國債利率論文

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國債利率論文范文第1篇

（一）利用國債期貨規避利率波動風險國債期貨作為最成熟的利率期貨，起源于20世紀70年代中期美國利率市場化過程中對規避利率風險的需求，美國國債期貨的推出對其利率市場化的完成起到了積極的推動作用。目前，國債期貨已是全球最重要的利率風險管理工具之一，其規避利率風險的功能，是以在國債現貨和期貨市場之間進行套期保值交易作為手段來實現的。利用國債期貨進行套期保值的基本原理是：國債期貨價格與其標的資產現貨價格在同一時空內受相同經濟因素的影響和制約，因而一般情況下兩個市場的價格變動趨勢和方向具有一致性，只是波動幅度可能有所差異。套期保值就是利用兩個市場的這種價格關系，同時在期貨市場和現貨市場做相反方向的買賣，用一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，從而達到規避因為利率波動造成的國債現貨價格風險的目的。另外，當期貨合約臨近交割時，現貨價格與期貨價格趨于一致，二者的基差接近于零。兩個市場在最終價格上的“趨合性”也使套期保值交易行之有效。

（二）利用國債期貨尋找基準利率收益率曲線基準利率收益率曲線作為資本市場中各種金融資產的定價基礎，是利率市場化的核心。根據發達國家資本市場的經驗，他們通常以國債收益率作為基準利率，并由不同期限的基準利率構建基準利率收益率曲線。但是僅僅依靠國債現貨市場形成基準利率收益率曲線是有很大缺陷的，而國債期貨市場具有交易合約標準化、交易成本最小化、交易集中化的特點，以及國債期貨市場具有很高的透明度和極高的流動性，這些都彌補了國債現貨市場的不足，從而可以通過國債期貨交易發現未來某一時間國債現貨的價格，使國債期貨市場對國債現貨市場具有價格發現功能，在國債收益率的形成過程中起引導作用。因為國債期貨市場的公開、公平、公正、高效、競爭的交易機制，逐漸促進國債市場形成具有真實性、預期性、連續性和權威性的國債收益率體系，并以此構建出市場化的基準利率收益率曲線。

二、中國國債期貨核心功能發揮的實證檢驗

從2013年9月6日國債期貨上市以來的交易情況來看，上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場，但是大跌之后逐漸反彈，交易日漸活躍，各合約的交易量和持倉量穩步增加。國債期貨的平穩運行和功能發揮直接影響其對利率市場化的作用和影響，并且關系到國債期貨自身的成敗。本部分基于國債期貨上市以來的數據對國債期貨規避利率風險和價格發現的功能發揮進行實證分析。

（一）數據樣本的選擇及描述1.數據選擇及說明本文采用中債國債5~7年全價指數的日收盤價作為現貨數據，采用由國債期貨各主力合約構造的連續日收盤價序列作為期貨數據?，F貨和期貨的樣本區間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現貨共同交易日期的樣本點，共有228個樣本點。對于因節假日暫停交易導致的缺失數據，采用“等差數列填補法”進行處理來填補缺失的數據，從而在最大限度不影響數據趨勢的情況下，使交易數據成為滿足每周5個交易日的規則數據序列，處理后的數據擴充為245個樣本點。數據均來源于Wind資訊，計量分析軟件為Eviews6.0。國債期貨和現貨的日收盤價格分別用F、S表示，為消除時間序列可能存在的異方差，本文對國債期貨和現貨的收盤價取自然對數，以LF、LS分別表示期貨和現貨價格的對數值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分別對LF、LS取差分，即期貨對數收益DLF=lnFt-lnFt-1，現貨對數收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數據序列的基本統計量描述首先對要研究的期貨和現貨的價格序列和收益率序列進行一個基本特征的統計（見表1）。從表1可以看出5年期國債期貨收益率的均值小于對應的現貨，但是收益率的標準差大于現貨，即期貨收益率的波動要大于現貨收益率的波動，這可能是由于期貨的交易費用比較低，對市場信息反應比較靈敏所致。另外，從J-B統計量可以看出期現貨的價格序列和收益率序列均拒絕正態分布的原假設。3.數據序列的相關性分析現貨和期貨價格的相關程度越高，兩者的引導關系就越顯著，套期保值的效果也越好。本文所選期、現貨的價格走勢圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國債5~7年全價指數與5年期國債期貨價格長期走勢非常一致。其中，d軈為dt的算術平均值，TE越小說明兩序列的走勢越相似。經計算，樣本區間內，中債國債5~7年全價指數和5年期國債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608，說明二者有很高的相關度。另外，中債國債5~7年全價指數和5年期國債期貨的價格序列相關系數為0.845054，收益率相關系數為0.642394。綜上，走勢圖和兩個相關性指標均表明所選擇的現貨數據和期貨數據具有很高的相關性。

（二）國債期貨價格發現功能的實證分析國債期貨價格發現功能體現為在價格形成過程中國債期貨是否領先國債現貨，從而對國債現貨市場未來價格形成起到預測和引導作用。本文采用Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗以及向量誤差修正（VEC）模型來實證分析中國國債期貨價格與國債現貨價格間的這種引導關系（華仁海，2005），在此基礎上，進一步采用方差分解的方法分析出在價格引導的過程中國債期貨和現貨的貢獻度。1.單位根檢驗和協整檢驗為了檢驗所選取數據序列的平穩性，首先采用ADF檢驗對數據序列進行單位根檢驗，結論如表2所示。從表2可以看出，國債期貨和現貨的對數價格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設，即對數化后的數據序列是非平穩的。而兩個對數收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設，說明一階差分后的兩個數據序列都是平穩序列。單位根檢驗的結果表明，國債期貨和現貨價格的對數值序列都是一階單整即Ι（1）的，符合協整關系檢驗的前提條件，因為協整的序列必須是同階單整的。所以，接下來對國債期貨和現貨的對數價列做協整檢驗，本文采用基于回歸系數的Jo-hansen協整檢驗法，結果如表3所示。協整檢驗的結果表明，國債期貨和現貨的對數價格序列在5%顯著水平存在長期穩定的協整關系?？梢娫诙虝r間內，國債期貨和國債現貨的價格之間可能偏離均衡狀態，但從長期來看，自國債期貨推出至今它們之間已經形成了長期的均衡關系。2.格蘭杰因果檢驗格蘭杰定理表明，存在協整關系的變量至少存在一個方向上的格蘭杰因果關系。因為國債期貨和現貨價格序列存在一個協整關系，所以可以直接對期現貨價格序列做格蘭杰因果檢驗，檢驗結果如表4所示。格蘭杰因果檢驗結果表明，在滯后1期時，在10%的顯著水平都無法拒絕國債期貨價格和現貨價格互不為格蘭杰原因的原假設。在滯后2、3、4期時，在1%的顯著水平國債期貨價格是國債現貨價格的格蘭杰原因。在滯后2期時，在10%的顯著水平國債現貨價格仍不是國債期貨價格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時，在5%的顯著水平國債現貨價格也是國債期貨價格的格蘭杰原因。因此，國債期貨價格和國債現貨價格之間存在雙向Granger引導關系，其中國債期貨價格對現貨價格的引導關系更加顯著。3.向量誤差修正模型因為協整檢驗說明了國債期貨價格序列和現貨價格序列之間存在長期均衡關系，所以可以進一步通過向量誤差修正模型來研究國債期貨價格與現貨價格之間的相互引導關系，對二者之間由短期的偏離向長期均衡的調節過程進行分析，從而可以從長期和短期兩個方面來刻畫國債期貨價格和現貨價格之間的動態關系。由VECM模型估計結果可知，從長期來看，國債期貨和現貨的誤差修正項調整系數均為負，符合負向調節機制。而且期貨的調整系數在1%的顯著性水平顯著，另外期貨的調整系數絕對值比現貨的調整系數絕對值相對較大，這說明在系統偏離長期均衡狀態時，期貨市場對非均衡狀態的反應更為靈敏，調整的速度更快。從短期來看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系數都在1%的顯著性水平顯著，說明期貨價格存在自相關性，也說明現貨價格Granger引導期貨價格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系數均統計顯著，說明現貨價格存在很強的自相關，也說明期貨價格Granger引導現貨價格。圖2國債期現貨價格方差分解結果綜上可得，在長期中國債期貨市場比現貨市場更快回到均衡狀態，在短期中國債期貨價格與現貨價格之間存在雙向的Granger因果關系。4.方差分解為了進一步分析國債期貨和現貨在價格形成過程中的相互作用過程和各自的貢獻度，本文運用方差分解的方法進行分析（見圖2）。由方差分解的結果可知，在國債期貨的價格形成過程中，更多地受到自身的影響，雖然貢獻率逐漸遞減，但是在10個交易日時仍保持在98.34%，而國債現貨對其的影響非常小，在第10個交易日時也只達到1.66%。在國債現貨的價格形成過程中，開始時自身的貢獻率為56.45%，稍占優勢，但是國債期貨對其貢獻率逐漸增高，且很快超過現貨對其自身的影響，在第10個交易日時達到66.7%，超過現貨自身的影響。綜上，雖然國債期貨價格和現貨價格存在雙向Granger引導關系，但是在價格形成過程中，國債期貨的價格發現能力更強，起主要引導作用。

（三）國債期貨規避利率風險功能的實證分析國債期貨作為利率期貨其規避利率風險的功能體現在投資者利用國債期貨為其持有的國債現貨資產進行套期保值的效果。最優套期保值率記為h*，直接決定套保操作所買賣的期貨合約數目，進而影響套期保值的效果。所以合理測算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的關鍵。由于傳統的套期保值理論忽略了基差波動的風險，認為h*為1，這在現實中是不合適的，所以本文沒有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回歸（VAR）模型這兩種靜態套期保值模型計算出最優套期保值比率h*（方世健、桂玲、吳博，2008），然后再基于風險最小化原則對套期保值的績效做出評價。本部分設定2014年8月1日到2014年8月14日這10個交易日為樣本外，之前的235個樣本點為樣本內。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都將這一模型應用于套期保值的實證分析中。該模型認為一定時期內，現貨收益率和期貨收益率呈線性關系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現貨和期貨的對數收益率。通過將現貨對數收益率對期貨對數收益率進行普通最小二乘（OLS）回歸估計線性模型的斜率β，該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國債5~7年全價指數的對數收益率DLS為被解釋變量，以5年期國債期貨的對數收益率DLF為解釋變量，建立基于OLS的線性回歸模型，結果如表5所示。首先，根據信息準則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數為2。建立中債國債5~7年全價指數與國債期貨數據序列的二元VAR（2）模型，參數估計結果如表6所示。由VAR（2）模型的殘差序列的協方差矩陣可知，式（6）中的Cov（εst，εft）為1.70e-06，Va（rεft）為4.32e-06。由式（6）計算的最優套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績效評價求解出最優套期保值率h*并按照其對現貨資產進行套期保值后的資產組合是由套期保值工具（期貨合約）和其所保護的資產（現貨資產）所組成的一個新的資產組合，其對數收益率可表示為：套期保值前的資產組合即現貨組合的對數收益率表示為：基于風險最小化原則的套期保值績效評價，即根據Markowitz（1952）資產組合理論對跨期貨、現貨兩市場的資產組合尋求固定收益下的最小風險。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前現貨組合對數收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后資產組合對數收益率的方差。所以，風險最小化原則就是使rh的方差比套保前現貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套保績效HE越大說明套期保值的效果越好。根據以上套?？冃гu價方法計算出各套保模型的績效，結果如表7所示。由表7的套?？冃Э芍?，樣本內數據利用OLS模型進行套期保值的效果略優于利用VAR模型進行套保的效果，規避資產組合所面臨的利率率達到42%。但對于樣本外數據，運用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套保績效也幾乎為零。原因主要是在樣本外時段即2014年8月1日到2014年8月14日期間，國債期貨價格走勢與國債現貨明顯背離，國債期貨價格呈下降趨勢，而此時國債現貨價格為上升趨勢，從而導致OLS套保失效，VAR套?？冃缀鯙榱?。綜上，國債期貨已經發揮出了規避利率風險的功能。

三、結論及啟示

國債利率論文范文第2篇

【論文關鍵詞】國債市場貨幣政策

一、利率市場化需要完善的國債市場

我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。

所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。

首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。

其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。

一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。

二、完善我國國債市場的建議與措施

完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。

1、完善國債發行機制

（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。

（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。

2、優化國債期限結構和持有者結構

優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。

（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。

（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。

3、大力培育機構投資者

目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。

4、發展國債投資基金

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。

5、大力發展國債市場中介機構

（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。

（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。

6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系

（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。

（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。

7、積極發展國債期貨市場

目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。

【參考文獻】

國債利率論文范文第3篇

內容摘要：本文通過對岳陽市國債發行狀況的實證分析，揭示了國債發行對貨幣政策執行效率、貨幣政策傳導機制以及區域宏觀調控等方面的正負效應，提出了調整國債結構、實現國債利率市場化、推進國債市場建設等措施，以促進國債市場與財政政策和貨幣政策的協調一致。

關鍵詞：岳陽；國債發行；貨幣政策；實證分析

作為財政政策與貨幣政策的有效“結合點”，國債發行為貨幣政策有效實施創造了條件，也對現行的貨幣政策產生較大影響。然而，它是怎樣影響區域內貨幣政策執行的，如何進一步完善國債發行，充分發揮其貨幣政策功效？帶著這些問題，我們對湖南岳陽國債發行及其對貨幣政策的影響情況進行了調研。

一、岳陽市轄內國債發行的主要特征

（一）從國債發行方式看：憑證式國債占比較高，記賬式國債占比較低。通過轄內有承銷資格的四家國有商業銀行、交行及郵政儲蓄網點向社會投資者發行的，具有安全可靠、操作方便和個人儲蓄性質等特點的憑證式國債，一直為個人投資者所青睞，今年6月末該國債余額占全轄國債余額的68%.而通過下列途徑發行的記賬式國債僅占轄內國債余額的32%.一是通過證券公司向社會投資者發行的記賬式國債占國債余額的1.4%.由于投資者認為證交所發行的國債與股票一樣存在較大風險，表現出較淡的市場需求。二是通過剛剛起步的銀行柜臺交易系統向社會投資者發行的記賬式國債占全轄國債余額的0.01%.三是通過銀行間債券市場向有資格的法人金融機構發行的記賬式國債占全轄國債余額的30.59%.岳陽轄內只有岳陽市商業銀行和岳陽市農村信用聯社經營此業務。由此可見，岳陽市國債發行主要以不可上市流通的憑證式國債為主，記賬式國債對個人投資者而言還比較陌生，整個國債發行市場流動性較弱。

（二）從國債認購偏好看：憑證式國債出現滯銷，商業銀行被動持有；記賬式國債被金融機構看好，而難被個人投資者認可。近年來，在銀行柜臺，有儲蓄存款、保險、基金等金融產品供個人投資者選擇。據調查，銀行“鴻泰”等投資型保險業務手續費高達2.5%，比國債手續費高，個人投資者投資這種保險除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個收益比儲蓄存款利息高；基金發行手續費一般為1%，收益率最高時可達10%，加上受去年以來市場升息預期的影響，憑證式國債發行遇到了一些困難，銀行被動持有國債比例呈上升趨勢。2001年至今年6月，轄內金融機構被動持有憑證式國債占當期銷售任務的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國債以其較強的變現能力和收益投機被金融機構看好，但個人投資者因心理障礙、交易手續繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對記賬式國債需求不足。由此可見，岳陽市國債認購主體參與不充分，認購偏好明顯。

（三）從國債發行期限結構看：中期限國債占比高，短、長期限國債占比低。轄內3-5年期國債占國債余額的96%，而短期（如3、6、9個月等）和長期（如10、20年等）國債幾乎為空白。這種期限結構，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿足國債持有者對金融資產多樣化需要。

（四）從國債發行利率水平看：利率相對固定，一般高于同期儲蓄存款利率。憑證式國債發行利率是比照銀行存款利率設立，除免征利息稅外，還高出同期儲蓄存款利率1-2個百分點，記賬式國債利率一般采取競價發行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見，作為“金邊債券”的國債利率水平不符合收益與風險對等原則。

（五）從國債持有者結構看：個人持有者占比較高，機構持有者占比較低。2004年6月末，轄內國債個人持有與機構持有比為69：31.

基本結論：國債發行至今，明顯地表現為過多的財政籌資功能，國債市場具有初級的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。

二、國債發行對貨幣政策的正負效應

目前的國債發行狀況對貨幣政策的影響已初露端倪：

從積極效應看，主要體現在：

（一）國債發行為法人金融機構加強資金管理提供了契機，為貨幣政策執行創造了條件。在經濟不很發達的岳陽區域內，由于有效信貸需求不足、貸款終生責任制、高比例的不良資產、社會信用低下等約束，轄內法人金融機構普遍出現存差，國債便成為其相對富余資金的投資對象。2000年以來，轄內法人金融機構持有國債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國債占總資產比重為3.2%，國債已成為法人金融機構二級儲備的重要資產，當其在經營過程中出現臨時性資金缺口，產生流動性需求時，則通過國債回購融通資金，達到資金流動性管理目的。據調查，岳陽市商業銀行從1998年參與銀行間市場以來，平均每2天進行一次市場操作，平均交易金額2500萬元，備付率比1998年下降了3個百分點。此外，國債投資收益率雖然不是很高，但沒有壞賬風險，所需人力和設備成本低于貸款，因此，其實際收益還是豐厚的。2003年轄內法人金融機構實現國債收益1008萬元，國債平均收益率3.88%，比同期超額存款準備金利率1.89%多1.99個百分點。與此同時，隨著金融機構持有和交易國債量的增加，中央銀行通過公開市場操作國債的量也相應增加，意味著央行能夠更多地影響市場資金流量和流向，達到調節市場利率和貨幣供應量的目的。

（二）國債建設項目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導的信貸渠道。國債建設項目往往需要銀行配套資金，對銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產質量得到優化。1998年以來，岳陽市全轄區累計發放國債項目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽中行于2000年對洞庭湖大橋項目發放貸款3.65億元，占項目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當年新增貸款的35%，利息占該行當年利息收入總額的18%.

（三）國債資金投放增加了區域內貨幣供應量，有利于央行對區域經濟的宏觀監控。1998年以來，岳陽轄內共使用國債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財政通過國債項目向轄內投放資金分別為42401萬元、71052萬元和21395萬元，分別比同期國債發行凈額多35056萬元、56367萬元和4605萬元，體現為轄內貨幣供應量的增加。國債的金融機構認購者一般使用超額準備金或中央銀行再貸款認購國債，當這部分國債資金通過財政向社會投放時，形成了財政投資的乘數效應，派生存款增加，貨幣供應量也隨之增加。加之，購買國債的群體大部分為高收入人群，他們用不準備即時消費的儲蓄存款購買國債，意味著M2的減少，當這些資金用于國債項目，相應增加了居民手持現金或企業活期存款，意味著M1的增加，這時市場貨幣流動指標M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對增加，基層央行通過貨幣政策“窗口”指導作用，對區域性信用總量及其結構進行引導和監控，從而有效拉動投資需求，促進地方經濟的發展。

從負面效應看，主要體現在：

（一）國債籌集資金的來源大部分來自銀行存款，導致貨幣政策所能影響的資金減少。據調查，岳陽市國債發行資金約有80%來源于金融機構存款，直接導致的是銀行存款下降，從這個角度講，國債發行量迅速增大的同時，貨幣政策所能影響的資金減少。

（二）現行的國債發行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果?，F行國債發行制度導致一級市場只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場利率，這種缺乏彈性的國債利率機制，既不利于反映社會資金供求狀況，也不利于運用國債利率政策靈活地調節貨幣流通與經濟運行。

（三）國債項目建設工期長，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來了一定風險，一定程度上降低了貨幣政策執行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國債項目配套貸款綜合效益的提高。從調查情況看，由于地方財力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國債項目投資規模大、建設周期長，潛伏著一定的信貸風險。在國債項目銀行配套貸款中，5年以上的長期貸款占到80%，影響信貸資產安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風險。三是信息傳導機制不完善，制約了銀行配套貸款的發放和管理。由于國債項目缺乏系統化管理，國債項目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發放和管理。四是國債項目大部分是基礎設施建設，雖然社會效益明顯，但經濟效益短期內難以見效，銀行對這些項目貸款興趣不大。據調查，岳陽轄內金融機構只對全轄32個國債項目中的9個發放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國債資金的19.55%，其中40.13%的國債項目配套貸款為關注類以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執行效率。

（四）由于國債的特殊性和國債市場的不完善，難以滿足金融機構流動性管理需要。一是憑證式國債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業銀行的流動性風險。今年以來，轄內投資者向銀行提前兌付憑證式國債1466萬元，占銀行被動持有國債的37.5%.二是國債發行時間過于集中，缺乏均衡性，往往導致社會現金流量的突變，使國債發行與投資者的閑置資金在時間、數量上不相適應，給銀行的流動性管理帶來沖擊。三是國債市場的分割，制約了國債的跨市場流通，增加了商業銀行流動性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國債不能在銀行間債券市場與交易所債券市場之間自由流通，只有法人金融機構能進入銀行間債券市場，使商業銀行資產的流動性和支付能力受到較大影響。

（五）國債發行結構不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導效能。一是國債期限結構不合理。現有國債期限結構特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國債多，10年以上、1年以下長、短期國債少，這樣無法形成一個連續不斷的剩余年限結構，不便于央行選擇不同期限國債的公開市場操作，影響了貨幣政策效率；二是國債持有者結構不合理。央行的公開市場操作應建立在較多的機構投資者參與國債市場的基礎上。然而，轄內國債持有者大多是個人投資者，不便于國債集中托管進行交易，難以形成有規模的二級市場，也在很大程度上限制了中央銀行公開市場業務功能的發揮。三是國債品種結構不合理?？缮鲜袊鴤?，不可上市國債多，可供央行市場操作的品種規模十分有限。

三、進一步發揮國債貨幣政策功效的應對措施

隨著金融市場的建立和發展，尤其是國債發行方式市場化的探索以及國債流通市場規模與影響的擴展，國債既是貨幣市場的工具，又是資本市場的工具，其作為金融資產發揮著越來越大的作用。但由于我國國債市場起步較晚，發展還很不健全。要進一步發揮國債的貨幣政策功效，可以從以下幾個方面著手：

（一）國債市場發展目標必須重新定位，應逐步強化其貨幣政策功效。國債具有財政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時期內國債功能究竟是以財政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問題。目前，我國中央銀行較少參與國債制度制定和國債市場管理，國債市場運行脫離了貨幣政策目標，表現為較為明顯的財政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調控對經濟發展將會越來越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉換過程中勢必要加強中央銀行公開市場操作力度和規模。因此，國債市場發展應當適應貨幣政策的需要，逐步強化其貨幣政策的調控作用。

（二）逐步實現國債利率的市場化，建立國債利率在貨幣政策中的傳導機制。在向利率市場化邁進的過程中，可先考慮實行浮動利率制，以提高利率傳導機制的靈敏度，使公開市場操作能有效地調控利率水平和利率結構，實現調控資金市場供求關系的目的。然后，就是使國債利率市場化。只有實行了國債利率的市場化，國債一級市場的承購包銷和招標兌價才有實際意義，同時作為金融宏觀調控手段之一的公開市場業務才能順利實施。

（三）調整國債結構，保證中央銀行公開市場操作有效實施。一是增大長期國債和短期國債的發行規模。為滿足財政政策和貨幣政策的雙重需要，應增大長期國債和短期國債的發行規模，減少中期國債的發行量，使國債期限品種多樣化。二是適當擴大上市國債發行規模?？梢越梃b國際上的成功經驗，逐步將不上市國債發行規模減少至30%以下，增大上市國債規模在國債發行中的比例。三是調整國債持有者結構，發展機構投資者。我國應逐步拓寬證券公司、保險公司、基金公司、財務公司、地方性金融機構等機構投資者購買國債的渠道，有利于穩定國債的二級市場，既能確保中央銀行公開市場操作有效實施，也能為貨幣政策由直接調控向間接調控的過渡奠定基礎。

國債利率論文范文第4篇

關鍵詞：資本資產定價模型；β系數；回歸分析；風險與收益

引言

我國滬市即上海股票市場以1990年12月19日的上海證券交易所開業為標志,經過了22年的發展后,達到了一定的規模。過去的一些經濟學家的一些理論也解決了一些問題，比如由美國經濟學者馬科維茨（Markowitz）教授創立的證券組合理論從理論上解決了如何構造投資組合來規避市場風險同時獲得投資收益的問題，但是這一過程，需要大量的計算，和一系列嚴格的假設條件。這樣就使得該理論在實際操作方面具有一定的難度，投資者需要一種更為簡單的方式來解決投資事宜，于是資本資產定價模型就應運產生了。

一、文獻綜述

1964年,威廉·夏普(William Sharp)發表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產定價模型(CAPM)。Black、Jensen 和Scholes 在1972 年對紐約證券交易所1926 年至1965 年期間的所有股票數據進行了實證檢驗，他們的計算結果和零β資本資產定價模型相一致。該模型的β值幾乎可以解釋所有投資組合的平均收益率的差異。然而后來，特別80 年代以來，負面的驗證結果也相繼產生。比如Roll（1977）曾經對當時的實證檢驗提出了懷疑，他認為：由于市場指數組合是有效市場組合是無法證明的，所以也無法對CAPM模型進行檢驗。由于按照CAPM 理論，市場組合是包含幾乎所有不確定資產的組合，而市場指數卻不是有效組合，所以，他認為以前的實證檢驗并不一定能證明該理論是成立的。對于這一質疑，有研究表明，只要市場指數與無法觀察到的真實市場的相關系數的大小決定使用市場指數來代替真實市場進行研究的可行性。

本文選取2008年1月至2009年12月最新滬市股指進行CAPM模型的實證研究,以期對上海股票市場的研究做一個新的擴充，并從資本資產定價模型出發來檢驗CAPM模型在我國上海股票市場上的實用性。

二、CAPM理論模型

（一）CAPM 模型的假設條件

1．在投資收益率既定的條件下，投資者總是追求風險最小化。在投資風險既定的條件下，投資者總是追求收益率最大化。

2.投資者以投資組合在某段時間內標準差和預期收益率來衡量該資產組合(對于某項資產或資產組合，風險由預期收益率的標準差來衡量，而預期收益率=(期末價值一期初價值)／期初價值)。

3．資產無限可分，保證投資者以任何比例分配其投資，比如假設投資者可以購買股票的一部分。

4．資本市場不存在資本與信息的流通障礙，即不存在信息不對稱，沒有任何一個投資者的行為能達到影響整個證券市場，不存在交易成本和所得稅，所有投資者所有信息來源均不需要成本。

（二）資本資產定價模型簡介

三、實證分析

（一）股票的選取

數據的選取從2008 年1月開始至2009年12月止的最新數據，同時為了科學地體現隨機性，并且為了更加全面地驗證CAPM模型，又不使得驗證過于煩瑣，我們選取的是上海股票市場各個行業中比較具有代表性的企業來驗證（具體數據見附錄），如：鋼鐵行業的武鋼股份(600005)，交通運輸業的皖通高速(600012)，金融行業的民生銀行(600016)等五十支股票。這里還遇到的一個問題是個別股票在個別交易日內停牌，為了處理的方便，本文中將這些天該股票的當日收盤價視作與前一天的收盤價相同。

（二）無風險利率的確定

無風險利率的確定在國外研究中，常以一年期的短期國債利率或銀行同業拆借利率來代替無風險利率。但由于我國目前利率尚未市場化，且國債以中長期品種為主，無法用國債利率來代表無風險利率。在本研究中，凡需利用無風險收益率的場合，都以最近的銀行三個月定期存款利率(1.71％)代表之，這是百分比形式的收益率。

（三）收益率和β的計算

（四）CAPM模型的橫截面檢驗

通過F檢驗得出結果4.331606，概率為0.005550，所以相關系數檢驗可以看出模型的擬合優度還算可以，但是模型中回歸系數T值檢驗均不顯著能說明CAPM模型在這個階段中的上海股市的不適用性。

四、分析與建議

本文得出的結果是CAPM模型還不適應目前上海股票市場。對于CAPM 模型在當前中國上海股票市場仍不適用的原因，我認為主要有以下兩點：

1.市場的有效性。推導出CAPM 的假設前提是證券市場完全有效。正是由于信息披露制度的不完善、不規范，使得我國證券市場存在嚴重的信息不對稱，從而使某些少數壟斷信息者獲得了超額利潤，極大地影響市場的有效性。

2.市場指數的確定。根據標準的CAPM，市場指數應該是“市場組合”的收益率。CAPM 假設指出，當市場達到均衡時，每一位投資者都持有一個具有完全相同的預期收益的馬柯維茨有效組合，即為市場組合。市場組合由市場上所有資產按照其各自的價值為權重來組成，該組合與市場上其他任何一種資產組合應保持最高的相關性。 目前在我國普遍使用的是深圳證券交易所成分指數與上海證券交易所綜合指數，上交所綜合指數體現了“資產權重加權平均”的原則。但這也存在一些問題，股票發行量中有部分股票不能上市流通，所編制的指數卻將他們計入權數范圍內，從而不能反映流通股現實市場股價的真實狀況。

參考文獻：

1.Sharp William. Cap ital asset p rices: a theory of market equilibrium under conditions of risk [J]. Journal of Finance,1964, (9) : 425-442

2.L intner. the valuation of risky assets and the selection of risky investments in stock portfolios and cap ital budgets [J]. Reviews of economic and statistics,1965, (47) : 13-37

3.李博、吳世農．CAPM有效性和適用性的實證研究——對上海股票市場的檢驗[J] ．中國經濟問題，2003，(02)．

4.陳浪南、屈文洲．資本資產定價模型的實證研究[J].經濟研究，2000，（04)．

5.李云翼．中國股市β系數研究的展望[J]．科技信息，2008，（26）．

國債利率論文范文第5篇

因此本文將我國貨幣市場基準利率選擇問題納入到貨幣政策利率傳導機制框架中去。在此背景下，本文旨在研究貨幣市場利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、短期國債收益率等各個市場利率的屬性及優缺點，找到比較適合充當基準利率的（SHIBOR），通過實證考察SHIBOR自身期限結構等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場基準利率的傳導關系是否通暢， SHIBOR是否真的具備了基準利率的潛質進而能夠不負眾望在金融市場上成為具有絕對話語權的貨幣市場基準利率，SHIBOR未來有何改進的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經濟運行中的效力，成為本文研究的目的。

關鍵詞：貨幣市場基準利率；SHIBOR；貨幣政策利率傳導機制；社會融資總量；管制利率渠道

一、研究目的和意義

1.1研究目的

本文旨在研究貨幣市場利率體系中SHIBOR、銀行間國債回購利率、央票發行利率、短期國債收益率等各個市場利率的屬性及優缺點，找到比較適合充當基準利率的（SHIBOR），研究SHIBOR自身期限結構等的效果及SHIBOR與其他貨幣市場基準利率的傳導關系是否通暢，SHIBOR是否真的具備了基準利率的潛質進而能夠不負眾望在金融市場上成為具有絕對話語權的貨幣市場基準利率，SHIBOR未來有何改進的地方，如何更好的培育完善它，如何提高人民銀行貨幣政策的SHIBOR渠道在我國宏觀經濟運行中的效力，成為本文研究的目的。

1.2研究意義

利率市場化改革與基準利率培育是互為前提，互相補充的，曾經銀行間同業拆借市場、銀行間債券回購市場都作為我國基準利率培育的“試驗田”，但由于各種因素夭折了。SHIBOR于2007年1月4號起運行，就被嘗試作為我國貨幣市場基準利率進行培育，參照以前CHIBOR等內在形成及運行機制存在的缺陷，、教訓，需要對SHIBOR的運行特點做實證考察，明確SHIBOR運行中的缺陷，進而提出相應的完善建議，使其成為名符其實的貨幣市場基準利率，并疏通貨幣政策利率傳導渠道。本文結合前人研究總結概括了貨幣市場基準利率選擇的原則，在此原則指導下對我國貨幣市場上存在的各個準基準利率內在屬性及優缺點做了定性比較，對SHIBOR及對其他貨幣市場利率傳導效應做了實證分析，進而對SHIBOR形成機制的更加合理化及SHIBOR渠道的貨幣政策傳導機制的疏通提出一些建議。為利率市場化改革進程提供一個成熟的貨幣市場基準利率作為其市場基礎，進而理順貨幣政策傳導機制特別是貨幣政策利率傳導機制。

二、關于基準利率選擇方面的研究和相關理論

2.1關于基準利率選擇方面的研究

這方面的文獻研究包括兩個方面：一是選擇基準利率的原則是什么；二是哪種利率可以成為貨幣市場基準利率。

首先，關于第一方面以往學者在這方面的闡述并無大的差異。在后面理論分析部分也會詳細闡述。

其次，就是關于我國應選擇哪種貨幣市場利率作為基準利率的研究。關于這方面的研究主要集中在銀行間同業拆借利率、再貼現利率、債券回購利率、短期國債利率這幾種利率上有所分歧和爭議。因為各個學者研究時點即貨幣市場發展階段的不同以及所選計量方法的差異，在得到的選擇結論上有些差異。最后，有學者將基準利率細分為央行基準利率和市場基準利率，對二者的互動關系作了研究。但溫彬對于基準利率的所屬范疇作了精確定位，基準利率最終會演化為由貨幣市場利率來充當。

2.2相關定義概念

2.2.1利率及利率體系

利率理論奠定了傳統宏觀經濟學的基石，是指貨幣的時間價值或者是借入（放出）貨幣資金的成本（收益）。與利率相關的一個重要貨幣金融學中的概念就是流動性，指貨幣因免去了轉換成本或者交易成本而具有的內在的使用上的靈活性，流動性需求（偏好）就是指人們不愿意等待貨幣帶來的時間價值（即“人性不耐”）而寧可手上持有現金方可落袋為安的心里傾向性，這體現的是貨幣的時間價值與流動性便利的無形價值之間的替代與權衡。

在現實經濟生活中，市場上存在著許多利率體系如本文所探討的貨幣市場利率體系。不同利率背后對應于不同的經濟活動，具有不同信用度的交易主體，不同的交易目的與動機，如政策利率是央行執行貨幣政策工具的變量，體現央行調控金融市場及實體經濟的利率；而市場利率是市場交易主體在對央行的政策利率釋放的信號中進行理性與非理性的預期及理解，可能會基于自身利益動機達成的對資金價格的判斷，當然政策利率與市場利率的劃分只是從一個角度，其他角度還有依據或反映時間長短、破產清算順序、有無含權、稅收優惠程度、市場流動性水平等因素來劃分的。但是歸根結底不論利率如何劃分形成怎樣的利率體系，本質上是具有不同風險和收益因素的綜合體。本文講的利率體系主要講貨幣市場利率體系，反映不同的利率形成機制及功能。

2.2.2基準利率的基本定義及內在屬性

準確地定義基準利率是全面厘清基準利率的基本屬性的根本前提。關于基準利率，嚴格意義上講應作央行基準利率與市場基準利率之區分。事實上應該把中央銀行基準利率稱之為中央銀行目標利率更為準確。銀行并非直接規定貨幣市場短期利率，只是通過公開市場操作等手段使市場利率與目標利率水平相接近。央票發行利率是集政策性、市場性為一體的利率，從概念上作區分，因為其他貨幣市場利率只具有市場性，而政策利率與市場利率之間本身具有比較復雜的互動關系。本文談的基準利率更多的是指貨幣市場基準利率。

三、貨幣市場基準利率選擇的一般原則

3.1貨幣市場基準利率選擇的必要性

3.1.1培育基準利率是貨幣資金市場乃至整個經濟實現帕累托最優的要求

微觀經濟學告訴我們，市場經濟中最重要的就是價格機制。相應的，貨幣市場是貨幣資金資源配置中很重要的市場，勢必要建立一個標桿性的反映貨幣市場資金價格的貨幣市場基準利率。有了貨幣市場基準利率后，其他市場利率相應有序形成，市場參與者對各種市場利率形成合理預期，進而參與資金的供求，實現資金市場乃至整個經濟的帕累托配置最優。

3.1.2建立和完善基準利率是利率市場化的必要前提

基準利率使得利率市場化的推進有的放矢，有章可循。成熟完善的基準利率是通往利率市場化的必經之路。沒有一個成熟完善的基準利率就談完全放開利率市場化，無疑會給我國金融市場帶來動蕩。

3.1.3 有利于央行宏觀調控方式的轉變

在前面的理論分析部分談到我國目前央行的貨幣政策操作模式正由數量調控向價格調控去過渡，不論從社會融資規模的市場化特征還是從利率市場化的要求來看，沒有一個成熟完善的基準利率，沒有一個能有效傳導上下游至實體經濟的基準利率，利率渠道效應的發揮絕對是一句空話，貨幣政策操作模式就不能由數量調控向價格調控去暢通地過渡。種種金融新形勢下呼喚著一個成熟完善的基準利率的及早到來。

3.1.4疏通金融子市場的橋梁

從業界實踐角度來看，資本市場金融工具的定價一直參照貨幣市場利率，資本市場金融工具的合理定價需要依托一個成熟完善的貨幣市場基準利率，如中國企業債券市場之前發展步履維艱，是由于債券定價沒有一個可以依據的標準，利率期限結構不一致，定價基準的混亂，使得投資人承受一定的風險之下不能獲得應有的風險溢酬（收益），市場發展緩慢?；鶞世十a生以后，企業債券定價有了可供參照的標桿定出來的價格才會合理，進而才能為發展中國債券市場提供條件。

3.1.5商業銀行內部資金轉移定價體系完善的需要

內部資金轉移價格理論上應該溝通貨幣市場資金利率和存貸利率。利率市場化改革完成后，需要商業銀行有良好的資金定價能力，較為準確地捕捉并預測貨幣市場信號，也就是貨幣市場利率的市場化有助于推動存貸款利率市場化，這就需要銀行內部從總行到下面分支行建立完善的轉移定價機制，因此理論上，應該是貨幣市場利率有效引導銀行內部轉移價格，進而影響到存貸款產品定價，實現貨幣政策傳導。只有存貸款利率逐漸放松管制這一制度變遷，使商業銀行建立和完善內部資金轉移定價體系成為可能，而貨幣市場基準利率的培育則提供了市場基礎。

3.2貨幣市場基準利率選擇的原則

3.2.1穩定性

穩定性，指基準利率因意外事件的沖擊所帶來的波動相對較小，即抗干擾能力較好。滿足穩定性就要求保持基準利率波動性在一定范圍內。利率本身是具有內生性還是外生，人們一直難以區分：如果在特定階段某項或某幾項實體經濟因素變動使得利率變化，同時央行在進行貨幣政策操作，市場主體分不清利率的變動到底是實體因素還是政策因素引起的。如果基準利率不時地就異常波動，會使市場主體無所適從乃至做出錯誤的投融資決策，而事實上在業已實現利率市場化的國家，其央行很重視微調基準利率，對市場主體產生可置信的承諾或者宣告效應，而不會讓其無所適從。

3.2.2基礎性

基礎性是貨幣市場基準利率最最本質的特性，也可稱之為基準性，反映出特定期限下最低或者無風險收益水平，本質上屬于某種“原點性”利率，可以衍生出其他貨幣市場利率并引導著其他貨幣市場利率變化，也是金融產品定價基準。背后分別對應具有高信用等級的倫敦拆借銀行和絕對無信用風險的政府的兩個在國際市場上頗具影響力的LIBOR和短期國債收益率。

3.2.3傳導性

基準利率的內涵決定了它對其他利率具有標桿性的功效，首先從橫向來看（利率角度），基準利率可能具有不同的期限品種，它的短端利率可`以順暢地傳導到自身長端期限品種，并且對外它的變化可以傳導到其他貨幣市場利率或者長期利率，構成一系列合理的利率期限結構。其次，從縱向來看，市場基準利率與流動性指標、CPI和PPI等價格指標、工業增加值等宏觀經濟指標密切相關?；鶞世首兓涍^橫向傳導之后，使得居民、企業、商業銀行在不同的金融資產和實物資產做理性選擇，并且最終影響到他們的儲蓄、投資、消費等行為。

3.2.4可控性

其實，可控性有點類似于傳導性，只不過可控性側重于央行這個角度來講的，體現的是上游傳導功能（傳導性綜合了上游、中游、下游傳導的要求）。可控性也是貨幣市場基準利率必須具備的特性，中央銀行可以從貨幣市場基準利率作為切入點傳達自己的貨幣政策意圖?；鶞世实呐嘤f到底還是要靠央行的扶持，因為基準利率的市場性特性并不意味著央行對其完全放松監控，畢竟貨幣市場基準利率還是屬于央行為實現政策目標的間接工具，只有基準利率具備可控性，央行才能及時順利地傳遞其貨幣政策信號。

由上分析可以看到基準利率的這些特性其實是有著內在的邏輯聯系，是相輔相成的，并非完全孤立的，只不過這些特性各有側重。

四、目前我國國債存在的問題

4.1我國目前在發債結構及機制上存在著一定差距

首先從國債期限結構來講，有1、3、5、10、15年期限品種，主要以中期國債為主，短期和長期國債發行相對較少，這種“中間多兩頭少”觀鈴式的期限分布結構使得國債還不能成為理想的基準利率。此外，從發債機制來講，在利率招標環節，財政部事先給招標利率設定了浮動區間，這意味著，國債利率發行存在著一定程度的管制，離發行市場化還有一定的距離。

4.2國債發行規模的限制難以滿足公 市場操作的需求

我國央行公開市場操作主要集中在短期國債上，但現有的短期國債規模不夠，不足以滿足公開場操作對于現券的需求，為此，央行不得不自創負債——央票，來有效地調控流動性。短期國債存在的以上兩大缺陷，限制了其對資金狀況做出靈敏反應，無法構建合理的基準收益率曲線。因此短期國債收益率不能滿足成為基準利率的要求。

五、未來我們將如何做好SHIBOR本身的建設和完善

5.1減少對SHIBOR構成巨大沖擊的外部因素如IPO的沖擊、人民幣匯價的沖擊等。

對于IPO的沖擊，可以繼續推行資本市場新股發行改革，及時發現改革中出現的新問題，倡導理性投資，抑制過度投機，合理降一級和二級市場的收益差距，加強上市公司信息披露力度，嚴厲打擊財務造假行為，將上市公司退出機制落到實處，改變投資者熱衷于打新股的心理傾向性；對于人民幣匯價的沖擊，應該處理好利率市場化和匯率市場化的協調關系，不能顧此失彼，提高對熱錢跨境流入和流出的監測力度。

5.2繼續大力發展和完善債券市場

著重發展3月以上期限品種的債券市場并促進其流動交易活躍，提供更多更便利的渠道給企業融資，溝通貨幣市場與資本市場（主要是信貸市場）的利率傳導路徑。適當地改變銀行間債券回購市場和交易所債券回購市場分割的局面，實現資金在跨市場的流動，減少套利，有利于形成無套利的利率期限結構，因為合理的利率期限結構本來就要求無套利原則的成立，逐步培育回購利率使其與SHIBOR形成良性競爭，并且可以達到為SHIBOR中長端期限品種利率的預測提供參考進而提高中長端SHIBOR期限品種的流動性的一箭雙雕的功效。

六、未來進一步的改進方向

考慮到利率市場化改革（尤其是存貸款利率）是一個漸進化過程，這種金融制度的變遷所帶來的影響也是一個逐步累積的過程并非一蹴而就式的突變，但現有的計量模型如鄒氏斷點檢驗一方面難以捕捉和描述這種動態的累積變化；另一方面，鄒氏斷點檢驗中這個斷點的選擇具有很大的人為主觀性。筆者將考慮嘗試運用MS-VAR模型來做實證研究推斷某項制度的累進變遷是否會造成貨幣政策傳導渠道效應發生變化，具體到SHIBOR與存貸款利率的關系，可以用于存貸款利率定價的傳導關系，相對客觀地捕捉這種金融制度的變遷下SHIBOR與存貸款利率的非線性動態反應關系的變化，當然存貸款利率進一步放松管制是前提，這樣得到的結果才可能有顯著改觀。（作者單位：渤海大學經法學院）

參考文獻

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