直接融資與間接融資的概念
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直接融資與間接融資的概念范文第1篇
1廣義貨幣存量與實體經濟融資規模不匹配
近幾年來，受國內外經濟形勢的影響，我國廣義貨幣供給的增速較快，以M2為例，截至2017年1月末，M2余額為15759萬億元，同比增長113%。資料來源：中國人民銀行2017年1月金融統計數據報告。自2006年起，連續十年間的平均同比增速高達166%。與之相比，國內經濟的增長速度則相對緩慢，國內生產總值連續十年間平均同比增速為96%。如圖1所示，相對于國民經濟的增長而言，貨幣的增長速度相對較快，貨幣的擴張與實體經濟對資金的應用并不匹配。我們用社會融資規模這一指標代表實體經濟從金融體系當中獲得的資金支持，截至2017年1月末，社會融資規模存量社會融資規模存量是指一定時期末（月末、季末或年末）實體經濟（境內非金融企業和個人）從金融體系獲得的資金余額。為15965萬億元，同比增長128%。資料來源：中國人民銀行2017年1月社會融資規模存量統計數據報告。對比社會融資規模與廣義貨幣供給可以看得更為明顯，如圖2所示，十年間，M2與社會融資規模之間的差異很大，貨幣供給當中的很大一部分并沒有進入到實體經濟當中，這對實體經濟的增長和穩定都會產生非常不利的影響。
2實體經濟融資結構失衡
從前述分析可知，M2反映了金融體系為實體經濟提供的資金總量，但這些資金采用何種渠道進入到實體經濟當中，支持實體經濟發展的效率如何，還需要具體問題具體分析。研究進入到實體經濟當中的資金的數量和渠道，我們可以采用“社會融資規模”這一概念?！吧鐣谫Y規模”是指一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額。按照國家統計局的統計方法，其主要包括：人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票、企業債券、非金融企業境內股票融資、投資性房地產、保險公司賠償等。從上述概念可知，現階段，金融資金進入實體經濟的渠道主要有兩條，間接融資和直接融資。間接融資主要是利用銀行作為中介的相關業務，包括人民幣貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票；直接融資主要指不利用銀行作為中介，借貸方直接進行的融?Y行為，包括企業債券和非金融企業的境內股票。根據國家統計局的數據分析，直接融資占社會融資規模總額的絕對優勢，除了2014年和2015年之外，都穩定在80%以上，十年間平均占比達到83%，而間接融資平均只占14%，雖然最近幾年債券和股票融資有所增加，但也只有2015年達到20%以上。從直接融資和間接融資的對比也可以看出，實體經濟融資結構明顯失衡，社會融資主要來自間接融資。
3中小企業融資渠道匱乏
中小企業是實體經濟的重要組成部分，在實體經濟融資結構以間接融資為主的情況下，中小企業融資難的問題就更加明顯。大型企業，如央企、國企可以順利地通過銀行信貸獲取資金，而大多數的中小企業卻難以從銀行得到資金支持。在我國，中小企業數量巨大，占企業總數的99%以上，是推動我國經濟發展、解決就業問題、提高人民生活水平的關鍵力量。
直接融資與間接融資的概念范文第2篇
【關鍵詞】 內部融資； 直接融資； 優序融資
一、前言
以新古典經濟學為基礎的傳統公司財務理論認為，在完美的資本市場上，企業的價值創造取決于其生產經營活動創造現金流量的能力。企業可以通過科學的投資決策，創造出理想的經營活動現金流量，結合合理的風險控制，從而實現其股東財富最大化的理財目標。關于企業的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財務結構與其投資決策無關，這意味著外部資金和內部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場假設條件雖然有利于降低理論分析的復雜性，但也削弱了理論對現實的解釋能力。在現實的資本市場條件下，企業的融資決策對其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來度量企業所受的融資約束程度，并通過實證研究證明了企業的融資約束與其投資－現金流敏感性之間呈正向關系。之后，許多理財學者對此進行了大量的經驗證明，并得出了相似的企業投資具有融資約束②的結論。后來，大量實證研究又表明企業對融資方式的選擇及選擇不同方式進行融資所形成的資本結構對企業的市場價值、經營效率、治理結構以及企業的穩定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業的經營效率，對我國企業融資方式的選擇問題進行研究就具有了重要的理論和現實意義。
二、我國企業融資方式選擇的現狀及原因分析
目前，我國企業的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內部籌資方式。所謂內部籌資是指從企業內部開辟資金來源，籌措生產經營所需的資金，主要有企業的折舊和留存盈余；它的優勢主要表現在可以降低信息不對稱的影響，節省交易費用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應的條款。所謂外部籌資，是指從企業本身以外的對象籌集資金，其中相當一部分是通過金融市場來實現的④。我國企業外部融資的主要方式有兩種：一是債務融資，即通過銀行或者通過發行企業債券從投資者那里籌集資金；二是發行股票進行融資。其中，債務融資還可以分為間接債務融資和直接債務融資。間接債務融資是指通過銀行進行貸款融資；而直接債務融資一般是指通過證券市場發行債券來進行融資。外部籌資中的直接債務融資與發行股票融資又統稱為直接融資。外部融資既是企業融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉移風險的一種途徑。
可見，隨著我國市場經濟體制的不斷深化，特別是我國資本市場的建立和發展，各種直接融資工具的不斷發展和完善，使得我國企業的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業自主融資提供了條件。然而，在我國目前的金融監管、信息傳遞效率、市場競爭結構、社會大眾的成熟度等客觀環境因素的影響下，我國企業對不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問題，主要表現在以下方面：
（一）在對內部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國企業比較依賴內部融資，但是缺乏對資本成本的正確理解，普遍存在過度投資的偏好
在我國，自1993年稅收體制改革以來，我國國有企業很長時間都沒有向國家股東進行過紅利分配⑤。國企將大量的利潤予以留存，國有企業即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現金股利而將大量現金予以留存。這主要是由于：一方面，我國現階段資本市場的發展遠遠落后于企業的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業傾向于不支付或少支付現金股利。同時，由于企業的市場主體地位尚不穩固，對外部的融資規模和融資渠道還沒有充分的選擇權。對于大多數企業來講，如果企業的內部資金來源不足以滿足公司的發展需要，而實際上資本市場對他們并不開放，申請上市發行股票或債券進行直接融資的難度很大，這就直接導致了我國企業比較依賴內部融資方式的現狀。
另一方面，長期以來，我國企業對資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來的債務是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現金股利形成的留存收益是自有資金，是沒有成本的。這是對資本成本概念的錯誤理解，它造成的直接后果就是我國企業普遍存在過度投資的偏好，資產負債率低，資本使用效率低。
（二）在我國企業的外部融資中，直接融資尚處于初級發展階段，未來存在較大的發展空間
在我國，企業通過銀行等金融機構進行的間接融資仍舊是企業最重要的外部融資途徑。嚴格來講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業與銀行之間經過一對一的談判而達成的信貸協議。對于我國的企業而言，銀行貸款不僅在企業發展的歷史上發揮了極其重大的作用，即使是現在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。
根據有關資料顯示，在1993年至2004年，我國企業的外部融資情況為：境內股票融資額為8 983.46億元，占境內股票、銀行貸款、企業債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。
雖然，在我國企業可以采用通過證券市場直接向投資者發行證券，比如發行股票、公司債等來獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發行證券。但是，由于我國目前資本市場尚處于發育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國企業如果選擇直接融資，不僅需要達到一個上市公司的門檻，還需要在融資時支付昂貴的手續費用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發行，還要求：1.準備直接融資的企業要向社會公眾公布企業的財務信息，以便讓潛在的投資者對于企業發展的戰略、發展的前景有一個概括的了解。2.企業必須經過政府有關部門的資格驗證，確認其可以負擔必要責任的能力等等。因此，目前，大多數企業外部融資可能更多的還是通過間接融資的途徑，對銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國企業融資的主要方式，我國企業外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。
（三）外部股權融資偏好現象已經成為我國企業上市融資行為的一大特征
我國企業債券的出現是在1984年下半年以后，1986年我國開始正式批準發行企業債券，隨著金融市場的出現和發展，股票和債券等直接融資方式在我國得到穩步發展。然而，就目前情況看，我國企業選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發行股票、債券融資，外部股權融資偏好現象已經成為我國上市公司融資行為的一大特征。造成我國企業關于股權融資和債務融資的優序與國外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國企業債券的計劃管理體制約束了債券的發行。債券市場不發達，債務融資工具單一，市場化創新不足，以及社會信用水平較低，債權人企業申請發債的審批程序比申請上市發行股票還要復雜、條件更加嚴格。二是市場基礎不完備，當前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。
三、關于我國企業融資方式選擇的幾點建議
關于我國企業融資方式的選擇問題，關鍵在于如何安排內部融資、外部債權融資和股權融資之間的關系，從而使得企業的加權平均資本成本最低，企業價值最大。
（一）在股東財富最大化的理財目標下，按照剩余股利原則確定企業的股利支付率，按自由現金流原則來確定企業內部融資的比重
由于企業的留存盈余內部融資事實上是企業股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現代股利理論，基于股東財富最大化理財目標的企業股利政策應該依據剩余股利原則來制定。所謂的剩余股利原則，是指企業制定股利政策時，首先必須依據資本預算決定企業的目標資本結構，然后按照目標資本結構來安排股利政策和融資活動。在此原則指導下，只有企業所有凈現值大于零的投資項目均有足夠的資金支持時，企業才會發放現金股利。企業應該把稅后凈利潤首先用來滿足那些收益率高于股東最低要求報酬率的投資項目，然后將剩余的現金流發放給股東。而這所謂的“剩余的現金流”也稱為自由現金流量。
詹森（Jensen）教授在研究沖突的時候，首次對自由現金流量進行了定義。他認為：自由現金流量是指企業在滿足了凈現值為正的投資項目資金需求之后剩余的經營活動現金流量。自由現金流量的所謂“自由”，即體現為管理當局可以在不影響企業持續增長的前提下，將這部分現金流量自由地分派給企業的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權人，以滿足債權人的報酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財富最大化的實現。
因此，依據剩余股利原則與自由現金流量原則，為了實現股東財富最大化的理財目標，保障股東要求報酬率的實現，最大程度地減少企業的沖突，防止經理人員不經濟地運用現金流量（比如投放到凈現值為負的投資項目上）甚至是非法地挪用現金流量，一方面，企業必須依據資本預算決定的目標資本結構來安排企業的內部融資比重；另一方面，企業必須將自由現金流量完全地分派給股東。
（二）依據直接、間接融資效率的實證研究結果，積極發展我國企業的直接融資能力
在對不同國家企業的融資結構比較時，許多學者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場經濟國家企業融資模式分為兩大類：一類是市場導向型融資模式，主要以美國為代表；另一類是銀行導向型融資模式，主要以日本、德國為代表。根據測算，美國的融資效率平均高于日本和德國1/3。雖然美國的儲蓄率一直不高，但其資本市場直接融資發達，直接與間接金融相互競爭，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲蓄轉化為投資的效率較高。而日、德兩國過分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發展，沒有形成兩種融資方式的合理配置和組合。
在我國，由于目前資本市場尚處于發育階段，直接融資尚不能成為企業融資的主要方式，我國企業融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長遠來看，為了加強社會盈余資金的使用效率，我國應當加強資本市場的發展，通過發展直接融資，拓寬企業的融資渠道，減輕銀行等金融機構的貸款壓力，增強融資工具的流通性。
（三）以優序融資理論為指導，借助我國不斷完善的債券市場，積極擴大我國企業的債券融資比重
關于企業融資方式的選擇問題，梅耶斯教授的優序融資理論在西方資本市場的實證中已經得到了有效的驗證。即在存在信息不對稱的情況下，公司按照如下的優先次序選擇融資方式，形成自身的資本結構：1.公司首先偏好于內源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動，而公司投資收益具有不確定性，因而經常會出現公司內源性融資無法滿足投資支出的情況，公司由此產生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開始，其次選擇可轉債等混合型債券，最后才選擇股權性融資?？梢?，依賴內部融資與債務融資已經成為西方現代企業融資行為的一個基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過發行股票和可轉換債券只籌集了1 027億美元，債券市場融資的規模約為股市融資的9倍。”⑧正所謂，公司債券是成熟證券市場的“寵兒”。
按照優序融資理論以及發達資本市場國家的經驗，我國企業應該更加重視企業的債券融資方式，在我國證券市場不斷發展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。
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注:
①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.
②關于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認為企業進行項目投資的決策受到企業融資能力的制約，因而容易造成企業投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認為企業進行投資決策是在其一定的融資能力影響下進行的，企業必須在考慮其融資成本對投資決策深刻影響的基礎上進行投資決策。可見，廣義的融資約束的存在，是現代企業進行公司理財活動的理論依據。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。
③王昕，主編.中國直接融資方式的發展.中國計劃出版社，2000年。
④外部籌資的渠道除了金融市場以外還有多種，對于我國企業而言，符合條件的國有企業可以獲得國家政府資金，表現為財政撥款或者國家參股的形式。此外，還有外資，即外國政府機構、企業、個人的資金，企業籌措外資可以通過多種方式進行，如合資經營、合作經營、補償貿易、銀行借款、發行股票債券等等。
⑤1993年至2007年近15年時間內國有企業沒有向國家股東分紅，自2007年底起部分國企才開始依據2007年12月11日財政部會同國資委的《中央企業國有資本收益收取管理辦法》的規定，向國家股東進行分紅。即根據不同行業，分三類比率進行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運輸、電子、貿易、施工等一般競爭性企業，分紅上交比例為5%；軍工企業、轉制科研院所企業，上交比例三年后再定。
⑥安義寬，著.中國公司債券――功能分析與市場發展.北京：中國財政經濟出版社，2006，（6）：95。
直接融資與間接融資的概念范文第3篇
關鍵詞：企業生命周期 融資方式 融資結構
企業生命周期理論認為企業在不同的生命周期階段，其現金流特征、風險特征、公司規模和市場份額等特征不同，從而會采用不同的融資結構。融資的理論和信息不對稱理論認為，由于委托關系的存在，以及企業在不同生命周期階段的信息對稱程度不同，從而也會選擇不同的融資方式。因此，從理論上講，企業生命周期和其所選擇的融資結構具有一定的內在聯系：企業所處的生命周期階段，會對其融資結構的選擇起一定的決定作用；企業融資結構的合理選擇，同樣會對企業生命周期階段的存續時間有一定的反作用。但從實際研究的情況來看，眾多學者從不同和角度和層次對企業的融資結構展開了廣泛深入地探討，但是將融資結構和生命周期結合研究的文獻數量卻較少。因此，本文將借鑒以往學者關于融資結構的研究方法，從不同層次對企業在不同生命周期階段的融資結構特征進行探討，以期能夠幫助企業全面了解生命周期和融資結構的關系，并根據其所處的生命周期階段，選擇有利于企業可持續發展的融資結構。
一、文獻綜述和研究假設
(一)文獻綜述 美國經濟學家格利和愛德華?S?肖(1967)將企業的融資方式按照其儲蓄與投資的關系劃分為內源融資和外源融資，格利(J?G?Gurley)將外源融資方式劃分為直接融資和間接融資之后，關于企業融資的研究得到日益豐富和完善。從西方七國的融資結構來看，內源融資比例較高，在外源融資中來自金融機構的債務融資比例較高。劉淑蓮(2002)認為在企業發展的初期階段主要依靠內部融資；進入發展階段后，內部融資比率相對減少；到了成熟階段，內部融資比率又相對增多。張人冀(1995)、馬建春(2005)、譚克(2005)經過研究均發現我國企業的融資結構表現為外源融資為主、內源融資為輔的特征，而且在外部融資中又偏好股權融資。但林偉(2006)的研究結果卻得出與此相反的結論，他發現內源融資是企業資金的主要來源，其次是金融機構借款、資本市場股權再融資和債券市場融資。在外源融資的構成中，谷秀娟(1999)、馬建春(2005)發現，我國企業的融資結構中，直接融資比重在逐漸加大但發展緩慢，間接融資比重過高，銀行信貸融資仍占主要地位。原紅旗(2003)、劉星等(2004)、陸正飛和高強(2003)認為，在直接融資中，上市公司傾向于優先使用股權融資。以上學者分別從融資結構的不同層次對我國企業具有的融資結構進行了研究，得出的研究結論無論對于融資理論的發展還是國家宏觀政策的制定均具有非常重要的意義。但以上學者的研究均將上市公司作為同一個樣本，未對企業自身所具有的特征進行區分，對于企業的融資選擇缺乏指導。本文則將融資結構理論與企業生命周期理論相結合，按照上市公司所處的生命周期階段，對其所具有的融資結構特征進行研究，對上市公司的融資決策將具有直接的指導意義。
(二)研究假設 從大量現存事實的角度可以發現，在企業的不同生命周期階段，公司往往具有相應不同的現金流特征和經營風險，因而對公司融資方式選擇的要求也不盡相同。其所選擇的內外源融資的構成比例，應能夠反映出它對未來獲利能力的預測。具體而言，在正常情況下，在企業的成長階段，銷售收入的增長會導致其規模的快速擴充，表現為固定資產、無形資產等長期資產的快速增長。此時，僅僅依靠自身資本的增值已很難滿足日益增長的投資資金需求，因此企業通常趨向于通過利用外部資金謀求發展，如通過商業信用的方式，集中資本，擴大自身的資產規模，提高資本的有機構成；通過銀行借款的方式，對社會閑置資本和低效資本加以改造和充分利用，使金融資本和產業資本滾動擴張，以通過大量投資實現產品生產的規模經濟效應。而在公司銷售收入穩定增長的成熟階段或停滯階段，為優化現有資源的配置，提高現有資源的使用效率，公司則常以可靠的利潤積累而不是負債作為基本資金來源。由此提出本文的第一個假設：
假設1：企業在不同生命周期階段其內外源融資的構成會有所不同，成長期主要依靠外源融資，成熟期則更多地依賴內源融資
成長期銷售收入的快速增長，使企業對未來的發展充滿信心，其對新增固定資產的折舊政策往往會選擇加速折舊的方法，以便使企業在未來銷售收入增長減緩時相應的折舊額會有所下降，從而平衡各個期間的利潤，較高的折舊會使得成長期的利潤并不是很豐厚。而在成熟期，隨著資產折舊的下降，以及銷售收入的穩定增長，企業的利潤水平會變得相對穩定，留存收益在資金來源構成中的比例會相對上升。這樣就導致不同生命周期企業的內源融資構成有所不同，并得出本文的第二個假設：
假設2：企業在不同生命周期階段其內源融資的構成會有所不同，成長期主要依靠折舊攤銷，成熟期則更多地依賴留存收益
銷售收入增加導致的資金需求數量的增加，在成長期很難通過資本市場來解決。因為我國資本市場本身不夠發達，投資者自身素質差強人意，為保護廣大投資者的利益，國家對企業通過發行股票或債券籌集資金的方式給予了較多限制，企業只有滿足《征券法》規定的相應條款，才能夠進行直接融資。由于企業在成長期利潤不夠穩定，不容易滿足發行證券籌集資金的要求，使得直接融資對于成長期的企業而言可望而不可及；相反，成長期通過銀行借款卻相對容易，這是因為，一方面以國有企業改制而來的上市公司與國有銀行的同宗關系，加上商業銀行經營過程中的政治目標，使得銀行對上市公司的貸款較為寬松；另一方面，成長期銷售收入的高速增長，也使得銀行對款項的回收充滿信心，所以成長期的上市公司較多地依賴間接融資，依賴銀行借款；成熟期，隨著企業利潤水平的相對穩定，企業的資產收益率相對于成長期會有所提高，按照陸正飛，葉康濤(2004)的研究，企業資本規模和自由現金流越低，凈資產收益率和控股股東持股比例越高，企業越有可能選擇股權融資方式。另外，企業在成熟期，銷售收入較為穩定，現金流較為充足，這為企業通過資本運作的方式進行并購等提供了便利，所以，企業在成熟期較多采用并購等措施，擴充規模謀求發展。按照本文的研究思路，除留存收益外的所有者權益變化均歸為股權融資，所以，成熟期企業對股權融資的依賴較深。由此，可以發現，企業在不同生命周期階段對直接融資和間接融資的依賴程度有所不同，具體的籌資方式也有區別。
假設3：企業在不同生命周期階段外源融資的構成不同，成長期更多依賴間接融資和債權資金，成熟期更依賴直接融資和股權資金
二、實證檢驗和結果解釋
(一)相關概念和指標解釋 企業生命周期指企業經營活動能力的某些特征多次重復出現的現象(肖海林，2003)。我們將企業在發展過程中，銷售增長下降的期間定義為衰退期，將銷售增長大于其平均正增長率的期間定義為成長期，其他期間定義為成熟期。
按照李業(2000)的研究結合我國上市公司的實踐，我們認為目前企業退市機制尚不完善，真正退出資本市場的上市公司寥寥無幾，加上上市公司“殼資源”的價值，大部分上市公司在進入衰退期之后，往往會出現重組題材，會被其他企業買殼或借殼上市，注入優勢資源，從而衰而不亡，并進入下一輪的成長期，從而出現多波峰型的企業生命周期；同時，在我國的資本市場上上市的企業大部分為國企改制而來，需滿足《證券法》規定的上市條件，所以不存在初創期的企業。因此，我們將上市公司的生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個期間。融資結構是指企業資金來源項目構成及其比例關系。作為流量指標，企業融資總額以及各個融資項目，在既定時期內既可能表現為資金的凈流入，也可能表現為資金的凈流出，所以，企業的融資結構是一種動態結構，會隨著企業融資方式的選擇而發生變化。根據資金進入企業的方式和層次不同，可將企業的融資結構分為四個層次：內外源融資結構，直間接融資結構，股債權融資結構和長短期融資結構。相關概念的涵義及計算見(表1)。
(二)企業生命周期的劃分 我們根據國泰安信息技術公司的CSMAR系列研究數據庫提供的資料，選取2004年以前(包括2004年)在滬深兩地上市的所有制造行業公司(其他制造業公司除外)，以1993年～2006年為研究期間，對研究樣本進行了以下篩選和整理：剔除數據遺漏、不全或者并非在整個考察期內存續的公司；剔除在研究期間內進行較大資產置換的公司；剔除信息披露狀況異常(資產負債率小于0或超過100％)的公司，最終得到436個公司年度樣本。由于銷售額較利潤等其他績效指標更少受到企業籌資及投資決策的影響，所以，對于樣本公司，我們按照以往學者的做法將銷售收入指標作為判別企業生命周期的標準(Miner、File-sen，1984；Anthony、Ramesh，1992；李業，2000；Yan，2006)，并按其環比銷售增長率(ASG)進行依次排序，將刪除小于0的環比增長率之后的其他樣本取其中位數(ASGM)，若樣本公司數據顯示連續三年或三年以上的ASG都大于ASGM，則屬于成長期；連續三年或三年以上ASG介于O和ASGM之間的公司，屬于成熟期；連續三年或三年以上AsG小于O的公司，我們將其歸入衰退期。結合其他學者關于企業生命周期的劃分標準，我們還將企業在不同期間的規模增長的變化情況進行計算，得到各個階段樣本量以及相關的描述性指標，如(表2)。
(三)數據分析和結果解釋 在將企業生命周期劃分為三個不同階段和將融資結構分為四個不同層次的基礎上，運用制造類上市公司的數據，對本文的假設進行檢驗。
(1)不同生命周期階段的內外源融資結構。不同生命周期階段的內外源融資結構的計算結果及特征見(表3)。由(表3)可以看出，企業在不同的生命周期階段內外源融資的構成存在看差別，企業在成長期更依賴外源融資，在成熟期內源融資的比重有所上升，與本文的假設相符。在所有的生命周期階段，內源融資的比例都處于較低水平，這與張人冀(1995)、馬建春(2005)、譚克(2005)的研究結論吻合，與林偉(2006)的研究結果不符。內源融資占比較低的原因可由我國不合理的收入分配機制和不明晰的產權制度予以解釋：第一，上市公司經濟效益水平普遍不高，企業自我積累與自我約束機制不夠健全，使利潤留存率普遍偏低，與發達國家差距較大；第二，企業稅負較重，使企業自我積累、自我發展的能力大大降低；第三，企業在留利分配上嚴重傾向于消費，先考慮職工增加工資或獎金的要求，留利中真正用于生產發展的份額較??；第四，由于企業產權主體、利益主體不明晰，導致企業短期行為嚴重。從企業或其經營者來看，盡管將企業儲蓄轉化為投資可能給企業帶來更多的預期收益，但是卻減少其目前可用于支配的現金流量；加上經營者任期的不確定性，可能會減少其任期的收入，形成“個人栽樹他人乘涼”的局面，減少其利用企業內部積累再投資的積極性。
(2)不同生命周期階段的內源融資構成。不同生命周期階段內源融資構成的計算結果及特征見(表4)。由(表4)可以看出，在內源融資的構成中，不同生命周期折舊占內源融資的比例分別為31.96％、37.38％和-63.3％，留存收益的占比則分別為68.04％、62.62％和163.29％，說明企業的內源融資在各個生命周期階段均主要依靠留存收益。這與本文的第二個假設部分相符，與關于成長期的假設不符。這可由我國長期以來不合理的折舊制度予以解釋：長期以來我國實行的是低折舊制度，在折舊率的計算上只考慮設備使用的有形損耗，而對由于科技進步、生產力提高等所帶來的無形損耗考慮較少。較低的折舊額和直線法計提的折舊政策使原來有限的留存利潤只能應付更新改造支出，很難做企業發展之用，雖然后來允許采用加速折舊的方法，在一定程度上緩解了同定資產再生產資金不足的矛盾，但相對于企業過快的發展速度而言，資金積累仍顯不足。
(3)不同生命周期階段的外源融資構成。不同生命周期階段外源融資構成的計算結果及特征見(表5)、(表6)和(表7)。由(表5)、(表6)和(表7)可以看出，在成長和衰退期間接融資占比超過全部融資額的半數，在成熟期直接融資占全部外源融資額的比例較高；在直接融資的構成中，成長期商業信用是主要的直接融資來源，成熟期股權融資占絕對優勢，在各個生命周期階段債券融資均處于非常低的比例；在不同生命周期階段間接融資的構成中，短期借款均占了絕對優勢，與陸正飛和高強(2003)關于融資方式排序的研究結果吻合。以上三個表格顯示的數據結論基本與本文的第三個假設相吻合，但比第三個假設增加了間接融資構成的信息。
短期借款在間接融資中占比過高的原因可由銀行貸款的約束機制和銀行偏好予以解釋：第一，銀行貸款的約束機制。由于大部分上市公司由原來的國有企業改制而來，國有股股份較高，國有企業和國有銀行的同源性使得銀行對企業的貸款約束較軟，企業完全可以“短款長用”，即用取得的短期借款購置長期資產，在短期借款到期時“付息續本”，并享受低利率的好處。短期債務具有較強的約束作用，可以引發企業清算，還可以減少管理者控制的自由現金流，進而控制管理者的過度投資行為(Hart，1995)。第二，銀行的偏好。在長短期貸款的比較中，長期借款的風險更大。但由于在我國銀行作為大債權人無法對企業的經營實施“相機控制”，長期貸款的風險和其控制權不相符合，使銀行失去發放長期貸款的興趣。而且銀行出于資產配置和流動性偏好的需要，也會發放較多的短期貸款。
直接融資與間接融資的概念范文第4篇
接近金融高層的人士透露，決策層希望今年的社會融資總量能夠保持平穩，大致與過去兩年14萬億元規模相當。
某央行人士解讀稱，這表示貸款規模要下壓一點，直接融資要上一些，要不斷調整間接融資和直接融資的比例?，F在銀行信貸與非信貸融資的比例是56∶44，未來這一比例可以更加優化。
來自央行的數據顯示，2010年，中國社會融資規模達到14.27萬億元，其中銀行新增貸款7.95萬億元，占比由2002年的92％下降至56％，同期直接融資占比大幅上升，企業債、股票分別提升6.8個百分點和1.1個百分點。
中國融資結構已發生實質性變化。一位有多年金融監管背景的人士表示，首先，貨幣的形成機制發生了改變，資產形態更加豐富，這使得政策目標不再那么單一；其次，資產價格的波動性對信貸體系帶來沖擊。信貸規模的控制以及資金價格管制下的調控對資產價格的影響在降低。
2011年春節前夕，央行在《2010年第四季度中國貨幣政策執行報告》中表示，將注重從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度。3月《政府工作報告》亦明確提出，要保持合理的社會融資規模，提高直接融資比重。
盡管央行多次表態，社會融資總量目前只是作為監測指標和中間變量，但業界對于其隱含的新調控思路依然感到不安。多位金融人士在接受《財經》記者采訪時表示擔憂，直接融資市場本已面臨行政干預過重、多頭監管等問題，央行此舉是否會成為市場化改革障礙。
“直融”雙輪驅動
一季度，央行數次加息和上調存款準備金率的措施已現效果，新增信貸規模同比明顯收縮。多家機構預測，今年一季度新增信貸規模約為2.2萬億元，明顯低于去年同期2.6萬億元的規模。
與之相對應的是，直接融資市場依舊火爆。一季度，A股市場新股發行保持順暢，首次公開發行（IPO）公司88家，合計融資959.91億元。根據Wind統計，同期發行了5691億元非金融企業債。二者規模之和相當于同期新增貸款的三成，此外，一季度還發行了6123億元金融債和3260億元國債。
市場人士預期，股市、債市主導的直接融資市場的擴容在提速。
一位接近證監會發行部人士介紹，在今年年初的工作會議上，相關領導強調，發行部今年的工作重點是繼續支持符合條件的企業上市。
證監會主席助理朱從玖在今年“兩會”期間表示，證監會有關IPO和再融資修改完善工作，有望在年內完成。整體修改方向是更加市場化，特別是已上市公司再融資，其發行審核監管具備進一步簡化與提高審核效率的條件。
除了修訂相關法律法規，監管層在上市公司數量上也有新規劃。據上海證券交易所理事長耿亮介紹，“十二五”期間，每年將有50家企業在上海證券交易所主板市場上市。而深圳證券交易所也計劃在三年內讓符合創業板上市標準的近千家公司進入資本市場。
一位證券監管部門的高層透露，隨著多層次市場的建立，私募股權基金將獲得長足發展。證監會擬成立基金二部，專司監管私募基金，以適應私募納入《基金法》的新形勢。
債權融資方面，上市公司債和企業債的主管部門證監會、發改委也在籌備改革債券的發行體制。證監會專門為此成立了債券工作領導小組，2月18日，證監會召集14家券商在京召開公司債券內部討論會，簡化發行程序，意在從今年6月起，全面推行新版公司債發行辦法，將發行審核周期縮短至一個月。
目前，隨著越來越多的企業達到發債的上限，債券市場在快速發展后，已開始面臨瓶頸――“公司公開發行債券的累計余額不得超過凈資產40％”的規定，限制了債券市場為經濟提供資金支持的作用，受此約束的債券市場也很難承擔起填補貸款收縮空白的重任。
據《財經》記者了解，在發行、創新上先行已久的銀行間市場，正在積極推動債券私募發行，緩解債市的“天花板”限制。承銷商與企業亦摩拳擦掌，期待相關部門盡快達成一致，對創新放行。
中信銀行副行長曹彤對《財經》記者表示，美國之所以能用相當于中國80％的貨幣供應量，創造幾乎三倍的GDP，原因就在于其強大的資本市場和機制，促使其以直接融資的方式滿足了經濟需求。
助推金融脫媒
今年3月初的“兩會”政府工作報告，提出保持合理的社會融資規模，同時要求“提高直接融資比重，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的作用，更好地滿足多樣化投融資需求”。
央行調查統計司司長盛松成在接受《財經》記者專訪時就社會融資規模的“合理”性進行解讀，除了規模合理，還要做到直接融資和間接融資的結構要合理。優化社會融資結構，提高直接融資比重，對合理分散信用風險，完善企業資本結構，滿足經濟發展的合理資金需求具有重要的意義。
直接融資市場的發展，將助推中國金融脫媒的進程，把更多的儲蓄轉化為投資。目前中國的貨幣投放主要為各類貸款增加和外匯占款增加兩大渠道。
曹彤稱，直接融資市場發展的滯后，是造成這一結果的重要原因。國民經濟快速發展，包括應對金融危機，只能依賴于銀行貸款的支撐，而銀行貸款派生的漏出效應又必然導致貨幣存量大于實體經濟總量，超量貨幣供給被動產生。
他認為，保持合理社會融資規模的提出，可以理解為加速發展直接融資市場，并相應替代貸款融資。“方向是對的，只有保證貸款增長明顯下降，才能實現M2總體增長率低于、甚至明顯低于前一年的目標, 控制通脹預期中的貨幣多發因素。而直接融資的增加，能夠代替信貸減少的缺口，以保證社會融資需求總量，穩定經濟增長。”
自2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（俗稱“國九條”）以來，A股市場經歷了股權分置改革、新股發行改革等政策助推后，擴容節奏不斷加快。
2010年531家公司在A股市場融資10275.2億元，融資規模首次突破萬億元大關。
債券市場已經成為企業直接融資的重要渠道。
據銀行間市場交易商協會統計，2010年近500家企業在銀行間市場發行了約1.3萬億元債券，同比增長10.9％，發行品種包括短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等，占企業全部直接債務融資規模的75.5％，成為替代貸款的主力。
2010年底，交易商協會推出超短期融資券，發行期限從7天至270天，企業可以自主選擇融資時點和期限。在債市人士看來，這對企業短期信貸的分流效果尤為顯著。
隨著債券市場發展，大型企業紛紛發行中期票據、短期融資券，獲得低成本資金，償還銀行貸款。招商銀行行長馬蔚華在2010年《財經》年會上笑稱，“一個好企業發完了債券就還貸款。”他表示，利差收縮和金融脫媒將是未來銀行業面臨的巨大挑戰。
調控思變隱憂
盡管央行力陳社會融資總量對直接融資的積極作用，但在中國金融分業監管格局下，“社會融資總量”所隱含的調控體系，無疑會將所有的金融市場、監管參與者牽涉其中。
一位接近證監會的人士說，“社會融資總量是很敏感的事，具體怎么做還沒有確定，各相關部委都在配合，涉及證監會的就是直接融資、發股、發債；而私募股權基金（PE）暫不納入統計范圍。但PE也屬股權融資，融資規模越來越大，面臨的監管并不統一，各個部委仍在爭奪監管權?！?/p>
業界的普遍擔憂在于，央行是否會再度啟用規模限制？規模調控是否會掣肘直接融資市場的發行節奏？
中國直接融資市場在發展過程中從未擺脫行政力量的干預。前述金融監管部門人士認為，無論是新股上市、上市公司再融資、并購重組、債券發行等行為，行政力量無處不在。
以新股發行為例，盡管已經完成第二階段改革，但證監會并未放棄上市階段的實質性審核，仍控制著上市名額。上市資源的稀缺扭曲了一級市場定價，也使得股市配置資源的功能大打折扣。
2010年上半年，最后一家國有大型商業銀行農行快跑上市，背后亦不乏相關部門的統一協調與支持，而其他公司也被動為其預留時間窗口。
盛松成回應種種質疑稱：“央行絕對不會搞具體指標的分割調控，而且未來一定是通過數量和價格相結合的方式，進行市場化調控。”
但這并不能完全消除擔憂。一名金融監管官員表示，中國貨幣政策調控M2，但是M2看不見摸不著，各地方政府也沒有什么概念，就只能落實到信貸規模，才能調控。現在提出社會融資總量，還是面臨一樣的問題：如何解決貨幣政策的傳導機制。
直接融資與間接融資的概念范文第5篇
【關鍵詞】 民事違法;行政違法;犯罪
近幾年來，發生在西安市的多起民辦院校非法集資事件對社會造成了很大的危害，有必要對其進行嚴厲打擊。但是對于非法集資行為究竟應該如何打擊才合法？這是司法工作者必須搞清楚的問題。因為只有這樣，才符合以法治國的精神。因此，本文的研究具有非常重要的意義。
一、非法集資行為概述
集資，也叫融資，也就是籌集資金的意思。根據融資方法的不同，融資可以分為直接融資和間接融資兩種。直接融資就是有資金需求的人直接向有剩余資金的人融資。直接融資能否成功取決于雙方是否信任。雙方之間如果比較信任，那可以發生。可是在一個陌生人的社會中，這種信任關系往往很難建立，也就導致直接融資很難成功。隨著社會的發展，間接融資應運而生。所謂間接融資就是有剩余資金的人將資金提供給銀行等金融機構，然后再由金融機構將資金提供給有資金需求的人。在我國，直接融資包括民間借貸行為、發行股票、債券和證券的行為兩種。民間借貸主要由《合同法》的第196、211條和最高人民法院2015年的《關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》和1999年的《關于如何確認公民與企業之間借貸行為效力問題的批復》來規范。發行股票、債券、證券的行為主要由《公司法》第88、89、135、154條以及《證券法》第10、11條來規范。間接融資主要由《商業銀行法》來規范。只要行為人嚴格按照上述規范進行融資，自然都是合法的。反之，則是非法的。當然，并不是不符合上述規范的融資行為都是犯罪行為，也可能是民事違法行為或者行政違法行為。
二、非法集資行為的處理
對于非法集資行為的處理，應根據其違法性質的不同，分為民事違法行為、行政違法行為和刑事違法行為（犯罪行為）三種，然后分別給予不同性質的處罰。具體分為以下三種：
1、民事違法行為
根據相關規定，行為人向不超過200人的特定對象募集資金且沒有使用任何公開勸誘手段，未公開轉售，轉售后投資人數亦沒有超過200人的，并不構成公開募集資金，就不需要經過審批，完全可以自主進行。另外，根據規定，“借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應予支持。借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效?！盵1]也就是說，只要行為人向不超過200人的特定對象募集資金且沒有使用任何公開勸誘手段，并且雙方約定的利率也未超過年利率的36%，這就屬于合法的民間借貸行為。而如果超過36%，就不再屬于合法的民間借貸行為，而屬于民間俗稱的“高利貸”，屬于民事違法行為。對此的處理意見是，債權人向債務人主張年利率36%以內的利息，可以獲得法律支持，超出部分的利息將無法得到法律支持。
2、行政違法行為
違反行政法律規范的非法集資行為主要是行為人的行為違反了《公司法》和《證券法》的相關規定，此時行為人依法承擔的是行政責任，而非刑事責任。
3、刑事違法行為（犯罪行為）
非法集資犯罪并不是我國現行刑法上的一個具體罪名，而是指一類犯罪行為。根據我國現行刑法和相關司法解釋的規定，涉及非法集資的罪名包括非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款;集資詐騙罪;欺詐發行股票、債券罪;擅自發行股票、公司、企業債券罪;擅自設立金融機構罪;非法經營罪;組織、領導傳銷活動等多個罪名。在西安市發生的這幾起民辦院校非法集資事件中，當事人最容易觸犯的就是非法吸收公眾存款和集資詐騙兩個罪名。下面，我們就針對這兩個罪名來進行介紹：
（1）非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪。非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪，是指行為人違反國家的金融管理法規，實施了非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款的行為，而這種行為又擾亂了國家金融秩序。
行為人的行為是否構成非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款罪，主要看行為人的行為是否符合該罪的構成要件。該罪的構成要件包括：①犯罪主體是一般主體。無論是個人，還是單位，只要違反國家金融管理法規，實施了非法吸收存款的行為，滿足刑罰當罰性的要求，構成此罪。②本罪侵犯的客體是國家的金融管理制度。③客觀方面表現為行為人未經央行批準，向不特定的人吸收資金，承諾在一定期限內還本付息的行為。也就是說不管行為人是否按國家規定的利率吸收公眾存款，只要行為人沒有吸收公眾存款的資格，卻實施了吸收公眾存款的行為，就構成該罪。另外，此罪一方面要求行為人是向不特定的人實施這一行為。如果行為人僅僅針對特定的幾個人實施這一行為，即使這種行為不合法，也不構成本罪，而可能屬于民間借貸;另一方面要求該行為是以向社會公開的方式進行的。還有只有當行為人實施的非法吸收公眾存款的行為達到擾亂金融秩序的程度，才構成本罪。而如果沒有達到擾亂金融秩序的程度，就不能認定構成本罪。④本罪的主觀方面表現為直接故意，但行為人不具有非法占有他人財物的目的。否則，就可能構成集資詐騙罪。
行為人的行為如果構成非法吸收公眾存款罪，將按照我國《刑法》第 176 條規定來處理。
（2）集資詐騙罪。集資詐騙罪是指行為人以非法占有為目的，采用詐騙的方法非法集資、數額較大的行為。
行為人的行為是否構成集資詐騙罪，主要看其行為是否符合該罪的構成要件。該罪的構成要件包括：①犯罪主體是一般主體，既可以是自然人，也可以是單位。②該罪既破壞了國家的金融管理秩序，又侵犯了其他人對自己財物所享有的所有權。③該罪在客觀方面表現為行為人采用詐騙的方法進行非法集資活動，數額較大的行為。至于 “數額較大”如何認定？根據相關司法解釋的規定，是指個人進行集資詐騙，數額在 10 萬元以上的;單位進行集資詐騙，數額在 50 萬元以上的?！盵2]④犯罪的主觀方面只能由直接故意構成，并且具有非法占有集資款的目的。
行為人的行為如果構成集資詐騙罪，將按照我國《刑法》第 192 條規定來處理。
【參考文獻】
[1] 最高人民法院.關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定，2015.6.
[2] 最高人民法院.關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋，2010.
