資本結構
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資本結構范文第1篇
關鍵詞：控制權；市場時機理論；產業組織理論；資本結構
資本結構，是指企業各種資本的構成及其比例關系。資本結構是企業籌資決策需解決的核心問題，它直接決定了資本成本的高低。企業在綜合考慮各相關影響因素之上，運用適當的方法確定最佳資本結構，以降低資本成本，促進企業發展。傳統資本結構理論、現代資本結構理論以及后現代資本結構理論是資本結構理論體系的重要組成部分。本文就后現代資本結構理論做了簡單梳理。
1.控制權理論
20世紀 80年代，美國企業兼并與接管活動開始盛行，許多學者發現資本交易產生剩余控制權分配問題。由于普通股融資方式，股東享有表決權，而債務融資債權人只享有請求權，無表決權。進而管理者通過資本結構的調整來改變企業表決權的分布，影響兼并與接管，資本結構的控制權理論由此產生。控制權理論側重于研究剩余控制權的分配問題。Harris和Raviv是最早研究資本結構如何影響公司控制權分配理論的學者。他們認為對于經理人來說存在著一種權衡；即隨著經理股份的增加，收益隨著其掌握控制權的概率增大而增大；如果經理股份增至一定程度則更有能力的潛在競爭者成功取代經理的可能性則減少，企業股權成本增加企業的價值，相應經理的股份價值就會減少。所以最優的所有權份額是當掌握控制權帶來的任何個人收益同自有股份的資本價值損失相權衡時所形成的。
Novaes模型分析了當企業面臨被接管和破產的威脅時，經理人為使自身利益最大化怎樣選擇債務融資的問題。分析說明經理人只有在面臨強烈的接管威脅并伴隨著特定的接管成本下，才會選擇使公司價值最大化的負債，此時的接管成本是最適宜的。Lins（2003）實證研究表明大股東的現金流控制權越大，公司價值就越高。因此，大股東加強對現金流的控制，將有利于大股東與小股東之間利益的趨同，產生控制權共享收益或激勵效應。Durnev和 Kim（2005）研究發現：由于大股東控制權的公共利益會產生正向激勵效應，股權集中度的增強，將促使大股東保持對公司管理層的有效控制；從而大大減弱了大股東為追求自身利益而使小股東遭受損失的動機。Cheung、Rau和 Stouraitis（2006）從香港上市公司選樣經研究發現：控股股東利用其控制權優勢通過某些交易或安排從上市公司牟取利益，使小股東遭受損失。由此可見，不同國家資本市場的發展程度也是導致大股東控制權私有收益差異的一大因素。同時需要指出的是各國企業股權集中度和相關投資者保護政策也會影響控股股東的私有收益。Fama 和French（2005）研究表明合并以及員工股票所有權計劃中的股票發行占了美國上市公司股票發行活動的很大比例。這種現象符合真實決策和資本結構決策是聯合決定的思想。即上市公司的資本結構影響收購以及其被收購的可能性，而收購也影響收購公司和目標公司資本結構。Malmendier，Tate，and Yan （2010）把管理者個人特征與公司財務政策聯系起來，他們發現有過不好融資體驗的管理者們會傾向于使用更少的外部融資，Malmandeir發現過于自信的管理者會更多的依賴內部融資。Edith Ginglinge和Khaoula Saddour-Dridi（2012）研究表明股權分散的公司擁有較少的現金，控制權偏差使得公司擁有更多的靈活性，以使他們在沒有喪失控制權的情況下利用權益融資。Zohar Goshen和Assaf Hamdani（2013）認為對管理者來說，獲得更多的控制權有助于增強他們獲得高風險收益的能力，但也會增加成本。綜上所述，國外學者對控制權理論進行了大量研究，基于不同的市場、不同的研究角度得出了不同的結論。由于受不同行業、不同市場、企業特性以及管理者個性等的影響，資本結構的控制權理論研究結論也難于趨于一致。
2.市場擇時假說
市場擇時假說也叫機會窗口理論它是在資本市場有效性得到質疑的前提下產生的。機會窗口理論關注的是市場效率如何影響資本結構，貝克和魯格勒的實證研究表明公司往往根據資本市場變化選擇融資時機。企業融資行為與資本市場融資環境存在緊密聯系。Welch（2004）通過研究股票價格變動對公司資本結構的影響，發現股票收益變化因股票市場持續錯誤定價而受影響，而公司的資本結構又會受股票收益變動的影響，進而支持了股票錯誤定價市場時機模式理論。Huang和 Ritter（2005）從新的角度出發，通過運用股權融資成本檢驗融資決策模式和分析各種融資方式對資本結構的影響，以驗證市場時機資本結構理論，其研究結果表明：市場時機是公司選擇發行股票或債券的重要決定因素。Henderson、Jegadeesh和Weisbach（2006）調查發現，上市公司在進行融資決策時的重要考慮因素之一是市場時機，所選樣本公司在股票市場收益率較高時趨向于發行股票。Baker和Wurgler（2010）研究發現低財務杠桿公司趨向于在他們公司價值被市場高估時籌資，而高財務杠桿公司則在公司價值被低估時籌資。市場時機理論解釋了公司管理者根據資本市場變化選擇融資方式和時機的行為。市場時機理論的實證研究表明管理者會等待時機成熟，股票發行前其收益率較高而且此時財務資料可能會有較大的虛假成分。對于其他與市場時機有關的問題，學術界卻還沒有統一結論，所以僅靠市場時機理論來解釋所有資本結構的異常現象顯然存在很多不足之處，而且迄今為止學術界也沒有提出一個成熟的市場時機理論模型，學者們在解釋市場時機理論時也存在很多不同的觀點。
3.資本結構產業組織理論
從20世紀 80年代開始，有關學者把資本結構理論與產業組織理論融合，形成了資本結構產業組織理論，該理論把行業因素、市場特性等加入到資本結構研究領域。西方許多學者對此理論的發展和完善做了許多貢獻，現主要介紹如下：Frieset分析了企業最佳資本結構和企業價值受競爭性行業進入與退出的影響，發現公司債務需求受利率的影響程度是行業產出重要因素之一。Brander和Lewis通過建立二階段寡頭壟斷模型，認為在產品市場存在不確定性的條件下，產量競爭型的企業基于債務的有限責任通過債務融資來提高其競爭優勢。Schuhmzcher通過了生產能力――價格模型的研究，分析了企業負債水平對產品競爭的影響。認為寡頭壟斷市場的不確定性類型影響了企業對債務融資的選擇，當需求不確定時，負債的增加將不利于公司利潤的增加，但當成本不確定時，公司的利潤反而會隨著債務的增加而增加。
Kanatas和 Qi通過雙寡頭古諾模型研究得出：當企業選擇短期債務融資時，由于短期債務的還本付息期短，融資周期短，融資次數較長期負債頻繁，該企業可能會為了自身的利益，向投資者傳遞隱晦或虛假的信息。而長期債務和資本市場債務將有利于減少這種現象的發生。Wanzenried從產品的可替代性和需求的變動性角度分析了其對資本結構的影響，認為產品和競爭的類型是負債影響企業贏利能力的決定因素。在不同的競爭類型下，負債水平的提高或降低影響著企業利潤的波動。同時企業負債水平會影響產品的價格，產品的價格又會影響產品的產量和質量。
在關于資本結構的產業組織文獻的存在一個這樣的潛在假定：由于融資和真實決策實際上是相互影響的，將資本結構作為一個孤立的領域進行研究是沒有意義的，把產業組織理論與資本結構理論融合進行研究具有一定的現實意義。由于不同的行業具有不同的資本結構，為消除不同行業資本結構差異的影響，學者在經驗研究中普遍加入行業虛擬變量。但由于資本結構決策和市場競爭決策之間的復雜的相互影響，這種方法也無法充分保證不同行業資本結構差異的影響會因虛擬變量的引入而消除。資本結構產業組織理論把資本結構與行業組織聯系起來，為學者解釋管理者融資行為提供了新的視角，有利于促進資本市場和產品市場的健康發展。
4.國內研究現狀
在最近幾年中，在協調企業各產權主體的財務沖突，尋求均衡的制度安排的 “財務治理”問題已成為我國會計和財務領域新的研究熱點且方興未艾。財務治理問題與西方內生性后現代資本結構理論是一脈相承的（伍中信，2005）。許多學者直接利用后現代資本結構理論的研究范式，結合我國國情進行規范研究和實證研究，指導解決現實的財務治理問題并形成了不同的研究成果。從股權結構角度研究資本結構來看，肖作平（2004）通過實證研究后得出結論認為股權集中度和公司債務比率正相關。從企業績效角度研究資本結構來看，顧乃康和楊濤（2004）、曹廷求和孫文祥（2004）研究表明企業業績與負債水平顯著負相關；在融資方式的選擇上，企業更喜歡股權融資。自20世紀90年代以來，我國債券市場發展速度遠遠落后于股票市場。從累計融資總額角度分析，截止2003年末，上海證券交易所和深圳證券交易所累計融資總額中有 95.63%屬于股權融資，而債券融資僅占4.37%，債券融資額大大低于股權融資額。（2006）研究表明我國上市公司存在嚴重的股權融資偏好。可見，股權融資在我國上市公司融資決策中一直占優勢。王忠文和馮濤（2007）發現我國的股權融資結構和融資順序與西方發達國家恰恰相反，股權融資額要大于債券融資額。融資順序則表現為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，即我國上市公司的融資順序與現代資本結構理論關于融資優序原則存在明顯的沖突。（作者單位：西南科技大學）
參考文獻：
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資本結構范文第2篇
[關鍵詞]山東上市公司資本結構市場時機理論
市場時機理論認為：股票高估時企業會選擇發行股票，股票低估時企業會選擇回購股票，對企業來說并不存在最佳的資本結構。本文利用市場時機理論討論股票價格對資本結構的影響。
一、研究設計和樣本選擇
1.研究設計
本研究主要考察股票價格對資本結構的影響，本文分以下兩個步驟進行回歸分析：
首先單獨分析股票價格對資本結構的影響，然后加入公司規模、盈利能力、公司擔保價值三個控制變量，檢驗股票價格對資本結構的影響是否還有解釋作用，回歸模型如下：
其中：D：賬面總借款
A：賬面總資產
M：每股股票價格
B：每股資產賬面價值
PPE：固定資產賬面價值
EBIT：息稅前利潤
2.樣本選擇
本文選用了1994年～2006年上市的山東省上市公司為樣本，其數據均來源于CSMAR數據庫。剔除了金融公司、st公司、pt公司等數據異常或缺少數據的公司，共得到62家上市公司的數據。
二、實證檢驗及結果分析
在不考慮其他影響資本結構的因素的情況下，研究不同上市年度股票價格對資本結構影響的變化，以回歸模型進行回歸分析。我們以每個上市公司IPO時間為一個時點，對每個時點的上市公司橫截面數據進行回歸,發現只有在IPO當年和IPO后第一年股票價格對資本結構具有顯著的負影響，在其他年份均沒有顯著的關系。
為了更進一步分析股票價格對資本結構的影響，加入公司規模、盈利能力、公司擔保價值為控制變量，進行回歸，結果見表。
市值與賬面值比（M/B）在IPO當年和IPO+8年與資本結構呈顯著的負相關關系，在IPO+1年卻與資本結構呈顯著的正相關關系，在其他年度與資本結構的關系均不明顯。這說明，在山東上市公司中沒有發現顯著的市場時機選擇行為，然而山東上市公司近十年的平均市盈率為73倍，公司管理者卻沒有充分利用市場對股票價格的高估狀況。山東上市公司的近十年加權平均平均收益率為4.36%，而《公司法》對上市公司增發的條件是最近3個會計年度加權平均凈資產收益率平均不低于6%，山東很多上市公司沒有達到增發的要求。而且，在IPO+8年，我們可以看到，M/B與資本結構呈顯著的負相關關系，符合市場時機理論。可見，再融資政策沒有消除市場時機的基本存在特征，但卻從市場外部對企業融資條件設置了制度性限制，影響了市場時機對企業融資選擇的作用機理。山東上市公司受到再融資政策的限制導致M/B沒有顯著地影響公司的資本結構，再融資政策約束下的市場時機沒有對企業的融資行為產生影響，在IPO后的7年里，普遍的股權融資偏好并沒有轉變為現實的融資結果。
三、結論
隨著股票價格高低水平的變化，企業存在融資時機或融資窗口，總體來看企業并不存在最佳資本結構，發行被高估的股票可以獲得市場時機選擇的好處，所以當市場非理性表現為高估股票時，企業應該發行適量的股票，爭取足夠的現金流，投資于合適的項目。
參考文獻：
[1]湯海容張鳳:股票市場時機選擇與資本結構[J].統計與決策，2006，（4）
[2]蔣培宇:山東重啟“融資門”[N].21世紀經濟報道，2006年9月20日第012版
資本結構范文第3篇
【關鍵詞】資本結構；企業績效；回歸分析
一、文獻綜述
資本結構與企業績效的關系究竟是正相關還是負相關？國內外學者開展了大量的實證研究，由于選擇的樣本、視角不同，實證研究未能得出一致結論。總結國內外相關研究結論，主要分為以下三種：
（一）資本結構與企業績效呈正相關關系。Frank和Goyal（2003）在對美國非金融類公司50年龐大的數據進行研究，并采用多重插補的方法發現：公司績效與財務杠桿比率兩者存在著正相關關系。田育新、王莉華（2007）在分析我國48家IT類上市公司的資本結構與公司績效時，采用了相關和回歸的分析方法認為：資本結構與公司績效存在著正相關關系。
（二）資本結構與企業績效呈負相關關系。Yang、Chau等人（2010）檢驗了Titmanand Wessels文章中研究的問題，且采用MIMIC模式和多方程估計方法，最終得出：資本結構與企業績效存在負相關關系。肖作平（2005）在上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究中，通過建立資本結構與公司績效之間的方程，也證實了公司的資本結構與績效呈反向變動。
（三）資本結構與企業績效的相關關系不顯著。王敏（2004）通過研究債務、資本結構與公司績效的關系，證實：資本結構對企業績效的影響不顯著。
二、理論假設
根據稅法的規定，企業負債籌資支付的利息可以稅前列支。經營利潤相同時，負債經營可以起到稅收擋板的作用，使公司減少交納所得稅。另外，根據財務杠桿效應，當企業從息稅前利潤中支付的債務利息相對固定時，息稅前利潤增加，每一元利潤所負擔的債務利息相應降低，從而給企業所有者帶來額外收益，增加單位自有資產價值。因此，在考慮所得稅和財務杠桿效應的情況下，企業價值會隨負債程度的提高而增加。基于上述分析，本文提出假設：資本結構與企業績效呈正相關關系。
三、研究設計
（一）研究樣本的選取
本文樣本數據來源于在上交所上市的公司2011年年報，為了保證數據有效性，對樣本作如下處理：
1.選擇上市年限較長，公司資本結構相對穩定的公司，本文選取2000年及以前上市只發行A股的公司。
2.由于金融類企業的資本結構有其獨特之處，與其他行業公司的資本結構差異較大，不在本文的研究范疇，故將其剔除。
3.為了消除異常值對回歸結果的影響，本文選取在2011年沒有S、ST及*ST的公司，并剔除有數據缺損的公司。
經過篩選得出符合條件的428家公司。對這些樣本進行隨機抽樣，選取其中的150家公司作為本文的研究對象。
（二）變量的描述
1.本文選取資產負債率（DAR）作為衡量企業資本結構的指標，計算公式：資產負債率=負債總額/資產總額。資產負債率反映了企業的資產總額中有多大比例是通過舉債而得到的。從債權人的角度，資產負債率反映債權人貸給企業資金的安全程度；從股東的角度，它反映了企業籌措資金的能力。如果企業舉債過重，超出債權人風險承受能力，企業就很難再舉債。如果企業負債籌資額在總資本中占比較小，說明企業利用債權人資本進行經營活動的能力很差，企業獲得的杠桿效應很小。所以，資產負債率成為分析企業資本結構的一個重要指標。
2.本文選擇凈資產收益率（ROE）來衡量公司績效，計算公式為：凈資產收益率=凈利潤/凈資產。凈資產收益率也稱股東權益報酬率，是評價企業盈利能力的重要指標。該比率越高，企業凈資產的盈利能力越強，更能有效保障債權人、投資人的出資。所以，本文選擇凈資產收益率作為企業績效的衡量指標。
3.公司規模主要用總資產來衡量，它反映了在一定的時期和特定的條件下企業生產經營的水平，它能夠反映出企業的綜合狀況和實力。鑒于上市公司的資產規模較大，現對公司的總資產數額取對數，用Lna作為公司規模的衡量指標。
4.本文選取總資產增長率作為衡量公司成長性的指標，因為這一指標能夠直觀的反映出上市公司所處的發展階段。該指標的計算公式為總資產增長率（ΔG/G）=（期末資產總額-期初資產總額）/期初資產總額。
（三）建立實證計量模型
為了檢驗本文所提出的假設，構建如下多元回歸模型：
ROE=β0+β1*DAR+β2*Lna+β3*（ΔG/G）+ε其中ROE代表凈資產收益率，DAR代表資產負債率，β0、β1、β2、β3分別代表常數項和自變量的系數，ε代表誤差項。
（四）實證研究過程
為了便于統計分析，本文將資產負債率，凈資產收益率，成長性指標同時乘以100，去掉百分號。
對變量做描述性統計得出，資產負債率的最大值為92.04，最小值為15.62，最大值、最小值相差76.42，平均值為57.19，表明兩端的值較少，數據比較集中，說明公司管理者都充分考慮了債務資本對提升企業績效的重要作用。凈資產收益率的最大值為84.67，最小值為0.12，平均值為10.14.最大值、最小值相差84.55，表明小于10.14的數據較多，上市公司的凈資產收益率總體上都較低。總資產取自然對數的最大值為26.4873，最小值為20.2394，平均值為22.4226，上市公司資產規模整體上都較大，公司之間資產規模差異較小。成長性指標的最大值是260.68，最小值是-28.64，平均值為14.78，最大值、最小值相差289.32，表明數據的波動性較大。
對回歸方程進行擬合優度檢驗得出樣本可決系數R方=0.287，調整的R方=0.268，說明估計方程對樣本的擬合程度很低。資本結構對公司績效的系數估計量為-0.01，P值為0.878，資本結構對公司績效的影響是不顯著的；公司規模對績效的系數估計量為1.65，P值為0.034，公司規模對績效的影響是顯著的；成長性對公司績效的系數估計量為0.078，P值為0.014，成長性對公司績效的影響是顯著的。
四、研究結論
由實證研究結果可知估計方程對樣本的擬合度很低，該回歸方程不存在。資本結構與公司績效無顯著關系，原因可能是：在風險相同的條件下，有負債籌資的公司價值等于無債務公司的價值加上負債的節稅收益。當公司負債籌資時，債務利息可以稅前列支，減少交納所得稅，但是隨著公司債務增加，公司陷入財務危機甚至破產的可能性越大，公司的價值應當扣除財務危機成本的現值。企業債務過重，增加了公司的額外成本，降低企業價值。
參考文獻
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資本結構范文第4篇
1. 宏觀影響因素
行業因素是影響資本結構的重要因素。國外對資本結構的研究分析發現，同行業企業具有相似的資本結構，不同行業的資本結構則確有差別。此外，在考慮政府稅收的前提下，負債經營的企業總可以在稅收上得到優惠，即抵稅收益，從而增加企業價值。金融市場作為市場體系的重要組成部分，是資本合理流動及社會資源合理配置的市場基礎。金融市場的運行狀況與現代公司財務密切相關，對公司的籌資方式有很大的影響，是公司資本結構決策的重要外部因素。公司的外界評估及信用等級對資本結構的影響不可忽視。在我國，各地區也都有一些信用評估機構對企業進行信用評級。每位企業財務經理雖然對公司如何運用財務杠桿進行資本結構決策有自己的分析判斷，但貸款人和信用評估機構的態度實際上往往成為決定公司資本結構的關鍵因素。
2. 微觀影響因素
非對稱信息資本結構理論認為，相對小企業，人們對大企業的了解更多，信息不對稱的程度更低。此外大企業業務的廣泛性可以降低公司的經營風險，從而公司破產的可能性越小，破產成本也就越低，因此企業的規模代表著一個企業的規避風險能力和信譽程度，因此公司的規模一般與公司負債融資的比例正相關。此外，當企業獲利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈余，因而就可更少的發行債券。相反，若其獲利能力不足，就不可能保留足夠的盈余，只能依賴于其它方式融資。企業成長性對資本結構也有重要影響。成長能力強的企業對資金的需求量較大，同時負債的增加會增加企業的利息支出，減少企業的自由現金流，從而也約束管理人員的行為。
二、上市公司資本結構的優化
我國正處于經濟轉型時期，企業的資本結構所依賴的微觀和宏觀經濟基礎與國外企業存在著一定的差異，為優化我國上市公司的資本結構，可采取以下措施：
1. 根據所處行業，合理確定資本結構
在資本結構決策中，應掌握公司所處行業資本結構的一般水準，作為確定本公司資本結構的參照。如果一個行業被為數不多的公司所壟斷，那么投資該行業或在該行業賴以生存發展必須以雄厚的資本投入為前提，對資金實力有較高的要求。就具體行業來說，產品需求的變化既意味著行業風險，同時也孕育著行業機遇。一般情況，鋼鐵、金融、地產等行業，破產風險小，即使公司破產，其投資本金的損失也不會太大，故可以保持較高的“負債／權益”比率；而電子、化工等高科技行業，投資風險較大，保持太高的負債率或太多的流動負債是不明智的，“負債／權益”比率應比較低。在競爭激烈行業中的公司，有太多的不穩定因素，其“負債／權益”比率應低一點，以謀取穩定的財務狀況，否則，應該高一些。這就需要根據具體情況進行合理的調整。
2. 重視政府稅收因素影響
通常情況下，公司發行股票、發行債券以及銀行借貸等籌資方式所面對的稅收優惠是不一樣的。這樣，公司在資本結構選擇過程中應盡可能選擇能夠享受稅收優惠的籌資方式，以便降低籌資成本，增加公司市場價值。如果所得稅率越高，負債的好處越多，企業可以適度增加“負債／權益”比率提高企業價值；反之，如果稅率很低，則采用舉債方式的減稅利益就不十分明顯，“負債／權益”應要低些。
3. 充分考慮金融市場發展水平的影響
如果貨幣市場相對資本市場來說發達、完備、健全，公司可以適當降低公司籌資成本，這樣公司資本結構中流動負債比例相對較高。反之，就需擴大長期資金的規模，以減少籌資風險。
4. 重視貸款人和信用評級機構的態度
一般而言，在涉及較大規模的債務籌資時，公司財務管理人員都會與貸款人和信用評級機構商討確定其財務結構，并充分尊重他們的意見，否則貸款人可能拒絕提供貸款或只能以較高利率提供貸款。因此，企業在確定資本結構時，不僅取決于企業管理人員和股東的態度，而且取決于企業的信用等級和債權人的態度。通常情況下，如果公司的信用等級比較高，債權人愿意借債給企業，這樣企業“負債／權益”比就能得到更合理配置。
5. 注重公司的成長性
企業的成長機會具有不可預測性，為了分散這種風險，企業可以采用發行可轉債的方式滿足公司的資金需求。隨著公司的成長，投資者會選擇適當的時機將債券轉化為股票，而轉化成的股權資本也是支持企業成長的更有效的融資方式，這樣的轉換過程有利于資本結構的優化。
除此之外，企業在資本結構決策中，還應關注通貨膨脹率，同時合理控制企業規模，提高企業盈利能力，從而為優化企業資本結構創造條件。從國家層面來講，發展和完善我國的資本市場體系，加強相關法律制度建設也有至關重要的意義。
參考文獻：
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[2]段莎.淺析上市公司資本結構的優化[J].會計研究，2009.
資本結構范文第5篇
關鍵詞資本結構股權債權治理效應
一、緒論
經典的資本結構理論(F.ModiglianiandM.Miller，1958)認為，在一個完善的資本市場中，資本結構既不影響資本成本，也不影響企業的市場價值。現實中的資本市場當然不可能是完善的，這種不完善不僅來自政府政策導致的扭曲，更主要的是來自信息的不完全。現代企業理論的研究證明，至少由于以下三個原因，資本結構是重要的：第一，根據激勵理論，資本結構通過影響經營者的工作努力水平和其他行為的選擇，進而影響企業的收人和其實際價值；第二，根據信息傳遞理論，資本結構通過其信息傳遞功能影響投資者對企業經營狀況的判斷，進而影響企業的市場價值；第三，根據控制權理論，資本結構通過影響企業的治理結構即所有權的安排，進而影響企業的價值。
資本結構對企業治理結構的影響也稱為資本結構的治理效應。Williamson(1988)認為，市場經濟條件下的企業，由于人問題的存在，公司的外部控制一般會同時采用兩種控制方式：股權控制與債權控制相互補充。在現代市場經濟條件下的公司中，債務與股權不應僅僅看作是不可替代的融資工具，而且更應看作是不可替代的治理結構；資本結構是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。Aghion和Bolton(1992)認為，企業資本結構的選擇就是控制權在不同政權持有人之間分配的選擇。最優的負債比例是在該負債水平上導致公司破產時將控制權從股東轉移給債權人。因此，選擇合適的融資結構，充分發揮其治理作用，對現代公司至關重要。Hart(1995)認為，給予經營者以控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題可能是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價，追求他們自己目標的行為能力。
二、債權的治理效應
債權的治理效應的理論淵源是資本結構理論中的成本說及其分支企業控制權理論。成本說和控制權理論將公司治理引入資本結構理論的研究中，突破了以往資本結構理論中僅對負債的財務杠桿效應、稅盾效應的研究，提出了負債的治理效應：適度負債有助于緩解公司內部各利益相關者的利益沖突，激勵、約束經理人員，克服問題，實現控制權的重新安排；同時，債權人以“相機控制”的方式，在公司治理中擔任重要的角色。具體來講，負債融資的治理效應是通過以下機制實現的。
(一)負債本身的激勵約束機制
一方面，在經營者對企業的絕對投資不變的情況下，增加投資中債務融資比例將增大經營者的持股比例，從而增加了經營者的剩余索取權，這就內在地激發了經營者的積極性，使經營者利益與股東利益更加趨于一致。對于這一點還可以通過一個簡單的數學模型來說明。設經營者的股權融資金額為i，其他股東的股權融資金額為j，則通過股權融資獲得總金額為i＋j，經營者所占有的股份比例為i/(i＋j)。又假定公司的債務融資金額為c，同時公司的資產收益為x，債務利息率為y(x，y均為百分數，且x＞y)，則經理的股權收益率為：R＝i/(i＋j)[(i＋j)x＋(x－y)c]，亦即：R＝ix＋i/(i＋j)(x－y)c。顯然，隨著債務融資額的增加，經營者的股權收益也會增加。特別地，如果公司能獲得足夠多的債務融資以支持公司運作或項目開發經營，則公司可以直接減少其他股東的股權投資金額，或者可以通過回購股份減少其他股東的股權投資金額，則增加及減少的雙重作用可以較大地增加經營者的股權收益。
另一方面，由于負債的利息采用固定支付，債務的利用減少了企業的白由現金流量，從而縮小了經營者從事低效投資的選擇空間和抑制了經營者的在職消費。正如Jensen(1986)指出的，由于債務要求企業用現金支付，他將減少經營者用于享受其個人私利的“自由現金”。
(二)相機控制機制
現代企業理論揭示了這樣一個基本道理：企業所有權是一種“狀態依存所有權”(State－contingentownership)或相機控制權，即企業控制權和剩余索取權的分配隨著企業財務和經營狀況的變化而變化。工人的索取權優先于債權人。令x為企業的總收人，w為應支付給工人的合同工資，r為債權人的合同支付(本金加利息)，π為股東所要求的一個滿意利潤。假設x在0到X之間分布(其中x是最大可能的收人)，那么：如果企業處于x≥w＋r的狀態，控制權掌握在股東手里；如果企業處于w≤x≤w＋r的狀態，控制權掌握在債權人手中；如果企業處于x＜w的狀態，控制權掌握在員工手中；如果企業處于x＞w＋r＋π的狀態，控制權掌握在經理手中。所以，當企業資不抵債、無法償還債務時，企業控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時，債權人對企業的控制是通過受法律保護的破產程序進行的，包括兩種處理方式：一種是清算，分自愿和強制兩種情況，即把企業的資產拆開賣掉，收益按債權的優先順序進行分配，清算的結果是經營者丟掉了飯碗。另一種是重組，即由股東、債權人和經營者進行商量并提出方案。如果重組的價值大于清算的價值，破產企業就可能被重組。企業重組涉及減免債務本金和利息、債轉股、延長償還期、注人新資金等，同時還會更換經營者。因而在“破產威脅”下，經營者會減少個人享受，更加努力工作，并做出更有利于提高企業價值的投資決策，即經營者的行為會更傾向于股東的利益，從而減少了成本。因此，從這個意義上說，債務是一種緩和經營者與股東利益沖突的擔保機制，它對經營者形成“硬約束”。
(三)銀行監控機制
銀行作為企業的主要債權人，憑借其與公司獨特的關系，既擁有公司大量的信息，又具有監控公司的能力，使其在公司治理中能夠發揮積極的作用，這既可減少股東的監督工作，又可提高監督效率。特別地，就主銀行體制而言，主銀行還具備了有別于其他控制源的三個優勢：①主銀行在聯合監督的事前、事中和事后利用掌握的信息能夠以較低的成本有效地約束經理；②大、小銀行組成的銀行團中，由各大銀行分別擔任自己關系公司的主銀行并擔當監控公司職責，有利于節約稀缺的監督資源；③以銀行貸款為基礎的相機控制機制，導致公司經營不佳時其控制權自動由經營者轉向主銀行。因此，銀行作為債權人行使相機控制權會導致公司預算約束的硬化。
由此可見，債權融資對于降低成本、提高公司治理效率具有積極的意義。然而，要使債權融資的治理效應得以有效發揮，必須具備以下條件。
1.建立有效的償債保障機制。償債保障機制大體分為防止償債危機出現的事前保障機制和當企業出現償債危機時對債權保護的事后保障機制兩類。事前保障機制包括負債企業對負債責任的自動履行機制、債權人的信用和配給機制、限制債務期限和債務資金用途、債務工具的流動性和可轉換性、抵押擔保等事后保障機制主要依賴強制性的法律程序，其主要措施包括自發性和解與結算、破產清算與重組、“戳穿公司的面紗”(PiercingCorporation’sVeil)。建立有效償債保障機制的關鍵在于建立有效破產機制，因為通過實施破產機制實現控制權的轉移，既能有效地強化自動履債機制，又能在出現債務危機時保護債權，增強債務融資的治理效應。而完善和健全的破產制度必須有以下兩方面作用：一是破產能給予經營者一定的懲罰，實現債務的強約束作用；二是能有效保護債權人的利益。
2.銀行有能力，特別是有動力監控企業的行為。否則，債務融資的治理效應不但不能發揮出來，還會成為經濟發展中的不利因素。銀行雖可獲得信息租金、長期聲譽租金、特殊關系租金等，進而有動力去監控企業，但這一條件成立的前提是：銀行必須是以追求利潤最大化為目標的產權主體和市場主體此外，銀行還必須在其資源配置決策中不受政府干預。避免政府強迫銀行向效益差的企業貸款是至關重要的，囚為如果政府強迫銀行向效益差的企業貸款，將會造成銀行的財務狀況惡化。
三、股權的治理效應
在傳統的資本結構理論研究中，研究者的視角或爭議事實上主要集中在負債融資上，股權融資在相當程度上處于配角的地位，即它是后于負債確定的。然而，一旦將研究視角跳到兩種融資模式對企業的治理效應，整個局面便煥然一新，股權融資與債務融資的研究便處于一個同等重要的地位。股權融資的治理效應通過股東對企業的控制來實現。股東對企業的控制通常分為兩種形式：內部控制和外部控制。
(一)內部控制
內部控制是股東以其所擁有的投票權和表決權選擇公司董事會，再由董事會選擇經營管理者，將企業的日常經營決策委托給經營管理者來實現的。如果經營管理者未盡其法定義務，或者存在有損于企業價值的行為，股東可以通過董事會更換經營管理者，這實際上是股東“用手投票”的監督方式。但內部控制的有效實現取決于三方面的因素：
1.股權集中程度。股東監控企業要付出相當高的成本，當然也會由此獲得可觀的回報。因此，股東監控企業的動力便源自于監控的收益與成本的比較。就監控成本而言，大股東與小股東實施有效的監控其監控成本基本是一致的，但他們獲取的收益卻相差很大。大股東獲得的收益遠遠超過小股東的收益，小股東的理性選擇便是放棄對企業的監控權而搭大股東的便車。如果股權過于分散，就會造成人人都想搭便車，導致監控者的缺位。所以，股權集中度越高，內部控制越為有效。這也就是德日兩國企業普遍采用內部控制型公司治理模式的原因。相反，英美兩國由于股權分散而缺乏內部監督約束。
2.股東的性質。一般來講，銀行作為大股東，由于熟悉企業業務，同時利用貸款和企業在銀行開設的賬戶，能及時了解企業的經營狀況，擁有監控上的信息優勢和便利條件。因此，Fama(1985)認為，銀行作為股東是最有效的監督主體。但是否允許銀行持有公司的股票，各國法律有不同的規定。我們知道，由于中小股東缺乏監控企業的能力和動力，而機構投資者對公司的監督成本與其收益相配比，因此它們不像一般投資者那樣成為搭便車的主體，從而也就被視為公司治理中加強股東地位的重要支柱。正如Carter(1992)所指出的，如果機構投資者不履行監控職責，則對公司的監控很難解決。
3.股東投票權限的大小，雖然股東擁有投票權，但不同的國家由于制度、法津不同，股票投票權的大小存在較大的差異。比如股東的投票權限是否僅僅包括董事會選舉權，亦或還包括企業日常經營的評判權等；又如企業決定事項所需的投票通過比例是過半、2/3以上，還是簡單的多數票原則。
(三)外部控制
通常認為，對經營者的外部約束有產品市場約束、資本市場約束和經理人市場約束。從股權融資的治理效應角度出發，對經營者的外部控制主要是資本市場。因為在資本市場上，投資者可以自由地出讓股票，這就使得諸如權爭奪、敵意收購等控制權爭奪行為得以進行。因此即使在內部控制不能有效發揮作用時，股東還可以利用資本市場上的接管或控制權的爭奪來“退出”，以此對經營者施加壓力。這實際上就是人們常說的“用腳投票”的監督方式。具體地說，當企業發展情景看好，并對企業做出的決策持認同態度時，股東將增加股票持有份額。但當企業經營不善時，股東便會賣出股票，造成股價下跌，此時企業易成為資本市場上被接管的對象。成功的接管通常伴隨公司經營者的更換，因而接管被認為是控制經營者隨心所欲營造個人帝國的最有效的方法之一。外部控制有效發揮作用的前提是：資本市場與經理人市場相對發達以及股權相對分散且流動性強。這也是英美兩國的企業普遍采用外部監控型公司治理模式的原因。
無論是內部控制還是外部控制，都與所有制的性質有關。在私有公司中，股東直接或通過其選舉的董事會提出經理的候選人名單，以更換現有的表現不佳的經理是一件天經地義的事。但在公有即國有公司中，名義上的所有者—全體人民事實上沒有更換經理的提議權，經理更換的權利歸政府或組織部門所有。這種制度安排的直接后果是現有經理會想方設法賄賂政府部門的官員，以利于保住白己的位置，而不是如私有公司的經理那樣，努力提高公司績效才是保住自己職位的唯一途徑。由于私有公司的經理賄賂股東往往成本很高，高到無法承受，因此對私有公司而言，經理賄賂股東的情形是極少會出現的。相反，國有公司因掌握經理任命權的政府和組織部門的官員沒有剩余索取權，因而變得極易賄賂。
四、結論
資本結構從表面上看是各種資金來源在企業內部形成的某種狀態，但實質上，它是各種資金背后的產權主體相互依存、相互作用、共同生成的某種利益配置格局，這種利益配置格局構成了企業的治理結構并且在一定程度上決定著企業的治理績效。可以說，資本結構是一個關于企業外部的產權主體索取利益控制和分享的內生化的裝置。認真研究西方資本結構的治理效應理論對于我國正在進行的國有企業改革、公司治理結構的建設、資本市場的發展、銀行業的改革以及《破產法》的完善等都具有重要的意義。
參考文獻
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