債務危機案例分析
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債務危機案例分析范文第1篇
Thomson表示，目前全球經濟的波動性仍然很大，歐洲債務危機尚未平復，美國財政懸崖又讓市場的不確定性增加，CFO應首先考慮幫助企業建立一整套健康的財務體系。Thomson說：“我們在這里之所以強調財務的基礎工作，是因為在當前經濟不確定性增加情況下，強有力的現金流保障、合理的債務水平至關重要。除此之外，CFO們也開始越來越彰顯其自身的戰略作用。目前，在企業重組、收購兼并、尋找戰略合作伙伴等諸多項目中，CFO的參與范圍就不再局限于傳統財務，更多的是從戰略層面出發，尋求新的機會。”
事實上，在嚴峻的經濟形勢考驗下，企業CFO的角色正向戰略者轉變，并且已經站在前所未有的高度參與企業的核心決策。Thomson建議，CFO不僅要在與財務團隊、項目團隊、公司領導層的日常溝通中，而且要在與投資者建立關系與第三方機構的合作中培養自身的溝通能力、領導力和影響力。Thomson認為，“這里談到的溝通，不僅是表達，更多的是學會聆聽。無論對公司內部，還是對政策制定者、金融機構、投資者或商業伙伴，CFO首先要了解對方的觀點，在此基礎上，逐步逐層地展現自身影響力，并最終實現對公司價值創造的最大化。”
與此同時，對于逆周期投資火熱、兼并收購案例層出不窮的現象，CFO應采取積極還是審慎的投資態度？Thomson則認為，這一點應取決于公司對于風險的承受能力，而非CFO主觀的意愿。Thomson說，企業應建立一套風險預測方案（Risk Profile），如果公司在兼并收購上的態度更為積極主動，并且具備較強的抗風險能力，CFO也應遵循相同的路徑，反之亦然。
事實上，據統計數據顯示，目前仍有2/3的并購屬于失敗案例，失敗的原因或在于對被收購的公司估價過高，或在于并購項目本身與公司的戰略定位不符。因此，投資有風險也正考驗著CFO相應的能力。
“越來越多的CFO開始重視風險管理，并且建立風險投資組合（RiskPortfolio），公司的風險投資組合做得越細致，對于風險的預判就越準確，同時也可將風險平攤。特別是海外投資涉及的政策、市場、商業文化上的差異，CFO需要提前做足準備，根據不同國家的不同情況，準確找出影響投資的關鍵點。此外，外匯風險亦不容忽視。事實上，目前精準建立風險投資組合在中國公司還并不普及。這中間需要CFO的決心和專業技巧，包括對于風險種類清晰認識、對于可能發生風險的預判、對于風險的量化能力，以及提出有效的風險應對和降低風險的措施，等等。”Thomson建議。
債務危機案例分析范文第2篇
關鍵詞：債務重組；會計；上市公司；會計準則
隨著時代的發展，中國的市場經濟的日益繁榮和全球化的迅猛發展，企業之間的競爭日趨加劇。很多企業在我國經濟改革和發展的浪潮中，不能很好的利用內、外環境，在日常經營以及財務上出現在困境，進而導致企業出現債務危機。若此時申請破產還債，一方面使企業原有的資源環境造成浪費，另一方面向企業投資的債權人的損失加大。這時，企業與其債權人通常會尋找省時又省力的清償方法，于是便產生了債務重組。2006年2月15日財政部了新的企業會計準則，國家鼓勵經營不善的企業采取債務重組來解決企業面臨的債務危機，同時也對企業的債務重組的方式以及財務處理進行了指導，“公允價值”的出現也規范了企業的債務重組行為。
一、債務重組有關理論問題的認識
（一）債務重組的概念
債務重組，一般是指企業（債務人）因為某種原因導致了企業的經營和財務出現困境，導致企業不能按時償還債權人的債務，為了解決這種債務危機，企業與債權人通過協商達成解決債務的法定協議。
（二）債務重組的條件
企業產生債務重組的前提有兩點：一是債務人因為企業的經營而出現了財務困難，導致不能按時或無力來償還債權人的債務；二是債務人和債權人通過協商達成法律保護的重組協議，債權人在債務人的債務總額和時間上進行讓步。在此，債權人在債務重組上的讓步主要有減免債務人的債務總額或利息、降低債務利率、股權折讓等。債務重組的先決條件就是企業無力償還債務，而債權人不需要債務人進行企業破產清算，對其債務進行讓步，這個條件相當重要。
（三）債務重組的方式
債務重組一般通行的方式有：企業清算部分資產來進行償還債務、通過債權人以債務金額入股企業、協商債權人減免債務人的部分債務或利息或利率。
二、債務重組的會計處理方法及舉例說明
（一）債務重組中債權人的會計處理
1.債務人以低于債務賬面價值的現金清償債務
債務重組時，當債權人對債務作出債務的讓步，如接受債務人以低于債務賬面的金額來進行現金償還債務時，在會計上的處理為：債權人按實際收到的償還現金金額借記科目為銀行存款，實際債務與實際償還金額間的差額作為計提的壞賬，借記科目為壞賬準備，在重組債權的賬面金額上貸記為應收賬款，其差額部分借記科目為營業外支出。
2.債務人以非現金資產抵償債務
當債務人在債務重組時以非現金的方式還償還債務時，債權人對非現金的還債資產按價值進行入賬，即公允價值，對債務賬面值與非現金的資產間的差額，則按照國家規定的會計入賬方式入賬，并計入債權人當期的損益。如果債權人對此差額部分，已提前做了差值準備的，在會計入賬時，要先以差額來減去差值準備金，再進行損益記賬。在記賬科目時，可以借記為原材料、商品、固定資產、無形資產等，在稅收方面，按照可以抵扣的增值稅額，借記科目為進項稅額，即應交稅額-應交增值稅。重組后的賬務金額，貸記科目應收賬款，在稅費和其他費用上，貸記科目銀行存款，應交稅費等，差額部分記為營業外支出。
3.債務轉為資本
在債務重組中，債務人與債權人經過協商，達成以債務人的債務轉換為債權人在債務人的相應股權時，應該對債務和股權進行評估，一般股權價值會低于債務，這之間的差額部分就計入債權人的當期損益中。進行這種債務重組所產生的相關稅費，以及股權與債務之間的差額，都會最終計入到債權人的營業外支出。
（二）債務重組中債務人的會計處理
1.債務人以低于債務賬面價值的現金清償債務
對債務人來講，進行債務重組時，當以低于債務賬面價值的現金進行償還債務時，在賬面債務和實際償還的債務間的差額，債務人可以作為重組的收益，記為當期的損益中，實際記賬時，按實際償還的債務金額，借記科目為應付賬款，貸記科目為銀行存款，其中的差額部分，貸記科目為營業外收入-債務重組利得。
2.債務人以非現金資產抵償債務
債務人進行債務重組后，以非現金的資產來進行償還債權人的債務時，對非現金資產的價值與應償還的債務價值之間的差額部分，計入債務人的當期損益。
債務人以非現金的方式來進行債務償還時，還應繳納相關的稅費，非現金資產的價值、稅費以及其它費用與實際應該償還的債務價值之間的差額，則在債務人的實際記賬時賅為營業支出，即債務重組的損失。
3.債務轉為資本
債權人以債務價值來入股債務人來進行債務重組時，債務人將這部分的股份價值總額作為其實收資本，實收資本與股份的價值之間的差額作為債務人的資本公積，并計入債務人的當期損益。對其中發生的稅費，也應該計入債務人的當期損益。
三、債務重組對企業財務的影響分析
（一）對債務人財務的影響
1.債務重組并不能提高債務人的償債能力。由于進行債務重組，往往只是債權人通過某種方式來減少債務人的部分債務，使債務人實際對債權人的債務減少，而減輕了債務人的實際部分的經濟負擔，但這只是表面上減少了債務，降低了債務人的負債率，并不能對提高債務人的經營能力，或增強債務人的償還債務能力。
2.債務重組，不能對債務的經營和盈利能力有所幫助。在債務人和債權人達成債務重組時，一般債務人會獲得債務或資產方面的收益。由于是債權人在通過債務重組時作出的某些讓步，使債務人的臨時收益增加，但這只是債務人如處理了不良資產而取得的收益，其實際的經營能力、盈利能力并沒有得到任何的改變，所以并不能從根本上對債務人的產品、經營、管理等方面產生影響。
3.通過債務重組后，對債務人的經濟債務負擔有所緩和。經過上文的分析，我們可以得出，債務人在重組后，在對外的債務、利息、利率等方面獲得了減少，作為債務人的企業減輕了經濟負擔，變相的降低了債務人的相關費用，降低了成本。
4.債務重組后，會對債務人的企業所有者權益有一定的影響。特別是對于將債務作為企業的股權來進行債務重組，在這個債務重組的過程中，債務人只是將債務價值作為股權來引入債權人，對債務人沒有任何新的資產增加，從某種角度上來講，這種資產結構轉換而減少了債務，對債務人的財務困難有所緩解。債務人股權結構的變化，會最終影響到所有債務人對企業利益的重新分配，會增加實收資本或資本公積。因為債務入股會影響到債務人的所有者的權益，所以在進行這種債務重組需要得到債務人、債權人雙方的同意。
5.債務人通過非現金資產進行債務償還時，一般是將債務人的某些閑置資產進行轉換，通過這種方式，債務人對其閑置資產進行了盤活，同時減少了負責，提高了企業的資產使用率。
（二）對債權人財務的影響
1.由于是債務人要對債權人進行債務償還，通過重組后，以現金或非現金的方式來償還，債務人實際的債務減輕，而其資產減少。
2.對債務人和債權人雙方的經濟上產生影響。對債務人來講，通過債務重組，取得了實際債務的減少或清除，同時變相地減少了使用費用，另外，重組也會為債務人帶來額外的差額收益；對債權人來講，通過債務重組，獲得了債務人償還的債務，有了相關的經濟收益，減少了債權自身的資金使用率，經過重組后，債權人獲得了現金或非現金的資產，緩解了債權人的資金問題，而不用債權人再去舉債，降低了債權人的財務費用。
3.對債權人的資金使用率有積極的影響。債務人的應償還的債務，在某種意義只是債權人的資產，如果不通過債務重組，債務人的欠債有可能成為長期債務而成呆死賬，或成多方債務而復雜化。債務重組后，能夠及時地扭轉債務危機，一方面提高債務人的償債能力，提升經營能力和盈利能力，另一方面，緩解債權人的資金問題，加快雙方間的資金周轉，并通過重組后，能使資金得到合理的使用。
4.債務重組可以使債務人、債權人雙方獲得利益最大化，有利雙方企業的良性發展。在目前的經濟全球化，市場競爭日益激烈，很多企業由于經營不善，而出現財務困難，由于不及時對其處于困境的財務進行改善，最終導致了企業的破產，這對債務人和債權人都產生了很大了影響。通過債務重組，一方面可以使債務人減輕部分的財務負擔或閑置資產，能夠輕裝上陣，有利于企業早走過出財務困境，利于企業的發展；另一方面，對債權人來講，可以避免較大的經濟損失，債務的回收，可以為債權人帶來實際的利潤收入，有利于增強債權人的財務損益的真實性。
5.債務重組中的債務變成債權人的產權時，會使得債權人的債務變成一種長期資產，這對債權人的財務狀況也會產生某種程度的影響。
四、結論
通過本文的分析，債務重組涉及到債務人和債權人的很多方面，對雙方的影響也比較大。相對于國有企業來講，很多企業由于長期的經營觀念的影響，導致企業出現經營不善，財務困難，難以償還債權人的債務，這對企業未來的發展有很大的影響，并且這種狀況會對企業產生循環性的后果，即不能償還債務，到難以融資，企業有可能由此導致破產清算。通過企業的債務重組，作為債務人的企業可以通過現金或非現金的方式來進行償還債務，一方面償還了債權人的債務問題，另一方面解決了債務人的經濟負擔，可能引入經營能力或財務狀況較好的債權人來幫助企業發展，這些都為雙方的良性發展有重要的作用。
參考文獻：
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[5] 會計百科-知識點（本詞條被編輯過3次，最近于 2012年12月27日 編輯）.
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[7] 陳金妹.某外貿企業債務重組案例分析[J].上海會計，2010（4）：76-78.
債務危機案例分析范文第3篇
【關鍵詞】吉利控股 沃爾沃汽車公司 并購
21世紀以來，中國汽車市場發展非常迅速，是全球汽車行業最大的新興市場，即使2009年受世界金融危機影響，但中國汽車市場需求仍然龐大，同時國內的自主品牌產品逐步走向成熟，不斷學習國外的先進管理理念及核心技術。吉利收購沃爾沃正是抓住了這一機會，美國三大汽車制造企業：通用、福特和克萊斯勒也是連年財政赤字，全球爆發的金融危機使得并購價格大幅下降，吉利并購沃爾沃正是抓住這一時機，獲得寶貴的管理經驗、先進的生產技術和原沃爾沃的專業人員和其他資源，同時提高國際市場占有率和品牌影響力。
一、吉利收購沃爾沃案例簡介
浙江吉利控股集團有限公司（以下簡稱吉利）成立于1986年，是一家民營汽車企業，中國汽車行業十強之一，具有靈活的運行機制和自主品牌創新，充分發揮本土企業的成本優勢，被稱為“中國汽車行業50年來發展速度最快、最好的”的企業。
沃爾沃是北歐最大的汽車生產企業，其品牌轎車以安全性著稱，尤其在汽車安全產品的研制方面。1999年，沃爾沃集團出售其汽車業務給美國福特汽車公司。2010年中國吉利收購沃爾沃的轎車業務，具體交易概況如表1所示：
二、案例分析
并購前，沃爾沃母公司福特公司營業收入逐年下降，尤其在2008年受美國金融危機影響營業收入跌入谷底的1463億美。僅并購發生前三年福特總虧損額就高達300億美元。其連年虧損，成為福特的巨大包袱，福特早在幾年前就欲將旗下沃爾沃出售來獲得流動資金緩解自身的債務危機。而在大洋彼岸的中國，中國的豪華車市場需求以超過40%的增長快速發展，全球轎車生產企業逐漸將戰略重點轉移到中國，沃爾沃汽車的銷量增長更是于2009年在中國突破了80%的增長速度，中國地區是世界上最活躍的汽車市場。基于以上原因，對于福特和沃爾沃來說，想盡快擺脫金融危機的影響，選擇一個中國買家無疑是個明智且理性的決定。
2010年8月吉利并購沃爾沃交易正式完成，吉利花費25.5億美元取得了沃爾沃汽車100%的控股權，其中交易的并購資金為18億美元，另外7.5億美元為接管沃爾沃后的營運資金。
（一）償債能力分析
在2010年沃爾沃汽車完成收購后一年吉利的財務數據來看，短期負債率達到近年來的最低值。一方面由于吉利在并購過程中支付了18億美元的票據導致流動資產急劇減少，另一方面也說明并購沃爾沃后，由于承擔了沃爾沃前期高達35億美元的巨額債務，吉利短期償債能力受到沖擊，其中，速動比率達到1.044的最低值。2012年開始各項短期償債指標開始回升，逐年增加，但均低于2009年的水平，現金流量比率在2012和2013年均超過并購發生前的水平，比交易前的2009年增長了28.21%。說明吉利經過并購后的整合，短期償債能力在逐漸恢復。
吉利公司完成并購后資產負債率始終保持在50%以上，說明其較好地利用了財務杠桿進行經營活動。股東權益比率在不斷增長，從數據上來看，在交易后的第一年2011年受到并購影響導致股東權益比率達到低值0.368后，迅速地回升，至2013年末已經超過了并購沃爾沃案發生前的水平。吉利公司的利息保障倍數指數在并購完成的2010年最低，因為此次收購一次性吃下了沃爾沃前期高達35億美元的債務，導致吉利利潤支付利息費用的能力達到最低，降低了對債權人權益的保障。但2011年后，該指標開始重新增長，2013年已經超過交易前2009年的指數水平。說明并購沃爾沃后，吉利公司的償還債務利息能力得到增強。
（二）盈利能力分析
2010年并購完成后，吉利公司ROE指標呈下降趨勢，到2012年，凈資產收益率達到最低的3.85%。說明吉利并購后面臨諸如文化、管理、債務等整合問題，使得協同效應還未發揮作用，但2013年下降趨勢有所轉變，收購產生的協同效應開始發揮作用，ROE迅速升至交易前的水平。
每股盈利反映的是公司普通股每股所獲得的凈利潤。吉利公司每股利潤在并購后呈現波動變化的狀態，2011-2013年每股利潤不斷增長，說明市場對吉利并購沃爾沃產生了積極影響。但2014年每股利潤直接下降到16.25，下降的主要原因是吉利公司總資產的增長速度過快于凈利潤的增長速度。
綜上分析，吉利汽車盈利能力在并購后有所下降，主要原因是國內汽車行業的整體萎靡，而并非與并購沃爾沃有直接聯系。隨著2015年國內汽車行業的復蘇，每股盈利增長58.03%，吉利獲利能力在快速恢復。
（三）營運能力分析
由表4可知，吉利公司的存貨周轉率從2011年開始逐漸降低，2014年起開始提升。通常情況下存貨周轉率降低是庫存的管理不力或者是銷量不好造成的，但考慮到吉利汽車增長的銷量和國內汽車總需求的快速增長，可以分析得出，受2009年全球金融危機影響，吉利為了抵御通貨膨脹抬升存貨的采購成本，適當提高了存貨的儲存量，使得存貨周轉率下降，在這種特殊情況下存貨周轉率的降低是可以理解的。
應收賬款周轉率逐年降低，說明吉利公司的賒銷收入所占比重不斷加大，此時做好應收賬款的收款工作顯得尤為重要，應加快應收賬款的回收速度，提高資產的流動性。
總資產周轉率在收購前后波動變化，沒有顯示出明顯的增長或者下降，這表明吉利收購沃爾沃后即使獲得了沃爾沃的資源和技術，但尚未發揮出協同效應和規模效應。
（四）發展能力分析
從銷售收入、凈利潤、凈資產的增長率三個指標來看吉利并購后的發展能力，銷售收入不斷增長，并購后對吉利銷售收入有較大提高。與銷售收入同向變化的是凈利潤增長率，同樣在2011年最低值后開始回升。相比較之下，吉利凈資產的增長率呈波動變化，說明吉利公司還在進行并購后的后續整合。
從財務數據來看，吉利并購沃爾沃當年的經營、盈利表現均不是很理想，2011年各項財務數據都有不同程度的下降，說明吉利當年并未完成并購后的資源整合。但從2012年開始，吉利的表現讓人欣慰，償債能力、盈利能力、發展能力都走出低谷，不斷提升，也說明吉利逐步實現其并購目標。目前看來，吉利并購沃爾沃基本是成功的。但后續的品牌、文化、管理整合所面臨的問題，仍是沉重的負擔。
三、案例啟示
（一）企業方面
（1）抓住時機，選擇合適的目標并購企業。由于跨國并購面臨許多意想不到的風險，必須減少盲目性，保證跨國并購戰略的可行性和科學性。2008年全球金融危機使沃爾沃及其母公司福特公司面臨著巨大的財務危機，連續出現巨額虧損加快了福特出售沃爾沃的步伐。中國吉利公司發展迅速，而且中國的汽車消費市場潛力巨大，使得吉利并購沃爾沃成為可能。這也滿足吉利迫切需要進行的國際化戰略轉型，因此兩家一拍而和完成并購。
（2）拓寬融資渠道，同時提高跨國并購的談判能力降低成本。此次吉利并購沃爾沃，吉利支付18億美金的票據，加上后期的營運資金，大約需要26億美金左右才能完成整個并購。而這26億美金中僅有50%左右來自國內，其自身支付的資金比重更是整個并購活動所需資金的四分之一；另外50%通過海外市場融資得來。像本文中的吉利集團，在并購前期的資產負債率較低，可適當利用財務杠桿原理進行海外并購。此外，提高跨國并購的談判能力也能在一定程度上降低本企業的并購成本。
（3）并購后制定合適的整合策略。并購雙方都應該采取有效措施，在品牌、文化、管理等問題上相互交流，縮小文化差異，培養接受不同思維方式，使雙方能在未來企業的價值、制度及管理模式等方面達成共識，更好地實現整合。
（二）政府方面
（1）為參與海外并購的企業提供資金政策上支持。此次收購沃爾沃，吉利不僅取得國內和國外財團的貸款，還積極與地方政府合作，采取戰略投資換資金這種政府與海外銀團相結合的融資模式，成功利用杠桿收購了沃爾沃。由于取得并購資金是完成并購的重要因素，因此銀行發放貸款也需要適度寬松。
（2）我國有關部門要盡快建立健全符合國際慣例的對外投資法律體系。此外，還應積極參與制定跨國并購國際規則，并保護我國企業在海外投資的合法利益。
（3）加大專業人才的培養力度。進行并購活動需要大量的前期準備和大型投行、事務所等專業顧問的咨詢幫助，我國該高端領域的專業人才不足會對我國企業海外并購造成了一定影響。企業并購常常需要請國外的投資公司、證券公司進行目標公司的市場估值，因此我們必須培養熟悉海外市場運作并能將企業整體運營在全球視角下進行規范操作的戰略人才。
參考文獻：
[1]全紅蕾.中國企業海外并購風險研究[J].會計師，2014，（1）.
[2]劉雅梅.跨國公司在華并購的影響及對策[J].時代金融，2010，（10） .
債務危機案例分析范文第4篇
關鍵詞：對賭協議；實物期權理論；聯想集團和NEC PC
中圖分類號：F276.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）11-0020-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.11.04
一、引言
近幾年來，跨國并購案例逐年增多，其中失敗的案例占并購案高達70%的比例。2009年10月，騰中重工以 1.5億美元收購通用旗下的悍馬品牌，普遍認為四川騰沖花掉的1.5億只買到的是無形資產，而無形資產的價值是最易變動的，存在著潛在的市場風險。2010年，騰訊競購全球即時通訊工具鼻祖ICQ失敗。同年華為競購摩托羅拉業務失敗，被諾基亞西門子公司以低于華為報價的12億美元收購成功。2011年，上海光明食品收購美國健安喜股權和收購法國優諾公司股權案均無果而終。
通過近幾年跨國并購的案例研究發現，并購估值是并購成功最為關鍵的因素。目前，我國有關企業跨國估值問題的研究以跨國并購動因和績效的研究居多，研究并購中的估值問題，特別是跨國并購的估值問題的少之又少。本文是從基于對賭協議的視角對聯想集團跨國并購NEC PC案例分析，以期為今后企業跨國并購估值提供一個新思路。
二、對賭協議的實物期權理論
（一）對賭協議的概念
對賭協議，稱為“估值調整機制（Valuation Adjustment Mechanism：VAM）”。在私募股權投融資過程中，投資方與融資方基于信息不對稱的情況下，雙方難以對企業未來經營情況做出最為準確的判斷，如果融資方達到預期的經營業績，投資方給予對企業低估一定的補償；如果融資方沒有達到預期的經營業績，則給予投資者一定數額的補償，作為對企業高估的補償。對賭協議本質上是一種財務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。
（二）選取摩根斯丹利、高盛和美林等國際知名投行與我們企業簽訂對賭協議案例
（三）對賭協議的實物期權理論
對賭協議實際上是投資方與融資方對于未來不確定情況的一種書面約定，當約定條件出現時，投資方即可行使一種權利；若約定的條件不能達到，則融資方行使另一種權利，這與期權的本質類似，是對期權履行的一種延期約定形式[1]。對賭協議內容中所涉及的標的物不是股票、債券、基金等金融資產，也不是貴金屬、農產品等期貨商品，因此可以把對賭協議歸結于實物期權理論。
（四）實物期權的定價方法
總體上講，實物期權的定價方法有兩大類，一類是連續型期權定價方法，主要包括Black-ScholeS定價模型；一類是離散型的期權定價方法。這兩類定價方法都是基于風險中性假設進行定價的：它假設所有投資者都是風險中性的，他們并不要求任何的風險補償或風險報酬，這樣就不需要估計各種風險補償或風險報酬，省略了對風險定價的復雜內容。
Black-Scholes定價模型的主要研究工具是隨機微分方程和鞅。隨機微積分起源于馬爾可夫過程結構的研究。日本數學家伊藤清在探討馬爾可夫過程的內部結構時，認為布朗運動（又稱維納過程）是最基本的擴散過程，能夠用它來構造出一般的擴散運動。Black-ScholeS考察一類特殊的擴散過程：dst=μdt+δsdt，這里sdt表示投資項目現在的價值（相當于金融期權中的股票價格），投資項目的預期收益率（金融期權中的股票預期收益率）μ及投資項目價值的波動率（金融期權中的股價波動率）δ均為常數，t代表時間，dz為標準布朗運動。在不存在期權價值漏損的前提下，所得歐式看漲期權定價公式：C（S，t）=StN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）。
Black-SCholeS模型是一個特殊的微分方程的單方程解析解，它的優點在于計算過程比較簡單，形式上美觀簡單，并且可利用EXCEL來計算。適合計算歐式期權價值。以下聯想集團跨國并購NEC PC的估值調整中就應用 Black-SCholeS模型對雙方估值進行調整的分析。
三、聯想跨國并購NEC的案例分析
（一）聯想跨國并購NEC的全過程
2011年1月，聯想正式宣布與NEC組建合資公司，據雙方協議，聯想出資1.75億美元持有新公司51%股份，NEC持有49%股份。此次聯想出資的1.75億美元只是首付款，交易中存在對NEC方面為期5年的業績考核。
對于NEC方面的業績要求主要在政府與大客戶方面，如果業績達標不排除收購NEC手中剩余49%股權的可能，否則將不會全額支付2.75億美元（首付款為1.75億美元）。目前，聯想在中國市場的份額為32%，在成立合資公司后聯想在日本市場份額將達到26%。據了解，此次合作將為聯想增加30億美元的年銷售收入。
人員方面，NEC個人產品有限公司總裁Hideyo Takasu出任合資公司總裁兼CEO，聯想（日本）有限公司的現任總裁Roderick Lappin將出任執行董事長。聯想另有200名左右的銷售人員、300～400人的研發隊伍投入到合資公司中。
合資公司最主要的目標是利潤最大化，過去聯想一直在PC市場采取“進攻”與“保衛”戰相結合的打法，即在新興市場攻城略地，迅速占據有利位置，而在成熟市場穩扎穩打步步為營，鞏固現有地位。在目前成熟的日本市場，聯想將采取“保衛”戰術，追求利潤最大化的同時擴大政府及大客戶方面的領先地位。楊元慶同時表示，如果此次合作順利，未來不排除在服務器等方面繼續合作的可能性。
（二）用BLACK-SCHOLLES 方程對NEC進行期權定價
假設在并購的第三年，NEC可以實現業績達標，聯想集團繼續出資1億美元。
1.未來收益現值分析
根據NEC PC截止2009年3月31日止財政年度經過審核財務報表，NEC PC除稅及非經常項目前后的凈利潤（凈虧損）分別約為678000000日元（約8300000美元）和-2604000000日元（約-31800000美元）。根據NEC PC截止2010年3月31日止財政年度經過審核財務報表，NEC PCEC PC除稅及非經常項目前后的凈虧損分別約為-1663000000日元（約-20300000美元）和-555300000
日元（約-67700000美元）。其中香港聯交所的聯想集團（00992）的并購報告并沒有披露NEC PC未來收益現值的相關預測數據。
考慮到NEC PC受金融危機的影響，業務持續虧損，我們無法直接評估其即期價格，本文根據相關統計數據做如下假設：在NEC PC銷售收入的基礎上，利用聯想集團的稅后凈利潤率適當折扣計算NEC PC的凈利潤。經數據分析，聯想近五年的算術平均值集團的稅后凈利潤率取近五年的算術平均值；NEC PC銷售收入取NEC銷售收入；2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。
以下是 NEC（代碼6701）2007年到2011年的銷售收入，根據每年12月中國人民銀行外匯公布的人民幣對日元的中間價為兌換匯率。
2.結合實物期權分析
用B/S模型來計算實物期權的價值，首先要確認每個參數的值。
（1）聯想集團2011年首次注資，根據聯想集團近五年的平均凈利潤和NEC近5年的銷售收入（不包括銷售收入為負值的）來確定NEC PC的凈現金流量，計算2012年以后產生的現金流，并將這些預計的現金流按16%折現到2011年初，可以得到初始價格。
（2）聯想集團2011年首次注資額作為投資成本。
（3）2011年記賬式附息（二期）國債年收益率3.94%作為無風險利率。
（4）波動率是對資產價值不確定性程度的度量，波動率越大，項目價值的漲跌幅度就越大。波動率越小，項目價值的漲跌幅度就越小。
在本例中，關于波動率的假設十分關鍵。由于現金流的影響因素十分眾多，加之NEC PC受到金融危機的影響，缺乏廣泛的數據基礎，其概率分布也很難確定。因此，主要將著眼點放在期權價值的推導過程中，先假設一個波動率，再在之后對波動率做敏感性分析，可以看出波動率的變化對期權價值的影響有多大。在此假設波動率為10%。求解過程如下：
聯想集團進行首次投資，期權價值為3.56億元，可以進行首次注資。上述假設中，波動率對實物期權的價值影響比較大，下面做敏感性分析，計算在不同波動率下實物期權和凈現金流量。 （1）波動率在5%～10%范圍內，隨著波動率增大，項目凈現值和期權價值都在同步減小；波動率大于10%，隨著波動率增大，項目凈現值和期權價值都在同步增加。
（2）波動率在5%～20%范圍內，項目凈現值和期權價值在圖標上基本上處在同一水平線上，也就是波動率在此范圍內對凈現值和期權價值影響不大。
（3）即使采用最小的波動率5%，項目凈現值和期權價值都為正。經分析可知，聯想集團對NEC PC的收益遠大于注資額。
（三）案例分析和總結
1.對賭協議對聯想集團的價值分析
從上述案例我們可以看出，由于使用了對賭協議，聯想集團跨國并購中的注資方式分為兩階段，第二階段的支付是根據NEC PC的發展經營業績而定。如果發展勢頭良好就繼續注資，出現對其自身不利的因素，則不會選擇繼續投資，從而獲得最高的投資回報率。在項目評估方面，原本項目凈現值為負的項目進行價值評估存在這種選擇權利，往往成為具有高額回報的項目。賭協議中的并購方（聯想集團）收益主要來自于兩個方面：一是當被并購方（NEC PC）經營業績超過預期水平，投資方以稍高的代價換得目標企業分配的高額利潤，同時對被并購方剩余49%股權進行收購；對聯想集團來說，NEC PC經營業績超過預期水平，聯想集團從NEC PC獲得的利潤遠大于初始的投資額。二是當被并購方（NEC PC）經營業績未達到預期時，聯想集團可以不給予被并購方剩余投資額，從而獲得機會成本的補償收益[2]。
因此，不論注資是否成功，并購方始終可以獲得因對賭協議的存在而為正的收益。
2.對賭協議對NEC PC的價值分析
對賭協議給NEC PC帶來的最大價值就是，受金融危機的影響，可以使業績連年虧損的部門，通過注資將直接為企業的快速發展創造價值。當被并購方（NEC PC）未來的經營業績達到或超過預期水平，被并購方可以繼續按照規定引入更多資金進行發展。若被并購方（NEC PC）經營業績未達到預期水平，并購方（NEC PC）將得不到聯想集團的繼續注資額，也就是丟失繼續注資額的機會成本，這對處于連年虧損需要得到發展機會的企業是很大的打擊，可能的結果是經營出現困難，從而激勵著被并購方為了達到預期經營業績而努力。
四、我國企業跨國并購估值中應用對賭協議的建議
（一）準確分析對賭協議的利弊
對賭協議的目的是在信息不對稱的情況下控制企業未來業績與發展，降低投資風險，維護自己的利益。而被并購方如企業的管理層簽訂對賭協議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但對賭協議是一項高風險融資方式，企業管理層作出這一融資決策，必須以對企業未來行業的發展和企業經營業績的信心為條件。一旦市場環境發生變化，原先約定的業績目標不能達到，企業將通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種外界因素與企業內部的實際情況，權衡利弊，避免產生不必要的損失。
（二） 對賭協議設計結合實際情況
對賭協議的賭注大多數是被并購方預期的經營業績、將來的股價和盈利水平；對賭協議的籌碼通常是并購雙方的股權和現金等。在我國企業進行跨國并購中，并購雙方處在信息不對稱的情況中，并購方對被并購方企業的各種風險因素知之甚少，包括財務風險、戰略風險、經營風險等非系統風險。
如果約定的盈利水平過低會影響到并購方的利益，約定的水平過高會直接影響到被并購方的利益。我國企業在對賭協議中約定的盈利水平過高，對被并購方企業管理層的壓力過大。跨國并購中，簽訂的對賭協議要求符合雙方實際情況，雙方都可以獲取屬于自身最大的經濟價值。
（三）逐步放開我國《公司法》對對賭協議的內容限制
在我國證券市場中，根據《公司法》規定，擬上市的公司向中國證監會申報過程中股權比例是固定不變的，然而在我國企業跨國并購估值調整中，投資者和融資者股權比例是基于未來的業績變化情況，雙方的股權比例都在變化中。因此，在不影響公司治理結構和公司發展戰略的前提下，并購方和融資方股權比例在一定范圍內可以變動的。對賭協議陽光化過程中，可以根據市場經營環境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業進行跨國并購估值調整中發揮作用。
當務之急是盡快建立較為完善和適用的并購法律體系，特別是要對跨國并購有具體的規定，這樣才會避免我國企業走出去過程中面臨收購失敗的問題。對賭協議陽光化過程中，可以根據市場經營環境分拆和復制使其形式多樣化、內容豐富化使其在我國企業進行跨國并購估值調整中發揮作用[3]。
參考文獻：
[1]喬納森·芒.實物期權分析[M].北京：中國人民大學出版社，2006.
債務危機案例分析范文第5篇
[關鍵詞]債務重組準則；應用；盈余管理
一、滄州化工案例分析
河北金牛化工股份有限公司原為滄州化學工業有限公司(簡稱：滄州化工)，主要從事化工原料、塑料制品等的生產和銷售。因債務危機和持續虧損。滄州化工(600722)于2007年進行了債務重組。據2007年年報顯示，債務重組給公司帶來了巨額利潤。債務重組收益高達19.86億元，是報告期利潤總額的2倍、營業收入的8倍；當年基本每股收益竟達268元，大大超過一些多年來業績一直優良的上市公司，令人刮目相看。但如果剔除巨額債務重組利得，滄州化工2007年實際凈虧損7.10億元。事實上，由于流動資金緊張、原材料漲價等。滄州化工控股子公司論井化學工業有限公司年產23萬噸PVC裝置2007年一直處于停產狀態；同時，因安全生產隱患不能消除，2007年5月老廠區年產6萬噸PVC生產線也被迫停產，公司主營業務收入大幅下降。可見，上述“盈利”數據只是一種數字游戲。并沒有任何經營上的實際意義。但滄州化工正是通過債務重組，將債務重組利得一次計入當期損益，大大改觀了當年會計報表，達到了“摘帽”的目的。
以滄州化工為典型。許多上市公司在沒有實質業務的情況下，僅僅通過重組就利潤巨增，將債務重組視為調節利潤的“利器”，大搞盈余管理。為公司爭取到了最大利益。2006年債務重組準則并沒有有效規避1998年債務重組準則應用中出現的問題，準則修訂的意義何在?債務重組準則在經歷一波三折的修訂后是否又回到了起點?
二、債務重組準則的演變
(一)1998年債務重組準則
1998年我國首次頒布債務重組準則，該準則引入公允價值計量屬性并規定將重組收益計入當期損益。這在當時對于規范我國債務重組交易行為、保護債權人利益等起到了積極作用。但在當時資本市場剛剛起步，尚無完備的資產價格信息系統的背景下。弊端也非常明顯。大多數企業在進行債務重組時難以獲取資產的公允價值，公允價值計量帶有很強的主觀性。許多若干年連續虧損的上市公司大膽運用債務重組手段，以公允價值為擋箭牌，粉飾企業財務報表，使企業扭虧為盈，以達到保牌、配股等目的，債務重組一度成為一些上市公司的“救命稻草”。
(二)2001年債務重組準則首次修訂
針對準則應用過程中產生的巨大弊端。2001年財政部對準則進行了首次修訂，主要變化：一是債務人必須將債務重組收益計入資本公積；二是以賬面價值作為核算和入賬的基礎。將債務重組收益記入“資本公積”而不記入“營業外收入”，在一定程度上控制了債務人利用債務重組進行盈余管理的行為，但這種以監管為導向的準則修訂帶來的問題顯而易見。首先，將債務重組收益計入資本公積不能從根本上遏制上市公司利用債務重組操縱利潤的行為。債務人可利用資本公積彌補虧損，債務重組收益只不過通過“資本公積”結轉了一下，最終還是充當了利潤。其次，債權人按債權的賬面價值入賬，導致資產虛列。我國企業進行債務重組。絕大多數債權人是作出了讓步的。抵債資產的價值一般低于債務的賬面價值，所以債權人資產容易出現水分。最后，關聯企業可利用債務重組達到企業內部的“整合效應”。債務人將重組收益計入資本公積，增大了企業資本；債權人將重組損失計入損益，減少當期的利潤總額，從而減少了所得稅。由此關聯企業之間完全可能根據避稅的需要進行債務重組，從而使公司整體既增大資本又少交所得稅。可見，2001年債務重組準則的修訂只是特殊市場背景下的權宜之計。
(三)2006年債務重組準則再次修訂
2006年債務重組準則徹底改變了債務重組收益繞過利潤表直接計入債務人權益的做法，與1998年債務重組準則要點基本相同：一是重組產生的收益計入當期損益即營業外收入；二是以公允價值作為計量基礎。作為企業收益的組成部分。債務重組收益理應直接或分期地計入利潤，因為資本公積本質上是企業所有者投資的一部分，具有資本的屬性，而債務重組收益并非資本的增值，將債務重組收益確認為資本公積，混淆了資本和收益的概念。此外，我國的證券市場經過十幾年的發展和完善。在公司治理、提高運作透明度、清理違規行為、構建上市公司綜合監管體系等方面有了很大進步。此時。在債務重組中謹慎地引入公允價值，更有助于客觀地反映資產價值，提供真實可靠的會計信息，從而使會計信息真正與決策相關。2006年債務重組準則體現了債務重組的實質，是債務重組的正本清源，實現了與國際慣例的趨同。
三、上市公司債務重組中存在問題的原因
雖然2006年債務重組準則的修訂實現了實質性的突破，但滄州化工等案例充分表明，在準則的應用過程中許多上市公司盈余管理、利潤操縱等問題依舊突出。上市公司常借助關聯交易，濫用公允價值，隨意劃分資產轉讓收益和債務重組收益以隱藏重組利得，達到粉飾公司財務狀況的目的。
(一)債務重組準則
1.債務重組的定義尚不能明確界定債務重組的對象范圍，導致大批上市公司濫用債務重組進行盈余管理。第一，何謂財務困難?債務人出現資金周轉困難、經營陷入困境、無法或者沒有能力按原定條款償還債務等條件應以企業持續經營價值高于清算價值為必要前提。第二，何謂讓步?貨幣具有時間價值，有可能會出現重組債權的賬面價值小于未來應收金額，卻大于未來應收金額現值的情況。債權人作出了實質性讓步，但由于忽略了貨幣時間價值而沒有進行賬務處理，有違客觀性原則。
2.債務重組利得一次計入當期損益，導致債務人當期利潤激增，使其成為調節利潤的利器。從理論上講，將債務重組收益一次計入當期損益，在一定程度上不符合權責發生制原則。通過債務重組走出困境從而有機會恢復到正常的經營狀態，債務人從中受益應是一個相對較長的過程，債務重組收益應由一個或幾個受益的會計期間來負擔。從實務中看，巨額債務重組利得可一次計入當期損益堪稱粉飾利潤的捷徑，滄州化工利用19.86億元的債務重組利得即刻使公司扭虧為盈也就不足為怪。
(二)準則應用的環境
1.我國以公有制經濟為主體，公司大多是國有企業經股份制改制后上市的。由于產權關系不明晰，國有企業同其上市公司債務重組過程中，經常無原則的讓步，幫助上市公司提升利潤，以達到配股或是摘掉ST、PT帽子的目的。上市公司的獨特背景使其借助關聯交易進行利潤操縱成為可能。
2.我國目前的生產要素市場、貨幣市場和資本市場還不夠健全，各類資產的價格信息系統尚不完備，這在客觀上增加了公允價值確認的主觀隨意性。同時，實務界缺乏良好的
職業道德約束機制，一些實際操作人員易受利益驅使，利用公允價值協助公司操縱利潤。粉飾財務報表。公允價值具有科學的經濟內核。之所以被利用來操縱利潤，是因為其外在的市場環境和人為因素。如何優化公允價值的外在環境，合理確定抵債資產的公允價值，是解決債務重組準則應用中存在問題的關鍵所在。
四、完善債務重組準則在上市公司應用的具體對策
準則指導實踐，實踐促進準則的發展。規避債務重組具體應用中存在的問題需耍更科學的準則作為指導，需要更適宜的外在環境作為支撐。完善2006年債務重組準則。優化上市公司外在環境實屬當務之急。
(一)完善2006年債務重組準則
1.合理確定債務重組的對象和范圍。基于持續經營的會計假設，應在債務重組定義中凸顯債務人的持續經營價值高于清算價值這一重要前提。同時，應充分考慮貨幣資金時間價值，恪守實質重于形式的原則，在債務重組定義中強調債權人作出實質性讓步。
2.分期確認債務重組利得。基于權責發生制原則和謹慎性原則，可將金額較小的債務重組收益直接計入當期損益；將金額較大的債務重組收益分期計入企業損益。這樣就能有效避免債務人的當期利潤因債務重組而產生大幅波動。最后，應加強對債務重組的信息披露。不僅要披露債務重組事項產生的收益總額，還要披露債務重組收益的所得稅影響額，披露債務重組收益產生的每股現金流量以及凈資產收益率等重要財務指標，為報表使用者提供更相關的信息。
(二)優化上市公司外在環境
1.培育各級市場，建立中介機構。公允價值并不等于市場價格，但市場價格畢竟是最為客觀最為簡便的公允價值來源。積極培育各級市場，特別是生產資料市場和二手交易市場，有助于抵債資產客觀價值的取得。鑒于上市公司關聯交易現象嚴重。在努力構建活躍市場的同時，還應不斷加強評估機構執法的公正性。創建公認的資信評估體系，由權威、獨立的評估機構確定資產價值，這樣才可能避免公允價值成為關聯企業操作利潤的工具。
2.提高會計人員的綜合素質。無論會計準則是原則導向還是規則導向，會計準則都不能解決與會計有關的所有問題，會計的職業判斷一直存在。但合理確定抵債資產的公允價值需要會計人員更高的職業判斷能力，會計人員必須站在相對較高的層面上理解和運用會計準則。加之，資產不活躍市場的廣泛存在，如何利用現值法確認公允價值，如何估計現金流量，如何確定現金流量的利率，這些問題的解決有待于會計人員業務素質的進一步提高。要不斷加大專業教育和后續教育的投入，培養會計人員的公允價值觀念，使其具有合理確定公允價值的業務素質。此外，應著力培養會計人員的法律意識和職業道德。在內、外部壓力之下大多會計人員缺乏應有的謹慎和獨立性，易淪為財務造假的工具。只有加強會計人員的守法意識和道德教育，才能從主觀上消除利潤操縱的動機。
[參考文獻]
[1]中華人民共和國財政部，企業會計準則[S].北京：經濟科學出版社，2006：56－58.
[2]注冊會計師協會2009年度注冊會計師全國統一考試輔導教材會計[M].中國財政經濟出版社，2009.
