證券穩定貸款數據報告

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雖然GDP(國內生產總值)同比增速在一季度繼續減速，但更能反映經濟拐點和實際政策效果的年化環比增速已大幅反彈，二季度可能進一步上升到12%。

應公布能較快反映經濟拐點的GDP環比數字，避免決策者被同比增速誤導;有關部門應盡快對銀行進行窗口指導，控制貸款增速。

防止政策用力過度

國家統計局即將公布一季度GDP增長速度。GDP的同比增速很可能從去年四季度的6.8%繼續下降到今年一季度的6.0%左右，因此可能被一些人認作短期內繼續加大政策刺激力度的理由。

但筆者認為這種觀點相當危險。這是因為，在經濟出現拐點的前后，同比數字有很大的誤導性。

根據國際經驗，環比增速比同比增速一般能提前兩個季度體現經濟增長的拐點。從政策效果來說，同樣要求決策者應該更關注環比。理由是，評估短期經濟政策效果應該是看在最近一個季度的基礎上總需求和就業情況是否改善，而非是否比十二個月以前有所改善。如果過分強調相對于十二個月以前是否改善(即只看同比)，就會掩蓋最近一個季度的政策成果。反過來，如果要求當季政策立即扭轉過去一年的累計經濟下行，就會造成政策過度反應。

可見的是，雖然一季度GDP同比增速預計繼續下降到6%，但年度化的(經季節性調整后，下同)環比增速已經從去年四季度的低谷(1.5%)大幅反彈到6.8%。今年二季度，即使同比增長速度仍然可能很低(我們預測為6.3%)，但年度化的環比增速預計將繼續大幅反彈到12%以上。換句話說，經濟拐點事實上已經出現，而不是在幾個季度之后。

筆者的結論是，去年年底以來的寬松宏觀政策已經產生了明顯的擴大內需的效果，并在二季度將產生更加強勁的作用。我們的企業調研結果也支持上述結論。因此，在近幾個月信貸高速增長之后，擴張性政策不應在短期內繼續加碼。相反，應及時控制信貸增速，以保存政策資源，防止出現信貸投放大起大落。

信貸猛增三大惡果

過去幾個月的貸款增速無法持續，也不應允許其持續。

第一，如果對目前貸款增速不加控制，中期通貨膨脹壓力必然加劇。過去四個月，新增貸款已經達到約5萬億元，超過去年的總額，相當于一年前同期的370%。即使今后三個季度月均新增貸款量維持在一季度的一半(即每月7000億元),全年信貸增速也將達到36%，廣義貨幣(M2)增速至少25%。根據歷史相關經驗，25%的廣義貨幣增速意味著在12-18個月后通貨膨脹可能達到5%～10%。

第二，要防止近幾個月的5萬億元貸款中部分資金進入高風險領域。去年11月份中央推出兩年內實施4萬億元刺激內需的大型項目，按規劃，這些中央支持的風險較小的項目在今年全年要求信貸提供不到1萬億元的融資。但是，過去四個月銀行就貸出了5萬億元。筆者認為，應關注如下風險:1.部分貸款流入股市;2.一些企業將部分貸款轉貸給其他企業用于高風險項目;3.開發商利用假按揭獲得開發貸款的情況死灰復燃。另外，一些銀行為了搶先做大貸款規模，大量使用票據貼現將資金貸出去。一旦資金控制權到了企業手中，而許多企業又沒有好項目，資金的流向就面臨風險。

第三，如果當前對貸款增速不加控制，等風險大面積暴露之后再采取強硬措施，就可能加劇信貸的大起大落，加大經濟出現二次見底的風險。實證分析表明，當季的新增貸款環比增幅在很大程度上決定了下個季度的環比GDP增長。這個結論得到了我們企業調查結果的支持。所以，今年一季度新增貸款環比增速(300%)的飆升，肯定會導致二季度GDP的環比大幅上揚。

但是，二季度的新增貸款環比必須大幅度下降。只有二季度以后月均新增貸款比一季度下降80%，至每月3000億元，才能將全年新增貸款控制在7萬億元，全年貸款增速控制在23%，以將中期通脹和信貸風險勉強維持在可控范圍內。但如果在二季度對貸款增速不加控制，將導致三季度被迫以更大力度砍壓貸款，加劇貸款大起大落，加大經濟二次見底的風險。

短期內應節約“子彈”

理想的政策刺激應該是將政策資源(包括在通脹和信貸風險可控前提下的貸款擴張、在財政可持續前提下的赤字財政)在兩年經濟下行期間，進行比較平均的配置，這樣才能有效地平滑經濟周期。換句話說，不應在短期內將“子彈”全部用光，否則刺激政策的不可持續性可能會導致更多的經濟波動。

筆者的具體政策建議是：

一、建議國家統計局公布GDP環比數字，避免決策被同比增速誤導。

二、建議最高經濟決策部門明確支持央行和銀監會采取措施穩定貸款增速。

三、建議央行和銀行監管部門盡快對銀行進行窗口指導，要求銀行合理控制放貸節奏。如必要，還應該考慮采用貨幣政策工具。同時，應該在短期內避免繼續降息和降低存款準備金。如果經濟確實出現二次見底的跡象，屆時再使用降息手段和加大財政刺激的力度也不遲。