初創公司價值評估

前言：想要寫出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇初創公司價值評估范文，相信會為您的寫作帶來幫助，發現更多的寫作思路和靈感。

初創公司價值評估范文第1篇

[關鍵詞]創業企業 價值評估 期權

一、引言

自黨的十七大明確了創業在解決我國現階段就業問題中發揮的重要作用以來,政府部門出臺各種政策鼓勵自主創業。一般而言,企業在創立之初資金來源緊張,面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中,企業價值扮演著重要的角色。此時,如何合理地評估初創企業的價值便成為包括創業者在內的眾多利益相關者關注的焦點(張宏霞和陳泉,2010)。創業企業由于成立時間較短、不確定性和風險較大,這些特征又使得創業企業在價值評估方面呈現出獨特的特征。正是在這樣的背景下,本文在對這一領域相關文獻進行梳理的基礎上,分析比較各種價值評估方法以期對初創企業價值評估提供借鑒意義。

二、創業企業價值評估方法

創業企業價值評估方法,主要劃分為三種類型:(1)市場比較法;(2)折現現金流法;(3)實物期權法。本文分別對三種類型具體的計算方法進行梳理和評價。

1.市場比較法

市場比較法是指在價值評估的過程中,為評估對象選擇合理的參照對象之后,根據參照對象的市場價值和財務數據,結合評估對象的財務數據來推算評估對象的價值。這一過程可以用公式表述為:

代表評估價值乘數,其中代表參照對象的價值,代表參照對象的基礎數據;

市場比較法的關鍵在于,現有的市場上必須存在和評估對象較為相似的參照對象,比如處于同一行業、發展階段相似、經營風險較為接近等。在價值評估的實務中難找到理想的參照對象,即使存在較為接近的參照對象,考慮到其與評估對象特征上的差異,必須對公式(2)中的價值乘數進行修正,假設修正系數為,則評估對象的價值更正為:

式中除之外的其他參數與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場比較法計算過程比較簡單,評估對象價值的大小對價值乘數和修正系數非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對象的市盈率、市凈率或者市售率(市場價值/銷售收入)作為價值乘數的變量,但并未考慮修正系數對最終評估對象價值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明,修正系數對評估對象價值的影響非常顯著并給出了修正系數計算的具體過程。

2.折現現金流法

Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認為公司權益的市場價值等于當前權益的賬面價值與未來異常盈余的現值之和。采用折現現金流法估計創業企業的價值時,由于企業所處的發展階段不同,可以對估價模型的內在假設進行修正,從而導致模型參數設定有所變化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設的基礎上給出了估價模型的具體形式:

代表期初凈資產;

代表預期凈資產回報率;

代表折現率;

代表均衡的行業凈資產收益率;

代表預期股利支付率。

在公式(4)中,取,劃分為兩個階段:前三年里,可以根據財務預算數據估計預期凈資產回報率;隨后的九年時間里,假設公司的凈資產收益率線性收斂于一個均衡的行業凈資產收益率,該行業凈資產收益率用行業過去10年的凈資產收益率的中值估計。在隨后的期間里,假設收益率穩定在均衡的行業凈資產收益率。

折現現金流法是建立在資產價值等于未來凈現金流量現值基礎上的,理論基礎充分。從公式(4)可以看出,該模型的應用較市場比較法復雜,但折現現金流法解決了市場比較法當中難于確定合理參照對象的問題。創業企業業務的不穩定性,以及較高的經營風險,導致是的合理預測未來收益的難度很大,這一特點極大的限制了該方法在創業企業價值評估中的應用(陳偉鴻和王會龍,2006)。

3.實物期權法

Kester(1984)證明企業相當部分的市場價值是由企業在未來的發展過程中所蘊含的選擇權所決定的,這些選擇權可以被視為各種各樣的期權。當創業企業在推進項目的過程中,如果市場反應良好,則投資者可以追加投資,擴大企業規模,這項權利可以視為看漲期權;如果市場反應較差,投資者可以提前結束項目,此時該項權利可以被視為看跌期權。田增瑞和司春林(2006)論述了創業企業發展過程中內嵌期權的價值,并通過分階段投資的創業企業包含的期權價值進行了估計,估價過程通過考慮期權價值對折現率的調整實現。張宏霞和陳泉(2010)在對高科技創業企業進行估價的過程中,以修正市盈率估價方法為基礎,將創業企業未來增長機會視為歐式期權,采用Black-Scholes模型估計期權價值并對初始估計結果進行修正,得出評估對象的價值區間。此外,蒙特卡洛模擬的方法進一步證實了估計結果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統的修正市盈率法和折現現金流法在創業企業價值評估局限性的基礎上,主張采用期權估價的方法對折現現金流法進行修正。在估計企業未來增長機會價值的過程中,采用美式期權的估價方法。

針對創業企業未來增長中所包含的期權性質(美式期權或歐式期權),學者們并無統一的結論,因而會對期權價值評估中模型的采用帶來分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價模型在期權估價過程中不會受到期權性質的限制,很好地回避了學者們對期權性質的爭論,為實踐中對創業企業內嵌期權價值的估計提供了很好的方法。王會龍(2006)采用經典的二叉樹定價模型對特定的算例中內嵌期權的價值進行了估計。

三、結論

本文簡單介紹了估計創業企業價值的三種方法,并對各個估計方法中的局限性進行了分析。單獨使用特定的方法都有可能導致估計結果中包含著較大的偏誤,因此上述方法的結合可以在一定程度上提高估計結果的準確性。創業企業由于其自身的特點,其價值評估必然會展現出不同于成熟企業的特征,但無論如何,創業企業內嵌期權的價值必須得到合理的估計。

參考文獻:

[1]張宏霞 陳泉:基于東軟創投的風險投資公司價值評估研究. 經濟與管理, 2010. 24(3): p. 67-71

[2]廖成娟:創業投資中創業企業價值評估方法研究. 中國高新技術企業, 2008(2): p. 25-26

[3]WR, G., Lee CMC, and S. B, Toward an Implied Cost of Capital. Journal of Accounting Research, 2001. 39(1): p. 135-176

[4]KCW, C., Chen Z, and W. KCJ., Disclosure, Corporate Governance, and the Cost of Equity Capital: Evidence from Asia’s Emerging Markets. working paper, 2003: p. 44

[5]陳偉鴻 王會龍:基于ROA力法的創業企業價值評估研究. 軟科學, 2006. 20(2): p. 129-133

[6]Kester, W., Today's options for tomorrow's growth, in Harvard Business Review. 1984

[7]田增瑞 司春林:創業企業的價值評估與證券設計研究. 研究與發展管理, 2006. 18(1): p. 59-65

[8]周孝華 唐 健 陳婭莉:創業板公司估值模型研究. 經濟與管理研究, 2009(8): p. 85-90

初創公司價值評估范文第2篇

網絡企業的投融資實踐關注商業模式的企業價值測評功能，是因為面對蓬勃興起的信息經濟特別是網絡企業，原有的企業價值測評方法遇到了難以解決的問題，需要有新的企業估值方法。商業模式的特點有助于解決這一問題。（一）企業價值測評的傳統方法如何從當前情況出發，測算未來某一時間點的企業經濟價值，是企業價值測評的核心問題。常用的方法大致有四種：收益評估法、實物期權法、資產基礎法和市場比較法。（1）收益評估法。這是最基本的企業估值方法，認為企業價值可以通過企業未來收益和折現率的函數加以計量，其理論基礎是關于資產性質的界定。費希爾（IrvingFisher）1906年提出資本價值是未來收入的折現值［4］（P199、364－367），并建立了現金流量折現模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把這一思想應用于資本市場，于1938年提出了股利折現模型（DDM），把企業價值看成未來全部股利的現值。［5］費爾薩姆（GeraldA．Feltham）和奧爾森（JamesA．Ohlson）以股利折現模型為基礎，于1995年提出了基于賬面價值和未來剩余收益的企業估價模型［6］，將企業價值表述為當前權益賬面價值以及預期剩余收益的貼現值總和。這一估價模型得到普遍承認。（2）實物期權法。這種企業估值方法與金融期權理論相關，強調資本市場影響下的實物資產價值變化。該方法認為，投資項目現金流所創造的利潤來自目前資產的使用和未來投資機會的選擇。1973年，布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出了B－S期權定價模型。［7］1974年默頓（RobertC．Merton）將公司權益看做一個看漲期權，據此分析公司貸款的風險。［8］1977年，邁爾斯（StewartC．Myers）將投資選擇權定義為“實物期權”，即決策者擁有相機決策的權利。［9］之后，很多學者對投資決策中的各種期權特性進行分析，提出了不同的實物期權類型，用來描述不確定性條件下企業投資所蘊含的戰略機會，以及未來項目投資可調整的選擇權。［10］（P85－97）［11］（3）資產基礎法。也稱重置成本法，主要關注企業現有資產的成本價值。德沃斯特里克于1983年提出，價值是買者對標的物效用的感覺，效用以人們現在及將來占用物品所獲得的利益來度量［12］，因此，企業價值受貢獻原則和變現原則的綜合影響。在產權交易的具體操作中，采用單項資產評估加總法，以現有資產的市場價值和賬面價值為依據。這一方法的評估對象實際上是企業單項資產價值而不是企業價值，通常作為“調整賬面價值法”的方法加以介紹。［13］（P15－30）（4）市場比較法。這種方法是根據資本市場上的公司股票價格來計算企業的價值。由于不同公司的股票價格難以直接比較，因此需要進行標準化處理和差異調整。當可比公司數量較大，且乘數和基本變量之間的關系較為穩定時，該方法有明顯效用。［14］（P152－210）市場比較法的理論基礎是有效市場理論，以資本市場的有效運作為前提［15］（P23－28），在實踐中得到了廣泛應用。上述企業價值測評方法的基本思路，是以企業運營狀況為基礎，對實物資產的運營效率及其在資本市場上的表現進行測量與評價。（二）初創網絡企業的估值困難對于網絡企業特別是初創網絡企業來說，傳統的企業估值方法遇到了困難。原因不僅在于企業沒有上市，不能通過成熟的資本市場進行評價，而且在于企業沒有運營效益甚至實物資產，能夠展示給投資者的，既不是產品和服務、收入與利潤，也不是客戶與資源、設備和專利，往往只是一個商業計劃書，以及為實現商業創意而努力的創業人員。然而，正是這種既無實物載體又未實際運行的企業藍圖和工作團隊，可能蘊涵著極大的贏利發展空間，因而受到了風險投資者的青睞，需要進行價值評估。顯然，傳統的企業估值方法難以提供這種幫助。具體地看，收益評估法的使用有兩個前提：企業持續經營和主營業務不變。只有處于相對成熟期的企業，才適合使用這種方法進行價值評估。初創的網絡企業沒有這個條件。實物期權法以實物資產的目前使用和未來機會為依據，通過現有資產價值和未來機會現值計算企業的價值［16］。而網絡企業的實物資產非常少，而資源獲取與利用的可能空間非常大，不能使用這種方法。資產基礎法認為企業價值是各項資產價值的加總，對于缺乏實物資產的網絡企業顯然不適用。市場比較法通過參照企業的市場價值來確定被評估企業的價值，而網絡企業的盈利思路特殊，初創時沒有收入，因此難以使用此種方法進行企業估值。既然原有的企業估值方法都不適用，初創網絡企業的價值評估就只能另辟蹊徑，尋找新的方法。（三）初創網絡企業的價值所在初創網絡企業沒有或者只有少量實物資產和收入，測評這種企業的價值時可以忽略不計，關鍵在于考察企業的商業創意及其實現可能性，即企業找到了什么樣的市場發展新空間，有什么樣的人在以什么方式為占領市場而努力。因此，對于初創網絡企業來說，商業創意、創業團隊和協作方式是企業價值測評的重點。（1）商業創意價值。熊彼特早就指出，產品、技術、市場、原料、組織等方面的創新，有可能導致生產函數重組，使經濟形態發生本質變化。［17］商業創意的價值在于，通過提出資源配置的新思想、新辦法、新途徑，能夠促進要素資源的優化配置，獲得別人難以獲得的生產經營收益。也就是說，經濟效益提升并非一定需要加大資源投入，還可以通過改變資源配置方式加以實現，這是知識所特有的商業價值。因此，商業創意是初創網絡企業價值的第一要素。（2）創業團隊價值。商業創意要付諸實踐，就必須進行資源整合。但創意者自己的資源是有限的，需要其他資源所有者的支持與合作。在缺乏融資抵押物又難以保證預期收益的情況下，只有重視創意價值并愿意與創意者共擔風險的人，才會為此進行資源投入，創業團隊由此產生。對于商業創意的認同以及相互之間的信任與協作，是創業團隊的特征，也是商業創意賴以實現的必要條件。因此，創業團隊狀況是初創網絡企業價值的第二要素。（3）協作方式價值。商業創意與創業團隊相結合，使創業活動成為現實。在此過程中，創業目標追求、資源投入程度和分工協作方式是評價創業活動狀況的主要依據。在初創網絡企業中，具有什么樣的特殊經營思路，吸引了什么樣的人為此而努力，努力到了什么樣的程度，特別是創業團隊成員為此投入了什么樣的資源，是否形成了比較穩定的分工協作秩序和權益配置規則，直接影響著商業創意的實踐效果。因此，創業活動的協作方式和運行結構是初創網絡企業價值的第三要素。（四）初創網絡企業的定價實踐初創網絡企業的特殊價值需要相應的展示方式，才能把價值信號傳遞給投資者，獲得投資者的理解、認可和支持。經營者展示企業價值的方式和投資者測評企業價值的方式，是同一件事情的兩個方面，共同推動著企業定價實踐與定價方法的發展。從實際情況看，網絡初創企業展示價值的典型方式是“講故事”，即創業者向投資者生動地描述企業的經營前景和發展空間。由于是講故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通過具有感染力的表述方式來影響投資者。但作為一種經濟行為，關于企業的故事不能隨便講，要建立在理性預測的基礎上。只有這樣，才能說服和吸引投資者進行投資。在網絡企業投融資實踐的基礎上，通過創業者和投資者之間的互動與磨合，逐漸形成了一套特殊的“故事”講法，包括故事的內容和形式、資料的來源與檢驗、人物的考察與溝通等。這是“描述企業創造價值過程的語言”，能夠幫助創業者向投資者解釋企業創造利潤的方式和前景，幫助投資者理解和評估新創企業未來贏利的能力和價值。正是這套特殊的語言體系，構成了商業模式的內容結構和作用基礎。2002年，美國學者馬格里塔（JoanMagretta）發表文章，專門探討了商業模式的企業價值測評功能。他指出：對于網絡初創企業來說，傳統企業價值評估的依據如產品、服務、設備、技術、制度等都不重要；創業者在沒有實物資產和實際用戶的情況下，僅憑一個有吸引力的商業計劃書就可以獲得上千萬元的風險投資。之所以如此，是因為這個商業計劃書提供了一個有吸引力的商業模式，可以預期某個不確定未來的企業盈利狀況。［18］也就是說，在初創網絡企業的投融資活動中，商業模式作為一個專業術語，以其內容結構提供了企業價值的測評框架，為創業者和投資者之間的合作搭建了溝通平臺。

商業模式的內容結構

商業模式對于企業價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現出來，由此形成商業模式的內容結構。（一）關于商業模式內容結構的探討在1996年之前，商業模式只是作為一個約定俗成的術語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業活動的運行結構，認為這一結構由價格、產品、分銷、組織和技術五個方面的因素構成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業模式理解為商業活動的體系結構，但強調另外五種要素，即企業的核心觀點、經營單元、產品服務、企業治理及系統關聯。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產經營活動的基本要素和運行結構，尋找企業經營效益和競爭優勢的來源。［20］1998年到2002年，商業模式探討的內容圍繞互聯網企業展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認為，商業模式包括三方面含義：（1）產品流、信息流和服務流的組合體；（2）各利益相關者的價值訴求；（3）企業的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認為，商業模式包含四方面內容：核心戰略、戰略資源、客戶和價值網絡。［21］（P59－118）這些界定的特點在于，把商業模式內容由企業內部因素拓展為企業內外部因素的銜接，關注利益相關者互動對于企業效益的影響。［22］顯然，這正是網絡企業運行方式的特點。2003年之后，網絡泡沫的破滅引發了人們對于其商業模式的反思。學者們試圖通過對網絡企業與一般企業的比較，進一步尋找企業價值實現的深層機理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產品服務、客戶關系、基礎設施和財務狀況是商業模式的四大模塊，分別由價值主張、目標顧客、分銷渠道、顧客關系、關鍵業務、核心能力、伙伴網絡、成本結構、收入模式九個要素構成，不同要素及要素之間的協同狀況決定企業價值。［23］2008年，中國學者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網絡、價值維護及價值實現。八個要素分別是：目標客戶、價值內容、網絡形態、業務定位、伙伴關系、隔絕機制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點的相似之處在于，以企業價值主張為原點，把價值實現的不同環節與不同利益相關者的作用結合起來，說明企業價值的來源和實現機理。由此可見，關于商業模式內容結構的探討，在分析生產經營要素之間關系的基礎上，逐步深入到關注企業價值主張的實現機理，強調利益相關者之間互動方式對于企業價值實現的重要意義。（二）商業模式的企業估值功能結構在關于商業模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續發表六篇論文，對商業模式的功能結構、形成發展、設計實施進行了全面分析。以此為基礎，結合其他研究成果，對商業模式的估值功能進行分析，可以建立如下功能結構示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構成：價值主張、產品服務、目標客戶、合作伙伴和企業價值。其中價值主張是初始動力，以商業創意與核心團隊為基礎，通過產品服務的生產經營活動加以實現，最終以成本收入結構決定企業價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業的經營成本，目標客戶以其市場地位影響企業的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現了企業價值的實現機理。五大模塊中包含十大要素，即商業創意、核心團隊、主要資源、關鍵業務、基礎設施、業務流程、分銷渠道、客戶關系、成本結構、收入模式。十大要素以商業創意對于核心團隊的推動為原點，根據產品服務的生產經營要求，依托合作伙伴和目標客戶的支持，建立企業基礎設施和業務活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標客戶的支持作用，并非以產品服務的生產設施和業務流程為基礎，而是以商業創意所推動的核心團隊為基礎。通過分析利益相關者如何依托創業團隊建立商業創意的實現體系，考察這一體系的實際運行狀況，能夠對初創企業的發展潛力和價值前景做出評價。由于商業創意作為資源整合方式的創新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業創意為企業價值的最終來源，體現了知識經濟的特征。而互聯網經濟以及網絡企業的興起，是知識經濟和知識型企業的典型體現，因此，商業模式所具有的企業估值功能，在網絡企業的價值分析和測評中得到集中體現。

商業模式估值功能的發揮

商業模式的企業估值功能不僅是理論推斷，而且是商業現實。1998年到2000年，美國納斯達克指數由2000點迅速攀升至5000點，與網絡企業的集中上市密切相關。在這一過程中，商業模式的企業估值功能得到了充分發揮。關于商業模式內容結構的企業估值功能，以及這一功能結構的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業的基本情況為了考察商業模式的企業估值功能和內容結構，本文依照四個標準選擇案例企業：（1）企業曾經獲得過外部投資；（2）企業融資過程的資料披露較為詳細；（3）聚焦但不局限于互聯網行業；（4）以初創企業為考察重點。（二）案例企業的財務與資產狀況上述企業的成功融資很難用傳統企業價值測評方法加以解釋。因為按照傳統方法，財務狀況和實物資產是企業估值的主要依據。但案例企業獲取風險投資時，大多處于起步階段，財務狀況和實物資產結構大都不好，也就是說，如果僅從財務和實物資產角度進行考察，上述案例企業的經營狀況并不好，很難看到投資價值。（三）案例企業的價值測評依據但是利用商業模式的分析框架進行考察，案例企業的投資價值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業的潛在價值進行分析和測算。例如，在考察商業創意特點和工作團隊狀況的基礎上，以互聯網用戶的增長率為依據，結合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎，結合旅游服務企業的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業模式的企業估值功能，為創業者和投資者測評企業價值提供了共同依據，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。

結論與探討

初創公司價值評估范文第3篇

科技型中小企業大多存在資金短缺和管理能力不足等問題，致力于投資高科技產業的風險投資既能為企業提供發展所需要的資金，還能為企業提供管理支持和資源網絡，促進企業創新。具體體現為以下幾個方面：

（一）風險投資幫助中小企業融資

風險投資幫助中小企業融資表現為，提供創業企業資金，擴大融資渠道。風險投資本身追逐高風險、高收益的特點，決定其愿意將集聚的大量資金，投資于具有發展潛力的高科技企業[1]。風險投資為企業提供資金的同時可以拓寬企業的融資渠道，影響企業的融資決策，有助于解決中小企業融資難的問題。

（二）為科技型中小企業提供專業化的管理支持

風險投資為科技型中小企業提供的管理支持表現為管理效率的提高，管理制度的優化，管理模式的改進。風險投資介入中小型科技創業企業之前，會對被投企業所處行業進行周密研究，做盡職調查。進行投資后，風險投資者將參與到企業的日常經營，進行監督管理，幫助企業解決研發、生產、銷售過程中面臨的難題，并持續對企業的風險績效進行評價，以幫助企業提高經營管理水平。風險投資家向企業管理者傳授管理經驗，將先進的管理模式引進企業，幫助企業迅速積累經驗，快速成長，提高收益[2]。這一系列的增值管理服務，為中小企業提供了專業化的管理支持，使企業能最大可能地獲取成功。

（三）為科技型中小企業提供網絡資源

風險投資機構為中小企業提供了便利的合作網絡資源，這些網絡資源有效幫助了所支持企業與其他公司或專業機構進行合作。通過風險投資機構所構建的網絡，創業企業可以從外界取得資金、信息、知識、技術、信任等發展所必需的資源[3]。有效的籌資渠道、高層管理人員的重要來源、企業關系網絡、政府關系網絡和信息咨詢網絡等為科技型中小企業的壯大奠定了一個發展基礎。

（四）促進科技型中小企?I創新

創業投資可以促進企業創新績效的提高。風險投資通過科學化的管理、為中小企業引入先進的理念，可以有效促進中小企業在創新投入、創新產出、創新成效方面的提高。科技型企業只有不斷的進行創新，才能再競爭激烈的市場中立于不敗之地，獲得永續發展[4]。

二、風險投資支持的科技型中小企業價值評估理論與方法

企業價值評估方法的選擇應結合評估對象的特點和現實的具體情況來進行，根據項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關估值方法和適用條件選擇合適的評估方法進行評估。風險投資支持的科技型中小企業價值評估方法具體如下：

（一）重置成本法

重置成本法通常是以初創公司發展所支出的資金為基礎，用來確定估值談判的底價[5]。風險投資為創業企業提供融資支持，擴大了科技型中小企業資金基礎，使得對其評估價值增大。但是該法沒有考慮與創業公司運營相關的所有無形價值，也沒有考慮到預期收益增長的價值，因此資產法通常會低估創業公司的價值。

（二）現金流折現法

現金流折現法根據現金流形式的不同分為股利貼現估值法、自由現金流貼現估值法、剩余收益貼現估值法。在預測現金流時，需要考慮創業公司的行業前景、競爭對手、政策影響、成本因素等[6]。公司在未來的業務狀況決定了企業的長期現金流。對于科技型企業估值，不僅要考慮當前企業的盈利價值，以及企業基于當前盈利能力上的未來收益，同時還應考慮企業未來進入資本市場的風險因素及獲利能力。

（三）實物期權法

實物期權法主要有兩種，一是以實物期權法對科技型企業進行價值評估，二是對科技型企業價值的影響因素進行分析，比如R&D投入、專利權、商標權等無形資產的評估[7]。實物期權法充分考慮了中小型科技企業的管理和決策等無形價值，更適用于企業未來具有較大的不確定性以及存在彈性決策等情況；中小型科技企業具有高風險性、高收益性的特點，故實物期權法能夠更加客觀地評價高新技術企業的價值。其缺點為創業公司通常包含多種實物期權，考慮全部期權時需要過多的假設和限制條件，這使得估值較復雜。

三、對策建議

風險投資為科技型中小企業提供了融資渠道、管理支持，網絡資源，促進了企業的科技創新，健康發展。目前對科技型中小企業的價值評估方法主要是現金流折現法以及實物期權法，在具體應用這些方法時還需要考慮以下問題：

第一，當中小型科技企業逐漸發展成熟，前景越來越清晰時，風險投資家會篩選出具有高成長性的創業企業進行投資，所以在研究風險投資對創業企業價值的過程中，需要考慮風險投資家的項目選擇能力這一影響因素。

初創公司價值評估范文第4篇

引言

私募股權投資這些年在我國得到快速發展，但是在該行業相關的系統理論探討上還相對缺乏，而在私募股權投資上如何進行有效的價值評估是現階段一個焦點性的話題。從我國開啟相應的創業板塊以來，不僅為私募股權投資的基金的退出渠道給與了極大的豐富，而且還帶來了對市場私募股權投資相關的價值評估的大幅度的攀升的現象，而對于這種投資行為來講，其不僅使其中蘊藏的較大的非理性因素得到充分展現，而且對私募股權投資的收益率也產生一定的影響，因此對私募股權投資進行合理的價值評估是現階段給與解決的首要問題。

一、私募股權投資概念

（一）私募股權投資的含義

投資于企業的權益資本可以分為公開交易和不可公開交易兩個類型，其中不可公開交易的權益資本就是私募股權。私募股權投資就是運用股權的一種投資方式，它的特點是投資大回報大、同時面臨的風險也很大。私募股權投資的核心觀念是通過投資的方式使得資產增加價值，然后通過售賣從中獲得利益。

（二）私募股權投資的主要類型

私募股權投資通常是由專業的投資中介進行投資管理的，它是一種組織程度和專業程度相當高的投資方式。目前私募股權投資的運轉機制已經變得相當成熟。私募股權投資可以分成幾種不同的投資類型，主要有如下幾種：

1.風險投資

風險投資通常是經過專業的管理人員把資本投資到一些初創階段的高科技企業或者具有競爭力發展迅猛的企業的一種權益性投資方式。風險投資一般的投資額占據公司股份的10%-25%，但是風險投資風險非常大，同時風險投資帶來的回報也非常大。

2.直接投資基金

直接投資基金一般投資一些傳統產業中處于擴充階段且競爭力較強的未上市的企業。直接投資基金的投資額占公司股份的10%-25%左右，一般不以控股作為投資目標。直接投資資金通常會給企業提供一些增值服務，幫助企業成功上市，進而從中并購或者回收部分股份來收回投資，達到投資目的。

3.收購基金

收購基金主要是針對一些具有一定發展規模的企業，通過對企業的重組和改進，使企業的價值增加，然后再通過出售或者企業上市的形式從中獲取經濟利益。收購基金具有交易規模大的特點，收購基金的交易通常會超過10億美元。和其他私募股權投資不同，收購基金以取得企業的控制權為目標，通過對企業資源的整合和合理配置，使企業提高價值。

4.夾層基金

夾層基金主要針對已經完成初步股權融資準備上市的企業，它是指處于優先債權投資和股本投資之間的一種投資方式。夾層基金一般采用債權的方式，是充分融合債權與股權的一種投資方式。夾層基金投資比較靈活，投資決策也比較快速。因為夾層基金投資的稀釋程度沒有股市大，并且夾層基金投資能夠根據不同的情況隨時做出調整。

5.重振基金

重振基金主要針對一些資金緊缺，急需資金來幫助企業擺脫財務困境的企業。投資后，重振基金通過對企業的經營管理進行改善和重組，提高企業經營效率，幫助企業順利走出財務困境。

法律沒有明確對私募股權投資的類型進行界定，私募股權投資基金的類型產生于私募股權投資的歷史過程中，目前對私募股權投資基金的類型日漸模糊。不同的私募股權投資基金也具有不同的長處和優勢。

二、私募股權投資價值評估的意義及特征分析

私募股權投資在通常情況下，把基金作為其資金募集的載體，然后再由專業的基金管理公司給與相關的運作管理。對于私募股權投資來說其是一個比較復雜的概念特征，私募股權在一定條件下與相應的公眾股權形成對立關系，對于私募股權來說它主要是針對安歇沒有上市或者是死人公司的股權來說的，而公眾股權主要是針對那些已經上市的公司或者是公眾公司等。而所謂的私募股權投資與風險投資之間存在著一定的區別和聯系，所謂的風險投資主要是針對那些以科學技術為發展方向以及還處在早期階段的企業之間的投資行為，而對于私募股權投資來說，其在具體的范圍上要比風險投資要廣，而對于那些已經成熟的企業來說也可以成為私募股權投資的相關的標的對象。對于私募股權投資的具體特征來講，其主要表現了獨特的廣泛性和私募性，這也是相關的資金募集對象所具有的性質和特點，私募股權投資資金主要是通過相應的私募股權投資機構，通過一定的非公開的形式向相關的結構投資者或者是個人進行相應的資金募集，而在募集的過程中相關的銷售和贖回環節都是通過雙方在私下情況下來完成的。私募股權投資還具有資金來源廣泛的外在特征，其主要的資金來源主要是有錢人、杠桿并購資金以及相應的風險基金等。隨著我國當前對相應的保險公司以及商業銀行的限制放寬，因此，私募股權投資相關的募集渠道也在不斷的向多元化發展。另外對于私募股權投資來講其主要的投資對象不是那些上市公司，而是一些非上市公司，但是在具體的外在表現上來看這些公司具有較強的生命力和未來發展空間。而在具體的私募股權投資過程中一般都是把這些公司作為其主要的投資對象。私募股權投資作為一種以中長期為主的投資行為，其在具體的應用上缺乏相應的流動性。現階段還沒有相關的交易市場來進行那些非上市公司的買賣交易。并且由于私募股權投資屬于中長期投資行為，在具體的投資當中面臨著很多的不確定因素，并且在具體的退出上就會發生風險因素的存在，與此同時，在私募股權投資也帶來了也存在著較高的風險因素。

三、私募股權投資當中價值評估的影響因素分析

首先，在企業價值具體的評估過程中，需要對企業的成長性、盈利狀況以及經營風險等因素進行綜合考量和分析，并且還要對安歇具有隱性價值的相關方面給與高度的重視。比如相關企業的管理素質、員工技能狀況記憶具體的工作態度等。其次，價值評估技術的特征表現。對于那些還沒有形成企業狀態的新技術或者創意來說，由于在未來的發展存在一定的不確定因素，因此沒有能夠和評估標的形成有效對比的相關因素，因此不能使用市場法對其進行相應的評估分析。對于那些還處在不同階段并且具有不同運營狀態的標的企業來說，去在采用的具體的估值方法上也會存在一定的差別。最后，相關投資企業的具體的收益狀況因素的影響。對收益預期造成影響的因素有很多，從總體上來看主要包含企業的行業狀態以及未來的發展狀況，協同效應狀況以及相關的宏觀經濟狀況等，由于其在具體的環境和投資企業所存在的差異性，對具體的收益預期在具體的判斷上會存在一定的差異性，而導致最終的估值結果也會產生差異。

四、私募股權投資企業價值評估風險的具體防范措施

（一）合理項目團隊的構建

由于私募股權投資的企業價值評估在具體的業務上比較廣泛，其中需要運用很多學科的專業知識，如果僅僅是依靠個別評估人員的話是很難實現價值評估效果和目的的，對于相關的信息分析而言，其受到專業知識的限制很難進行比較全面的分析，因此，在具體的分析結果上可能造成一定程度的偏差，從而在具體的技術上可能會帶來一些風險。因此，在具體的私募股權投資價值評估業務當中需要運用團隊的力量才能實現，從多專業和多角度充分分析相應的信息內容，從而達到對評估任務共同完成的目的。項目團隊的合理配置要具有合理的結構，主要包含年齡結構的合理、能力機構的合理以及相關的內在知識結構的合理等方面內容。所謂知識結構的合理是指在團隊的所有成員當中，應該具有相應的多學科的背景環境，并且還要具有多學科方面的專業知識。而年齡結構的合理就是團隊在具體的組成上，應根據需要由不同的年齡階段的人員來組成。而所謂的能力結構上的合理是指在整個項目評估團隊當中，其成員應由不同能力水平的人員來組成，對人員的能力結構進行合理搭配，從而能夠更好的讓團隊成員從事與其實際能力相適應的工作環節，對分析的效率和深度進行有效的提高。另外，作為一個合理的評估團隊來說還要具有相關的外部專家網絡，隨著現代科學技術的不斷發展，在具體的評估對象上存在著越發復雜的專業技術知識，在有些情況下還會達到一些評估人員在具體的認知上海沒有達到的領域，因此，一些相關專家的意見和建議，能夠更好的幫助評估人員進一步加深心理的分析和理解，在一定情況下評估任務的有效完成離不開相關專家的幫助。

（二）在具體的評估結果上的分析

在企業具體的價值評估過程中，在對其進行假設的時候其對最終的評估結果都會產生一定的影響，，但是所存在的各種假設在具體的對評估結果所產生的影響的程度上卻存在差異性。為了能夠更好的推動相關的假設的合理性和準確性，并機一部促進相關信息揭示的合理性發展要求，需要對那些對相關的評估結果產生重要影響的假設進行仔細、嚴格的檢驗和驗證。因此，在具體的驗證過程中需要運用相關的敏感性分析方法對那些假設進行有效的檢驗，還可以通過敏感性分析的有效運用，對相關的假設所存在的合理性根據實際需要進行相應的取舍，從而達到有效防范和降低風險成本的目的。

（三）對相關的評估人員的管理分析

在具體的企業價值風險防范管理過程中，在風險的控制上要不斷從相關的信息收集和分析當中通過運用各種方式和手段對風險進行有效的控制和預防，在現實當中由于在具體的職業風險和環境當中存在著一定的復雜性因素，相關的評估人員在具體的能力和水平上存在一定的差異性，因此，如果僅僅依靠那些評估人員在信息處理的過程中對其相應的風險進行防控是不足的。如果是因為相關的評估人員自身的道德問題所導致的風險因素發生的狀況時，需要相關的評估機構對此采取相應的有效措施，從而盡量避免損失的發生。這在一定程度上需要在具體的評估過程前和評估時，對相應的評估人員的公正性以及獨立性進行全面的考量和分析。

初創公司價值評估范文第5篇

關鍵詞：并購；非上市公司；股權交易；價值評估

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1003-4161（2015）04-0150-04

一、引言

并購是實現企業經濟擴張、優化資源配置的重要手段，是企業發展壯大、實現快速成長的有效途徑。通過企業間的兼并與收購，可以直接促進經濟資源的合理流動，提高資產的使用效率，減少資源浪費，并有效地實現產業整合和產業結構的轉型升級，最終實現我國實體經濟可持續的增長。從企業并購實踐來看，對并購目標公司進行合理估值，并確定相對公允的股權價格成為交易能否成功的最核心要素。尤其是在針對非上市公司的并購活動中，交易對象股權的非流通性，公司經營活動及財務狀況對外信息披露的有限性等因素，導致非上市公司股權價值估值更為困難，公開信息的缺乏使得多數股權估值模型因缺乏相關數據而無法使用。涉及非上市公司的并購和股權交易仍然是并購交易活動中的重要構成部分，理論尚未完備，但交易實踐活動迅速推進。根據China Venture投中集團旗下金融數據產品CV Source統計，2014年中國完成并購交易案例共2574起，披露并購交易金額共1898.02億美元，其中境內并購占91.49%，跨境并購占8.51%。大型上市企業是跨境并購的主力軍，而國內企業并購主要集中于非上市企業。所以，對并購目標公司為非上市公司的股權價值評估問題的研究，具有較高的理論價值和非常重要的實踐意義。

二、現行公司股權估值理論存在的缺陷和問題

（一）現行公司股權估值理論綜述

長期以來，對公司估值理論的研究隱含在經濟學的價值分析和金融學的財務預算與資本市場研究等領域，其中，耶魯大學的埃爾文?費雪（Irving Fisher）的啟蒙性研究以及諾貝爾經濟學獎獲得者莫迪利安尼（F.Modigliani）和米勒（Merton H.Miller）的開創性理論是公司估值領域最為杰出的成就和貢獻。

公司價值評估理論的思想起源于20世紀初費雪的資本價值論。費雪于1906年在其專著《資本與收入的性質》一書中較為完整地論述了資本與收入之間的關聯關系以及價值如何產生的根源性問題。1907年費雪在其另一部專著《利息率：本質、決定及其與經濟現象的關系》中，創造性地分析了公司經營獲取的未來貨幣收入與當前資本及擁有的資產價值之間的對應關系，提出了折現是確定資本及資產價值的有效途徑，一個投資項目的價值就是未來預期現金流量按照一定風險利率折現后的價值。

在費雪資本價值評估理論的基礎上，1958年莫迪利安尼和米勒在《資本成本、公司理財和投資理論》一文中提出了著名的MM定理，創新性地研究了不確定性條件下的公司價值評估問題，揭示了公司價值與資本結構之間的關系，闡述了在完善的資本市場均衡狀態下，公司價值等于期望收益按照公司資本成本折現的現值，在一定程度上解決了費雪的資本價值理論面臨實踐挑戰的難題，開創了現代公司價值評估理論的新紀元。MM模型所采用的模型框架和研究方法成為自此之后的資本結構理論發展的標準模型和基本出發點。

1952年，美國經濟學家、諾貝爾經濟學獎獲得者哈里?馬克維茨（Harry Markowitz）發表了題為“投資組合選擇”的論文。馬克維茨采用了局部均衡分析理論，闡述了通過分散化的證券組合投資方式以降低投資風險的思想。威廉?夏普（WilliamSharpe）、簡?莫辛（Jan Mossin）、約翰?林特納（John Linter）在1965年各自獨立研究并最終形成了著名的資本資產定價模型（CAPM），首次成功地分析了風險和收益，以及投資項目的資本成本估算問題。

1973年，羅伯特?莫頓（Robert Merton）提出了相對于原始CAPM模型的一個備選模型，即跨期CAPM模型，該模型以消費者為基礎擴展了CAPM模型。針對傳統CAPM模型因過于苛刻的假設條件造成實務可驗證性不足的問題。1976年斯蒂芬?A?羅斯（Stephen A.Ross）提出的套利定價模型APT（ArbitragePricing Theory），探討了假設條件更為寬泛情況下的資本市場均衡問題。套利定價理論擺脫了傳統的收益風險均衡分析，得出了市場的均衡價格是建立在消除無風險套利機會的基礎之上，強調資產的期望收益率受到經濟整體的影響，而獨特風險不發揮作用。

傳統的公司價值評估模型中，折現估值法（DCF）在公司自身的績效和價值評估以及投資分析中得到普遍應用。該理論認為企業的價值主要取決于企業未來的經營或投資收益的現值，對于處于發展成熟期的企業，由于現金流量比較容易精確測量，應用這種方法比較適合。但對于公司現金流表現異常的時期和階段，如初創公司、高科技公司、處于轉型期的公司或者高度負債處于困境的公司，簡單地用現金流進行收益折現反映公司價值，容易導致企業價值被低估。1973年，美國芝加哥大學的教授費歇爾?布萊克（Fisher Black）和斯坦福大學的教授米倫?斯科爾斯（Myron Scholes）提出了經典的Black-Seholes期權定價模型，這不僅僅是金融衍生工具的定價模型，更重要的是帶來了公司估值思想上的革新。該模型試圖建立一個有別于主流現金流量折現估值法（DCF）的替代性方法：即期權價值取決于給定的外生變量，它不依賴于標的資產的期望收益和投資者的風險偏好。期權定價模型的出現為衡量公司的機會價值或選擇權價值提供了理論支持和實現條件，是公司估值思想和估值方法上的一個新突破，使公司價值構成更加完整和合理。

20世紀90年代，隨著互聯網的蓬勃發展，大量的新興市場公司、金融服務類公司不斷涌現，許多公司難以用傳統的方法進行估值，公司價值評估再次成為理論及實務中的難題。2010年，紐約大學斯特恩商學院的金融學教授埃斯瓦斯?達莫達蘭（As-wath Damodaran）在其出版的《估值：難點、解決方案及相關案例（第二版）》一書中，根據對評估實踐業務的分析總結，把現有的公司估值方法歸結為三種經典的評估方法：即收益途徑的折現估值法（DCF）、市場途徑的比較估值法和資產基礎途徑的期權估值法。這三種方法基本涵蓋了現有全部公司估值技術和方法，包括實踐中的很多估值模型的變形都可以納入上述三種分類體系。達莫達蘭的貢獻在于，突出對作為估值對象的公司按公司類型和不同發展階段進行個性化的分析和預測，拉近了估值理論與實踐運用之間的距離，使得原有的純模型化、學術化的技術方法更加貼近實際，更具操作性。

（二）現行公司股權估值理論存在的缺陷和問題

綜上所述，近百年來，公司股權估值理論研究取得了豐碩的研究成果。但遺憾的是理論研究成果與日益豐富的實踐需求之間仍然存在著較大差距，估值理論在指導實踐方面捉襟見肘。究其原因，主要還是由于現行公司估值理論本身存在以下重要的缺陷和問題。

1.公司估值理論研究對于數理模型過度迷戀，企圖用線性研究方法解決非線性問題

從公司估值理論發展和演進過程可以看出，學者們都是通過構建數理模型來解決公司的估值問題，理論研究的推進均是體現在對前任研究的估價模型的不斷改進之上，改進的最終結果就是估值模型變得越來越復雜、深奧。數理模型通常解決的是變化具有高度規律性和可驗證性的線性問題，而公司并購或股權交易事項本身是一個夾雜著價值判斷、未來市場預期、交易心理博弈、控制權變更等諸多主客觀因素交織的復雜問題。這種交易行為沒有固定的衡量標尺，無嚴格可量化的規律性，是一種純粹的非線性問題。所以用線性的數理模型方法去解決復雜的非線性問題，其技術方法和結果存在的缺陷和不足顯而易見。

2.理論研究依賴于嚴格的假設條件，完全脫離了現實

現有公司估值理論的各種學說和估價模型均設有諸多嚴格的假設條件，比如完全的市場有效性假設、理性經理人假設、公司階段性增長假設等等。有效市場假說理論認為，在一個完全有效的資本市場上，任何一項資產的全部信息都能夠完整、準確、迅速地被關注它的所有投資者所得到，而且該資產的購買者能夠根據這些信息明確地判斷出該資產的價值，并且以適合價格購買到該資產。理性投資人假設理論則認為，投資人是完全理性的，一旦獲得信息，投資者將立即作出反應并充分體現在交易價格中，它要求資本市場的典型投資者具有無限的計算和信息處理能力，并且風險偏好符合時間可加性等苛刻的要求，這樣的假設顯然是不現實的，是與實際情況完全脫離的。將理論研究的依據作為理論研究的根本，結果往往是理論研究停留在主觀層面上，而缺乏實際操作和運用能力。這種脫離實踐的理論研究，表面上看似越來越正確，論證越來越嚴密，但實際上卻往往因太多的假設條件而與現實研究對象完全相脫離。

3.對公司未來收益和現金流的預計純屬主觀判斷，無法事先驗證，其合理性和準確性具有高度的不確定性

被各類評估模型廣泛采用的折現估值法（DCF），一個最重要的環節就是進行公司未來的現金流量估計。估計公司持續經營期間未來自由現金流量的大小和分布以及折現率的選定是完成公司估值的關鍵，而透徹理解公司的過往績效，全面分析公司所處的外部環境、掌控的資源以及未來的可能發展路徑，是對其未來進行預測的必要條件。雖然，通過對上述條件的縝密的分析能夠獲得對公司未來發展的認識，但是無論公司過往歷史經營業績是多么真實可靠，歷史現金流量是多么的準確，也無法以此精準地預計未來的現金流量。為了完善理論模型本身的邏輯嚴密性，DCF方法設定了公司未來發展可持續、未來績效表現穩定、發展階段可預計、外部經營環境相對穩定等諸多假設條件。這些假設條件均是人為設定，具有相當的不確定性，以這樣的不確定性前提條件計算出的未來現金流量純屬主觀判斷。前提假設是主觀預計的，無論計算過程多么精確，其結果也自然是主觀判斷的結果。

三、對非上市公司并購中目標公司股權估值問題的解決途徑

上市公司由于公開信息披露比較充分，二級市場有著完整的實際交易價格記錄，同時擁有完備的同行業上市公司公開價值信息，所以公司價值評估的幾乎所有方法都可以使用。而非上市公司的公開信息非常有限，尤其是揭示經營活動的財務信息均是作為公司核心的商業秘密而很難被外界所獲得，這也導致非上市公司價值評估方法的應用非常受限制。對照公司價值評估三種經典方法的使用條件，需要采用大量財務數據分析預計未來現金流量的折現估值法顯然不太適用。同時由于國內目前并不存在交易活躍的實物期權公開交易市場，實物期權的非交易性必然導致價格信息的缺乏，因而期權估值法也同樣不適合。在非上市公司股權交易或并購實踐中，對于目標公司的估價較多的是采用比較估值法。

比較估值法是建立在“類比替代性假設”原理基礎上，即相似的資產具有相似的交易價格，具體是指通過在市場分析篩選，確定一個或幾個與目標公司在行業類型、資產規模、生產經營模式等方面相似的可比公司，利用可比公司的市場乘數或比率參數，分析比較目標公司可采用的相關乘數，再通過修正調整可比公司的現行已知價值，進而確定目標公司的股權價值。為了使得估值的結果盡量趨近目標公司股權的實際價值，就需要在應用比較估值法時，盡可能地對影響交易價格的因素進行分析并作相應的估值調整。這種方法的主要優點是存在大量潛在的可比公司，投資者和評估者可以獲得許多定性的、財務的和交易的信息。缺點則是可比性和價格乘數的風險，以及增長調整存在主觀性等潛在問題。

筆者結合公司估值理論的研究，在對國內外諸多并購案例分析歸納的基礎上，對于非上市公司并購中目標公司股權價值評估問題，提出如下的解決方案。

（一）運用比較估值法評估非上市公司股權并購價值的基本步驟

（1）確定一組“參照公司”（comparable firm），即與被估企業在產業、部門、規模等方面相匹配的上市公司和可供比較估值參數。可供選擇的參數一般有公司的凈利潤、賬面凈資產價值、銷售收入等，對應的估值比率或乘數分別是一個與公司股東權益相關的財務指標，包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷率（PS）等等。

（2）將各參照公司的估值乘數進行平均，并比照目標公司的具體情況做出相應調整，得出目標公司的評估比率。

（3）根據不同類型的目標公司選擇適合的估值乘數，按下列公式確定目標公司的“市場價值”（用V表示）：V=參照公司的P/E值×目標公司的盈利額；V=參照公司的P/B值×目標公司的賬面價值；V=參照公司的P/S值×目標公司的銷售額；等等。

不同估值乘數適合不同的評估對象。市盈率（PE）估值法比較適合于成長性差異較大的新興市場公司及盈利穩定、生命周期相近的輕資產類型公司的價值評估；市凈率（PB）估值法比較適合于經營方式單一、經營模式傳統的實體資產密集型公司的價值評估；而市銷率（PS）估值法則適合于初創期高新技術及互聯網公司，以及一些尚無盈利能力的公司的價值評估。

（4）確定目標公司的“并購價值”：目標公司并購價值=目標公司的市場價值+溢價因素調整-折價因素調整。

在執行上述步驟時，對于目標公司的市場價值確定，完全按照比較估值法的方法進行即可，其關鍵是對于參照公司的精心選擇，一定要選擇與目標公司在產業類型、規模、產品形態、經營模式、盈利狀況等方面相匹配的上市公司和可供比較的估值參數。然后要仔細分析目標公司與參照公司相比較可能存在的溢價因素和折價因素，在進行相應的調增和調減之后，得出非上市公司股權最終的并購價值。

（5）通過并購協議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素作補充性調整。

（二）非上市公司并購中的溢價因素分析及調整

非上市公司股權的估值經常包括協同性、控制權和流通性等因素的調整，這些因素是非上市公司股權估值的主要差異因素，應該在確定估值時予以詳細分析和測算調整。

1.協同效應的增值分析及調整

協同效應是指并購之后公司的總體效益大于并購前公司獨自經營的效益之和的部分，亦即實現“1+1>2”效應。協同效應通常包括經營協同效應、管理協同效應，以及財務協同效應。經營協同效應主要表現在并購后隨著規模的擴大，單位產品所負擔的固定費用下降，從而導致收益率的提高；并購實現了產業縱向一體化，有利于協作化生產，節省經營各環節間的交易成本；橫向并購可能會增加公司的市場力或壟斷權，進而獲取壟斷利潤。管理協同效應主要表現在可以節省管理費用、提高公司的運營效率，以及可以充分利用過剩的管理資源等方面。財務協同效應主要表現在合并納稅后產生節稅效益，并購使自由現金流量可以得到充分有效利用，合并也可能會降低兩個公司總資金占用水平，從而降低公司的資金成本，提高公司舉債能力等。

2.控制權溢價（control premium）的增值分析及調整

控制權溢價通常是指一個投資者為了獲得公司普通股的控股權益而愿意付出比市場流通的少數權益價值更高的價格的這部分附加價值。控制權被認為比只擁有少數股權有更多的價值，是因為公司控制權享有許多非控制權所沒有的非常有價值的權利，如控股方能夠控制公司董事會，任命關鍵管理人員，決定公司發展戰略、發展方向、重大投資決策、股利政策等。

（三）非上市公司并購中的折價因素分析及調整

1.流動性折價（marketability discount）的減值分析及調整

非上市公司的股權缺乏自由買賣或充分交易的轉讓市場，因而會存在股權交易的流動性問題。例如，若此類公司的所有者欲出售其股權，就必須在交易場所之外尋求買主，與有意收購者進行討價還價，達成交易后還要履行復雜的轉讓法律手續等。因而，所謂“流動性折價”是指，非上市公司的股權因其轉讓的流動性嚴重受限，而使得其價值通常會低于在其他方面與之完全相同的上市公司的股權價值。部分實證研究表明，對于50%～75%的多數股權，其流動性折價因素的折扣率應在25%～15%之間；對持股比率為75%～90%的多數股權，折扣率應在15%～7.5%之間；對持股比例為90%以上者，折扣率應在5%～10%之間。

2.無控制權折價的減值分析及調整

無控制權折價（discount for lack of control，DLOC），是指企業股東權益價值因為缺少控制權或完全沒有控制權而減少的金額或百分比。如果非上市公司全部股權的價值是基于控制性權益計算的，那么非控制性權益的估值就可能需要無控制權折價。缺乏控制權對投資者是不利的，沒有控制權，投資者就不可以分配現金或其他財產、買賣資產、獲得融資或采取其他行動，從而影響其投資的價值、分配的時機和投資者的最終回報。由于控制性股東可以通過高于市場的薪酬和其他行為增加自己的回報，導致少數股東可獲得的回報減少，使得少數股東股權價值低于控股權股東權益價值。但是可以用來估計無控制權折價的數據有限，對數據的解釋也可能有顯著差異。經常被用來計算無控制權折價的計算公式是：

DLOG=1-[1/（1+控制權溢價）]。

例如，假設控制權溢價為20%，那么相關的DLOG就是1-（1/1.2）=0.167或16.7%。

3.財務及經營信息披露不透明引起的風險減值分析及調整

相比上市公司公開披露的高質量的財務及其他信息，非上市公司的財務和其他信息難以為外界獲取，且信息質量可能也不會很高，這種信息差異很可能導致較高的不確定性，因而增加風險。在其他條件相同的情況下，風險越高，估值就越低。在測算這項因素引起的估值減值時，沒有固定的調整比例，完全要看信息質量差異的大小以及可能擔負的風險高低來合理確定估值調減的幅度。

4.處于特定企業生命周期階段的公司價值的折價因素

對目標公司進行估值，在選擇參照公司時，除了考慮兩者行業近似度、產業規模、生產經營模式等因素之外，也要特別關注目標公司與參照公司所處企業生命周期是否有較大差異，如果有明顯差異，就要做相應的估值調整。比如若雙方都處于發展成熟期，生命周期不會成為估值影響因素，但如果參照公司處于發展成熟期，而目標公司卻處于衰退期或清算期，未來收益嚴重受限，需要通過并購進行重組整合，則其股權估值應進行相應的折價測算，要以目標公司經營周期與參照公司的差異程度來確定生命周期影響因素的折價幅度。

（四）通過在并購協議中對賭條款的設定，對未來不確定性因素進行的補充性調整

選擇合適的參照公司，采用比較估值法確定目標公司市場價值，并對于相應溢價因素和折價因素進行測算并進行估值調整，最終形成可做報價參考的“并購價值”，是對非上市公司并購中股權估值的比較理想的解決途徑。但是由于事先對并購后可能產生的價值增量或控股制溢價進行較為精確的量化是非常困難的。因而在并購實踐中，簽訂對賭協議，商定股權估值調整的約束性條款，成為并購中解決目標公司未來收益不確定性問題的一種可行方法。

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），又稱為估值調整協議。就是收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來被并購方經營業績不確定的情況進行相應權益調整的一種約定。對賭協議作為期權的一種形式實際上是一種備用性條款，若觸發相關約定條款，則要對企業估值進行相應的調整，其目的是為了并購時實現投資交易的公平合理，能夠盡可能保護投資人利益，并兼顧融資方的利益。目前在我國資本市場，并購協議中增添對賭條款尚無明確的制度性要求，但在國際資本對國內企業的投資，以及國內眾多專業投資機構進行的一些風險投資中，對賭協議已經被廣泛采納。