冬至古詩

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冬至古詩范文第1篇

值得注意的是，經歷四季度的藍籌行情之后，其份額萎縮的速率反而加快，而這幾乎完全是由份額在50億份以上的大中型股基所引發的。

主動型股基份額四季度加速萎縮

《證券市場周刊》記者根據Wind數據統計，按照銀河證券的基金分類，從2013年一季度到2014年四季度，不含當季度新成立的基金，股票型基金和偏股混合型基金（不包括指數型和封閉式基金，下稱“主動型股基”）的數量由411只上升至481只，增長17.03%，但總份額從1.19萬億份下降至0.87萬億份，萎縮27.51%。

過去8個季度，主動型股基的份額萎縮速率大部分在3%至5%，但四季度卻高達9%。如果將主動型股基劃分為100億份以上（超大型）、50億份至100億份（大型）、10億份至50億份（中型）以及10億份以下（小型）4個區間，過去8個季度，對整體份額萎縮“貢獻”最大的就是超大型基金，其數量也從2012年四季度的29只下滑到2014年四季度的11只。然而，在剛結束的四季度，對萎縮“貢獻”最大的是大型基金，“貢獻”比例高達127.91%，吞噬了其他區間基金份額的增長，超大型基金對整體份額萎縮的“貢獻”比例則下降至24.78%，為過去8個季度的最低水平。

從份額比例來看，2014年三四季度中型主動型股基份額占比迅速提升，從二季度的33.68%左右提升至四季度的44.83%;大型基金的份額占比在2014年二季度達到頂峰36.69%后開始下滑，四季度暴跌至26.7%;超大型基金的份額占比在四季度則企穩，僅較三季度下滑0.59個百分點至18.26%。此格局和兩年前已經大相徑庭：2012年四季度，中型基金份額占比為29.71%，大型基金份額占比為30.10%，超大型基金份額占比則為35.38%。

從以上數據不難看出，主動型股基的份額集中度在持續下降，越來越多的大型基金縮小為中型基金，中型基金進一步縮小為規模更小的基金，這在某種程度上表明投資者對主動型基金（尤其是較大規模的品種）的信心在下降。

萎縮之下的份額變動全貌

從具體數據方面，可以對四季度主動型股基整體份額的萎縮有一個更直觀的印象。

Wind數據顯示，截至四季度末，有11只主動型股基份額超過100億份，其中10只份額下滑，唯一增長的為長城品牌優選，當季份額增加46.07億份，較三季度末增加41.55%。份額下滑幅度最大的為工銀瑞信核心價值，達到17.11%，其余9只份額跌幅為7%-11%。值得注意的是，長城品牌優選份額的大幅增長是由于三季度末在中國南北車停牌前就重倉持有這兩只股票，具有一定的偶然性。

規模在50億份至100億份之間的35只主動型股基中，同樣出現了份額普跌的局面。除了剛于2014年12月8日成立的匯添富外延增長主題基金，僅景順長城精選藍籌的份額微增0.42%，其余33只份額均下滑5%-20%。

規模稍小的基金份額則漲跌互現。份額在10億份至50億份的177只主動型股基中，除了剛成立的15只基金，其余162只中有36只錄得份額增加，最高的為嘉實周期精選，份額增幅達到1371.22%，其次為2014年的收益冠軍工銀瑞信金融地產，份額增幅為517.05%;招商大盤藍籌、中郵核心主題和浦銀安盛價值成長的份額增幅也都超過100%。不過，份額跌幅超過20%的基金數量也達到32只，最大跌幅為48.88%。

另外，有281只主動型股基份額在10億份以下，除去7只新成立基金，其余274只基金中份額增幅超過100%的有13只，最高的德邦優化配置增幅達到7508.44%;增幅在100%以下的有46只;其余215只份額均下滑，跌幅超過20%的達到139只，最大跌幅為80.34%。

份額變動與業績脫鉤

在四季度上證指數大幅走牛的情況下，主動型股基的份額反而加速下跌，這背后是什么原因呢？

《證券市場周刊》記者統計，11只100億份以上的基金中，四季度凈值增長率均落后于業績基準，表現最好的長城品牌優選凈值增長26.85%，落后于基準2.35個百分點;其次是華安策略優選，凈值增長了24.75%，落后于基準7.07個百分點。其他9只基金的凈值增長率都未超過20%，落后基準的幅度也都超過10個百分點。

然而，如果簡單將份額的下滑歸咎于基金業績表現不佳似乎并不妥當。以匯添富均衡增長和工銀瑞信核心價值為例，這兩只超大型基金四季度凈值增長幅度分別為2.74%和18.24%，但份額分別下滑9.43%和17.11%。同等規模且凈值增長率超過10%的其他基金，份額變動率也并未明顯好于那些凈值增長率在10%以下的基金。

份額流失的“重災區”是大型基金，其中錄得超額收益的基金包括南方成份精選、鵬華價值優勢和中銀持續增長，四季度的凈值增長率均超過30%，也都超過了業績基準，不過份額無一例外都出現下降，降幅分別為10.31%、11.62%和12.06%。實際上，除了景順長城精選藍籌份額微增以外，所有大型基金的份額跌幅都超過5%，而景順長城精選藍籌的凈值增長率為19.8%，落后業績基準15.25個百分點。

對于中型基金來說，共有10只凈值增長率超過30%，其中7只跑贏了對應的基準。在這10只績優基金中，有6只出現份額增長，4只份額下滑，增幅最大的為517.05%，跌幅最大的為28.95%。然而，在份額增幅前十的中型基金中，凈值增長率低于10%的基金仍有3只，這種現象再次顯示，很難單純認為份額的下滑是因為基金業績表現欠佳，至少對于短期業績表現而言如此。

如果考察中期業績表現，在2012年四季度份額還超過100億份，但到2014年四季度份額低于100億份的18只基金中，扣除四季度牛市行情帶來的干擾，從2013年1月1日到2014年9月30日區間復權單位凈值增長率最高的是景順長城精選藍籌，凈值增幅達到了44.85%，同期其業績比較基準下滑了0.72個百分點，但其份額自2013年一季度以來就持續下滑，直到2014年四季度才出現了企穩跡象。

區間凈值增長率排名第二的廣發大盤成長，凈值增幅達到了29.64%，同期業績比較基準下滑了0.16個百分點，過去兩年份額同樣呈下滑趨勢，期間在2013年四季度出現短暫企穩后，2014年一季度以后繼續下跌。同樣的情況還發生在另外6只曾經在100億份以上的基金身上，這些基金區間凈值增長率和超越基準的收益率均在20%以上，但份額都是處于下降通道。

由此可以看到，份額和中期業績表現也沒有表現出同步的因果關系。實際上，上述18只基金中的大多數在2007年三季度達到份額的頂峰，此后至今超過7年的時間中都在下滑，無論期間的業績表現如何變動。

份額萎縮是周期表現還是趨勢？

在上述案例中，不乏有四季度業績表現出眾但份額明顯萎縮的基金，如果牛市格局進一步確立，主動型股基是否會重新獲得投資者的青睞呢？

就A股和主動型股基并不長的歷史而言，目前仍無法肯定主動型股基的份額會隨著市場的進一步攀升而回升，畢竟國內資本市場還未經歷完整的大周期輪回。

從另一個角度看，投資者對主動型股基信心下降或許是趨勢性的表現：2007年投資者信心達到了頂峰，但隨即發現機構并不像想象的那般可以帶來“高回報”，因此預期重塑，許多投資者因不能適應公募股基的相對回報理念而選擇撤出。

冬至古詩范文第2篇

一、股東大會的職權

現行《公司法》第103條對股東大會的職權作了如下規定：“股東大會行使下列職權：（一）決定公司的經營方針和投資計劃；（二）選舉和更換董事，決定有關董事的報酬事項；（三）選舉和更換由股東代表出任的監事，決定有關監事的報酬事項；（四）審議批準董事會的報告；（五）審議批準監事會的報告；（六）審議批準公司的年度財務預算方案、決算方案；（七）審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；（八）對公司增加或者減少注冊資本作出決議；（九）對發行公司債券作出決議；（十）對公司合并、分立、解散和清算等事項作出決議；（十一）修改公司章程。”《修改草案》第117條也對股東大會的職權作了規定，除與上述《公司法》103條所列11項相同外，增加了1項：“對公司聘用、解聘注冊會計師、會計師事物所作出決議。”

關于公司法對股東大會職權的規定，筆者認為：

其一，從公司法理講，股東大會作為股份有限公司的權力機關，公司的一切重大事項都應經股東大會討論并作出決議。而上述無論是現行《公司法》還是《修改草案》對股東大會職權進行的具體、列舉式規定，都不可能窮盡應由股東大會決定的一切重大事項。另外，從西方現代股份有限公司的發展看，隨著股份公司規模的不斷擴大，股權日益分散，股份公司為適應瞬息萬變的經濟情況，出現了股東大會職權弱化和董事會權限擴張的趨勢。這表明，股東大會的職權會日益減少。

其二，西方大多數國家都不在公司法中規定股東大會的具體職權。例如：日本在《商法典》第230條之10（全會的權限）規定：“股東全會以本法及章程所定事項為限，可做出決議。”又如：韓國在《商法典》第361條（大會權限）規定：“股東大會只能對本法與章程中規定的事項進行決議。”這樣概括性規定股東大會的職權既經濟又靈活。

其三，公司章程是規范公司內部組織和行為基本規則的文件。股東大會的一些職權完全可以通過公司章程加以規范。

鑒于此，筆者主張尊重公司自治，給公司充分的自主權，建議《修改草案》對股東大會職權作靈活性的規定，以下兩種方案可供選擇參考：第一種借鑒上述日本、韓國等國家公司法對股東大會職權作概括性規定的做法，《修改草案》可規定：“股東大會以本法及公司章程中規定的事項進行決議。”第二種借鑒《德國股份公司法》對股東大會職權作不完全列舉式規定的做法。該法第119條規定：“股東大會的權利（1）股東大會對在法律和章程中所規定的特定事件作出決議，特別是關于：1、任命監事會成員，只要他們不是需要委派給監事會的，或者是根據《共同決策法》、《共同決策法補充法》或1952年《企業組織法》作為職工監事成員而被選出的話；2、結算盈余的使用；3、減免監事會成員和董事會成員的責任；4、任命結算審計員；5、修改章程；6、籌集資本和削減資本的措施；7、任命審查公司設立和業務經營過程的審計員；8、解散公司。（2）關于業務經營中的問題，只有董事會提出要求時，股東大會才能作出決定。”《修改草案》可規定：“股東大會對在法律和公司章程中所規定的事項作出決議，特別是關于：1、選舉和更換董事，決定有關董事的報酬；2、選舉和更換由股東代表出任的監事，決定有關監事的報酬；3、審議批準公司的利潤分配方案和彌補虧損方案；4、對公司增加或者減少注冊資本作出決議；5、修改公司章程。”

二、股東表決權的行使

關于股份有限公司股東表決權的行使問題，現行《公司法》第106條至108條作了規定；《修改草案》第121條至127條也作了規定。筆者從以下幾點談談對這個問題的想法。

1、表決權行使的前提條件。無論是現行《公司法》還是《修改草案》都沒有對此問題作出規定。筆者認為，按照資本多數決的原則，只有在出席股東大會最低股東人數由法律確定的情況下，股東行使的表決權才能保證股東大會形成決議的效力。例如：《日本商法典》第239條1款規定：“除本法及章程另有規定者外，股東全會的決議，應有代表已發行股份總數過半數的股東出席，并經出席股東表決權的過半數通過方能形成。”所以，建議《修改草案》增加規定：“除本法或公司章程另有規定外，股東大會須由代表已發行股份總數過半數的股東出席，并經出席股東過半數的表決權同意，才能形成決議。”

2、表決權行使的原則。現行《公司法》第106條1款及《修改草案》第121條1款對此作了相同的規定。即：“股東出席股東大會，所持每一股份有一表決權。”筆者認為，上述規定不夠完善，應修改為：“股東出席股東大會，除本法和公司章程另有規定者外，所持每一股份有一表決權。”

3、表決權行使的例外。股東表決權的行使除貫徹每一股份有一表決權的原則外，還有以下幾種例外的情況，也應在《修改草案》中進行規定。

（1）累計投票制。這是為在選舉公司董事、監事時，更好地體現小股東的意志而設計的制度。《修改草案》第123條對此作了規定。即：“公司股東大會選舉董事、監事時，可以實行累計投票制。本法所稱累計投票制是指公司股東大會選舉董事或者監事時，有表決權的每一股份擁有與所選出的董事或者監事人數相同的表決權，股東擁有的表決權可以集中使用。”

（2）限制表決權。對股東表決權的限制，通常是由公司章程作出規定。建議《修改草案》增加限制表決權的相關規定。例如規定：“公司可發行限制表決權股份。持有該種股份的股東，就公司章程規定限制表決權股東不得表決的事項進行決議時，不得行使表決權。”另外，還可以通過公司章程對大股東的表決權作出限制性規定。例如在公司章程中規定：“大股東持有1000股以上的股份無表決權。”以此來限制大股東對公司的控制權。

（3）無表決權。關于無表決權的規定《修改草案》只規定了兩種情況：A、該草案第121條1款規定：“公司依法持有的本公司股份沒有表決權。”B、該草案第124條規定：“股東大會作出決議時，與表決事項所涉及的企業有關聯關系的股東不得行使表決權，也不得其他股東行事表決權，但對董事、監事的選舉除外。”

筆者建議再增加以下規定：A、為滿足投資人利益多元化的需求，建議《修改草案》增加規定：“公司發行利潤分配有優先權的股份，可由公司章程規定持有該種股份的股東無表決權。”B、由于公司之間相互持股會出現資本虛假或歪曲支配公司等弊端。為克服公司相互持股的弊端，在股東行使表決權方面防止支配關系的歪曲，建議借鑒《韓國商法典》第369條3款的做法，在《修改草案》中規定：“公司、母公司及子公司或者子公司持有其他公司的發行股份總數10%以上時，該其他公司持有的公司或者母公司的股份，無表決權。”

4、表決權的行使方式。為了適應社會發展變化形勢，鼓勵股東關心公司，積極行使表決權，公司法除規定股東本人親自出席股東大會行使表決權外，還應規定其他多種表決權行使方式，以便使股東享有的表決權更好地得以實現。在這方面，現行《公司法》及《修改草案》僅規定了表決權方式，即現行《公司法》第108條和《修改草案》第127條作了相同規定：“股東可以委托人出席股東大會，人應當向公司提交股東授權委托書，并在授權范圍內行使表決權。”

冬至古詩范文第3篇

王東升：應該說未來京東方的盈利性得到了確認，我們已經進入了發展的新階段。基本上，未來都能夠實現長期穩定的盈利。前面三年，我們做到每股盈利一毛錢左右，那么下一個階段，我們要爭取達到每股盈利超過一毛、兩毛、三毛、五毛乃至更高。

《英才》：這輪面板行業的強勁增長，是否會再次引發產能過剩的問題？

王東升：到今年，我國面板產品只有35%能夠實現自產。通過大家努力，2015年這個數字將有望提升至50%。替代進口過程還在延續。全球范圍來看，高性能顯示屏未來7-10年是缺貨的，因為能做的企業不多，只有三星、LG、京東方等幾家。經歷了行業周期波動的洗禮，企業也越來越理性了，在擴充產能方面，大家不會盲目上量。

《英才》：京東方未來投資還會像現在這么大嗎？

王東升：目前市場高性能顯示屏產能是不足的，未來我們將根據市場情況做相應投資考慮，但在兩三年內不會再從股市融資。

《英才》：過去十幾年里，京東方發展所遭遇最大的坎是什么？

王東升：在經營管理和技術方面，我們不怕全球競爭。但我們所處行業是一個前沿行業，國內起步晚，大家都不太了解，產生很多誤解。這確實給我們帶來了很大的壓力。

早年某媒體事件，讓我們失去了海外上市機會，打亂了公司發展計劃，不然我們全球行業排名還會靠前。還好國開行等一批金融界的朋友看懂了我們，而且他們看得明白：這個行業很重要，中國必須要有。我們也爭氣，借銀行的錢都是提前還清的。

《英才》：公司目前AB股總市值在800億元左右。你對這個市值規模是否認同？

王東升：我不認同，也不滿意。以公司的成長性和未來盈利空間來看，京東方的市值事實上是被嚴重低估的。目前，京東方在市值管理方面的目標已經明確。市值管理的根本是業績的提升，同時要做好與投資者和資本市場的溝通。與投資者和資本市場溝通這方面，我們以前做的還很不夠，下一步要加強。

《英才》：公司如何說服投資人持續投資京東方？

王東升：我們公司具備較強的盈利性和成長性。去年已經實現了多個第一：TFT-LCD產品毛利率全球業內第一；智能手機顯示屏市場占有率全球第一；平板電腦顯示屏市場占有率全球第一；年申請專利數全球業內第一；全球首發產品覆蓋率也位居業內前列。這些都是說服投資人的理由。

冬至古詩范文第4篇

喜鵲聽見了小溪妹妹的哭聲就趕忙上去問：“小溪妹妹小溪妹妹，你為什么哭呀？”

“因為人類排放的污水太多了，我潔白的身體都被染黑了，”小溪傷心的說道。

“人類怎么能排放這么多污水呢？我這就找兔子商量辦法去，”喜鵲說。

喜鵲找啊找啊終于找到了兔子，喜鵲說：“兔子，人類太可惡了，光排放污水都把小溪妹妹的身體染黑了，我們也快要沒有水喝了。”喜鵲越說越生氣。

兔子說：“咱們現在去找榕樹爺爺吧，他肯定有辦法。”

兔子和喜鵲來到池塘邊，見到了榕樹爺爺。

它們說：“榕樹爺爺您好！”

榕樹爺爺說：“你們好！你們來找我有什么事嗎？”

“榕樹爺爺，人類排放的污水實在太多了，都把小溪妹妹的身體染黑了，我們也快沒有水喝了。”兔子和喜鵲同時說。

榕樹爺爺想了想：“要不我們一則廣告吧，告訴人類不要再排放污水了。”

冬至古詩范文第5篇

關鍵詞：控制權 現金流權 控制權收益 私有收益

一、引言

自20 世紀90年代起，集中的股權結構成為廣大發展中甚至是發達國家采用的主導型態，研究發現德國（Franks和Mayer， 1994； Gorton和Schmid，1996）、日本（Prowse， 1992； Berglof和Perotti， 1994），意大利（Barca， 1995），西歐11個國家（除英國和愛爾蘭）的股權都相當集中（Faccio和Lang 2002）。掌握集中股權的控股大股東通過使用金字塔型股權結構，獲得“同股不同權，大股有強權”的效應。現有研究主要集中在控股股東股權結構（持股比例、身份性質）對公司績效的影響（過新偉，2012；呂長江，2006）。而公司績效并不等同于控股股東的控制權收益，公司主要績效體現的是廣大中小股民利益要求，而控制權收益則體現的是控股股東的個體利益。依據現代公司治理理論，控股股東與廣大中小股東之間存在利差的最重要影響因子——控制權與現金流權偏離度則是控股股東股權結構的核心。民營上市公司股權集中度較高，大部分的民營上市公司的終極股東選擇金字塔結構分離所有權與控制權，實現了以較少的所有權掌握較多的控制權，（谷祺，2006）。相對于國有控股公司，民營上市公司多為家族（控股）企業，公司現代化治理水平較低，兩權分類的潛在副作用更為顯著。

二、文獻綜述

（一）控股股東現金流權與控制權收益關系 控制權收益是指控股股東通過行使控制權而獲取的公司價值，控制權收益的最大化是控股股東的最終目標。現金流權，也稱現金流量權是指上市公司股東通過付出的現金流而取得的權利（Lang，2004）。控股股東的激勵效應源于其現金流權（Porta，1999）。控股股東的高現金流權比例會使得個人與公司實現“利益協同效應” （韓忠雪，2008）。依據資產專用性理論，權益資本具有非償還性特點。通過高投入獲取的高現金流權的控股股東，其股權轉讓風險和轉讓成本較高。控股股東的持股策略是公司經營狀況的“晴雨表”和廣大中小股東的“方向標”。因此，當公司運營出現問題，控股股東會選擇股權增持或關聯交易等理去支持公司，力圖向市場傳遞公司穩健發展的信號（Bolton and Thadden ，1998），而不是簡單拋售。否則，控股股東的非理會引發廣大中小投資者盲目拋售和股市的動蕩，帶來公司股價的迅速暴跌和控股大股東的更大虧損（Leland and Pyle ，1977 ）。控股股東對公司的支持行為在我國的特別處理（ST）公司中較為普遍。適度提高控股股東現金流的投入比例，不僅有利于減少廣大中小股東之間的“搭便車效應”，解決廣大中小股東與管理層之間的問題，而且會改善大股東之間的“討價還價效應”、“意見分歧效應”和“控制權爭奪效應”（徐曉東，2006）。

（二）兩權分離度與控制權收益分析 “兩權分離”指的是控制權與現金流權的分離。控制權是指控股股東直接或間接地對公司的管理或經營政策施加控制性影響的權力。金字塔股權結構使得控股股東以較低的現金流權，卻可以擁有遠遠超出現金流權的控制權。在計量模式上，控制權是金字塔型股權結構股權控制鏈條上的最小持股份額。現金流權是指金字塔層級鏈條上持股份額的乘積（Porta，1999）。金字塔多層控股模式導致的兩權（現金流權與控制權）分離，對控股股東的行為選擇產生影響。控制權體現了控股股東所擁有的權力，而現金流權體現了控股股東所承受的責任。在公司處于正常經營狀態下，兩權（控制權與現金流權）的匹配度會直接影響控股股東的行為選擇。低匹配度，即控制權與現金流權偏離度較大時，控股股東可能會利用其信息優勢，選擇“索取型”不正當手段獲取控制權私有收益。高匹配度，有利于促進控股股東的控制權收益與公司利益相協同。現金流權越高且與控制權偏離程度越低，控制權的“共享收益”對控股股東的激勵效應越明顯，相應地，大股東“掏空”上市公司的邊際成本也就越高，有利于降低控股大股東追求“私有收益”動力（Durnev and Kim，2005）。公司的廣告費用、研發費用和管理費用均有大幅度下降趨勢（Yafeh和Yosha，2003）。當公司陷入困境，兩權匹配度較高的控股股東會更加關注控制權共享收益。為幫助公司擺脫困境，控股股東會選擇“付出型”行為。選擇有利的時機和方式去支持公司。付出型行為主要是指控股股東通過其所控關聯公司向財務困境上市公司提供如下的支持行為：提供低價的原材料、低價或無償的贈與相關資產、主動為其承擔相關費用或損失、為其提供貸款擔保和高價購買其產品。“索取型”的掏空行為與“付出型”的支持行為是方向相反的利益輸送行為。

三、研究設計

（一）研究假設 本文提出以下研究假設：

（1）控股股東現金流權與控制權收益分析。控制權收益的最大化是控股股東的最終目標。依據資產專用性理論，相對于債務融資，權益資本具有非償還性特點。當公司陷入困境，銀行等債權人會要求公司重組，若財務困境繼續惡化，債權人會申請法院凍結公司資產提出破產清算訴訟。因此，作為直接利益相關者—控股股東會選擇股權增持或關聯交易等理去支持公司，力圖向市場傳遞公司穩健發展的信號（Bolton and Thadden ，1998）。適度提高控股股東現金流的投入比例，不僅有利于減少廣大中小股東之間的“搭便車效應”，解決廣大中小股東與管理層之間的問題，而且，會改善大股東之間的“討價還價效應”、“意見分歧效應”和“控制權爭奪效應”（徐曉東，2006）。基于以上分析，本研究提出假設1：

假設1：控股股東的現金流權與控制權收益正相關

（2）兩權分離度與控制權收益分析。金字塔多層控股模式導致的兩權（現金流權與控制權）分離，對控股股東的行為選擇產生影響。控制權體現了控股股東所擁有的權力，而現金流權體現了控股股東所承受的責任。在公司處于正常經營狀態下，兩權（控制權與現金流權）的匹配度會直接影響控股股東的行為選擇。當公司陷入困境，兩權匹配度較高的控股股東會更加關注控制權共享收益。為幫助公司擺脫困境，控股股東會選擇“付出型”行為。選擇有利的時機和方式去支持公司。付出型行為主要是指控股股東通過其所控關聯公司向財務困境上市公司提供如下的支持行為：提供低價的原材料、低價或無償的贈與相關資產、主動為其承擔相關費用或損失、為其提供貸款擔保和高價購買其產品。“索取型”的掏空行為與“付出型”的支持行為是方向相反的利益輸送行為。基于以上分析，提出假設2：

假設2：控股股東的控制權與現金流權的匹配度與控制權收益正相關

（3）控股模式和控制權收益分析。相對于間接控股，直接控股股東的高持股比例決定了高控制權收益，由于風險收益匹配定理，直接控股股東也存在高控制風險，其直接持有的股權轉讓成本和轉讓風險較高。相對于間接控股，直接控股公司的控股股東在信息獲取、程序制定、權利行使等方面占有信息優勢。當公司陷入困境，控制權收益受到威脅時，直接控股股東會利用其信息優勢，對困境公司提供支持。以確保控制權權收益長期最大化。依據以上“信息不對稱”等相關理論分析，提出假設3：

假設3：直接控股公司控制權收益要高于間接控股公司的控制權收益

（4）內部監管與控制權收益關系。基于委托理論，和控股股東經濟人假設，控股股東存在私人控制權收益的博弈。控股股東憑借其控制權和信息，采用索取型關聯交易為自己謀福利。索取型關聯交易是指上市公司控股大股東或其他關聯方憑借其控股地位，通過關聯交易直接轉移上市公司的資源和利益。從公司治理角度看， 控股股東通常會直接進入委派人進入公司董事會， 因此控股大股東對經理的監督屬于董事會的日常事務，控制股東自身的被監管存在問題。基于公司發展的長遠戰略，通過加強對控股股東的索取型行為的制約，有利于促進公司價值的提升。公司股東會隨之公司整體績效的提高而獲得更多的共享受益。因此，提出假設4：

假設4：加強對控股股東的監督有利于提高公司股東的控制權收益

（二）樣本選擇與數據來源 本文采用的終極股東控制權和現金流權等相關數據來自CESMAR和CCER民營上市公司數據庫， 遺漏數據基于公司年報整理所得。為確保研究數據的準確性， 隨機抽取了1/5研究樣本公開公布的年度財務報告，將其和數據庫中的相關資料進行了核對。在研究期間界定上，選用樣本公司2005-2010年面板數據進行實證分析。在數據篩選過程中本文剔除了如下特殊樣本：相關數據不全的民營上市公司；陷入財務困境的ST公司；金融類上市公司。最終得到276家民營上市公司連續6年的1656個觀測值。

（三）變量定義與模型構建 變量定義見表（1）。為檢驗以上假設， 本文構建如下面板數據計量模型：

Dit =αi +βi Xit +γi conit + uit （1）

其中， D代表控制權收益指標MGJZC（每股凈資產）。X 代表一組解釋變量， 具體包括：控制權比率（CONR）、現金流權比率（CASR）、控制權與現金流權的偏離度（SEPR）、控股股東采取的控制方式（KZFS）、股東大會出席率（GDCX）。CON 代表一組控制變量，具體包括：獨立董事比率（DDBL）、董事長和總經理兼職情況（JZQK）、公司規模（GSGM）和行業虛擬變量（SSHY）。主要變量說明見表（1）。αi 代表截面數據的個體效應， 若研究個體間差異是隨機的， 不確定的， 則αi為隨機變量， 應采用隨機效應模型進行估計；若研究個體之間的差異是系統性， 是確定的， 則αi為常數， 采用固定效應模型進行估計。本研究依據Hausman檢驗結果確定采用隨機效應模型。uit代表模型的隨機誤差項。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計 由表（2）可見，中國在區域劃分上主要有六大區域，其中：華東地區民營上市公司數量居多。在華東地區六省中，浙江省又名列榜首，上海緊隨其后。由表（3）可以看出，從2005至2010年，我國民營上市公司控制權比例和現金權比例總體呈現下降趨勢，但現金流權下降幅度要高于控制權，從而導致控制權對所有權的偏離程度整體呈上升趨勢，偏離度由2005年的6.072上升到2010年的12.569，連續6年的偏離均值達到10.83%。公司控制權收益整體呈現下降趨勢，由2005年的3.214上升到2010年的2.755。

（二）回歸分析 由表（4）可見：模型1和模型6反映了控股股東現金流權比對控制權收益正相關。假設1得以驗證。模型2反映了控制權比對控制權收益負相關。模型3和模型7反映了控制權與現金流權的偏離度與控制權收益負相關，假設2得以驗證。模型4反映了控制方式對控制權收益呈現顯著的負向影響關系。即控股股東采用直接控股方式的控制權收益顯著高于采用金字塔控股方式的控制權收益。假設3得以驗證。模型1至模型6共同反映了獨立董事比例與控制權收益無顯著的影響關系以及公司規模與控制權收益正相關。我國民營公司獨立董事制度并未發揮預期效果，因為當存在大股東控制的時候，獨立董事的產生機制使獨立董事不可能真正獨立（蕭維嘉等，2009）。絕大多數公司都是由大股東向董事會提出獨立董事人選，再以董事會的名義提名，其他股東推薦的很少。模型5和模型7反映了股東大會對控制權收益會產生積極影響，通過提高股東大會出席率，有利于提高控制權收益，假設4得以驗證。

（三）穩健性檢驗 由于我國民營上市公司多為股權較為集中的家族企業，本研究借鑒以往研究，選擇20%為終極控制股東有效控制的臨界值，對以上研究結論進行穩健性檢驗。結果表明，該臨界值回歸效果較好且模型不存在序列相關性。

五、結論

本文分析結論如下：基于投資者擇股角度，現階段我國民營上市公司控制股東的控制權與現金流權的偏離度較高。因此，控股股東的控制權私有收益有較大的尋利空間。因此，對于兩權偏離度較高的民營上市公司，投資者要慎重。可以選擇控股股東所持有現金流權較高，且采用直接控股方式特征的民營上市公司。基于兩權偏離的內部治理環境角度，我國民營上市公司的獨立董事對控股股東控制權收益無顯著的影響關系，獨立董事制度并未發揮預期效果。為了增強獨立董事的獨立性，不能由控股股東提出全部獨立董事人選，而應留出適當名額，由中國證監會或滬深交易所推薦、公司股東在網上投票差額選舉產生。政府相關金融部門需要加強對采用多級控制鏈的股權治理模式的民營企業的監管，可以通過強化股東大會的監管作用，提高股東大會出席率，加強對控股股東控制權私有收益的監督。

*本文得到國家留學基金委員會公派聯合培養基金項目“財務困境上市公司的股權結構與公司價值關系”（項目編號：2009663062）及上海應用技術學院博士科研基金資助項目（項目編號：YJ-2011-41）的專項資助

參考文獻：

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