資產證券化的目的

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資產證券化的目的范文第1篇

資產證券化作為近40年來國際金融市場重要一項的金融創新工具越來越受到我國的重視，自2005年我國開始試點以來，資產證券化業務得到了較快的發展，無論是業務規模還是業務模式、基礎資產類型、產品種類都得到了全面的開展。新一屆政府強調，“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務實體經濟發展”，資產證券化無疑是盤活存量和支持實體經濟的重要工具。2015年5月，國務院常務會議決定進一步推動信貸資產證券化市場健康持續發展，并加大試點規模，簡化審批流程。我國資產證券化業務的發展又上了新的一個臺階，參與主體和產品規模不斷擴大，產品種類和結構創新也日趨豐富。

目前，我國資產證券化業務主要有三種模式：一是人民銀行和銀監會主導的信貸資產證券化，二是證監會主導的證券公司和基金公司的資產證券化業務，三是由銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據。三種模式下，基礎資產、特殊目的機構（SPV）、產品交易、法律法規、監管環境等均有所不同，豐富了我國資產證券化產品的種類和規模，也對我國資產證券化業務進行了有益的探索。

特殊目的機構在資產證券化中的作用及存在的問題

資產證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎的股權融資和債務融資，它是以資產自身的信用作為融資基礎，因此，需要一個特殊目的機構（SPV）將擬證券化的資產隔離出來，同發起人的信用隔離，不受發起人和其他機構的影響。資產證券化業務有兩個重要的要求，一是破產隔離，二是真實出售。特殊目的機構的重要功能便是起到破產隔離的作用，使資產自身的信用同發起人和其他機構的法人信用相隔離，不受其影響。真實出售要求被證券化的資產要真實地出售給特殊目的機構，資產相關的收益和風險要轉移給特殊目的機構，發起人不能再保留相關的權利，如回購資產、擔保資產質量和收益等，從而使投資者的收益和風險完全依賴于被證券化的資產。

資產證券化是舶來品，我國三種資產證券化結構基本上都是沿用美國的模式和交易架構，即發起人將資產出售給特殊目的機構，特殊目的機構委托交易安排商、資產服務商、證券承銷商、評級機構等中介機構進行交易架設計、資產管理、證券承銷、產品評級等工作。這種交易架構和模式經過30年的實踐發展逐步成熟，但筆者認為，該交易架構也存在一些問題，值得我們反思。

過分強調特殊目的機構（SPV）破產隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機構在資產證券化業務中有兩項主要的功能和作用，一是破產隔離功能，使資產獨立于發起人;二是交易主體功能，特殊目的機構是發起人的交易對手，受讓擬證券化的產，相應地具有了資產議價和監督資產質量的職能。但在已有的資產證券化實踐中，更多的只是強調特殊目的機構的破產隔離功能而忽視了其交易主體的功能，將特殊目的機構的大部分功能都強制委托給其他中介機構，弱化了特殊目的機構對資產質量的監管功能和效果。資產證券化相關的法律法規及監管政策主要都是在強調特殊目的機構的破產隔離、風險隔離功能，對特殊目的機構的法律地位、權利和義務等進行了詳細的規定。為了防止證券化的資產受到發起人、特殊目的機構、發起人債權人等相關機構的破產影響，特殊目的機構一般采用信托或公司的形式。公司形式下，特殊目的公司不能負債、沒有員工等，一切可能招致特殊目的公司破產風險的可能性都被消除了，因此，特殊目的公司被稱為“紙面公司”（paper company），更多的是一種法律概念，體現它的破產隔離功能，而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發起人的交易對手，特殊目的機構需要受讓發起人的資產，理所當然更應該具有鑒別資產質量和風險、商討交易價格、談判交易條件、管理資產等的權利。而在現行的資產證券化模式下，特殊目的機構的交易主體資格被忽視和剝奪了，其職能被各種中介服務機構取而代之，如發起人管理證券化的資產;交易安排商負責證券化架構的設計，包括資產的類型、規模、價格、產品利率等;承銷商負責證券化產品的承銷。特殊目的機構相關的職責被委托給各類服務商，交易主體職極為弱化。

加大了道德風險。在資產證券化中，發起人和特殊目的機構之間存在著信息不對稱，發起人作為資產出售方，具有資產質量和價值方面的信息優勢，面臨“逆向選擇”的風險：存在隱瞞資產質量，以次充好，高價出售低質量資產的動機。資產證券化業務實踐中，由于過分強調特殊目的機構的法律功能，忽視了特殊目的機構交易主體的功能，弱化了其對資產質量和價值的判斷及監督能力，加劇了“逆向選擇”現象，同時也加大了道德風險。在資產證券化結構中，特殊目的機構將諸多的功能都委托給其他中介機構，如交易安排商、承銷商、評級機構等，特殊目的機構與其他參與者之間是委托關系，存在著道德風險問題。如發起人在把資產出售給特殊目的機構的同時，往往又承擔著服務商的角色，負責資產的管理，如收取利息、報告財產狀況、維護資產質量等，由于信息的不對稱，發起人存在隱瞞資產質量或不能勤勉盡責進行資產的管理服務。其他的服務商如交易安排機構、承銷機構、評級機構同樣存在著利益沖突和道德風險，不僅自身無法勤勉盡責，也起不到監督發起人的作用。例如，資產證券化中信用評級的作用在于揭示資產證券化中的風險，為投資者提供投資決策依據。然而，信用評級能否有效發揮作用不僅取決于評級機構的權威性、評級方法的科學性、信息的完備性等多重因素，還受到評級機構的道德風險的影響。在信用評級市場競爭較為激烈時，評級機構為了爭奪客戶、搶占市場，存在降低評級標準和職業道德的情形，導致發行人的“信用采購”行為：信用評級機構的費用越低、評級結果越高，才能獲得評級的業務機會。

資產證券化中的道德風險存在于各個方面，根本原因在于資產證券化的交易架構，過分強調特殊目的機構的法律功能，極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產交易模式可以形象的描述為：兩個人進行二手車交易，買車人被剝奪了選擇車輛的權利，眾多的中介方替他進行車輛選擇、價格談判、付款條件等事宜，最后由他付款，其中的道德風險是難免的。金融危機后，資產證券化監管的重大改革之一便是防范道德風險，要求增加發起人持有一定比例的次級證券，防范發起人的逆向選擇和道德風險。該項措施能在一定程度上使發起人和投資者（特殊目的機構發行證券的持有人）的利益達到激勵相容，降低道德風險。但有理由相信，二者之間永遠不會完美統一，追逐利益的本性使得發起人想將資產賣個高價，投資者想低價購買資產獲得高收益，道德風險永遠存在。

2008年的金融危機證實了這一缺陷。2008年的金融危機，資產證券化成為金融危機的重要導火索之一，資產證券化結構中的缺陷得到了充分的暴露。通過對資產證券化的反思，認為主要存在的問題包括：入池資產本身存在嚴重的問題，未經充分評估和篩選;產品本身被復雜化和過度包裝，信息披露不完全導致風險定價機制失效;交易結構過度利用杠桿，導致違約償付鏈條較早斷裂;對資產證券化產品的資本計提不充足;缺乏對信用評級機構的監管;對資產證券化的順周期性估計不足;信息披露不充分等。可以看出，上述大部分原因和資產證券化結構的缺陷緊密聯系在一起，對特殊目的機構交易主體功能的虛化導致的逆向選擇和道德風險是資產證券化重要的風險根源。金融危機后，各國加強了對資產證券化的監管，主要采取的措施包括加強資本計提標準和范圍，加大對評級機構的監管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發起人持有不低于5%的次級證券，主要目的在于降低發起人的道德風險。上述措施能在一定程度上防范資產證券化的風險，但如果不對資產證券化結構的核心缺陷進行改進和完善，在重啟資產證券化后，風險將會依然會存在和集聚。

我國資產證券化業務中存在的特殊問題

非信貸類資產證券化業務中的SPV存在法律瑕疵。我國的三種資產證券化模式在特殊目的機構的選擇上存在較大差別，一是人民銀行和銀監會主導的信貸資產證券化模式，該模式以信托作為特殊目的機構;二是證監會主導的證券公司和基金公司的資產證券化業務，該模式采用了專項資產管理計劃作為特殊目的機構;三是銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據，該模式并沒有明確規定特殊目的機構類型，部分發起人采用賬戶隔離的方式進行資產的破產隔離。從特殊目的機構隔離資產的功能和效果來看，三種模式存在依次遞減的趨勢。信托作為特殊目的機構有著較強的法律法規依據，《中國人民共和國信托法》明確了規定了信托財產不屬于受托人財產，與受托人資產相隔離，不作為受托人的破產財產。信托作為特殊目的機構也是國際上常用的方式，在我國也有完善的法律體系保障，因此最為規范。相比而言，券商專項資管計劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》（下簡稱《規定》）作為主要的依據，規定券商和基金專項資產管理計劃項下的財產不屬于受托人的財產，不受受托人的影響。而該《規定》僅屬于部門規章，在法律層級上尚有所欠缺。如果出現糾紛，能否達到破產隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外，《規定》在資產轉移后仍對發起人設置了很多的限定要求，如規定業務經營可能對專項計劃以及資產支持證券投資者的利益產生重大影響的原始權益人應當有持續經營能力，無重大經營風險、財務風險和法律風險，在專項計劃存續期間，應當維持正常的生產經營活動或者提供合理的支持，為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障等。上述規定對原始權益人（發起人）提出諸多的限制性條件，在資產出售給特殊目的機構（專項資產管理計劃）后，仍然同發起人存在較大程度的關聯，資產是否獨立、是否真實出售和破產隔離、是否以資產自身的信用進行融資就存在疑問。另外，如果要求原始權益人為基礎資產產生預期現金流提供必要的保障，也讓人對資產證券化的效果生疑，是在進行抵押融資還是資產證券化？同樣，而在資產支持票據中，采用了在發起人處設立獨立賬戶進行隔離資產，效果更差，無法確定被證券化資產能否與發起人的資產相互隔離。在有的資產支持票據業務中，發起人將資產支持票據獲得的資金作為負債計入表內，作為發起人的負債處理，其實質就是抵押融資，而非所謂的以資產信用融資的資產證券化。

特殊目的機構設置中的法律瑕疵會導致資產證券化業務存在諸多的風險隱患，可能集聚產生較大的金融風險。就如同美國的安然事件一樣，看似進行了資產證券化，發起人將資產移出表外，同時并不加記負債，改善了資產負債狀況，但它們本質上仍是企業的負債，只不過隱性地存在于表外。隨著資產證券化業務的不斷擴大，隱性負債也不斷積聚，最終會導致風險，并通過資產證券化產品的投資者向金融市場進行傳遞。

盡管信托作為特殊目的機構具有較為成熟和完善的法律法規體系，但我國仍存在其他多種特殊目的機構類型，其原因還在于各種有形或無形的行政壁壘。根據我國分業經營分業監管的金融體制，信托公司目前受到銀監會的監管，證券公司和基金公司受證監會的監管，銀行間交易商協會則主導著資產支持票據市場。在條塊分割的行政監管體制下，金融機構分別另辟新徑，嘗試各自監管體系下的特殊目的機構類型，并不都采用信托的模式，導致了目前我國資產證券化業務被割裂和不完善的局面。

信貸資產證券化業務殊目的機構交易主體作用更加虛化。我國信貸資產證券化業務雖然有著相對較為完善的法律法規體系，但也存在著一個普遍現象：信貸資產證券化業務主要由大中型銀行發起，這些銀行資產規模巨大，作為特殊目的機構主體的信托公司與其相比，體量較小，難以真正發揮銀行的交易對手的作用，交易主體的功能極為弱化。在信貸資產證券化業務中，作為發起人的銀行占絕對主導地位，控制了整個交易架構，包括資產的選擇、證券化參與方的選擇（信托公司、承銷機構、評級機構）、費用的分配等。由于資產規模的不匹配和地位的不對等，發起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機構的選擇權，信托公司為了爭取資產證券化業務，紛紛采取降低受托報酬甚至無償擔任特殊目的機構，無法發揮交易主體的作用，難以起到鑒別信貸資產、監督資產管理人（通常為發起銀行）的作用。一個有趣的現象是其他中介機構如承銷機構、評級機構名義上是同信托公司簽訂委托合同，受信托公司的聘請，但實際上哪家機構能參與資產證券化卻主要由發起銀行來決定。他們不但難以盡職盡責為特殊目的機構服務，準確鑒別資產質量和風險，在某種程度上還存在為發起人服務，道德風險更加突出。

可能引發的問題。在非信貸類資產證券化業務中，由于特殊目的機構的設置存在一定的法律瑕疵，能否實現破產隔離和真實出售存在疑問。而在信貸類資產證券化中，由于發起人是大中型銀行，它們主導了資產證券化的各個方面，容易引發另外一個問題：投資者在較大程度上依賴發起行的聲譽作為投資決策依據，難以作為風險的真正承擔主體。如果資產證券化失敗或者出現基礎資產質量下降，投資收益無法實現或者出現虧損的情況，投資者能否真正承擔風險值得懷疑。從前期我國資產管理市場中發生的一些風險案例來看，很多風險最終向銀行進行傳遞，而資產證券化中，如果僅將信托公司作為特殊目的機構和通道，不需承擔交易主體責任，一旦發生風險，向銀行的傳遞性可能性會更大，從而也會導致對資產證券化目的和效果的質疑。

在我國資產證券化業務的探索過程中，一方面需要借鑒國外的實踐經驗，另一方面也需要根據我國的實際情況探索新的模式和道路。在美國的資產證券化業務實踐中，特殊目的機構的設置解決了將資產從發起人處進行隔離的功能，卻忽視了特殊目的機構作為交易主體的職責，使得證券化環節存在眾多的道德風險，不斷積累最后導致系統性風險。我國資產證券化業務中，應充分考慮特殊目的機構作為“破產隔離”和交易主體的雙重屬性，根據我國的法律環境，將二者結合，降低可能存在的風險。隨著我國信貸證券化試點的擴大以及逐步常規化，非信貸類資產證券化也如火如荼的開展，應及時總結經驗教訓，防患于未然。

建議

一是打破監管部門之間的壁壘，統一規定信托作為我國資產證券化業務殊目的機構，降低資產證券化結構的法律風險。我國《信托法》對信托的設立、信托財產的性質和效力、信托當事人（委托人、受托人、受益人）的權利和義務均進行了詳盡的規定，信托作為我國資產證券化業務中的特殊目的機構具有最高的法律保障基礎，也是最適合作為我國資產證券化中的載體。因此，建議打破各監管部門之間的行政壁壘，不再由各監管部門在各自的監管范圍內另行批準各種名目的特殊目的機構載體，降低資產證券化業務的法律風險，促進資產證券化業務的順利開展。

資產證券化的目的范文第2篇

2.南昌大學 學院,江西 南昌 330031)

［摘 要］本文將從華中地區商業銀行CDM項目貸款業務的開展情況、華中地區金融體系架構特點、政府政策導向等方面出發,分析華中地區商業銀行針對缺乏流動性的CDM項目貸款,開展證券化業務,以提高自身資產流動性,使之符合商業銀行經營流動性、安全性、營利性原則的可行性。

［關鍵詞］商業銀行；CDM；資產證券化

［中圖分類號］F832［文獻標識碼］A［文章編號］1005-6432（2011）39-0056-01

1 CDM項目貸款資產證券化業務概述

CDM(清潔發展機制)由2005年2月16日正式生效的《京都議定書》首次提出,其旨在以最小的成本實現最大的溫室氣體減排量,該機制允許發達國家通過幫助發展中國家減排溫室氣體,獲取CER——經核準的減排量,以抵免本國的減排義務；而發展中國家可在發達國家的援助下獲取節能減排的資金、技術支持,實現環境保護以及可持續發展。

CDM機制項目融資的主要當事人及相互之間的關系如下：項目業主,一般為發展中國家經濟實體,從銀行獲取以未來CER出售收入為質押的項目貸款,進行項目的開發、運營,并獲得CER的出售權；買方,一般為發達國家經濟實體,取得向項目業主的CER購買權；商業銀行,在項目融資模式中主要為項目提供貸款,并配套擔保,項目評估、交易可行性分析、買賣雙方財務顧問、應收賬款管理等一系列服務。商業銀行將專一的,缺乏流動性的CDM機制項目融資貸款進行重組,提高其信用等級,使之轉換為流動性高、可在資本市場上交易的金融產品,既有利于自身進行資產負債管理,權衡風險與收益,實現自身的經營原則和戰略目標,又有利于活躍華中地區的碳交易市場、CDM合作項目的順利開展,為華中工商企業走上資源節約型、環境友好型道路提供金融支持。

2 基于CDM項目貸款的證券化流程及可行性分析2.1 選擇目標資產,構建資產池

證券化是以基礎資產產生的現金流為基礎,但未必所有能產生現金流的資產都可以作為證券化的基礎資產。經EB(聯合國氣候變化執行理事會)批準的CDM項目,建成后的收入主要來源于兩個方面：①項目的運營收入,如發電廠的發電收入等；②獲得的CER收入。國內的綠色貸款大多數以預期的CER為質押,且我國CDM項目開發模式多為雙邊型,即我國與發達國家實體共同開發CDM項目,因而CER的一級市場價格風險在雙方簽訂合同時就已轉移,再加上國家發改委最低指導價原則,以CER為質押的項目貸款是能夠產生穩定、可預期的現金流,且其數據較易獲得,因而將CDM項目貸款進行證券化是有一定可行性的。

2.2 組建SPV,完善交易結構

華中地區商業銀行既可自發組建SPV(特殊目的實體)以進行資產證券化運作,也可委托本地區信托投資公司、擔保公司實現SPV職能。CDM項目貸款從發起人(商業銀行)向SPV的實際轉移是證券化過程中的關鍵流程,必須在性質上屬于“真實出售”,實現證券化資產與商業銀行的破產隔離,通過此舉將風險資產從銀行的資產負債表中剝離出去,提高自身資本充足率。

在實現真實出售后,SPV與資產服務公司簽訂合同,與實力雄厚的銀行達成在必要時提供流動性支持的周轉信貸協議,與證券商達成承銷協議,在受托人處設立獨立賬戶以存放債務人還本付息資金、投資者認購證券的繳款等,完善交易結構。

2.3 信用評級與信用增級

為吸引投資者并降低籌資成本,必須對資產證券化產品進行信用增級,使證券在信用質量、償付的時間性與確定性方面更能滿足發行人在會計、監督和融資目標方面的需求。信用增級包括外部增級和內部增級。

外部增級主要是指通過第三方如商業銀行、保險公司為證券的償付提供擔保,內部增級主要是指通過增加抵押物或在不同交易檔次中調劑風險達成信用提升,主要形式是建立超額抵押,建立準備金和債券分檔及劃分優先、從屬結構。針對華中地區的具體情況,可由商業銀行或政策性銀行提供全額或部分擔保,實現外部信用增級；另外,商業銀行可考慮設計具有優先、從屬結構的“綠色證券”,如可同時發行信用等級為A級和B級的“綠色證券”,A級由中小投資者、保險公司、養老基金等機構投資者認購；B級可由發起人自身認購。若項目業主能夠按期還本付息,則資產服務公司將現金流存入以受托人名義開立的獨立賬戶,這些資金除去向投資者支付證券的本息、向中介商支付服務費外的剩余部分可作為投資收益為原始權益人(商業銀行)所持有；若債務人(CDM項目業主)違約或項目運行失敗,則破產程序啟動,SPV獲取對債務人剩余財產的索取權,所得資金優先償還A級證券的認購者——通過這樣一種機制,使得證券組合的信用等級得到提高,從而使發行證券籌集資金的成本降低。

2.4 證券設計與銷售

經信用增級與評級后的證券由承銷商進行承銷,在國外一般由機構投資者認購,而我國現階段缺乏一個成熟的、達到相當規模的機構投資者隊伍,并且目前相關的法律法規確實限制了投資基金、養老保險等我國金融市場上主要的機構投資者,若“綠色證券”的認購完全依靠機構投資者的認購,則會存在有效市場需求不足的問題。

在華中地區開展資產證券化業務,我們若能以豐富資本市場交易品種、服務廣大中小投資者為導向,以在全社會推廣“綠色信貸”、促進全民環保為設計理念,以為資源節約型、環境友好型工業化道路提供有力金融支持為戰略目標,轉換思維,開展有華中地區特色的證券化業務。關于證券化工具的設計與銷售,筆者有此構想：

資產證券化的目的范文第3篇

［關鍵詞］資產證券化 特殊目的機構 破產隔離 信用增級 法律與風險

一、資產證券化的起源和發展

資產證券化是發達國家普遍使用的一種金融手段,它是指以一定的存量資產為支持，將這些資產未來的現金流從新包裝組合后，通過一定的制度安排，以發行證券的形式將這些資產轉化成在金融市場上流通的證券的過程，其發行的證券在我國稱之為資產支持證券（ABS證券）。

資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國。1968年，美國最早的抵押貸款債券問世，叫抵押債券，發行人按一定的標準把若干個住房抵押貸款組合在一起，以此為抵押發行債券。目的是面對激烈的市場競爭解決儲蓄機構資產流動性不足的問題，以便創造更多的住房抵押貸款，獲取更大的收益。20世紀80年代以來，隨著世界經濟的快速發展，資產證券化的內涵和外延也在發生變化，其概念按照住宅抵押貸款證券化―銀行信用證券化―資產證券化的順序發展。在美國等發達國家，資產證券化已成為一種主流融資技術，并保持了較高的增長速度。以美國為例,從1983年開始，資產抵押債券發展起來，到1993年，總量達到5000億美元；1985年汽車貸款的抵押債券開始發行，1988年又推出了以信用卡貸款為抵押的證券化;1993年對學生貸款的抵押證券問世。在住宅抵押貸款證券化之后，證券化技術被廣泛第應用到按揭債權以外的非按揭債權資產。目前，資產證券化以遍及企業的應收賬款、租金、版權專利費、信用卡、汽車貸款應收款、消費品分期付款等領域。資產證券化市場已成為美國僅次于聯邦政府債券的第二大市場，是美國資本市場上最重要的融資工具之一。目前美國的資產證券化規模已達到7.1萬億美元，為該國同期國債市場規模的2倍。其中，住房抵押貸款證券化和資產支持證券化占債券發行總額的53％，住房抵押貸款證券化總額超過4萬億美元、占全國住房抵押貸款75％以上，在固定收益債券市場占據很大份額。

亞洲資產證券化市場的建立是在20世紀90年代，特別是在1997年亞洲金融危機之后，亞洲企業的融資能力被嚴重削弱，區域內評級和企業整體信用評級都下級，使傳統的融資渠道受阻，銀行貸款和債券發行規模嚴重萎縮，企業迫切需要新的融資方式和融資技術。流行于西方金融市場的資產證券化技術就被作為解決亞洲公司融資和流動性問題的主要方法得到推廣。日本、韓國、泰國、中國香港等國家和地區也紛紛調整現有的法律框架以適應資產證券化的需要。資產證券化迅速擴張到銀行、財務公司、貿易公司、服務公司、基礎設施等領域。1998年，亞洲資產證券化市場僅80億美元規模，2004年迅速上升到680億美元，短短六年時間擴張了7.5倍。亞洲金融創新和資產證券化是其金融體系與資本市場發展與深化的重要表現。

二、資產證券化的主要特征

從歐美發達國家資產證券化的發展，可以總結資產證券化的主要特征有：

1.資產證券化的標志性機構――特殊目的機構

資產證券化的主體有發起人、特殊目的機構（SPV）、信用增級與信用評級機構、投資銀行及專門服務機構等。其中，特殊目的機構（SPV）是專門為資產證券化設立的一個特殊實體，它是資產證券化的關鍵性主體和標志性機構。在資產證券化的過程中，特殊目的機構（SPV）起發行人的作用，它從發起人手中購買支持證券化的資產，然后對這些資產進行分組、打包等技術處理，組成資產池，再以資產池中的資產為支持發行證券即ABS證券。

2.資產證券化的理論基礎――大數定理和資產組合理論

發行人在發行資產支持證券前，首先要購買一定數量的資產，這些資產可以來源于一家銀行或企業，但更多的是從多家銀行或企業收購，組成一個資產池。資產池的資產從總體上來屬于同質的資產，具有穩定的現金流，但這些資產的原始債權人來自于不同企業或不同地域，往往又是互不相關的，某筆資產可能出現違約而不能提供穩定的現金流，但根據大數定理和資產組合理論可以知道，這些不同的資產總體上是可以保證未來穩定的現金流的。特殊目的機構（SPV）發行證券是把資產池的資產作為一個整體來對待的,未到期的ABS證券是以資產池的全部資產作為償還保證的,從而可以忽略個別違約風險,使證券化過程順利完成。

3.資產證券化的核心分析技術――現金流量分析

資產證券化就是――資產為支持發行證券的過程。資產之所以能轉化成可以公開買賣的證券，主要依賴于基礎資產所產生的穩定的現金流。基礎資產未來可以預期的現金流構成證券化的真實基礎。資產證券化就是以可以預期的現金流為支持發行證券的過程。整個證券化的過程和融資結構安排，都取決于對基礎資產預期現金流的分析和測算，基礎資產的現金流量分析是資產證券化的核心分析技術。

4.資產證券化的主要技術――破產隔離、信用增級與信用評級

資產證券化之所以不同于其他證券融資，得益于兩項獨特的技術支持――即破產隔離和信用增級。證券化資產從原始權益人真實出售給特殊目的機構以實現破產隔離，原始權益人對出售給特殊目的機構的證券化資產沒有追索權。這就大大增強了資產證券的安全性。信用增級通過外部擔保和內部分級（分優先級和次級債券）來實現。信用評級主要考慮證券化融資結構的償債能力。這些安排都降低了投資者的風險，使資產支持證券能更好地滿足投資者的需求。

三、我國資產證券化的實踐歷程

我國于1992年就開始資產證券化的實踐歷程。1992年海南省三亞市以發行地產證券的方式進行資產證券化的嘗試,1996年廣東珠海市以交通工具注冊和高速公路過路費為支持,由摩跟.斯坦利投資銀行安排在美國成功發行2億美元的債券,1997年中國遠洋運輸總公司以其北美的航運收入為支持發行了3億美元的浮息商業票據。1997年重慶市政府與亞洲擔保及豪升公司簽訂了資產證券化合作協議。我國早期的證券化實踐規模小，也沒有引起廣泛的關注。

近兩年，我國資產證券化開始快速發展起來。從1995年12月第一只公開發行的資產支持證券開元證券發行以來,共有15只資產支持證券公開發行,分別是開元01、開元02、信元、建元、東元、聯通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網通收益、遠東收益及越秀收益等。總發行量為387.129031億元人民幣,其中優先級證券為377.950634億元人民幣，次級證券為9.172691億元人民幣。其中, 支持的資產分三大類：

(1)資產收益類：包括東元、聯通收益、寧建收益、浦建收益、天電收益、莞深收益、網通收益、遠東收益等。共304.287206億元人民幣，其中次級證券7.944772億元人民幣。

（2)可疑貸款類：包括信元、東元等。共37億元人民幣，未分優先級與次級。

（3)住宅抵押貸款類：即建元。共29.261825億元人民幣，其中次級證券0.527919億元人民幣。

（4)物業類：即越秀。共16.58億元人民幣，其中次級證券0.7億元人民幣。

四、我國資產證券化的特點

1.發展速度較快

近兩年發展較快。從2005年底至今，總融資量為387.129031億元人民幣,其中優先級證券為377.950634億元人民幣（占比97.63%），由于次級證券都由發起人購回,優先級證券融資量才是向社會的實際融資量，次級證券都沒有規定利率。

2.關系結構與發達國家不同

信托公司取代了特殊目的機構（SPV），資產成為信托財產，法律關系主要由《信托法》規范，信托關系結構取代了發達國家成熟的資產證券化關系結構。

3.基礎資產總體較好

支持證券化的資產主要是優質資產，但可疑貸款類資產除外，包括信元、東元等，共37億元人民幣（未分優先級與次級），占實際融資量377.950634億元人民幣的9.79%。

4.信用評級機構單一

信用評級機構多為中誠信公司、大公國際資信公司。其他公司很少，且對資產證券的評級缺乏經驗。

五、我國資產證券化存在的問題

1.法律與風險問題

雖然,我國制定了資產證券化的部分法律,如《資產支持證券信息披露規則》、《信貸資產證券化試點管理辦法》、《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》等，但主體法律卻是《中華人民共和國信托法》和《中華人民共和國證券法》，缺乏規范資產證券化主要內容的專門的法律，法律制度不完善。把資產證券化的法律關系用信托關系來代替，雖然是基于現存法律框架的考慮，但會帶來許多弊端。

弊端一：特殊目的機構（SPV）不存在，取而代之的是信托公司。信托關系與資產的真實出售形成的買賣關系截然不同，信托關系是基于雙方的互信建立的，雙方存在利益關系。這種利益關系削弱了發起人與發行人的獨立性、為雙方合謀提供了可能性，增加了資產證券的風險。

弊端二：資產的真實出售也不存在了，影響到資產的破產隔離。雖然信托也在一定程度上實現資產的破產隔離，但卻是有條件的。資產的真實出售實現的破產隔離卻是無條件的。如《中華人民共和國信托法》第十七條規定：“除因下列情形之一外，對信托財產不得強制執行：（一)設立信托前債權人已對該信托財產享有優先受償的權利，并依法行使該權利的；（二)受托人處理信托事務所產生債務，債權人要求清償該債務的；（三)信托財產本身應擔負的稅款；（四)法律規定的其他情形”。這里就為資產的破產隔離設立了四個限制條件。

2.資產選擇規模問題

前述資產證券化的理論基礎――大數定理和資產組合理論要求資產池的具有相當獨立性的資產有較大的數量，而我國現在公開發行的多數資產證券的資產池中的資產數量太少，如：瀾電收益是以漫灣發電廠水電銷售收入為基礎資產、浦建收益是以BT項目未來收益為基礎資產、遠東收益是以31份融資租賃合同所產生收益為基礎資產等。這樣一來，個別資產的違約就會影響資產證券的償付，資產池產生的現金流的穩定性就會大大降低。資產證券的違約風險大大增加。

3.擔保問題

由于信托關系結構取代了發達國家成熟的資產證券化關系結構，信托關系取代了發達國家成熟的資產證券化關系，而信托關系是不需要擔保的，所以，信用增級中的重要一環――外部信用增級也就不復存在，只剩下內部信用增級這種效力較弱的信用增級手段。

可以看出，我國資產證券化的現行安排與發達國家的資產證券化區別極大，以上三方面的問題都增加了資產證券的違約風險，投資者的風險也相應增大。

六、總結

在我國當前的資產證券化實踐中，由于受現存法律框架的限制（如SPV受《公司法》限制），與發達國家相比，存在許多問題，資產證券化還只能稱之為準資產證券化，是資產證券化的初級階段,可稱之為資產抵押債券。雖然我國資產證券化實踐取得一定成績（已發行近400億元人民幣），但還有很長的路要走，有關的法律制度尚需建立和完善。展望未來，我國資產證券化的前景一片光明。

參考文獻：

[1]周莉:投資銀行學.高等教育出版社,2004年7月第一版第六章

[2]胡濱:“中國特色”資產證券化嘹望.新財經,總第71期

[3]資產證券化網

[4]易憲榮:資產證券化如何在中國試行.人民網

[5]袁幼鳴:且慢為資產證券化叫好.人民網

資產證券化的目的范文第4篇

關鍵詞：資產證券化 spv 獨立性 風險隔離

資產證券化的概念至今沒有立法機構在法律法規中正式確定下來，學者們對什么是資產證券化有各自不同的看法。許多學者對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠。

資產證券化的概念

美國學者thomas albrecht認為，資產證券化即為由發起人將金融資產進行匯集和分離并將其現金流重新包裝成具有流動性的證券，使其能在資本市場上順利出售和轉讓的過程。

美國學者shenker認為，資產證券化是指股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化,從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。

有學者認為，資產證券化可以理解為這樣一個過程：原始權益人（發起人）把其持有的不能短期變現但可以產生穩定的可預期收益的金錢債權,作為擬證券化的基礎資產，并轉移給專為實現證券化目的而設立的特設目的機構，即special purpose vehicle（以下簡稱spv），spv將取得的單項或多筆基礎資產進行重組和信用升級后，再以此為擔保發行資產支持證券，并以該基礎資產的收益作為保證支付證券的本息。

另有學者認為，資產證券化是指在資本市場上處置未來一定期限的預期收入，將其證券化，由投資者來購買，并通過獨特的風險隔離機制來保障投資者的利益。

一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。筆者贊同以下觀點，資產證券化是將金融資產進行證券化的過程，具體指發起人將能產生現金流的資產出售給spv,spv憑借信用增級（credit hancement)，以該資產為基礎向投資者發行證券,以此獲得的現金支付發起人，以資產產生的現金流向投資者支付本息。

我國完善資產證券化制度的必要性

資產證券化制度自上世紀70年代肇始于美國以來，很快風靡全球，成為國際資本市場廣為流傳的融資方式。資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，它通過巧妙的設計，將流動性差的資產轉換為流動性強的債券，促進資產的流動性，分散金融經營風險，改善金融機構的資產負債管理。

目前，我國資本市場發育不完善，融資渠道比較狹窄，許多優質的項目由于資金短缺的原因而無法順利開展，同時由于我國經濟體制的僵化，銀行肩負了太多的政府職能，負擔了大量的不良資產。通過資產證券化，資產的所有者把資產出售給特定機構spv，然后由spv以資產作擔保，向投資者發行各類可以流通的證券，從而迅速收回資產占用的本金，從而也就達到了化解不良資產效用，同時也降低了發起人破產的風險。此外，根據破產隔離理論，發起人以真實出售的方式轉讓資產，發起人與spv保持獨立和spv不能進入破產程序，發起人在破產時發起人及其債權人對證券化的資產不具有追索權，實現了消除發起人破產的影響。在spv發行證券融資的過程中，對投資者的本息都不會受到發起人破產的影響，降低了投資者的信用風險。因此，從當前我國的國情來看，亟待建立完善的資產證券化制度。完善的資產證券化制度既有利于解決當前資產市場的眾多問題，也有利于我國經濟制度的長遠發展。

spv的獨立性與風險隔離機制

設立資產證券化主要環節在于風險隔離，而資產證券化法律關系中，特設目的機構即spv處于核心地位。因此構建一個完善的特設目的機構是極其重要的。spv的設立是為了實現證券化資產與發起人的破產隔離，使得資產所產生的現金流仍將按證券化交易契約的規定支付，從而保護資產證券投資者的利益。

spv的構建必須具有獨立性。在發起人破產的特定情況下，當spv不具備充分的獨立性時，破產管理人可以否定spv的法人資格，將證券化資產作為發起人的資產列入破產財產，這時就要求spv的構建必須完全獨立。作為獨立的法律主體，設立自己的董事會和章程，在資產、人員、管理、會計處理上完全獨立于發起人、服務商等，不受這些主體破產與經營風險的影響，并避免其關聯性操縱。spv是一個資產證券化為業務的獨立主體，以一種平等、專業的身份參與到資產證券化中來，成為一個發起人和投資者的中介。spv的設立是為了實現資產證券化融資，而非以營利為目的。在具體運行過程中，應嚴格限定業務范圍，只能從事資產證券化融資方面的業務，從而消除spv破產的風險。

（一）spv的設立方式與風險隔離

spv的設立方式主要有發起人設立方式以及獨立于發起人的第三方設立的方式。在實踐中，按照發起人設立方式設立的spv往往是發起人的全資子公司。這種情況下的資產轉移的真實性易受置疑，因此在發起人破產時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美國家，法院可能使用揭開公司面紗制度實行實質合并，否認spv人格，否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，資產證券化的風險隔離目的因此也歸于失敗。我國法律也已認可這種揭開公司面紗制度實行實質合并的方式，那么經資產證券化的資產就面臨著發起人的破產風險，直接影響到投資者的利益，spv的風險隔離目的亦歸于失敗。相對而言，在發起人破產的情況下，由獨立于發起人的第三方設立的spv，顯然不會面臨這種情況。在獨立于發起人的第三方設立的spv，法院無法使用揭開公司面紗制度實行實質合并。獨立于發起人的第三方設立的spv極大的提高了風險隔離度，符合了資產證券化的風險隔離目的。

（二）資產轉移方式與風險隔離

傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于如何實現資產的特定化以及實現不同程度的風險隔離。在實踐中，關于資產轉移主要存在信托方式和“真實出售”兩種方式。

1.信托方式。在英美國家的信托方式下，發起人將資產轉移給spv，二者之間成立信托關系。受托人spv持有、經營和管理作為證券化標的資產的債權。轉移的資產的所有權就屬于spv，發起人的債權人就不能對此特定資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人的破產風險相隔離的要求。

但是在大陸法系“一物一權”的影響下，我國目前的《信托法》關于信托的規定是：委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。基于此規定，受托人并不對受托財產擁有法定所有權。在資產轉移之后，如果發起人仍擁有資產的所有權，證券化的資產仍可以成為發起人的破產財產，也就是說資產證券化的資產并沒有實現風險隔離，同時投資人的利益因此會受到破產風險的不良影響。這種不能實現風險隔離的資產轉移方式顯然是一種失敗的資產轉移方式。

此外，根據《中華人民共和國信托法釋義》，作為信托標的的財產應當是積極財產，包含債務的財產，不能作為信托財產。由于債權權利最終的實現本身就存在不確定性和消極性（如債權人違約、逾期行使權利受到債務人的抗辯等），所以債權作為信托財產似乎不符合信托財產的要求。因此，目前在我國資產證券化的法律關系中如采用信托方式轉移資產，與相關法律制度存在沖突，存在著法律缺失。同時spv也難以發揮風險隔離的作用，這樣的資產證券化是不成功的資產證券化。

2.“真實出售”方式。美國傾向于采用“真實出售”的方式，歐洲國家在資產證券化的初期通常采用從屬參與模式，現在也越來越多的采用“真實出售”模式。一種法律制度是否行之有效，要考察它的法律環境。

筆者認為，當前我國的法律制度環境之下，應采用“真實出售”的方式轉移資產。資產證券化的本質特征即為通過“真實出售”構建風險隔離機制。通過“真實出售”，spv對基礎資產享有了完全的法律上的所有權，避免了實踐中發起人破產之后法院對證券化資產歸屬的重新確認。

從發起人的角度看，在“真實出售”的方式下，spv與發起人之間的法律關系應為買賣合同關系。spv通過資產的證券化獲得的價款支付給發起人，從而獲得資產的所有權。發起人在取得價款之后喪失了資產的所有權。資產不由發起人占有和管理，發起人可以資產轉移到資產負債表以外，該資產不進入破產程序，使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。從投資者角度來看，“真實出售”方式將證券化的資產置于發起人的破產財產之外，保證了證券化的資產不受發起人破產風險的影響，從而在發起人破產時不會影響到自身利益，這對投資者至關重要。發起人進行資產證券化，就是要實現特定財產的隔離，達到風險隔離的目的。如果非“真實出售”，達不到資產證券化風險隔離的目的，其效用與企業自身發行證券的效果相似了。從屬參與方式下的破產效果在破產法制環境下比“真實出售”要差，達不到應有的風險隔離的效果。

針對有學者認為現實中存在的創始人出售之后仍然占有或管理，如果創始人破產就可能涉及對該財產性質的認定觀點。筆者認為，確定“真實出售”是資產證券化的唯一方式。經過了資產證券化，通過“真實出售”，實現了資產所有權的真正轉移，就不存在對該財產性質認定的問題。創始人與spv的其他一切關系有資產證券化的法律關系來調整，由其他合同法、公司法等相關法律來調整，此處不做進一步論述。

資產證券化的目的范文第5篇

內容摘要 :資產證券化自上世紀九十年代傳入我國以來,作為一種有活力的創新工具,其融資便利使得國內企業逐步嘗試,而政府也在逐步完善政策供給的過程,推動證券化的發展。本文試圖分析資產證券化在我國的發展歷程,說明政策供給在每一步演進過程的作用,分析政策供給與資產證券化發展之間的密切關系。

關鍵詞:資產證券化 演進 政策供給 路徑分析

資產證券化于上世紀七十年代起源于美國,它是指發起人將缺乏流動性但可產生穩定現金流的資產,出售給一個特殊目的載體,由其通過一定的結構安排和信用增級分離與重組資產的收益和風險,并轉化成以資產產生的現金流擔保的證券發售給投資者。在資產證券化過程中,特殊目的機構(SPV)以購買自發起人的資產產生的現金流償付投資者持權益,以證券發售收入償付發起人的資產出售價款。資產證券化使“開放的市場信譽(通過金融市場)取代了由銀行或金融機構提供的封閉市場信譽”。資產證券化的這一開放市場信譽在美國迅速發展,成為了美國證券化市場上不可或缺的投資品種。

上世紀90年代,資產證券化被引入我國,由于經濟、法律、監管等方面政策的原因,資產證券化進展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產投資券準證券化到2005年建設銀行和國家開發銀行真正意義上的證券化歷經十幾年的時間。到2006年我國資產證券化市場規模已經達到了四百七十多億元人民幣。

探索階段(1992-2000年)

從1992年開始,我國開始了資產證券化的實踐,雖然此時距離美國發行第一個證券化產品已經過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場提供了新的發展契機。在這一階段,我國的資產證券化剛剛起步,技術不成熟,人才儲備缺乏,國內的立法、監管等方面的配套設施都不完善。國內因各項制度的約束,尚未出現規范意義上的資產證券化操作,但已陸續出現仿效證券化原理進行的結構性融資設計。

雖然各項制度供給在這一階段基本處于零供給狀態,但是這一時期我國企業已經開始嘗試使用資產證券化這種融資工具進行融資。這一時期具有代表性的資產證券化操作主要有:1992年的三亞市地產投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運集裝箱集團股份有限公司應收賬款證券化。這一階段的資產證券化主要呈現出以下特點:

第一,標的資產都為非金融資產。這一時期證券化的標的資產都是公司資產或者是基礎設施收費類的資產,沒有金融機構信貸資產的參與。呈現這一特點的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產的輻射效應較大,資產證券化作為舶來品尚未證實其真實效果如何,如果貿然進行銀行金融資產的證券化,一旦失敗有可能造成難以預料的損失,而非金融資產的影響力相對較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對非金融機構資產放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產證券化的主要作用在于融資,這一時期我國資本市場發育不完善,居民投資渠道較少,居民儲蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機構也沒有參與資產證券化的積極性。而相對于資金需求方的企業而言,此時我國正處于高利率時期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導致企業高融資成本,使企業有動力尋找低成本的融資方式,而資產證券化這種新的投資工具正好可以有效規避高利率的影響。所以此階段的證券化標的資產都是企業資產。

第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產證券化是指由海外的特殊目的機構(SPV)在國際資本市場上發行資產支持證券來籌集資金。其信用評級、信用增級、發行證券等,都是利用國外的機構和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規避國內的法律障礙,國內立法在這一階段還沒有意識到為資產證券化提供政策供給。國內不完善的法律使得資產證券化操作中的關鍵部分存在著法律障礙。為了規避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進行,除了標的資產外,大部分的流程設計都在國外進行,參與機構也都是國外的機構,適用發行國的法律,避開了國內的法律障礙。

采取離岸模式的另一個原因是基于宏觀金融風險的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機給我國帶來了巨大的壓力,而資產證券化是一種金融創新產品,它的引入是否會給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預料。所以管理層不愿意貿然引入國內證券市場,而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經驗。

為標準證券化準備階段(2000-2004年)

伴隨著亞洲金融危機消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿易組織的積極影響。我國運用資產證券化這種新的融資工具有了比較良好的經濟環境。在此階段的政策供給上,我國出臺了與資產證券化相關的法律政策,逐步為資產證券化在我國的發展松綁。這為我國后來標準的證券化運作打下了堅實的基礎。

這一時期的資產證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目,2003年1月的信達資產管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權的證券化。這個階段的資產證券化的特點主要有:

第一,標的資產向金融資產傾斜。這個時期的證券化資產大量集中于以信達資產管理公司和華融公司為代表的資產管理公司的不良資產證券化。這些資產都是各個資產管理公司從四大國有銀行收購的不良資產。為解決金融機構不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個大問題。依靠證券化手段處理不良資產主要是受韓國的啟發,韓國曾在1998年亞洲金融危機中利用不良資產證券化成功化解了金融風險。

第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時期的證券化主要還是采取離岸的方式進行,國內的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達的證券化采取了與德意志銀行進行合作在國外發行,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目也是在北美地區進行的。但是在這個時期,證券化的參與者已經開始較多地有國內的機構參與進來,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目就是由工商銀行進行協助的操作,而華融資產管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內進行資產證券化的操作。

華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產品。這種嘗試也是政策供給的結果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學者認為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據。盡管信托法的政策供給比較及時,但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現狀。盡管可以依照信托法設立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產依然無法發行證券,只能發行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權和轉讓權,但是卻無法在二級市場上流通,其發行量和流動水平遠遠低于證券。另一方面,關于信托公司對受托財產的稅務處理依然沒有準確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產證券化融資模式的低交易成本優勢就無法體現。可以說資產證券化在這一階段的發展有所突破,但是并沒有真正完成質的飛躍。

正規證券化階段(2005年至今)

2005年可以說是我國金融歷史上關鍵的一年,因為按照WTO協議,我國將于2006年全面開放金融服務業。如果不能使金融業在2005年有一個突破性的發展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競爭壓力。所以我國證券化的正規化試點就選擇在2005年進行,而基礎資產的選擇也是以商業銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經濟形勢在這一階段明顯好轉,市場流動性充裕,也為證券化在我國的成功發行做好了市場準備。

這一時期的證券化操作主要有中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃,國家開發銀行的開元信貸資產支持證券2005年第一期,中國建設銀行的建元2005年個人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產證券化。這個階段證券化的特點主要有:

第一,標的資產主要都是銀行資產。這個時期的證券化資產都是銀行的信貸資產,并且這些信貸資產都是房地產抵押貸款,這些信貸資產都是優良資產,不同于第二階段的銀行不良資產。2005年4月,中國人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,這個辦法確定了我國信貸資產證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》為資產證券化的監管提供了法律的依據。《管理辦法》頒布完不久,開行和建行的證券化項目就開始發行,可見政策供給在證券化實踐中的巨大作用。

第二,發行模式都是在岸發行。這個階段的資產證券化模式比較正規,都是在國內市場上發行的,其中中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃是在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易的,而中國建設銀行和國家開發銀行的資產證券化項目都是在銀行間市場上發行的。在《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定,SPV由特定目的信托公司擔任,也就是采取信托的方式來進行證券化操作。另外,為了使所發行的證券能夠在二級市場流通,《管理辦法》規定,特定目的信托所發行的資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易,這也就規定了所發行的資產支持證券的性質是債券。有了可以流通的二級市場,資產證券化的發行規模迅速擴大。另外,為了支持證券化的發展,2006年2月,財政部、總局聯合了《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》。《通知》是按照避免雙重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規定暫免征收所有環節的印花稅,這為證券化的進一步發展起到了的作用,也使證券化融資的成本優勢彰顯出來。而對于營業稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復納稅則沒有減免的規定。對于所得稅,則按照不重復征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發行掃清了制度障礙。

未來政策供給展望

雖然資產證券化在我國已經開始了正規發展,但是其發展的深度遠遠不夠。首先是證券發行形式單一。目前我國流通的證券化資產都是以債券的形式出現的,可以在時機成熟時嘗試向更多的方面拓展,產品種類可以進一步豐富和創新,創造更大的市場規模。其次,投資主體單一。市場上現存的投資主體都是機構投資者,在市場充分發展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個人投資者參與證券化市場,使投資主體多樣性。最后,信息披露機制的深化。此次美國金融危機中,美國資本市場上過度證券化產生了負面影響,然而我們不能把所有問題都歸咎于證券化本身。資產證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運用的問題,也就是說,正確地運用,運用得好,它可以發揮好的作用;錯誤地使用,運用得不好,它也可能造成風險。所以未來的證券化良好有序發展的關鍵在于如何監管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責任在受托機構也就是SPV。然而不可否認的是,發起機構和受托機構之間本身就存在信息不對稱。所以要進一步完善信息披露機制就必須在受托機構披露信息的基礎上,要求發起機構同步披露相關信息,為證券化市場的長遠健康發展提供保障。

參考文獻:

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