債權投資融資
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債權投資融資范文第1篇
摘 要 目前，可轉換債券這一融資工具已成為中國上市公司股權再融資的重要方式之一。本文分析了可轉換債券及其在中國的產生和發展，對于中國上市公司而言，聯系可轉換債券融資的特征，發行可轉債在企業再融資方式中有著較為明顯的優勢，如融資成本較低、轉換價格較高、可緩解股價波動等。也進一步分析了中國市場股權融資偏好的更深層次原因是公司治理結構問題。
關鍵詞 可轉債 股權融資 公司治理
在市場經濟條件下，企業融資方式總的來說有兩種：一是內源融資，即將本企業的留存收益和折舊轉化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經濟主體的儲蓄，以轉化為自己投資的過程。西方企業融資方式都遵循“啄食理論”的原則，企業的融資順序首先是內源融資，其次是債權融資，最后才是股權融資。其中，股權再融資的方式具有多樣性的特征，其方式主要有增加發行、供股發行、可轉換證券、認股權證、配售、分拆等六種基本方式，而每一種基本方式又可能派生出多種衍生方式和金融工具，并且在某一個特定的國家或證券市場，其運用的范圍和程度也有所差異。
而我國上市公司在融資方式選擇上與西方企業有很大的不同，除了內源融資之外，我國大部分上市公司對股權再融資方式偏愛有加，而且上市公司股權再融資方式有一個明顯的轉變過程。以下主要通過分析可轉換債券這一融資工具，來解讀中國市場的股權融資偏好。
一、可轉換債券及其在中國的產生和發展
與普通債券相比，可轉換公司債券可以視做一種附轉換條件的公司債券。這里的轉換條件就是一種根據事先的約定，債券持有者可以在將來某個規定的期限內按約定條件轉換為公司普通股票的特殊債券，其實質就是期權的一種演變形式，與股票認股權證較為類似。可轉換債券實際上是債券與認股權證相互融合的一種創新型金融工具。
由于這種特殊的“轉換”期權特性，使得可轉換公司債券得以兼具債券、股票和期權三個方面的部分特征：首先，作為公司債券的一種，轉債同樣具有確定的期限和利率；其次，通過持有人的成功轉換，轉債又可以以股票的形式存在，而債券持有人通過轉換由債權人變為了公司股東。這一特性，主要體現在轉債較低的利率之上。顯然，沒有股權轉換作為吸引，投資者是不可能接受這樣的利率的；第三，轉債具有期權性質，即投資者擁有是否將債券轉換成股票的選擇權。
公司在轉債條款設計上和發行轉債后的行為選擇上表現出了明顯的股權融資傾向；公司的股權融資偏好并未因轉債的出現而有所改變，轉債實際上只是被上市公司當作一種延遲的股權融資方式。
可轉換債券是介于普通債券與普通股票之間的一種混合型金融衍生產品，1843年源于美國，已有150多年的發展歷史。由于其獨特的投資價值，已發展成為當今國際資本市場上重要的融資工具，并呈穩定上升趨勢。與西方發達國家相比，中國可轉換債券市場尚處于起步階段。2001年4月，中國證監會頒布了《上市公司發行可轉換公司債券實施辦法》（以下簡稱《辦法》）和3個配套的相關文件，正式將可轉換債券定位為上市公司再融資的又一種常規模式。《辦法》一出臺，立刻受到了眾多上市公司的歡迎，中國可轉換債券市場呈現出高速發展的態勢。
政策的指引和不斷變化影響著配股、增發、可轉債等三種股權再融資方式的發展方向和活躍程度。使配股、增發、可轉債每年的發行家數和籌資額此漲彼落。2001年前偏好配股融資。2001年后增發受到青睞，2003年可轉債融資成新寵。截止2001年6月，中國證券市場上的可轉換債券僅有5只，即南化轉債、絲綢轉債、茂煉轉債、機場轉債以及鞍鋼轉債，發行總額47億元。在2004年上市公司再融資504.8億元中，就有209.03億元是通過發行可轉債獲得的，轉債融資比例日漸上升，可轉換債券融資總額超過同期增發和配股的融資總和，成為上市公司再融資的主要工具之一。
二、可轉換債券融資的優勢對中國上市公司的影響
與發達國家相比，中國上市公司的再融資情況頗有些特殊，受中國特殊的股票市場發展背景影響。由于中國股票市場是在“預算軟約束”的投融資體制和“投資饑渴”的短缺經濟大環境下出現并發展的一種金融制度創新，而且考慮到中國股市發展初期的主體，即上市公司幾乎都是國有背景，在財政收支捉襟見肘，銀行貸款財務壓力漸趨突出的情況下，上市公司對于沒有還本付息壓力的股權融資偏好非常強烈。
1．聯系可轉換債券本身的特征，對于中國上市公司而言，通過發行可轉換債券實現其再融資有著較為明顯的優點
（1）低融資成本，可以減輕公司的財務負擔
由于可轉換債券是普通債券與看漲期權的結合，具有股票、債券、期權的三重屬性，而天平傾斜的決定因素是債券利率：如果利率較高，則投資者傾向于將其看作債券；如果利率較低，甚或遠不及一般債券的水平，則投資者會更傾向于其轉股的增值收益。從中國已經推出的若干可轉換債券發行方案來看，中國轉債設計中明顯偏重于其股票特征，利率很低，許多可轉債的利率低于活期存款利率，只具有象征意義。如此低廉的利率水平，如再考慮到債務利息特有的稅盾作用。可以極大地減輕了公司財務上的負擔，進而有助于提高公司的經營業績。
可轉換債券所含轉換期權的存在，使得投資者愿意接受較低的債務利息，意味著轉債是一種廉價融資渠道，進而可以減輕公司的財務負擔。
（2）利用溢價，以高價進行股權融資
一般而言，可轉換債券的轉換價格要比現在的市場價格要高，以體現其中蘊涵的期權的價值。
從中國可轉換債券發行情況來看，轉股價多數有一定的上浮比例。由于配股、增發的價格肯定不能超過市場價格，尤其考慮到近期增發所引致股價的特殊走勢，轉債的這一發行溢價優點顯得尤為突出。
（3）可緩解股價波動，減少市場風險
隨著中國股票市場運行、監管環境的發展，再融資渠道不斷的在創新，無論是配股還是增發，其融資規模受到諸多條件限制且會引起公司股價較大波動，而只有通過發行轉債才可以實現大規模融資且能緩解股價大幅波動壓力。在一定程度上發行可轉換債券這一再融資方式的發展有后來者居上之勢。
2．中國市場股權融資偏好的深層次原因是公司治理結構存在缺陷
中國現有上市公司中大多數是由原國有企業改制而來，公司治理結構不完善。致使失去控制的內部人掌握公司的控制權，他們可以按照自己的意志和價值取向選擇融資方式并安排融資結構。如果采用債務融資，不僅會使管理層面臨還本付息的壓力，而且會提高公司陷入財務困境甚至破產的風險。另一方面，負債的利息采用固定支付方式，負債的利用減少了企業的自由現金流量，從而削弱了經理人從事低效投資的選擇空間、限制了經營者的在職消費，相應的上市公司的管理層在再融資行為的選擇上，必然會表現出厭惡債務融資的傾向。再者，由于“內部人控制”的存在，上市公司的外部股權再融資行為的決定以及與股權再融資成本密切相關的股利分配方案的決策，都由上市公司管理層控制，既然股權資本幾乎是無代價的取得，上市公司管理層就會產生股權再融資偏好，從而盡可能充分地享受任職的好處。
因此，上市公司管理層選擇可轉債作為重要再融資工具，且在轉債設計制定相關債券利率、轉股價格等條款時多數考慮股票的功能，是希望可轉債的持有者行使轉股權，以達到股權融資目的。
參考文獻：
[1]曾昭武.上市公司股權再融資.經濟管理出版社.2004.1.
債權投資融資范文第2篇
【摘 要】2012年中級會計資格《中級會計實務》（經濟科學出版社出版，2011年11月第1版）對可供出售金融資產債券投資核算【例9—7】中，按教材會計處理方法，甲公司2013年1月僅持有A公司債券20天時間即形成大筆負值利息收入且債券出售后還計算其現金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本等數據。筆者認為教材中處理方法與財政部的《企業會計準則講解 2008》有所不符，針對于此提出一己之見，以供同行商榷。
【關鍵詞】可供出售金融資產；攤余成本；投資收益；公允價值
全國會計專業技術資格考試輔導教材2012年中級會計資格《中級會計實務》（財政部會計資格評價中心編，經濟科學出版社出版，2011年11月第1版，以下簡稱“教材”）關于債券投資劃分為可供出售金融資產的核算幾個舉例中，筆者認為存在一些值得商榷之處。現以其中【例9—7】的后一部分（債券到期一次還本付息的情況）為例剖析如下。
一、“教材”的相關內容
【例9—7】后一部分的相關資料：20×9年1月1日，甲公司支付價款1 000 000元（含交易費用）從上海證券交易所購入A公司同日發行的5年期公司債券12 500份，債券票面價值總額1 250 000元，票面年利率為4.72%（假定全年按照360天計算），該債券到期一次還本付息，且利息不是以復利計算（“教材”第143頁倒數第5行、倒數第5行）。甲公司沒有意圖將該債券持有至到期，劃分為可供出售金融資產。
其他資料如下：
（1）20×9年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元
（含利息）。
（2）2×10年12月31日，A公司債券的公允價值為1300000元
（含利息）。
（3）2×11年12月31日，A公司債券的公允價值為1250000元
（含利息）。
（4）2×12年12月31日，A公司債券的公允價值為1200000元
（含利息）。
（5）2×13年1月20日，通過上海證券交易所出售了A公司債券12 500份，取得價款1260000元。
假定不考慮所得稅、減值損失等因素。
“教材”作如下會計處理（參見“教材”第143頁起）：
首先，測算甲公司該可供出售金融資產（A公司債券投資）的實際利率r=9.05%；然后計算該債券投資各期的現金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數據如以下的表1（即教材第144頁的表9—4）。
然后，編制相關會計分錄如下（注：以下會計分錄中加粗的字是筆者加注的）。
（1）20×9年1月1日，購入A公司債券。
借：可供出售金融資產——A公司債券——成本 1250000
（債券面值）
貸：銀行存款 1000000
可供出售金融資產——A公司債券——利息調整
250000（倒擠）
（2）20×9年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息 59000
——利息調整 31500
（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 90500
借：可供出售金融資產——A公司債券——公允價值變動
109500
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 109500
（3）2×10年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息 59000
——利息調整 39690.25（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 98690.25
借：可供出售金融資產——A公司債券——公允價值變動
1309.75
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 1309.75
（4）2×11年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息 59000
——利息調整 48621.72（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 107621.72
借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 157621.72
貸：可供出售金融資產——A公司債券——公允價值變動
157621.72
（5）2×12年12月31日，確認A公司債券實際利息收入、公允價值變動。
借：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息 59000
——利息調整 58361.48（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 117361.48
借：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 167361.48
貸：可供出售金融資產——A公司債券
——公允價值變動 167361.48
（6）2×13年1月20日，確認出售A公司債券實現的損益。
借：投資收益——A公司債券 154173.45
貸：可供出售金融資產——A公司債券——應計利息
3277.78（59000÷360×20）
——利息調整 150895.67
借：銀行存款 1260000.00
可供出售金融資產——A公司債券
——利息調整 222722.22
——公允價值變動 214173.45
貸：可供出售金融資產——A公司債券
——成本 1250000.00
——應計利息 232722.22
投資收益——A公司債券 214173.45
借：投資收益——A公司債券 214173.45
貸：資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 214173.45
二、對“教材”有關內容的質疑
“教材”的以上會計處理，存在如下值得商榷之處：
1.甲公司的該項債券投資已經于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的該項債券投資早已不復存在，因而，也就談不上甲公司2×13年12月31日還有該項債券投資的現金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本余額之說，這是顯而易見的。以上表1中相關行次似屬于“畫蛇添足”；
2.2×13年1月20日，20天的時間，甲公司實際利息收入居然為-154173.45元（一是負值，二是金額如此之大），這是解釋不通的；
3.財政部會計司編寫組《企業會計準則講解 2008》是這樣表達“攤余成本”的概念的：“金融資產或金融負債的攤余成本，是指該金融資產或金融負債的初始確認金額經下列調整后的結果：（1）扣除已償還的本金；（2）加上或減去采用實際利率法將該初始確認金額與到期日金額之間的差額進行攤銷形成的累計攤銷額；（3）扣除已發生的減值損失（僅適用于金融資產）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的該項債券投資的攤余成本為1260000元是取自當日的公允價值，這就混淆了攤余成本與公允價值的概念，并導致了其他有關數據的錯誤；也與本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日攤余成本的口徑不一致；
4.按照《企業會計準則——應用指南》附錄關于出售可供出售金融資產的賬務處理的規定：出售可供出售的金融資產，應按實際收到的金額，借記“銀行存款”、“存放中央銀行款項”等科目，按其賬面余額，貸記本科目（成本、公允價值變動、利息調整、應計利息），按應從所有者權益中轉出的公允價值累計變動金額，借記或貸記“資本公積——其他資本公積”科目，按其差額，貸記或借記“投資收益”科目。這就是說，出售可供出售的金融資產的當日，不需要像“教材”中那樣，計算其（出售日與上一個資產負債表日的）公允價值變動額等（見以上表1）。這也是可供出售的金融資產核算的特點之一：在其持有期間（“塵埃尚未落定”），公允價值變動額通過“可供出售金融資產——公允價值變動”和“資本公積——其他資本公積——公允價值變動”科目核算；在出售時（“塵埃已經落定”），公允價值變動額直接計入當期損益（投資收益）。“教材”中計算的2×13年1月20日公允價值變動額為214173.45元也不符合情理，似有“拼湊”之嫌（該行“現金流入”欄為0、“攤余成本余額”欄為1260000元，這就意味著該行各欄是指2×13年1月20日該債券出售前的金額，但是該債券出售前公允價值變動額為214 173.45元就不可解釋）。
三、相關會計處理之我見（從初始投資到2×12年12月31日的相關會計處理與“教材”基本相同，與“教材”不同之處主要在2×13年1月20日及其以后）
1.測算甲公司該可供出售金融資產債券投資的實際利率r：
根據“現金流入現值=現金流出現值”的原理得到如下方程式：
（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000
即：1545000×（1+r）-5=1000000
采用內插法測算出實際利率r≈9.05%
（r≈9.09%比r≈9.05%更精確一些，本文不對此進行討論）
2.計算該債券投資各期的現金流入、實際利息收入、已收回的本金、攤余成本、公允價值變動情況等數據如表2所示。
3.根據表2的數據，甲公司的有關賬務處理如下：
（1）～（5）與教材相同；
（6）2×13年1月20日的有關賬務處理
①2×13年1月20日，根據表2的數據，確認2×13年1月前20天A公司該項債券投資實現的損益。
借：可供出售金融資產——A公司債券
——應計利息 3277.78 （*）
——利息調整 3832.37（倒擠）
貸：投資收益——A公司債券 7110.15
（*）59000÷360×20=3277.78
注：至此，2×13年1月20日（該項債券投資出售前）甲公司有關賬戶余額為：
“可供出售金融資產——A公司債券——成本”科目的借方余額為1250000元；
“可供出售金融資產——A公司債券——利息調整”科目的貸方余額為：
250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37
=67994.18（元）；
“可供出售金融資產——A公司債券——應計利息”科目的借方余額為：
59000×4+3277.78=239277.78（元）；
“可供出售金融資產——A公司債券——公允價值變動”科目的貸方余額為：
-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）
“資本公積——其他資本公積——公允價值變動——A公司債券” 科目的借方余額為214173.45（元）；
②2×13年1月20日，確認出售A公司債券實現的損益。
借：銀行存款 1260000.00
可供出售金融資產——A公司債券
——利息調整 67994.18
可供出售金融資產——A公司債券
——公允價值變動 214173.45
投資收益——A公司債券 161283.60
貸：可供出售金融資產——A公司債券
——成本 1250000.00
——應計利息 239277.78
資本公積——其他資本公積——公允價值變動
——A公司債券 214173.45
參考文獻：
[1]中級會計實務.財政部會計資格評價中心編[M].經濟科學出版社，2011.11.
[2]企業會計準則講解2008.財政部會計司組編[M].人民出版社，2008.12.
作者簡介：
債權投資融資范文第3篇
一、融資、債務融資與公司治理
(一)融資與公司治理公司治理效率的重要影響因素包括公司的融資結構以及相關的法律環境等，但在公司治理效率的各種影響因素中融資結構是影響公司治理效率最為重要的一個方面。
一是融資與融資結構。融資也稱資金籌措，一般指經濟主體通過一定的渠道或方式取得資金的一種經濟行為。公司資金來源按大類可分為負債和股本兩類，即債務融資和股權融資。公司的融資結構，即公司的資金來源結構，指公司通過不同來源渠道籌集的資金之間的相互聯系和比例關系。融資結構是公司融資的結果，它決定了企業的產權歸屬，也規定了不同投資主體的權益以及所承受的風險。本文認為融資結構主要是指債權融資和股權融資之間的比例關系，基本上等同于資本結構的含義。
二是融資結構的公司治理效應。融資結構的公司治理效應是指公司通過對融資結構中負債和股權結構的選擇而對公司治理績效的影響。威廉姆森(Williamson，1988)認為，在市場經濟條件下，公司的負債和股權不應僅僅被看作是可替代的融資工具，而且還應該被看作是可替代的治理機制。哈特(1998)認為，給予經營者以控制權或激勵并不十分重要，至關重要的問題是可能要設計出合理的融資結構。張維迎(1999)認為，融資結構是公司治理機制最重要的一個方面，公司治理的有效性在很大程度上取決于融資結構。所有這些觀點表明，融資結構的選擇在很大程度上決定著公司治理效率的高低。融資結構對治理效率的影響可概括為三個方面：企業融資方式的選擇決定企業破產可能性的大小；企業融資方式決定投資者對企業的控制程度和干預方式；企業融資方式決定投資者對企業破產清算的控制方式選擇。此外，融資結構還會影響公司高級管理人員工作的努力程度，如讓其持有本公司的股份，成為公司的內部股東。
(二)債務融資與公司治理以上所分析的融資結構是由股權融資和債權融資構成的，債權融資與債務融資的含義一致，相對于股權或債權人的權利來說稱為債權，相對于借款人的責任來說稱為借款人債務。債務對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。
債務是契約關系，債權人要承擔本息到期無法收回或不能收回的風險，因此，和股東一樣，在公司治理中債權人有權對公司進行監督，并在非常情況下擁有控制權。因此，與股權融資相比，債務融資在優化公司治理結構方面的作用是獨特的，在公司治理中發揮著重要作用。
交易成本理論的觀點。交易成本理論的一個重要發展認為，公司的債務比率不僅取決于財務因素，而且還與公司的戰略、控制權等因素有關(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的選擇決定了不同的合作與控制機制以及適應環境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的選擇應以最大化減少未來潛在的沖突和交易費用為優，不同的治理結構在制度上的創立與改變以及制度或組織的使用上將會導致不同的交易費用(Fu-rubotn&Richter，1995)。
委托理論的觀點。委托理論的研究認為與外部公司治理的產品市場、要素市場、經理人市場等治理機制相比，債權人對公司治理的影響主要通過債務契約來實現，契約的完備程度決定了治理效果的差異，從契約理論的角度對債務合同進行分析可以發現債務融資對公司治理的特征。
不完全契約理論的觀點。企業的本質是一組契約的集合，由于信息不完全和交易費用的存在，契約不可能完備，因此出現企業的剩余索取權的控制權問題。Aghion ＆ Bohon(1992)認為，股權融資將企業資產的剩余控制權配置給股東，而進行債權融資時，如果企業可以按期歸還債務，則剩余控制權配置給企業經理；如果企業不能按規定歸還債務，則剩余控制權配置給債權人，債務通過剩余控制權來影響成本。Hart(1998)進一步指出，在股權分散的公司中，小股東在對企業的監督中搭便車，從而引起股東約束不嚴和企業內部人控制問題，但適度負債可以緩解該問題，因為負債的破產機制給企業經理帶來了新的約束。
以上理論說明，債務契約作為一種契約對公司治理具有重要影響，債務契約從融資結構通過信號傳遞及對控制權的影響發揮著治理作用；同時債權人作為契約的另一方，又可以直接參與到公司治理中，對公司治理起直接作用。
二、公司債務治理定義的理解
通過對融資與公司治理以及債務融資與公司治理等問題的研究，本文認為債務對于公司而言，不僅僅是一種籌集資金的手段，而且具有一定的公司治理作用。專家學者針對債務融資的研究。出發點來自不同角度，有從債權人角度出發的研究，稱之為債權融資，有從債務人角度出發的研究，稱之為債務融資、負債融資等。同時，即便是從相同的角度出發，如從債務人角度出發，有研究債務融資的融資問題，包括融資方式、融資結構等；也有研究債務融資的公司治理問題。債務(或債權)具有公司治理功能，對于這一方面的研究，目前國內學術界主要有三種思路：
(一)從債務融資的治理效應或債務融資與公司治理的關系等方面進行研究代表性的觀點主要有：范從來(2004)的“上市公司債務融資、公司治理與公司績效”、汪輝(2003)的“上市公司債務融資、公司治理與市場價值”、王敏與劉冬榮(2006)的“我國上市公司債務融資效應研究”，就上市公司的債務融資與公司治理、公司市場價值的關系進行了理論分析和實證檢驗。
(二)從債權角度出發，研究債權治理與公司績效、公司價值的關系代表性的觀點有：杜瑩與劉立國(2002)的“中國上市公司債權治理效率的實證分析”、于東智(2003)的“資本結構、債權治理與公司績效：一項經驗分析”研究了公司債權的治理作用與公司績效之間關系；劉彤(2004)的“對我國企業債權治理效率增進途徑的幾點思考”、王滿四(2006)的“企業負債的債權治理機制分析”也都從債權治理的角度研究了這一問題。
(三)從公司角度出發，研究債務治理問題代表性的觀點有：孫錚、楊勇、唐松(2007)的“金融發展、債務治理與公司價值”對債務治理進行了研究，在該論文中，將債務治理理解為債務的監督和治理作用；王彥超、林斌、辛清泉(2007)的“自由現金流、債務相
機治理與過度投資”中，將債務治理理解為債務具有的公司治理職能；章細貞(2005)的“我國上市公司債務治理效應研究”中將債務融資在公司治理中的作用定義為債務治理。
從以上研究可以看出，盡管出發點和定義有所區別，但主要研究目的還是有一定的共同性，即研究債務(或債權)的公司治理功能。由于本文主要是從股東的角度出發，研究債務的公司治理功能，因此本文將其定義為債務治理。而對于債務融資的公司治理功能和債務的公司治理功能的定義上的區別，則不做進一步分析，而是從廣義上認為二者相同，不單獨強調。
三、公司債務治理的表現形式及功能
根據對債務融資與公司治理問題的研究，筆者認為債務治理的表現形式主要有兩種，一種是債務契約治理；一種是引入債權人直接參與公司治理。
(一)債務契約治理及其功能債務對公司治理的影響主要通過債務契約來實現，債務契約的存在可以抑制管理者的過度投資行為，限制管理者對公司自由現金流的濫用。同時，破產風險的存在可以激勵管理者努力工作，減少偷懶和在職消費，降低股東和管理者之間的成本。
首先，降低股東和管理者之間的成本，提高公司的投資效率。根據契約理論，股東和債權人具有不同的利益，股東是企業的所有者，具有剩余索取權，債權人則只對其提供的資金具有本息索取權。公司債務可以改善公司治理，這主要體現在兩個方面，一是激勵經理提高經營效率，降低成本；二是阻止企業無度擴張，提高投資效率。
其次，公司的債務數量可傳遞公司的經營狀況。當企業對外融資時，內部經營者和外部投資者之間存在著信息不對稱，因此可能引發經理人員的道德風險，所以有必要對經理人員進行激勵約束。設計激勵約束機制的關鍵環節就是獲得經理人員行為的信息。信號傳遞理論認為，經營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經營者的行為推測其擁有信息的內容。債務契約就能夠有效地將經營管理者掌握的關于企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。
再次，公司較高的債務水平可以阻止敵意收購。公司較高的債務水平還可以阻止敵意收購，從而對這一外部治理機制產生替代的作用。容易成為被收購對象的企業通常具有下列特征：相對于企業潛在的盈利能力被低估的股價；具有大量富余現金、流動性強的有價證券或很強的借債能力；具有高而穩定的現金流。為了防止被收購，這樣的企業可以通過提高負債率，用盡企業的借款能力，將企業現金流用于償還債務，從而降低企業對于收購方的吸引力，提高收購成本。
(二)債權人直接參與公司治理及其功能除了債務契約治理之外，股權投資者還可以引人債權人直接參與公司治理，從而發揮債務的治理功能。
債權投資融資范文第4篇
關鍵詞：財務契約；信貸融資；清算價值；再談判；控制權配置
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003－9031（2012）12－0051－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11
自Smith-Warner（1979）開創性地對信貸契約條款進行分析并且引入財務契約概念開始，財務契約逐漸演變為一個從契約簽訂和執行視角專門研究企業融資與治理問題的學術研究領域[1]。按照其規范的經濟關系不同，財務契約可以分為：（1）協調股東之間權責關系的股權契約；（2）解決企業管理者激勵與約束問題的薪酬契約；（3）協調債權人與股東之間權責關系的信貸契約[2]。財務契約理論研究通常不對上述三種契約作具體區分，而試圖通過治理機制的設計和組合來構造治理企業融資問題的機制。
與資本結構理論假設融資工具外生于融資過程不同，財務契約理論假設各種融資工具內生于企業融資過程。進而依據企業經營環境、資產特征、預期收益、經營風險和信息傳遞成本等情況設計最優的財務契約。在財務契約理論中，雖然也會涉及不同融資工具的組合，但是人們更加關注具體的契約條款及其組合產生的激勵和約束效應。另外，財務契約也是公司治理的一種形式。但是財務契約理論主要關注財務契約及其特征對公司行為的影響，而極少關注法律保護等其他治理機制[3]。
本文將分析這些理論研究成果在企業信貸融資中的應用，具體內容包括：（1）信息不對稱性和未來事項不確定性對信貸融資關系的潛在影響；（2）企業資產清算價值對信貸融資的影響；（3）信貸契約的再談判及其治理機制；（4）信貸融資中的控制權配置及其經濟效率。
一、信息傳遞和不確定性對信貸融資關系的潛在影響
企業信貸融資關系是典型的委托關系。企業融資作為一種經濟交易，緣起于人們之間資源稟賦的差異。但是雙方在融資交易中的目標函數是不同的——投資者只關心金錢收益，而企業家既關心金錢報酬也關心個人成就感。同時，決策權和收益權在企業家和投資者之間的分配是不對稱的。當企業家擁有的決策權大于其所實際承擔的經濟責任時，就有可能利用手中的決策權，以犧牲投資者的利益為代價來謀取私人利益。這就是Jensen-Meckling（1976）定義的問題[4]。
信息分布的不對稱性是財務契約要解決的首要問題。信息分布的不對稱性增加了投資者監督企業家行為的成本。為了防范企業家的投機行為，投資者施加一個財務約束，要求企業定期向投資者支付一定數額的回報。如果企業能夠支付約定的回報，則繼續經營。如果企業違約，投資者缺乏相關信息，無法辨別這種違約是尋求降低投資回報的策略性違約，還是現金流量不足導致的流動性違約。于是他就奪取企業資產并且進行清算，獲得清算收入。由于企業資產的清算價值往往低于繼續經營價值，這種清算行為被稱為高成本的狀態驗證[5-6]。如果信息可以無成本地在企業家和投資者之間傳遞，這種降低經濟效率的清算完全可以避免。
由于人們無法對未來所有可能發生的情況做出預測，進而無法針對各種可能的情況簽訂相應的契約條款。這種不確定性導致契約的不完全性，其成本表現為再談判過程中的租金爭奪。具體來說，隨著時間的推移，原來的不確定事項變成確定的事項。由于信息分布的不對稱性，企業家對此了如指掌，投資者卻難以獲取相關信息并鑒別真偽。若企業實現的收益高于預期收益，企業家有可能進行策略性違約，要求進行契約再談判，并且僅僅向投資者支付相當于資產清算價值的回報。結果，企業家侵占了約定回報與清算價值的差額——再談判租金。若企業經營績效相當差，企業家沒有足夠的現金來買通投資者，投資者就會奪取并清算企業資產。投資者事前完全可以預測到企業家策略性違約和榨取租金的潛在風險，因而會通過提高約定回報來平衡這一潛在損失[7]。
總而言之，目標函數差異、信息傳遞成本和預測能力不足是人們在融資關系中無法回避的問題。因此，人們試圖設計最優財務契約來降低這些問題導致的成本。在信貸融資關系中，資產抵押條款賦予債權人清算抵押資產的權力，這是保證企業如實報告經營收益的重要方式。再談判和租金榨取的潛在威脅，導致信貸融資關系中出現多個債權人以增加再談判的難度。長期信貸融資關系中再談判的頻繁發生，促使債權人要求對企業決策擁有一定的控制權。然而，各種旨在緩解問題的機制都是“雙刃劍”，一方面能抑制機企業管理者的會主義行為，另一方面卻會在企業缺乏流動性時增加財務危機成本。最優信貸契約就是對兩種效應進行權衡的結果。
二、清算價值對信貸融資的影響
（一）資產抵押和清算價值的理論分析
在高成本的狀態驗證模型中，債權人可以取得的最低回報就是企業資產的清算價值。即清算價值是企業管理者能夠可信地承諾支付給債權人的最低報酬。在復雜的融資關系中，債權人不是唯一的索取權人，因而資產抵押成為企業向債權人做出可信承諾的方式。抵押資產在一定程度上保證，不論什么原因導致企業違約，債權人都能夠得到一份合理的回報。因此，清算價值對信貸融資具有極為重要的影響。資產清算價值越大，企業可以獲得的融資就越多。由于企業資產往往具有一定程度的專用性，即抵押資產對債權人的價值低于對企業的價值——企業能從資產中獲得不可轉移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押資產的威脅成為約束債務人的有效機制。因此，企業資產的清算價值會在事前影響財務契約的設計。例如，Bolton-Scharfstein（1996）證明，將資產抵押給多個債權人并且由償付期限不同的債權人分別在不同情況對企業實施監控，能夠強化對債務人的財務約束[8]。
（二）清算價值對信貸融資實務的影響
關于抵押問題的經驗證據雖然較少，但是它們總體上支持了財務契約理論的預測。即較高的資產清算價值會導致較長的債務期限、較低的融資成本和較高的信用評級。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由經營范圍監管決定的資產可再利用性問題[9]，發現可再利用程度高的資產清算價值也較高，相關企業通常能夠以較低的利率從較少的貸款人那里籌集到大額度的長期貸款。Benmelech-Bergman（2008）運用美國航空工業的數據檢驗了抵押和可再利用性對信貸融資的影響[10]，發現清算價值和可再利用性與債務利差負相關，并且清算價值較高的索取權具有較高的信用評級和較高的債務價值比。
三、信貸融資中的再談判及其治理
（一）再談判的理論分析
當不完全的契約在執行過程中遇到未預測到的情況時，簽約各方就可以通過再簽訂一份新的契約來實現帕累托改進。相反，如果投資者獲得的信息表明企業可能違反償付條款或某些限制條款，而企業的潛在經營業績卻好于這些信息反映的情況時，企業家就可以通過提供更加詳細的信息或者額外的承諾來阻止投資者的懲罰措施。相應地，投資者在再談判過程中能夠獲得更多的控制權或者額外的抵押資產。這就使潛在有利可圖的經營項目得以繼續經營。
由于簽約雙方能夠意識到未來可能發生再談判，潛在的再談判就會影響初始契約的設計。例如，投資者在事前預測到策略性違約和榨取租金的潛在威脅，會在事前要求更高的投資報酬。這一做法提高了企業的融資成本，因此企業家通過向多個投資者籌資增加再談判的難度。這種不進行策略性違約和租金榨取的可信承諾是一把“雙刃劍”，一方面緩解了投資者對更高報酬的要求，另一方面增加了企業經營業績變差時投資者清算抵押資產的概率。為了保證新信息的出現能夠影響再談判過程，簽約雙方都需要有外部機會——企業家有其他融資來源，投資者有其他投資機會。外部機會成本的高低對雙方的議價能力有決定性的影響。若沒有離開當前投資者的可信的威脅，企業家幾乎沒有任何改變其財務狀況和投資決策的議價能力。除新信息和外部機會外，初始契約條款也對再談判有重要影響。
（二）關于信貸契約再談判的經驗研究
有研究發現，超過半數的企業繞過破產程序進行了債務重組。這些企業具有一些共同特征：（1）擁有較多的無形資產，財務信息反映真實價值的能力較低；（2）欠銀行的債務較多，能夠運用銀行作為金融中介的信息處理優勢來緩解信息不對稱問題；（3）債權人的數量較少，再談判的成本較低。也有研究發現，如果企業既有私募的貸款也有多筆公募的債券，那么再談判的難度會非常高，因而企業在破產程序之外進行債務重組的機會非常少。與不進入破產程序而直接債務重組的企業相比，在破產程序中進行重組的企業往往得到更多的債務減免。這是因為，企業在破產法院之外重組債務時較高的交易成本降低了債務減免額。經驗證據支持了債權人特征影響再談判過程的理論假設。還有學者研究資產抵押對再談判的影響。例如，Benmelech-Bergman（2009）發現當航空公司的財務狀況惡化并且其資產的清算價值較低時，航空公司發起再談判的成功率會較高[11]。這一證據支持了財務契約理論的一條推論：清算價值在再談判過程中扮演關鍵角色，因為清算價值是企業家說服債權人所需支付的最低數額。信貸契約中的大多數限制條款和決策權轉移機制在企業陷入財務危機之前就影響著企業經營決策，因而財務危機和破產程序并非再談判的必要條件。企業管理層有尋求放寬限制和謀取更多決策權的動機。只要具備再談判的條件，企業管理層就會加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有進行債務再談判的公眾公司樣本[12]。發現：（1）再談判極為常見，超過90%的長期債務都在到期前進行過再談判，并且再談判很少是由財務危機或者違約導致的；（2）關于債務人信用質量、投資機會、抵押資產和宏觀經濟波動的新信息，對再談判具有決定性的作用；（3）某些事前的狀態依存契約條款被用于分配事后再談判中雙方的議價能力。
四、債權人控制權及其經濟效率
（一）控制權配置的理論分析
在高成本的狀態驗證模型中，企業家支付給投資者的回報低于特定水平時，投資者奪取企業控制權，并且清算企業資產，獲得清算價值。由于資產通常具有專用性特征，破產清算成本通常比較高。然而，為了保證企業家勤勉盡責，并且向投資者報告真實收益和支付約定的回報，這種高成本的狀態驗證在很多情況下都難以避免。
從上述理論看，控制權轉移方式可以分為兩種。一是企業違反償付約定或者報告收益和資產價值低于某種水平（如資不抵債）時，債權人行使清算權，獲得企業資產的清算價值。二是控制權轉移依存于某種信號，債權人只要獲得某種可驗證的信號就可以奪取契約中規定的某種控制權。前者可以理解為企業破產程序中的債權人控制權，后者可以理解為企業破產程序外的債權人控制權。下面分別探討兩類經驗研究獲得的相關證據。
（二）破產程序中的債權人控制權
財務契約理論的一個主要結論是債務人違反償付條款時債權人取得控制權。研究表明，當企業進入破產程序或者進行債務重組時，銀行作為債權人經常成為主要股東或者任命新的董事，超過半數的在任董事會被替換掉；企業違反貸款合同規定的融資或投資限制條款時，債權人會強化對企業經營活動的直接監督。在美國企業破產重組實務中，DIP（debtor-in-possession，債務人持有資產）融資協議已經成為許多企業破產程序中最重要的治理杠桿。這種貸款以周期性協議為基礎，并且對每一輪新的融資都規定了嚴格的限制條款，這保證了債權人對負債企業管理層在整個破產程序中做的所有決策都有重大影響。研究表明，破產程序中的沖突主要發生在有保證的債權人和無保證的債權人之間。Ayotte-Morrison（2008）指出，無保證債權人委員會對資產銷售和DIP融資協議的條款發表反對意見的情況很常見。不僅如此，債權人的決策還會受清算價值的影響。如果有保證的債權人的索取權被過度保護，也就是其索取權價值低于企業清算價值，他們就傾向于迅速做出決議并且清算企業資產。相反，如果有保證的債權人的索取權無法完全保障，破產程序就會比較漫長并且以傳統重組方式結束，支持了財務契約理論的推論，即債務是企業違約時向投資者轉移控制權的有效機制。有保證的貸款人在破產程序中控制著公司管理人員和董事的聘用、投資政策和融資政策，并且對公司能否成功進行重組具有重大影響。
（三）破產程序外的債權人控制權
經驗表明，當一家企業陷入財務危機，其主要決策都需要經過銀行批準，持有包含限制條款的貸款和循環信用工具的銀行，依據貸款合同中的限制條款，擁有大量的控制權。當企業違反貸款合同中的某個限制條款時，債權人就能夠實施公眾公司的股東通常沒有的實際控制權。研究破產程序外的債權人控制權時，契約條款起著關鍵作用。因為企業對貸款合同中某些條款的違反會賦予債權人提前收回貸款的權利。最常見的違約行為是觸犯凈價值限制條款和營運資本限制條款。在大部分違約案例中債權人要求提前收回貸款。相應地，會計彈性較大的企業會極力通過會計政策選擇來避免違約。也有研究表明，企業對貸款合同中限制條款的違反會導致投資額的急劇下降或者新信貸融資的顯著降低。這表明，各種限制條款的運用使債權人能夠持續地影響企業決策，即便是企業財務狀況較好并且能夠按時償付貸款本息，也要考慮債權人的影響。
（四）財務約束和債權人控制權對企業價值的影響
債權人在貸款合同中對企業融資和投資施加明確的限制，會導致企業面臨一定的財務約束，而這些財務約束在某些情況下會阻礙企業選擇最優決策。從這個角度看，財務約束降低了企業價值。然而，它們是由管理者、股東和債權人之間的問題決定的。若不接受這些限制條款，企業就無法以合理的成本取得融資，投資不足問題會更加嚴重。因此，企業面臨財務約束而選擇無效決策引起的效率損失，是成本的一種表現形式。財務契約理論研究表明，信貸契約引起的控制權轉移是解決企業融資問題的有效機制。然而，美國破產法歷史上曾經存在債務人優先慣例（prodebtor），即由債務人掌握破產程序中的決策權，選擇優先償付哪些債權人。因此，立法部門需要權衡債務人優先慣例和債權人優先慣例（procreditor）對經濟效率的影響。Hotchkiss（1995）研究表明，美國破產法規定的破產程序分配給債權人的控制權比分配給企業管理層的控制權要少；超過40%的經歷破產程序的企業在隨后三年里出現經營虧損，這極可能是原有管理層繼續干預企業經營導致的[13]。總的來說，這些經驗證據支持了財務契約理論的預測，即破產程序中債權人取得控制權有利于提升企業價值。
五、結論與啟示
財務契約理論認為，股權、債務和其他融資契約的具體條款是由企業融資有關系中的問題決定的。而融資各方之間的目標函數差異、信息不對稱性和未來事項不確定性潛在地決定了成本的高低。通過契約條款的設計和組合，人們試圖找到最具經濟效率的最優契約。關于最優契約及其影響因素的各種結論，對企業融資行為進行了獨特的刻畫和闡釋，深化了我們對企業融資關系及其治理機制的理解。財務契約理論中關于清算價值、再談判和控制權的研究成果，對信貸融資關系的治理具有重要的借鑒意義。第一，抵押條款的設計要充分考慮抵押資產出售和轉作他用的潛在成本，要保證企業違約時債權人能夠有效地獲取抵押資產的清算價值。第二，債務重組（再談判）是普遍存在的。由于信息占有的不對稱性，債權人無法判斷企業管理層提議的再談判是榨取租金的策略性違約，還是確實陷入財務危機而被迫違約。初始契約中可以加入再談判中議價能力分配的條款，來降低策略性違約可能導致的損失。第三，在控制權轉移機制的設計方面，不僅要設計融資、投資、凈價值和收益等限制條款，更重要的是設計違反相關條款時債權人影響企業決策的具體方式。■
參考文獻：
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債權投資融資范文第5篇
【論文摘要】融資結構決定公司治理結構模式，進而影響企業績效。這三者關系中，公司治理結構屬于承上啟下的地住，公司治理結構越來越表現出股權結構和債權結構共同決定的特征。本文試圖引入融資結構——企業治理結構的內在邏輯分析框架，考察日美兩種不同的公司治理結構模式的經營績效，就我國企業融資結構現狀的分析，提出了優化融資結構，完善企業法人治理機構相應的政策建議。
一、引言
融資結構是指企業的權益資本的構成及其比例關系。它具體包括三個方面的內容:一是權益融資與債務融資的比例關系;二是公司內部融資和外部融資的比例關系;三是各種資本的構成關系。而公司治理則是一套制度，用以支配若干在公司中有重大利益關系的團體—投資者(股東和債權人)、經理人員、職工之間的關系以及如何設計和實施激勵機制(青木昌彥，錢穎一，1999)。融資結構不但反映了企業的融資風險和融資成本，影響了企業的融資能力和經營績效，而且決定了公司治理機構。Williamson(2001)指出，在市場經濟下的公司中，債務和股權不僅僅被看作是不同的融資工具，而且還應該看作是不同的公司治理結構。哈特(1998)甚至認為，給予經營者的控制或激勵并不十分重要，至關重要的問題可能是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價，追求他們的自身目標的能力。
有關股權結構與公司治理的理論研究和實證分析由來己久，并且取得很大成果。但是，這些研究把銀行等間接融資和債務直接融資對公司績效以及公司治理結構的影響排除在外，僅僅考慮資本市場直接融資的股權結構，則未免有失偏頗。筆者從融資結構對委托關系的影響，融資結構如何影響控制權爭奪等因素，來考察融資結構與公司治理的關系。
二、融資結構選擇與治理結構形成的內在機理
在一個典型意義上的所有權與控制權相分離的現代企業制度條件下，企業利用外源融資(包括債權和股權融資)將產生成本，即公司的融資結構是企業問題的金融體現。融資結構對委托關系效率的發揮，并關系到企業所有權和控制權的分配，進而影響與決定著公司治理結構的模式。在此，可以將融資結構與治理結構的這一內在聯系歸結為一條邏輯關系鏈:融資方式—資本結構—產權特征—治理機構。
股權融資對公司治理結構產生的影響的內在機理在于股權融資所引致的“用手投票”與“用腳投票“機制。公司的剩余索取權和控制權主要集中在出資者手中，當股東在對公司經營狀況不滿時可以“用手投票”來實現對公司經理的監督，主要方式包括通過董事會對經理人員進行干預、接管。而股東對公司業績和管理效率不滿的另一途徑是“用腳投票”，公司股票的大量拋售，不僅給公司經營者帶來極大的市場壓力，而且為敵意接管創造了條件，接管的發生極易導致現任經理的下臺，即使只是潛在的接管可能，也相當于向公司經營者傳遞了一個警告信息。但必須指出的是，股權融資的分布狀況(集中還是分散)對公司治理結構有著決定影響。股權的集中降低了集體行動成本，避免由于股權過度分散而帶來的“搭便車”問題，有利于公司治理機制的發揮。與股權融資相比，債權融資在優化公司治理結構方面的獨特性，甚至可以彌補股權融資的不足。
債權融資在公司治理中發揮的作用，主要體現在(1)債權對企業經營者不當經營作為的約束機制。哈特等人的研究認為，債務約束是作為一種硬約束，公司債務比例的上升會增加公司破產的可能性，而破產意味著控制者會失去公司的控制權收益。因此，債務會使公司經理承諾在未來支付的現金流以償還債務本金和利息，從而減少了經理可用于享受其個人私利的現金流，以抑制經理的過度投機行為。(2)債權人采取相機抉擇的治理機制。當公司資不抵債時，債權人可以對公司進行重組或清算來解決問題。由于債權人集體行動的問題，債權人對公司的控制是通過受法律保護的破產機制來完成的。(3)公司債務數量可以反映公司的經營狀況.。羅斯(1977)通過其信息傳遞模型說明了這一點:由于經營者與外部投資者之間存在關于公司收益不對稱信息，外部投資者把較高的負債水平視為公司高質量的一個信號，而低質量的公司無法通過發行更多的債務來模仿高質量的公司。
詹森和麥克林認為，公司最優資本結構應建立在權衡兩種融資方式利弊得失的基礎以使總成本最小。成本是指達成和執行這些協議的成本，其中，債權成本隨負債比例的提高而增加，而股權成本則隨負債比例的提高而遞減，因此存在著使總成本最小的最佳負債比率的可能，極小值所對應就是公司的最優融資結構。
如圖二所示，假定一公司外部融資規模為K，其中股權融資為E，債權融資為B，即K=E+B。用b代表債權融資占外部融資的比重，即b=B/ ( E+B )。設股權融資和債權融資成本均為b的函數，CE代表股權融資成本，CB代表債權融資成本，總成本CT(b)=CE(b)+CB(b)。橫軸代表企業負債比率，縱軸表示成本，CE(b)曲線表示股權融資成本變化軌跡，CB(b)曲線表示債權融資成本變化軌跡，CT(b )表示總成本變化軌跡。當企業所有外部資金來自債務時，債權融資成本最大，成本降為零。債權融資比重下降，股權融資比重相應提高，當外部資金全部來自股權融資時，股權融資成本最大。當債權融資比重為b*時，總成本最低，此時股權融資和債權融資的比例為最優融資比例。
所以現代融資結構理論認為，融資策略是防止企業人損害委托人利益的有效工具，利用不同的股權和債權配置方式來保護所有者利益，其核心是通過融資機構的合理設計來改進股東和企業經理在非對稱信息條件下金融契約的無效率問題。
三、日美企業融資結構對公司治理結構的影響
由于受到各國不同的政治、經濟、法律、文化等諸多因素的長期影響，目前主要存在著兩種融資結構與公司治理模式。一種是英美模式，即以證券融資為主的融資結構，并由此決定的市場導向型外部控制的公司治理結構;另一種是日德模式，即以銀行融資為主的融資結構，并由此決定的關系導向型的內部控制的公司治理結構。
由于融資模式的差異，公司治理結構的確立與運作效率，將很大程度上取決于資本市場的發展狀況、金融中介的地位以及金融法規和監管政策的設計。以英美為代表的外部控制治理模式的形成與存在的基礎是公司股權的高分散性，于是單個股東對公司的控制自然從直接過渡到間接方式，即“用腳投票”機制來對董事和經理進行激勵和約束。這種外部控制模式的公司治理重視對所有權的約束力，股東對經理人員的激勵與約束占支配地位，且這種激勵約束機制的作用和效率是借助市場機制發揮的。以日德為代表的內部控制模式的形成和存在的基礎是股東相對集中，特別是股東之間的互相持股和銀行對公司的持股，這樣為股東和債權人對公司進行直接控制創造了可能性。以間接融資為主體的融資制度，強化了公司債權人對公司的控制與監督能力，這種法人治理結構的特點是強調股東和債權人對公司的直接控制，而且公司發生財務危機時，債權人有較高積極性參與公司重組，從而保證公司的穩定經營和長遠發展。
兩種融資結構與公司治理孰優孰劣，一直在國內外學術界存在較大的分歧。20世紀80年代，主流觀點認為日德式的融資結構與法人治理結構，法人股東和公司管理層長期合作有利于推進企業長期發展;英美以證券市場為主導的融資結構，容易導致經理層的短期行為。但到%年代，尤其是東亞危機之后，學術界認為英美融資結構模式更優越，因為這一體制市場發育完全，強調投資者利益保護，有利于企業的資源配置。近年來，受經濟全球化和金融全球化的影響，兩種治理結構模式發生了很大變化，許多機構股東的迅速發展，使人的支配形態發生相應改變。這種變化被杜魯克(1991)稱為“看不見的革命”，指出以退休基金為代表的機構投資者已經成為公司的控股機構，導致原有所有權和權的分離產生了逆轉，并標志著貝利和米德提出的人資本主義在消失。英美企業正由經理人事實掌握全權，不受制約的“管理資本主義”，向由投資者控制、監督經理層的“投資資本主義”轉化，開始注意治理結構中“用手投票”的監督功能。而日德公司融資結構開始向銀行信貸與證券市場融資共同發展的方向演進，并且注重“用腳投票”的監督功能。由此可見，企業融資結構優化過程中，公司法人治理結構開始呈現出由股權和債權共同決定的特征。
四、優化我國企業融資結構的政策建議
我國國有企業低效率問題已經成為制約國有企業改革的重要阻礙。造成低效率的原因有多種，但最根本的是國有企業治理結構的內在缺陷。而造成國有企業治理結構內在缺陷的根本癥結，在于傳統的經濟體制與融資體制。由于改革的“路徑依賴”效應，融資制度的缺陷造成了企業所有者控制權殘缺，企業內部人控制嚴重，法人治理機制功能失效，債權保障機制未能有效建立，市場機制對經理人的約束機制嚴重弱化，進而成為影響企業經營績效的最重要的體制因素。為加快國有企業機制轉變，重塑市場經濟下的微觀基礎，目前應以融資制度創新為契機，大力推進金融體制改革，優化企業的融資結構，在融資制度設計上充分發揮股權融資和債權融資在企業資本結構中的互補性功能，實現融資結構中的良性互動、協調配合的市場機制，以發揮股東和債權人在企業治理中的積極作用。防止日德企業融資結構中因銀企關系過度親密，造成的銀企信用關系扭曲而導致的融資風險，同時也要避免英美企業融資結構中因股權過度分散而帶來的“內部人”控制的傾向。
(一)強化銀行債權在企業相機治理中的作用
目前我國國有銀行系統已經逐步建立和規范了一套信用評級制度和指標體系，基本實現了事前監督功能，但是在事中和事后監督方面相對薄弱。在此，我們可以借鑒日本主銀行體制中的事前、事中、事后相機抉擇的治理機制，通過引進商業銀行的“相機治理”機制，把商業銀行作為國有企業債務資金的提供者和企業經理之間激勵與制衡的一種制度安排。為實現相機治理的制度安排，必須進行國有銀行的產權改革，使國有銀行成為真正的市場主體，硬化對國有企業債權約束。同時，完善我國的《破產法》等法律法規，以適當的破產程序為依托，強化債權在公司治理中的作用。
(二)發揮資本市場的公司治理改進功能
