證券發(fā)行市場(chǎng)的特征

前言：想要寫(xiě)出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文，相信會(huì)為您的寫(xiě)作帶來(lái)幫助，發(fā)現(xiàn)更多的寫(xiě)作思路和靈感。

證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文第1篇

【關(guān)鍵詞】 承銷(xiāo)商聲譽(yù) IPO

根據(jù)證監(jiān)會(huì)披露的保薦信用監(jiān)管信息統(tǒng)計(jì)，自2004年4月30日首批保薦機(jī)構(gòu)獲得資格至今，9年以來(lái)，74名保薦代表人被證監(jiān)會(huì)開(kāi)出81張罰單，共涉及券商23家。其中被撤銷(xiāo)保薦代表人資格的4名保薦代表人中有3名來(lái)自平安證券。截至2012年10月23日，被稱(chēng)為“中國(guó)納斯達(dá)克”的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)正式開(kāi)板3周年。3年來(lái)，創(chuàng)業(yè)板飛速擴(kuò)容，截至目前上市公司已經(jīng)達(dá)355家，總市值8531億元。然而伴隨著“三高”問(wèn)題的存在，曾經(jīng)被寄予厚望的創(chuàng)業(yè)板3年來(lái)爭(zhēng)議不斷，業(yè)績(jī)變臉、高管套現(xiàn)等一系列“緋聞”始終纏繞其身。

由此，筆者不禁思考：聲譽(yù)機(jī)制在資本市場(chǎng)IPO鏈條中扮演著何種角色？承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO企業(yè)質(zhì)量之間又存在什么關(guān)系？

一、承銷(xiāo)商聲譽(yù)的鑒證作用

國(guó)外各項(xiàng)研究表明承銷(xiāo)商在新股發(fā)行市場(chǎng)扮演重要角色。作為中介機(jī)構(gòu)，承銷(xiāo)商對(duì)新發(fā)股票質(zhì)量有鑒證作用，能一定程度上解決新股發(fā)行市場(chǎng)上的“檸檬問(wèn)題”（Akerlof，1970）。

在承銷(xiāo)商鑒證職能的理論框架下，承銷(xiāo)商聲譽(yù)的需求來(lái)自于投資者和發(fā)行公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，而發(fā)行公司為了減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的價(jià)格折扣，需要選擇投資者認(rèn)可的承銷(xiāo)商為之提供鑒證服務(wù)。學(xué)術(shù)界普遍接受的對(duì)IPO新股發(fā)行折價(jià)的解釋是基于發(fā)行人與認(rèn)購(gòu)人之間或不同信息類(lèi)型的投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)理論。所謂“折價(jià)”是信息優(yōu)勢(shì)方為了吸引信息劣勢(shì)方的參與而對(duì)其做出的補(bǔ)償，這無(wú)疑是公司融資成本的一部分。承銷(xiāo)商聲譽(yù)作為一種信號(hào)，可以降低發(fā)行人和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度，幫助發(fā)行人獲得投資者的認(rèn)可，從而降低新股發(fā)行折價(jià)。因此，能否幫助發(fā)行公司降低發(fā)行價(jià)格折扣就成為承銷(xiāo)商聲譽(yù)有效性的直接體現(xiàn)。

二、承銷(xiāo)商聲譽(yù)能提供監(jiān)督服務(wù)

除了鑒證作用外，承銷(xiāo)商聲譽(yù)還意味著它有能力向發(fā)行公司提供監(jiān)督服務(wù)，即它可以利用自己的專(zhuān)業(yè)能力幫助上市公司改善公司治理，更好地監(jiān)督和評(píng)價(jià)管理者，從而降低企業(yè)的成本。

Hanson和Torregrosa（1992）考查了股權(quán)再融資中的投行承銷(xiāo)費(fèi)，發(fā)現(xiàn)除了銷(xiāo)售股票之外，投行還能因其在公司治理方面的貢獻(xiàn)而獲得溢價(jià)。Carteretal.（1998）檢查了IPO公司長(zhǎng)期股票回報(bào)和投行聲譽(yù)之間的關(guān)系。和預(yù)期一致，他們發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)好的投行主承銷(xiāo)的IPO項(xiàng)目長(zhǎng)期回報(bào)好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美國(guó)1976-1990年IPO公司發(fā)行后三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)確實(shí)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為這是投行監(jiān)督功能發(fā)揮作用的結(jié)果。

三、承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系：認(rèn)證中介理論

1、認(rèn)證中介理論的內(nèi)涵

發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)是干擾證券發(fā)行的一個(gè)重要問(wèn)題，作為發(fā)行人和投資者之間的第三方，承銷(xiāo)商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)的信息，從而緩解因發(fā)行人和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的“逆向選擇”問(wèn)題。由Booth和Smith（1986）提出來(lái)的“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，“發(fā)行企業(yè)是通過(guò)租借承銷(xiāo)商的聲譽(yù)來(lái)表明其發(fā)行價(jià)格與其內(nèi)部信息和投資價(jià)值是相一致的，而承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用在很大程度上就是承銷(xiāo)商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)信息的一種補(bǔ)償，這種補(bǔ)償是企業(yè)價(jià)值不確定性的增函數(shù)，也是承銷(xiāo)商聲譽(yù)的增函數(shù)。因此，出于對(duì)自身聲譽(yù)和未來(lái)收益的關(guān)切，承銷(xiāo)商有一個(gè)挑選IPO企業(yè)的機(jī)制，越是有聲望的承銷(xiāo)商越是與那些風(fēng)險(xiǎn)低的發(fā)行相聯(lián)系，這意味著承銷(xiāo)商會(huì)像一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者那樣行事，其承攬的IPO業(yè)務(wù)往往是那些前景看好風(fēng)險(xiǎn)不大的企業(yè)的IPO。投資者知道承銷(xiāo)商在進(jìn)行承銷(xiāo)決策時(shí)會(huì)考慮自己的聲譽(yù)，因此承銷(xiāo)商一旦答應(yīng)承銷(xiāo)某個(gè)企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)，投資者就可以從中獲得一些有關(guān)企業(yè)的正面信號(hào)，在其他條件相同的情況下，發(fā)行企業(yè)的證券就能夠獲得一個(gè)不錯(cuò)的市場(chǎng)出清價(jià)格，聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商也因此可以憑借其聲譽(yù)而索取較高的承銷(xiāo)費(fèi)用，這種高費(fèi)用是對(duì)其建立和保持市場(chǎng)聲譽(yù)的一種補(bǔ)償，也是承銷(xiāo)商關(guān)切自身聲譽(yù)的持續(xù)動(dòng)力。正是因?yàn)槌袖N(xiāo)商對(duì)自身的聲譽(yù)資本和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益十分關(guān)切，因此越是聲譽(yù)高的承銷(xiāo)商越是盡力避免承銷(xiāo)那些風(fēng)險(xiǎn)大、發(fā)展前景差、投資價(jià)值小的企業(yè)的證券，而盡力承銷(xiāo)那些發(fā)展?jié)摿Υ蟆⑹袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)良企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)（Beatty和Ritter，1986）。

2、認(rèn)證中介理論的推論

“認(rèn)證中介理論”實(shí)際上蘊(yùn)含著這樣三個(gè)推論：其一，聲譽(yù)資本是承銷(xiāo)商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)內(nèi)部信息的前提，因此也是承銷(xiāo)商發(fā)揮“認(rèn)證中介”職能，緩解證券發(fā)行市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)；其二，承銷(xiāo)商出于對(duì)自身聲譽(yù)和未來(lái)收益的關(guān)切，往往會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行，這意味著聲譽(yù)等級(jí)高的承銷(xiāo)商總是挑選那些經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)良，市場(chǎng)前景看好企業(yè)的IPO進(jìn)行承銷(xiāo)，因此越是聲譽(yù)高的承銷(xiāo)商，越是會(huì)選擇更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估IPO企業(yè)的價(jià)值，在這種情形下企業(yè)在進(jìn)行IPO時(shí)可以通過(guò)選擇高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商來(lái)向投資者傳遞關(guān)于自身價(jià)值的信息，所以承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系；其三，承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)具有信號(hào)顯示的功能，投資者根據(jù)承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)來(lái)甄別其所承銷(xiāo)的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的這種信號(hào)顯示功能對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的有效性非常重要。

上述關(guān)于承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系是對(duì)成熟市場(chǎng)的分析而得出來(lái)的結(jié)論，而較之成熟市場(chǎng)而言，新興市場(chǎng)有其自身的特征，這些特征可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)中承銷(xiāo)商的聲譽(yù)與IPO企業(yè)之間的關(guān)系與成熟市場(chǎng)中有所不同。一般認(rèn)為，新興市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加嚴(yán)重，信息生產(chǎn)和轉(zhuǎn)遞的效率都很低，在新興的資本市場(chǎng)中，投資者要收集和處理反映發(fā)行企業(yè)價(jià)值的信息所需要的時(shí)間和成本都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)。因此，從投資者的角度而言，新興證券市場(chǎng)中承銷(xiāo)商的聲譽(yù)對(duì)于解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題顯得更為重要。但在一些效率低下新興證券市場(chǎng)中，由于發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度如此的嚴(yán)重，以至于在這些市場(chǎng)上承銷(xiāo)商的聲譽(yù)不像成熟市場(chǎng)那樣能夠有效緩解這種不對(duì)稱(chēng)性信息。因此，認(rèn)證中介理論關(guān)于承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的有關(guān)結(jié)論是否適用于我國(guó)還有待檢驗(yàn)。

3、承銷(xiāo)商聲譽(yù)的度量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，衡量承銷(xiāo)商聲譽(yù)主要有以下幾種方式。

（1）C-M法。IPO時(shí)的墓碑公告（tombstone）中承銷(xiāo)商排名，Carter和Manaster（1990）根據(jù)該排名為投行打分作為聲譽(yù)變量，這也是國(guó)外文獻(xiàn)中使用較多的衡量投行聲譽(yù)的方法。但我國(guó)不存在所謂的墓碑公告。

（2）M-W法。市場(chǎng)份額排名，Megginson和Weiss（1991）以各承銷(xiāo)商在證券承銷(xiāo)市場(chǎng)中的份額作為承銷(xiāo)商聲譽(yù)的衡量指標(biāo)，市場(chǎng)份額越大的承銷(xiāo)商聲譽(yù)也越高，這是我國(guó)相關(guān)研究中普遍使用的變量。在中國(guó)特殊的制度背景下，承銷(xiāo)商市場(chǎng)份額的擴(kuò)大并不一定意味著執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提高，而含有較多的噪音，因此單獨(dú)使用市場(chǎng)占有率不足以反映承銷(xiāo)商的聲譽(yù)；

（3）投行所在證券公司的排名。例如吳淑琨等（2005）使用長(zhǎng)江證券對(duì)券商的排名衡量投行聲譽(yù)。但在我國(guó)投行只是證券公司的一個(gè)部門(mén)，投行的聲譽(yù)不見(jiàn)得與證券公司的聲譽(yù)一致。此外，即使投行的聲譽(yù)與證券公司的聲譽(yù)一致，現(xiàn)在我國(guó)也沒(méi)有權(quán)威的、公認(rèn)的券商排名。

回顧西方學(xué)者對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的論述，我們可以得到一個(gè)重要推斷：承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間正相關(guān)關(guān)系的存在，表明承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)具有重要的信號(hào)顯示功能，投資者可以根據(jù)承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)來(lái)甄別其所承銷(xiāo)的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的這種信號(hào)顯示功能對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的有效性非常重要。

四、我國(guó)承銷(xiāo)商聲譽(yù)等級(jí)排名的基本狀況

迄今為止我國(guó)沒(méi)有任何一個(gè)學(xué)術(shù)團(tuán)體和研究機(jī)構(gòu)提供像美國(guó)Carter-Manaster那樣的專(zhuān)門(mén)針對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的排名系統(tǒng)，這與我國(guó)IPO的發(fā)行公告和美國(guó)的IPO墓碑公告的格式不同相關(guān)，也與我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展歷史不長(zhǎng)有關(guān)。因此，我國(guó)現(xiàn)有的有關(guān)承銷(xiāo)商聲譽(yù)等級(jí)的排名都是按照各承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)量計(jì)算出來(lái)的，基本類(lèi)似于M-W排名系統(tǒng)。

在我國(guó)，對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的研究主要集中在首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）過(guò)程中市場(chǎng)對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的短期價(jià)格反應(yīng)方面，如田嘉、占衛(wèi)華（2000）、陳海明、李東（2003）以及俞穎（2005）對(duì)不同期間投行聲譽(yù)與IPO折價(jià)之間關(guān)系進(jìn)行的研究。研究結(jié)果與西方理論有很大的差異：除了俞穎（2005）發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下投行聲譽(yù)和新股發(fā)行折價(jià)負(fù)相關(guān)之外，其余的研究結(jié)果都沒(méi)有體現(xiàn)出與西方理論一致的顯著關(guān)系，有時(shí)甚至得出的是相反的結(jié)論。

另外，劉江會(huì)（2004）對(duì)我國(guó)承銷(xiāo)商聲譽(yù)與承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果表明，盡管兩者顯示了正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。徐浩萍、戴曉娟（2005）對(duì)投行市場(chǎng)份額與發(fā)行公司配股后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的研究也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。金曉斌等（2003）按照投行的市場(chǎng)份額分組，大投行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的新股發(fā)行折價(jià)比中小投行大（南方證券除外），但在控制了相關(guān)變量的回歸檢驗(yàn)中，投行聲譽(yù)與新股發(fā)行折價(jià)之間關(guān)系不顯著。同時(shí)，該研究還發(fā)現(xiàn)，1996-1999年投行聲譽(yù)與發(fā)行公司上市后三年的資產(chǎn)回報(bào)率之間沒(méi)有顯著聯(lián)系，而1999年以后正相關(guān)關(guān)系趨向于顯著，但不穩(wěn)定。

五、目前我國(guó)對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量的研究存在以下問(wèn)題

研究較少，而且研究結(jié)論不統(tǒng)一；研究樣本沒(méi)有系統(tǒng)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板后的市場(chǎng)研究。作為一個(gè)重要的市場(chǎng)，有必要研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)下承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的運(yùn)行效果，從而為進(jìn)一步改進(jìn)保薦制度，提升承銷(xiāo)商執(zhí)業(yè)質(zhì)量提供依據(jù)；上述研究中對(duì)IPO企業(yè)質(zhì)量的衡量，或者使用ROA，或者使用長(zhǎng)期回報(bào)作為替代變量，但一方面，企業(yè)質(zhì)量不僅僅包括盈利能力，也同時(shí)應(yīng)該從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行綜合分析，另一方面，在我國(guó)股票市場(chǎng)與西方成熟市場(chǎng)仍有一定差距的情況下，長(zhǎng)期回報(bào)是否能真實(shí)反映企業(yè)質(zhì)量仍需審慎。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 蒙湘林：淺談承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO企業(yè)質(zhì)量關(guān)系[N].證券時(shí)報(bào)（第A07版），2013（1）.

證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文第2篇

隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化的趨勢(shì),中國(guó)資本市場(chǎng)也逐漸朝著國(guó)際化的方向發(fā)展,愈來(lái)愈多的國(guó)外投資者和大量資金涌入中國(guó)市場(chǎng),而與此同時(shí)國(guó)內(nèi)投資者也把戰(zhàn)略投資的目光轉(zhuǎn)向了國(guó)際資本市場(chǎng)。此時(shí)的中國(guó)資本市場(chǎng)面臨著戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型的良好時(shí)機(jī),伴隨中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過(guò)程始終的一個(gè)重大命題是如何構(gòu)建一個(gè)既能推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,又能有效控制風(fēng)險(xiǎn),兼顧公平與效率的資本市場(chǎng)法律規(guī)則體系。本文擬對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行探討,以期對(duì)我國(guó)的資本市場(chǎng)法制建設(shè)有所裨益。

二、適應(yīng)資本市場(chǎng)改革的法律體系的構(gòu)建

中國(guó)資本市場(chǎng)成為全球多極金融中心之一,其戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)依賴(lài)于自身三大轉(zhuǎn)型,即上市公司結(jié)構(gòu)和上市資源的調(diào)整、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、資金結(jié)構(gòu)和投資者結(jié)構(gòu)的調(diào)整。而上述三大戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的實(shí)現(xiàn),又必須以中國(guó)資本市場(chǎng)法律規(guī)則體系的變革為基礎(chǔ)。與中國(guó)資本市場(chǎng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型背景相適應(yīng)的法律規(guī)則體系變革,至少應(yīng)包括以下四方面內(nèi)容:

第一,公司法的進(jìn)一步完善。中國(guó)公司法的完善主要包括減少政府管制、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、鼓勵(lì)公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制等方面的內(nèi)容,并應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)與國(guó)際接軌。2006年1月1日開(kāi)始實(shí)施的《公司法》雖然在上述方面都有所進(jìn)步,但是仍存在有待進(jìn)一步完善之處。主要表現(xiàn)為:國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實(shí)到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等。

第二,構(gòu)建與大規(guī)模證券發(fā)行相適應(yīng)的法律規(guī)則體系。資本市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大是實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的必要條件,而中國(guó)資本市場(chǎng)原有證券發(fā)行規(guī)則是與小市場(chǎng)、小發(fā)行量的特征相吻合,發(fā)行效率低下,難以適應(yīng)大規(guī)模證券發(fā)行的要求。因此,應(yīng)徹底變革原有證券發(fā)行規(guī)則體系,逐步借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn),結(jié)合中國(guó)實(shí)際情況,建立與大規(guī)模證券發(fā)行要求相符合的“公開(kāi)發(fā)行加私募配售”法律規(guī)則,以有效降低融資成本和監(jiān)管成本,并減少發(fā)行人與投資人之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。

第三,推動(dòng)我國(guó)證券交易制度的轉(zhuǎn)型。證券交易制度在整個(gè)證券市場(chǎng)發(fā)展中始終具有基礎(chǔ)性意義,它不僅決定著證券發(fā)行市場(chǎng)的規(guī)模、價(jià)格水平和證券交易的規(guī)律,而且決定著整個(gè)市場(chǎng)的觀念。中國(guó)證券交易制度長(zhǎng)期以來(lái)形成了場(chǎng)內(nèi)交易、集中競(jìng)價(jià)、現(xiàn)貨交易占?jí)艛嗟匚坏母窬?這種單一易制度導(dǎo)致股市難以發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再?gòu)?qiáng)制規(guī)定單一集中競(jìng)價(jià)、單一現(xiàn)貨交易、單一場(chǎng)內(nèi)交易,為中國(guó)證券市場(chǎng)清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度桎梏。未來(lái)證券交易制度的轉(zhuǎn)型主要包括:變單一主板市場(chǎng)為多層次交易市場(chǎng)體系,變單一競(jìng)價(jià)交易制度為多種交易制度,變單一現(xiàn)貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場(chǎng)國(guó)際化的法律建設(shè)。資本市場(chǎng)國(guó)際化不僅僅是單純的市場(chǎng)完全開(kāi)放,更為重要的是市場(chǎng)規(guī)則體系與國(guó)際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可自由兌換階段,大規(guī)模制定推動(dòng)資本市場(chǎng)國(guó)際化的法律規(guī)則體系尚不現(xiàn)實(shí)。但是伴隨未來(lái)人民幣逐步實(shí)現(xiàn)徹底可自由兌換,應(yīng)努力推動(dòng)內(nèi)外資稅法統(tǒng)一,證券交易制度的國(guó)際接軌,從而最終實(shí)現(xiàn)中國(guó)資本市場(chǎng)投融資行為與法律規(guī)則體系的國(guó)際化。

三、《公司法》對(duì)資本市場(chǎng)法律制度的構(gòu)建與完善

2005年10月27日通過(guò)的、2006年1月1日開(kāi)始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)公司法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《公司法》)對(duì)原來(lái)《公司法》做了重要修改和補(bǔ)充。在公司設(shè)立和公司資本制度、公司法人治理結(jié)構(gòu)、提高內(nèi)部監(jiān)核程度、突出股東話(huà)語(yǔ)權(quán)和訴訟權(quán)、保護(hù)投資者利益等方面有了很大的進(jìn)步,并逐步與國(guó)際接軌。原來(lái)《公司法》有230條,現(xiàn)在新《公司法》只有219條,看起來(lái)?xiàng)l文少了,但內(nèi)容更加豐富。總體上可以將修改的要點(diǎn)概括為:減少政府管制、加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、鼓勵(lì)公司自治、完善治理結(jié)構(gòu)、健全了股東保護(hù)機(jī)制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個(gè)方面的突破

第一,降低公司設(shè)立門(mén)檻。新法將有限責(zé)任公司的最低注冊(cè)資本門(mén)檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒(méi)有采納授權(quán)資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊(cè)資本的20%,而其余部分必須在兩年內(nèi)繳足,其中投資公司可以在5年內(nèi)繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國(guó)公司法基本都有一套系統(tǒng)完整的關(guān)于資本的法律制度。中國(guó)公司法改革的主要內(nèi)容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導(dǎo)思想上,雖然也有促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的明文宣示,但更關(guān)注的是對(duì)公司、股東、債權(quán)人的權(quán)益和社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序的維護(hù),表現(xiàn)出的明顯傾向是強(qiáng)調(diào)規(guī)范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵(lì)和引導(dǎo),法律規(guī)定呈現(xiàn)出過(guò)度的剛性和強(qiáng)制性,而缺少應(yīng)有的彈性和任意性。從根本上說(shuō),資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對(duì)的高或限制是否絕對(duì)的嚴(yán),也不在于簡(jiǎn)單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門(mén)檻,而在于我們?yōu)楹魏褪欠裼斜匾獙?duì)公司設(shè)立施加如此的限制。其實(shí)資本并不是債權(quán)人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔(dān)保,過(guò)分強(qiáng)調(diào)資本在這方面的作用不僅不能實(shí)現(xiàn)債權(quán)人保護(hù)的目標(biāo),反而會(huì)遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。同時(shí),中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不平衡,各地區(qū)、各行業(yè)之間差異甚大,對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)和資本密集程度較低的行業(yè),規(guī)定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

第二,調(diào)整出資比例和結(jié)構(gòu)。一是將工業(yè)產(chǎn)權(quán)擴(kuò)大到整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán),二是取消了無(wú)形財(cái)產(chǎn)出資比例的限制,而只是規(guī)定貨幣出資的金額不得低于注冊(cè)資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對(duì)股東出資的立法方式,以一個(gè)富有彈性的抽象標(biāo)準(zhǔn)“可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)”取代了原來(lái)機(jī)械、固化的全面列舉式的規(guī)定,不僅實(shí)質(zhì)性地?cái)U(kuò)大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會(huì)財(cái)富,最大限度地滿(mǎn)足股東和公司的投資需求。

第三,對(duì)外投資限制被取消。新法第15條規(guī)定,公司可以向其他企業(yè)投資,但是,除法律另有規(guī)定外,不得成為對(duì)所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人。第16條規(guī)定,公司向其他企業(yè)投資應(yīng)按照公司章程的規(guī)定由董事會(huì)或股東會(huì)、股東大會(huì)作出決議;公司章程對(duì)投資的總額及單項(xiàng)投資數(shù)額有限制規(guī)定的,不得超過(guò)規(guī)定的限額。因?yàn)楣緦?duì)外投資屬于公司的經(jīng)營(yíng)自,應(yīng)由公司章程規(guī)定,沒(méi)有必要由法律對(duì)投資占公司凈資產(chǎn)的比例進(jìn)行限制。(1)公司對(duì)外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據(jù)自己的實(shí)際情況進(jìn)行投資,不受凈資產(chǎn)的約束。(2)擴(kuò)大了對(duì)外投資的范圍,不僅包括有限責(zé)任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態(tài)的企業(yè)、合伙公司、股份合作制企業(yè)等,即允許公司向非公司制的企業(yè)投資。(3)明確了對(duì)外投資的決策機(jī)構(gòu)是股東會(huì)或者董事會(huì),成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對(duì)外投資的有限責(zé)任,公司對(duì)其所投資的企業(yè)只是承擔(dān)出資部分的有限責(zé)任,不得通過(guò)合同、協(xié)議的安排成為投資標(biāo)的企業(yè)所負(fù)債務(wù)的連帶責(zé)任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設(shè)立的審批程序。原《公司法》第77條明確規(guī)定,設(shè)立股份有限公司必須經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)或者省級(jí)人民政府批準(zhǔn)。新法刪除了這一規(guī)定。全世界沒(méi)有哪一個(gè)國(guó)家設(shè)立股份有限公司還要國(guó)務(wù)院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,這是對(duì)股份有限公司發(fā)展的最大制約。取消這一規(guī)定,將大大方便股份有限公司設(shè)立,推動(dòng)股份制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。同時(shí),允許設(shè)立一人有限責(zé)任公司,鼓勵(lì)個(gè)人自主創(chuàng)業(yè),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和擴(kuò)大就業(yè)。

(二)在加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管方面,《公司法》主要進(jìn)行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認(rèn)制度。新《公司法》第20條規(guī)定:公司股東濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任,逃避債務(wù),嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益的,應(yīng)當(dāng)對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。借鑒一些市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家具有法律效力的判例和法律規(guī)定,總結(jié)我國(guó)人民法院的審判實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),為防范濫用公司制度的風(fēng)險(xiǎn),保障公司債權(quán)人的利益,增加了公司法人人格制度規(guī)定。在現(xiàn)實(shí)生活中,有的股東采用轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)、將公司財(cái)產(chǎn)與本人財(cái)產(chǎn)混同等手段,造成公司用于履行債務(wù)的財(cái)產(chǎn)大量減少,嚴(yán)重?fù)p害債權(quán)人的利益,增加了“公司法人人格否認(rèn)”制度,保障公司債權(quán)人的利益。當(dāng)然,適用公司法人人格否認(rèn)即股東對(duì)公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務(wù)”、“嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益”等都需要由最高法院嚴(yán)格把握,通過(guò)司法解釋作出規(guī)定。

第二,對(duì)關(guān)聯(lián)交易行為嚴(yán)格規(guī)范。正如關(guān)聯(lián)企業(yè)出現(xiàn)與發(fā)展具有客觀的不可避免的性質(zhì)一樣,關(guān)聯(lián)企業(yè)最重要的行為———關(guān)聯(lián)交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國(guó)法律對(duì)于關(guān)聯(lián)企業(yè)或關(guān)聯(lián)人概念的不斷完善和發(fā)展,人們今天所提到的關(guān)聯(lián)方命題已經(jīng)具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部具有股權(quán)控制力和經(jīng)營(yíng)決策控制力的一系列企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,而且概括了不同企業(yè)之間基于控制權(quán)人親屬關(guān)系與利益合作關(guān)系而形成的具有間接控制力的企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。也即是說(shuō),在相互從事交易的關(guān)聯(lián)主體之間,某些交易實(shí)際上屬于關(guān)聯(lián)人意識(shí)到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系是基于控制權(quán)人的意志卻故意從事的關(guān)聯(lián)交易,該種關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關(guān)聯(lián)人并未意識(shí)到其間的關(guān)聯(lián)關(guān)系,并且其交易并未受到控制權(quán)人的意志操縱,此種情況下的關(guān)聯(lián)交易內(nèi)容則可能是公平的。正是基于這一復(fù)雜的現(xiàn)實(shí),各國(guó)學(xué)者和立法者對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的法律控制立場(chǎng)實(shí)際上均經(jīng)歷了由簡(jiǎn)到繁的過(guò)程,并且將爭(zhēng)議的焦點(diǎn)逐漸集中于公平性問(wèn)題上。

本文認(rèn)為,關(guān)聯(lián)交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當(dāng)然的公平性與合法性;相反,此種違反市場(chǎng)交易競(jìng)爭(zhēng)條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規(guī)則控制),則此種可能的不公平交易將愈來(lái)愈多地轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的、必然的不公平交易。由于關(guān)聯(lián)交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內(nèi)容和利益關(guān)系的屬性,同時(shí)在缺乏普遍性法律控制機(jī)制的情況下,不公平的關(guān)聯(lián)交易實(shí)際處于不被發(fā)現(xiàn)或不受矯正之狀態(tài),因此,在整體上斷言關(guān)聯(lián)交易具有節(jié)省社會(huì)資源或者產(chǎn)生“社會(huì)盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個(gè)基本結(jié)論:一方面,關(guān)聯(lián)交易本身存在具有客觀的不可避免的性質(zhì),對(duì)其加以簡(jiǎn)單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對(duì)于關(guān)聯(lián)交易應(yīng)當(dāng)在傳統(tǒng)法律原則的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出有效的控制規(guī)則。

在我國(guó)目前的公司法實(shí)踐中,尚無(wú)商業(yè)判斷規(guī)則的存在地位。隨著中國(guó)公司法制的發(fā)展,特別是隨著中國(guó)公司訴訟實(shí)踐的發(fā)展,此類(lèi)有助于合理公平保障公司當(dāng)事人合法權(quán)益的具體公司法規(guī)則將或遲或早地在中國(guó)法中建立。

在對(duì)于不公平的關(guān)聯(lián)交易的法律制裁的制度構(gòu)建中,實(shí)質(zhì)公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國(guó)法律實(shí)質(zhì)公平原則的過(guò)程中,立法者與司法者應(yīng)當(dāng)考慮到如下基本要素:首先,我國(guó)法應(yīng)當(dāng)為公司訴訟的利害關(guān)系人提供不同的法律救濟(jì)途徑,以適應(yīng)公司訴訟當(dāng)事人不同的利益要求;其次,在對(duì)于不公平的關(guān)聯(lián)交易的賠償救濟(jì)中,必須堅(jiān)持實(shí)質(zhì)公平原則,而不能滿(mǎn)足于傳統(tǒng)民法中的顯失公平標(biāo)準(zhǔn),更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯(cuò)誤之路,這一經(jīng)驗(yàn)實(shí)際上已經(jīng)為我國(guó)的司法實(shí)踐所證實(shí);最后,在構(gòu)建實(shí)質(zhì)公平原則具體規(guī)則的過(guò)程中我們必須認(rèn)識(shí)到,這些具體規(guī)則的宗旨實(shí)際上僅在于限制因非適當(dāng)影響而導(dǎo)致的損害關(guān)聯(lián)公司的不公平的關(guān)聯(lián)交易,而不是要限制關(guān)聯(lián)公司正常的商業(yè)行為,不能使生動(dòng)多樣的公司實(shí)踐受到簡(jiǎn)單、僵硬的法律教條之限制,因而我國(guó)法上的實(shí)質(zhì)公平原則之具體規(guī)則一定會(huì)經(jīng)歷由簡(jiǎn)到繁、不斷合理化的過(guò)程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機(jī)構(gòu)賠償債權(quán)人的責(zé)任、減少?gòu)?qiáng)制性規(guī)范、增加任意性規(guī)范方面,也作出了巨大修改。《公司法》雖然有長(zhǎng)足進(jìn)步,但仍然存在差距。主要表現(xiàn)在市場(chǎng)主體的“血統(tǒng)論”依然存在;堅(jiān)持政府監(jiān)管至上的治理理念仍然十分明顯;國(guó)有企業(yè)、外資企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的不同身份仍有不同待遇;投資者權(quán)利保護(hù)方面的民事責(zé)任不能完全落實(shí)到位;公司股票和債券的發(fā)行依然受到限制等等。

四、《證券法》對(duì)資本市場(chǎng)法律制度的構(gòu)建與完善

(一)發(fā)行和交易制度的改革

1.公開(kāi)發(fā)行和私募的兼容證券私募發(fā)行是當(dāng)今世界資本市場(chǎng)的重要組成部分,已成為各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中不可或缺的投融資方式。美國(guó)是較早采用證券私募發(fā)行的國(guó)家,并與公開(kāi)發(fā)行相互補(bǔ)充。由于這一發(fā)行方式的運(yùn)用能節(jié)約發(fā)行融資成本、監(jiān)管成本,減少信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象,具有較高的靈活性、保密性,體現(xiàn)出資本市場(chǎng)的快速融資效率,因此私募發(fā)行在多數(shù)國(guó)家及地區(qū)得到廣泛運(yùn)用。由于私募發(fā)行的投資人是確定的,發(fā)行對(duì)象主要是長(zhǎng)期投資機(jī)構(gòu)(國(guó)際上稱(chēng)“戰(zhàn)略投資人”)認(rèn)購(gòu),在發(fā)行前對(duì)認(rèn)購(gòu)程度已有了解,且以明顯高于發(fā)行價(jià)取得優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán),其發(fā)行成功率自然會(huì)大大提高。

我國(guó)也早在1990年底就引進(jìn)了私募發(fā)行的模式。我國(guó)早期的內(nèi)部職工股發(fā)行可以找到私募發(fā)行的影子,1993年4月之前的股票發(fā)行,實(shí)際上是帶有私募性質(zhì)的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉(zhuǎn)而被B股和H股發(fā)行所廣泛采納,在A股市場(chǎng)上真正出現(xiàn)包銷(xiāo)余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補(bǔ)充。而近期的證券公司債券定向發(fā)行、特定機(jī)構(gòu)次級(jí)債私募發(fā)行以及集合資產(chǎn)管理計(jì)劃與集合資金信托計(jì)劃也都是私募化運(yùn)作的證券發(fā)行模式。

當(dāng)然,不可否認(rèn),私募發(fā)行在我國(guó)證券市場(chǎng)中仍然存在不少問(wèn)題,諸如投資者數(shù)量少、流通性較差等不足,投資者會(huì)面臨較高的投資風(fēng)險(xiǎn)。目前,對(duì)涉及私募的證券發(fā)行規(guī)范屬于分塊規(guī)則、局部立法,導(dǎo)致私募發(fā)行制度的模糊和不確定,降低了證券市場(chǎng)的潛在參與者對(duì)私募發(fā)行活動(dòng)的可預(yù)測(cè)性和透明度,導(dǎo)致了實(shí)踐中的私募發(fā)行行為的不規(guī)范,加之前幾年我國(guó)相關(guān)立法機(jī)關(guān)及監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)私募發(fā)行這一方式重視不夠,實(shí)踐中也未形成有序監(jiān)管與規(guī)范的私募發(fā)行市場(chǎng)。

所以，未來(lái)在私募發(fā)行法律制度的準(zhǔn)備方面,還要進(jìn)行積極的探索。主要應(yīng)該從以下幾個(gè)方面入手:

第一,法律審核效率。發(fā)行制度的效率主要指該證券發(fā)行制度引致的資源配置效率。在適時(shí)推進(jìn)證券發(fā)行制度改革的同時(shí),還必須提高現(xiàn)有的證券發(fā)行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經(jīng)為上市公司私募發(fā)行留下了空間,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)配套法規(guī)制度的制定和出臺(tái),對(duì)私募發(fā)行的申報(bào)批準(zhǔn)程序、信息披露義務(wù)及控制風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題加以規(guī)范,培育和強(qiáng)化股票發(fā)行的市場(chǎng)化約束和自我調(diào)節(jié)功能,逐步推動(dòng)證券發(fā)行由單一制向多層次發(fā)行模式轉(zhuǎn)變。另一方面,實(shí)踐中可選擇一些上市公司作為私募發(fā)行的試點(diǎn),逐步放開(kāi)、擴(kuò)大,從點(diǎn)到面,在風(fēng)險(xiǎn)可測(cè)、可控、可防的前提下,鼓勵(lì)上市公司大膽進(jìn)行金融創(chuàng)新,逐步放開(kāi)對(duì)產(chǎn)品創(chuàng)新的限制,支持采取證券發(fā)行新模式和新方法,不斷提高證券發(fā)行水平。

第二,證券法規(guī)建設(shè)。法律建設(shè)是指在保持較低風(fēng)險(xiǎn)和成本的資本市場(chǎng)籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發(fā)行人及各中介機(jī)構(gòu)對(duì)其行為后果進(jìn)行合理預(yù)期并調(diào)整的法律。我們應(yīng)本著“三公”原則和保護(hù)投資者權(quán)益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺(tái)與《證券法》相配套的法律、法規(guī)和章程,建立我國(guó)多層次證券發(fā)行市場(chǎng)體系,科學(xué)規(guī)劃我國(guó)多層次證券市場(chǎng)的法律體系,必須為我國(guó)多層次證券發(fā)行市場(chǎng)提供基本的法律支持。當(dāng)然,在進(jìn)行相關(guān)法律法規(guī)的制定、修改時(shí),盡管有學(xué)者提出“要有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對(duì)現(xiàn)有證券法律進(jìn)行修改。我們認(rèn)為,構(gòu)建我國(guó)多層次的證券市場(chǎng)體系,必須充分利用WTO中的保護(hù)性條款,結(jié)合發(fā)展中國(guó)家開(kāi)放證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),制定謹(jǐn)慎的開(kāi)放證券市場(chǎng)政策,實(shí)行逐步準(zhǔn)入制度,實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)開(kāi)發(fā)策略,對(duì)不同領(lǐng)域的證券業(yè)務(wù)應(yīng)該區(qū)分對(duì)待,諸如跨國(guó)并購(gòu)、資產(chǎn)證券化等業(yè)務(wù)可以向外資證券機(jī)構(gòu)放開(kāi),而對(duì)國(guó)內(nèi)券商可以細(xì)分的領(lǐng)域,諸如IP0發(fā)行股票、國(guó)債、企業(yè)債券承銷(xiāo)以及證券咨詢(xún)等業(yè)務(wù),可以加以保護(hù),創(chuàng)造出國(guó)內(nèi)證券發(fā)行市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)接軌的條件,逐漸實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)國(guó)際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發(fā)行制度應(yīng)對(duì)各個(gè)股東給予同等保護(hù),而且還指對(duì)不同發(fā)行人采用同一種尺度加以衡量。發(fā)起人和公眾投資者既是利益的統(tǒng)一體,又是利益的矛盾體,公正的發(fā)行制度,有助于在“證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券發(fā)行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關(guān)系,從而使資本市場(chǎng)處于一種有序運(yùn)行的狀態(tài)”。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo),首先,要健全證券市場(chǎng)監(jiān)管制度,確保證券發(fā)行市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)范化、制度化,這也是證券市場(chǎng)國(guó)際化能夠順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。有效執(zhí)法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔(dān)保”角色,發(fā)揮會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應(yīng)該不斷完善證券發(fā)行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價(jià)證券發(fā)行的信息披露動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制,對(duì)擬上市公司首次發(fā)行或者再次發(fā)行所披露信息的真實(shí)性、有效性進(jìn)行跟蹤核查。最后,應(yīng)該提高中介服務(wù)法律資質(zhì)水準(zhǔn)和服務(wù)質(zhì)量。從對(duì)中介機(jī)構(gòu)證券從業(yè)開(kāi)始就著手進(jìn)行法律規(guī)范,使得他們的業(yè)務(wù)行為符合法律的要求,培養(yǎng)具有國(guó)際業(yè)務(wù)水準(zhǔn)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu),熟悉或者精通國(guó)際證券發(fā)行業(yè)務(wù)的證券從業(yè)人員,提高中介機(jī)構(gòu)的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國(guó)的證券市場(chǎng)交易制度長(zhǎng)期以來(lái)形成了場(chǎng)內(nèi)交易、集中競(jìng)價(jià)、現(xiàn)貨交易占?jí)艛嗟匚坏母窬?這種單一性的交易制度導(dǎo)致我國(guó)的股市無(wú)法充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時(shí)舊的《證券法》關(guān)于交易制度的規(guī)定也單一化,使得其他形式的交易形式無(wú)法獲得合法的地位,單一現(xiàn)貨交易觀念和單一集中競(jìng)價(jià)交易觀念是證券市場(chǎng)健康發(fā)展的大敵,造成了我國(guó)證券市場(chǎng)中坐莊橫行、市場(chǎng)暴漲暴跌的不良現(xiàn)象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再?gòu)?qiáng)制規(guī)定進(jìn)行單一的集中競(jìng)價(jià),單一的現(xiàn)貨交易,單一的場(chǎng)內(nèi)交易,這就為證券市場(chǎng)清除了嚴(yán)重限制其發(fā)展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再?gòu)?qiáng)調(diào)單一的集中競(jìng)價(jià)交易原則,允許其他的集中競(jìng)價(jià)以外的交易方式的同時(shí)存在,打破了傳統(tǒng)的單一現(xiàn)貨交易的局面,這就為我國(guó)未來(lái)發(fā)展多重證券市場(chǎng)和多種交易制度,為現(xiàn)貨交易與國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他交易打開(kāi)了通道,克服了我國(guó)單邊證券市場(chǎng)的發(fā)展趨向,為期權(quán)、股指期貨等多種金融衍生品種的出現(xiàn)奠定了法律上的基礎(chǔ),刺激了做空機(jī)制和對(duì)沖交易的出現(xiàn)。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

第一,為多層次市場(chǎng)建立留下空間。我國(guó)修改后的《證券法》第39條規(guī)定,依法公開(kāi)發(fā)行的股票、公司債券及其他證券,應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓。這意味著證券不僅可以在依法設(shè)立的證券交易所上市交易,還可以在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓,我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)法律框架得以確立。盡管其他證券交易場(chǎng)所的設(shè)立還要經(jīng)過(guò)國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn),但是這項(xiàng)大的修改畢竟對(duì)于以前完全禁止的場(chǎng)外交易打開(kāi)了一個(gè)出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規(guī)定證券在證券交易所上市交易,應(yīng)當(dāng)采用公開(kāi)的集中交易方式或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的其他方式。這就為集中競(jìng)價(jià)之外的其他交易方式的合理存在打開(kāi)了立法空間。

第三,證券衍生產(chǎn)品有了法律基礎(chǔ)。《證券法》第42條規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易。”雖然該條規(guī)定并沒(méi)有明確指出允許金融期貨、期權(quán)等金融衍生品種成為市場(chǎng)交易的新品種,雖然金融期貨、期權(quán)等交易方式的產(chǎn)生還有賴(lài)于國(guó)務(wù)院的具體規(guī)定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預(yù)留了一個(gè)出口,這無(wú)疑給我國(guó)證券市場(chǎng)注入了新的活力,使得雙邊市場(chǎng)的形成有了法律依據(jù),對(duì)沖交易的出現(xiàn)有了制度基礎(chǔ)。

值得注意的是,新《證券法》第38條規(guī)定:“證券公司從事向客戶(hù)融資或融券的證券交易活動(dòng),必須遵守國(guó)家有關(guān)規(guī)定。”在證券交易中引入了融資融券機(jī)制,解除了對(duì)證券期貨、期權(quán)等衍生品種交易的禁止性規(guī)定,為融資融券打開(kāi)了閘門(mén),這就為金融衍生物的充分發(fā)展提供了很大的空間,刺激了對(duì)沖交易和做空機(jī)制的出現(xiàn),使現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)從此均開(kāi)始出現(xiàn)空機(jī)制,最終將導(dǎo)致雙邊市場(chǎng)的建立。

在我國(guó)新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規(guī)則得到健康有效的發(fā)展,不僅我國(guó)未來(lái)證券市場(chǎng)的規(guī)模和趨勢(shì)可以樂(lè)觀地預(yù)期,而且困擾我國(guó)證券監(jiān)管的證券交易規(guī)律與投資人觀念也將會(huì)根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國(guó)證券市場(chǎng)目前的單一的狀況,為我國(guó)證券市場(chǎng)的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時(shí),值得強(qiáng)調(diào)的是,本次修改后的證券法僅僅是對(duì)交易制度進(jìn)行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實(shí)際上有賴(lài)于一系列具體規(guī)則的支持。在單一現(xiàn)貨交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門(mén)必然還面臨著期貨交易品種的規(guī)則設(shè)計(jì),必然還面臨著期證分離的制度設(shè)計(jì),必然還面臨著信用交易結(jié)算規(guī)則的設(shè)計(jì)等等。在單一集中競(jìng)價(jià)交易原則被糾正后,證券監(jiān)管部門(mén)必然還面臨著多重交易市場(chǎng)的建立,必然還面臨著多種交易規(guī)則的設(shè)計(jì),必然還面臨著集中競(jìng)價(jià)交易與大宗交易的制度協(xié)調(diào)。在具體的交易制度與交易規(guī)則得到完善之前,我國(guó)證券市場(chǎng)還只能是某種發(fā)展中的證券市場(chǎng)。

3.多重市場(chǎng)制度改革

新證券法中一項(xiàng)重大的變革當(dāng)屬證券交易制度的變化,特別是變過(guò)去的單一市場(chǎng)原則為多重市場(chǎng)的原則。多重市場(chǎng)原則的確立,可以克服長(zhǎng)期以來(lái)單一的主板市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的需求束縛,不僅使得我國(guó)企業(yè)的融資需求得到有效滿(mǎn)足,也可以高效地滿(mǎn)足股權(quán)大量流動(dòng)的需求,推動(dòng)市場(chǎng)流動(dòng)性的進(jìn)一步提高。毫無(wú)疑問(wèn),多層次資本市場(chǎng)的建立是中國(guó)金融體系市場(chǎng)化變革和資本市場(chǎng)向縱深發(fā)展的重要標(biāo)志,將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)運(yùn)行格局產(chǎn)生極為深遠(yuǎn)的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱(chēng)國(guó)九條)中就已經(jīng)提出,在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿(mǎn)足不同類(lèi)型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系的主張。2006年12月1日,中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席尚福林公開(kāi)提出了建立四個(gè)層次的資本市場(chǎng)架構(gòu),即:積極培育藍(lán)籌股市場(chǎng);大力發(fā)展中小企業(yè)板;積極研究、適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng);整合代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng),探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。

可見(jiàn),在現(xiàn)有主板市場(chǎng)規(guī)范和發(fā)展基礎(chǔ)上,逐步改善主板市場(chǎng)上市公司結(jié)構(gòu),分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè),是未來(lái)多層次資本市場(chǎng)制度建立的必要途徑。然而,我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中面臨諸多問(wèn)題,例如我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)很不合理的結(jié)構(gòu),上市公司質(zhì)量問(wèn)題等。多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設(shè)計(jì)僅僅是針對(duì)主板市場(chǎng),而缺乏對(duì)層次較低的場(chǎng)外交易市場(chǎng)等的約束。

因此，未來(lái)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)中應(yīng)當(dāng)注意:

第一,進(jìn)一步深化發(fā)展主板市場(chǎng),主板應(yīng)當(dāng)定位于為處于相對(duì)成熟甚至傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中的大型企業(yè)提供資金。面向規(guī)模較大、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定、業(yè)績(jī)優(yōu)良的發(fā)行人,準(zhǔn)入要求高。

第二,多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)中的二板市場(chǎng)定位于主要為中小企業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)與金融資本的結(jié)合提供一種流動(dòng)機(jī)制。國(guó)內(nèi)高新技術(shù)改造傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的浪潮方興未艾,越來(lái)越多的上市公司涉足高科技領(lǐng)域,并通過(guò)分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場(chǎng)的建立也會(huì)促進(jìn)主板市場(chǎng)的進(jìn)一步活躍。更為重要的是,二板市場(chǎng)的建立為我國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制,會(huì)促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)向更高層次發(fā)展,因而最終是有利于保護(hù)投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場(chǎng)模式,設(shè)立多重交易市場(chǎng)體系,除主板市場(chǎng)外,還要加強(qiáng)二板市場(chǎng)、三板市場(chǎng)的建立,為不同的投資者提供不同地點(diǎn)交易場(chǎng)所,以增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性,促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展。發(fā)展資本市場(chǎng)應(yīng)在統(tǒng)一的管理框架下,調(diào)動(dòng)多方面的積極性,在統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、統(tǒng)一制度和嚴(yán)格信息披露的前提下,應(yīng)允許場(chǎng)外交易市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的存在和發(fā)展,發(fā)揮中小企業(yè)的區(qū)域優(yōu)勢(shì),建立包括主板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)的多層次資本市場(chǎng)。

五、我國(guó)未來(lái)資本市場(chǎng)法律制度完善之建議

(一)積極推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化,全面完善我國(guó)資本市場(chǎng)法律制度

資本市場(chǎng)的國(guó)際化會(huì)促使我國(guó)資本市場(chǎng)的各項(xiàng)法規(guī)和會(huì)計(jì)制度與國(guó)際慣例逐步接軌,實(shí)現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)的全面監(jiān)管。資本市場(chǎng)的國(guó)際化不單純是資本市場(chǎng)的完全開(kāi)放,更重要的是資本市場(chǎng)的游戲規(guī)則、交易體制、會(huì)計(jì)制度要與國(guó)際慣例接軌。因而,遵循全球統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和制度規(guī)則是資本市場(chǎng)國(guó)際化的重要標(biāo)志。在國(guó)際化過(guò)程中,要建立完善的國(guó)際慣例法律規(guī)范,提高金融法規(guī)的透明度、公開(kāi)性和統(tǒng)一性,重點(diǎn)是強(qiáng)化信息披露程序和內(nèi)容的統(tǒng)一性,各項(xiàng)會(huì)計(jì)核算標(biāo)準(zhǔn)的一致性。增強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管合作,重點(diǎn)監(jiān)控資金外流、資本轉(zhuǎn)移以及境外機(jī)構(gòu)的自縱,強(qiáng)化對(duì)境外上市公司和中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。順應(yīng)世界金融業(yè)的發(fā)展潮流,在法律上為混業(yè)經(jīng)營(yíng)留有余地,為最終實(shí)現(xiàn)金融一體化和集團(tuán)化發(fā)展建立基礎(chǔ)。我國(guó)目前與資本市場(chǎng)相配套的各項(xiàng)法律制度以及行業(yè)規(guī)范的完善,適應(yīng)了市場(chǎng)國(guó)際化的發(fā)展,加強(qiáng)建設(shè)法律法規(guī),改進(jìn)金融監(jiān)管,與國(guó)際接軌將成為我國(guó)今后資本市場(chǎng)發(fā)展的重點(diǎn)。資本市場(chǎng)國(guó)際化的順利進(jìn)行,離不開(kāi)監(jiān)管。雖然我國(guó)在資本市場(chǎng)監(jiān)管方面已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn),但在監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)、監(jiān)管技術(shù)、監(jiān)管手段等各方面仍顯不足。因此,我們?cè)谕菩匈Y本市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程中,應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟經(jīng)驗(yàn),加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管制度方面的建設(shè)。這既應(yīng)該包括加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的監(jiān)管,更應(yīng)該包括要加強(qiáng)與各國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及國(guó)際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國(guó)界信息交流存在的障礙問(wèn)題,才能有效地防止資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)在國(guó)家和地區(qū)之間相互轉(zhuǎn)移和擴(kuò)散。

(二)樹(shù)立資本市場(chǎng)投資者權(quán)益保護(hù)理念,完善相關(guān)保障機(jī)制

資本市場(chǎng)是一個(gè)以投資者為基礎(chǔ)的市場(chǎng),資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)也要樹(shù)立投資者利益保護(hù)理念。美國(guó)學(xué)者布萊克曾經(jīng)對(duì)成功的資本市場(chǎng)的法律條件進(jìn)行了分析,他認(rèn)為成功的資本市場(chǎng)最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準(zhǔn)確的公司財(cái)務(wù)與經(jīng)營(yíng)信息;(2)對(duì)公司管理層和控股股東誠(chéng)信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達(dá)到這兩點(diǎn),需要包括立法、司法、監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)甚至媒體和文化觀念組成的復(fù)雜的制度網(wǎng)絡(luò)體系的保障。最核心的包括兩個(gè)方面:一是擁有誠(chéng)實(shí),專(zhuān)業(yè)的司法,檢察和監(jiān)管體系;二是建立具有相對(duì)獨(dú)立性的多重監(jiān)管組織,包括監(jiān)管當(dāng)局、交易所前線監(jiān)管、自律組織監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)審計(jì)、媒體輿監(jiān)督等。有學(xué)者根據(jù)供給結(jié)構(gòu)的差異,將資本市場(chǎng)制度變遷的模式分為三類(lèi):市場(chǎng)誘致的自然演進(jìn)型、政府強(qiáng)制的行政主導(dǎo)型以及政府行政權(quán)力與市場(chǎng)主體利益共同主導(dǎo)和驅(qū)動(dòng)制度演進(jìn)的混合型。從上述三類(lèi)模式中,我們可以看出我國(guó)資本市場(chǎng)明顯帶有的行政主導(dǎo)色彩,正是由于我國(guó)資本市場(chǎng)特有的行政干預(yù)特點(diǎn),使得我國(guó)目前的資本市場(chǎng)上一些基礎(chǔ)性、技術(shù)性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶(hù)管理制度、證券交易結(jié)算制度、市場(chǎng)監(jiān)管制度和市場(chǎng)布局等多個(gè)方面,導(dǎo)致了對(duì)資本市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)不足、市場(chǎng)自由與行政規(guī)制關(guān)系不當(dāng)、市場(chǎng)發(fā)展缺乏科學(xué)論證、程序性原則缺失等諸多問(wèn)題的存在。這些缺陷需要我們?cè)谖磥?lái)的發(fā)展中不斷去解決。

(三)建立完善可行的資本市場(chǎng)違法行為民事制裁機(jī)制

證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文第3篇

根據(jù)有效市場(chǎng)理論，如果新股發(fā)行定價(jià)是根據(jù)市場(chǎng)的真實(shí)信息確定的，那么上市時(shí)就不應(yīng)出現(xiàn)超額收益率，因?yàn)槭袌?chǎng)上的套利行為會(huì)使得超額收益率消失。但國(guó)內(nèi)外大量研究表明新股在上市首日總會(huì)產(chǎn)生超額收益，這一異象吸引了學(xué)界的關(guān)注，并提出了種種解釋。主流觀點(diǎn)將該種現(xiàn)象稱(chēng)為“新股抑價(jià)”，即認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)是充分有效的，一級(jí)市場(chǎng)嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)造成了新股發(fā)行價(jià)被低估，從而使其在上市后出現(xiàn)超額收益。由于投資銀行在新股發(fā)行過(guò)程中扮演著重要的角色，沿著信息不對(duì)稱(chēng)的思路，學(xué)者們發(fā)展出關(guān)于投資銀行聲譽(yù)與新股抑價(jià)關(guān)系的投資銀行聲譽(yù)理論。本文以經(jīng)歷了一系列市場(chǎng)化改革后的我國(guó)股市為研究對(duì)象，對(duì)投資銀行聲譽(yù)理論在我國(guó)的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、實(shí)證分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006年6月5日至2008年6月30日在滬深A(yù)股市場(chǎng)上發(fā)行上市的所有新股為樣本區(qū)間。剔除金融類(lèi)和通過(guò)換股吸收合并方式發(fā)行的股票，最后留下有效樣本230只新股。所有相關(guān)數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）主要變量的度量

1.新股抑價(jià)率的度量

新股抑價(jià)率的計(jì)算公式如下：

IRi=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0

其中：Pi0，Pi1分別代表股票i的發(fā)行價(jià)和首日收盤(pán)價(jià)，Ii0，Ii1分別代表股票i發(fā)行日和上市首日相對(duì)應(yīng)的上證綜指收盤(pán)指數(shù)。

2.投行聲譽(yù)的衡量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中對(duì)投行聲譽(yù)最具代表性的衡量方法有兩種：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作為參考依據(jù)，對(duì)投行聲譽(yù)進(jìn)行分級(jí)，由于我國(guó)并不墓碑公告，此法難以在我國(guó)應(yīng)用。（2）M-W法：以各投行在證券承銷(xiāo)市場(chǎng)中的份額作為衡量其聲譽(yù)的指標(biāo)，這種方法理論基礎(chǔ)堅(jiān)實(shí)、簡(jiǎn)便易行，我國(guó)文獻(xiàn)大多采用此種方法。

本文基于M-W法，參考國(guó)內(nèi)外研究經(jīng)驗(yàn)，首先分別計(jì)算出樣本區(qū)間各投行主承銷(xiāo)IPO的次數(shù)和承銷(xiāo)金額占該期間市場(chǎng)總計(jì)承銷(xiāo)次數(shù)和承銷(xiāo)金額的比例，然后將兩值平均計(jì)算綜合市場(chǎng)份額，以此作為投行聲譽(yù)的度量。

即：RP=0.5*以承銷(xiāo)次數(shù)計(jì)算的市場(chǎng)份額+0.5*以承銷(xiāo)金額計(jì)算的市場(chǎng)份額

（三）不同聲譽(yù)投行承銷(xiāo)的新股抑價(jià)分組描述性統(tǒng)計(jì)

為了對(duì)投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的關(guān)系有一個(gè)初步直觀的了解，我們首先將投行按聲譽(yù)排名分為高、中、低三個(gè)不同的聲譽(yù)等級(jí)，并對(duì)不同聲譽(yù)等級(jí)投行所承銷(xiāo)的新股抑價(jià)情況進(jìn)行了分組描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表1所示。

表1 不同聲譽(yù)等級(jí)投行承銷(xiāo)的新股抑價(jià)情況

單位：1%

聲譽(yù)等級(jí)承銷(xiāo)家數(shù)最小值最大值中值平均值標(biāo)準(zhǔn)差

低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752

中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906

高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987

總樣本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553

表1顯示，在經(jīng)歷新股發(fā)行與定價(jià)制度的市場(chǎng)化改革后，我國(guó)新股抑價(jià)率仍然維持很高的水平，遠(yuǎn)高于國(guó)外成熟市場(chǎng)，具有典型的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家的抑價(jià)特征。這也說(shuō)明我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的改革并沒(méi)有取得預(yù)期成果，定價(jià)效率沒(méi)有得到有效的改善，一級(jí)市場(chǎng)仍然是獲取暴利的場(chǎng)所。

從投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的關(guān)系來(lái)看，由高聲譽(yù)投行所承銷(xiāo)的新股抑價(jià)率的中值和平均值在三種類(lèi)型的投行中都是最低的，但聲譽(yù)等級(jí)與平均新股抑價(jià)水平并沒(méi)有呈現(xiàn)嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中中等聲譽(yù)投行承銷(xiāo)的新股抑價(jià)水平要高于低聲譽(yù)投行。總體來(lái)說(shuō)，不同聲譽(yù)投行承銷(xiāo)的新股抑價(jià)水平相差不是很大，因此投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)是否存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系還需作進(jìn)一步的分析。

（四）多元回歸分析

由于影響新股抑價(jià)的因素有很多，要使結(jié)論更加明確和具體，必須控制其他因素對(duì)新股抑價(jià)的影響，為此有必要通過(guò)多元回歸模型來(lái)作進(jìn)一步的實(shí)證分析，模型如下：

IRi=β0+β1RPi+β2LNSIZEi+β3ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi

其中變量的定義及說(shuō)明如下：

IR：新股抑價(jià)率。

RP：投行聲譽(yù)變量，如前文所述，假設(shè)它與新股抑價(jià)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

LNSIZE：新股發(fā)行規(guī)模，以發(fā)行總金額取對(duì)數(shù)來(lái)衡量。由于發(fā)行規(guī)模大的企業(yè)一般是比較成熟的大型企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，對(duì)投資來(lái)說(shuō)面臨的信息不對(duì)稱(chēng)程度也較低，同時(shí)發(fā)行規(guī)模大的股票在二級(jí)市場(chǎng)被炒作的難度也更大，因此它與新股抑價(jià)應(yīng)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

ROE：新股發(fā)行前一年的凈資產(chǎn)收益率，發(fā)行企業(yè)財(cái)務(wù)狀況越好，盈利能力越強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)也越低，投資者要求的抑價(jià)補(bǔ)償也要少些，因此該變量與新股抑價(jià)率負(fù)相關(guān)。

RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差，Johnson和Miller（1988）認(rèn)為新股上市后的收益率標(biāo)準(zhǔn)差反映了企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越大，新股抑價(jià)率也越高。

LOTS：投資者認(rèn)購(gòu)新股的中簽率，中簽率反映了投資者對(duì)新股的需求，中簽率越低，意味著市場(chǎng)需求越旺盛，因此越容易導(dǎo)致上市后出現(xiàn)較高的新股抑價(jià)率。

1.各變量間的相關(guān)性檢驗(yàn)

在進(jìn)行回歸分析前，首先對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，由于新股抑價(jià)率呈非正態(tài)分布，我們采用非參數(shù)方法的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示：

表2 各變量的Spearman相關(guān)性檢驗(yàn)

IRRPLNSIZEROERSDLOTS

IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**

RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*

LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**

ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008

RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**

LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1

注：*、**分別表示在0.05和0.01的水平下顯著

表2中，各解釋變量與新股抑價(jià)之間的相關(guān)系數(shù)符號(hào)全部與預(yù)期一致，但只有新股發(fā)行規(guī)模、上市后日收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及中簽率的相關(guān)系數(shù)顯著不為0。投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)率的相關(guān)系數(shù)雖然為負(fù)，但不顯著。此外，我們還可以發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)與發(fā)行規(guī)模顯著正相關(guān)，說(shuō)明高聲譽(yù)的投行更能承攬到規(guī)模較大的新股發(fā)行業(yè)務(wù)。投行聲譽(yù)與中簽率顯著正相關(guān)，可能是由于高聲譽(yù)的投行與大規(guī)模的發(fā)行相聯(lián)系，發(fā)行規(guī)模大的股票中簽也會(huì)比較容易，這從發(fā)行規(guī)模與中簽率顯著正相關(guān)可以看出。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都不高，說(shuō)明模型不存在多重共線性的問(wèn)題。

2.多元回歸結(jié)果及分析：

投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的多元回歸結(jié)果如表3所示：

表3 投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的多元回歸結(jié)果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C310.851978.426473.9636090.0001

RP1.5394391.8661410.8249320.4103

LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022

ROE-0.499670.574074-0.870390.385

RSD29.156835.4457935.354010

LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721

R-squared0.211469F-statistic12.01449

Adjusted R-squared0.193868Probability0

回歸結(jié)果顯示，發(fā)行規(guī)模（LNSIZE）的系數(shù)為負(fù)，并且在0.01的水平下顯著，說(shuō)明發(fā)行企業(yè)的規(guī)模越大，抑價(jià)程度越低，這與國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究結(jié)果一致。規(guī)模大的企業(yè)，投資者對(duì)它們的了解也比較多，因此信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題不那么嚴(yán)重。另一方面，發(fā)行規(guī)模越大，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行投機(jī)炒作的難度也越高，在我國(guó)，發(fā)行規(guī)模與新股抑價(jià)的負(fù)向關(guān)系有可能是這兩方面的原因綜合造成的。

凈資產(chǎn)收益率（ROE）的系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說(shuō)明企業(yè)發(fā)行前財(cái)務(wù)信息的好壞對(duì)新股抑價(jià)沒(méi)有顯著影響。

新股上市后的日收益率標(biāo)準(zhǔn)差（RSD）在0.01的水平下顯著，且符號(hào)為正，與假設(shè)相一致，也與Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的實(shí)證結(jié)果相同，說(shuō)明新股風(fēng)險(xiǎn)越大，新股抑價(jià)程度越高。

中簽率（LOTS）的回歸系數(shù)為負(fù)，但是不顯著，說(shuō)明一級(jí)市場(chǎng)的供求狀況并沒(méi)有對(duì)新股抑價(jià)率產(chǎn)生顯著影響。

在對(duì)其他相關(guān)因素進(jìn)行控制后，投行聲譽(yù)變量（RP）的回歸系數(shù)不顯著，與之前我國(guó)學(xué)者進(jìn)行的相關(guān)研究結(jié)果保持了一致，這說(shuō)明我國(guó)投行的作用仍然沒(méi)有充分發(fā)揮，其聲譽(yù)對(duì)新股抑價(jià)水平?jīng)]有顯著影響。

三、政策建議

從本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，即使在市場(chǎng)化的發(fā)行與定價(jià)制度已具雛形的今天，投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在我國(guó)仍然不成立。本文認(rèn)為，這主要是由于我國(guó)投行的聲譽(yù)機(jī)制弱化，對(duì)投行行為的激勵(lì)與約束作用不強(qiáng)，從而使得投行聲譽(yù)傳遞發(fā)行企業(yè)價(jià)值信息、降低信息不對(duì)稱(chēng)的作用失效造成的。

由于我國(guó)投行的聲譽(yù)機(jī)制弱化，使得投行聲譽(yù)與新股抑價(jià)的負(fù)相關(guān)關(guān)系不成立。投行這種信息生產(chǎn)和認(rèn)證中介職能的嚴(yán)重缺位也是造成我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)效率低下的一個(gè)重要原因。因此，建立與完善我國(guó)投行聲譽(yù)機(jī)制對(duì)于規(guī)范投行行為、降低新股抑價(jià)水平、提高證券發(fā)行市場(chǎng)效率有著非常重要的意義。為此，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)推進(jìn)證券發(fā)行審核制度和定價(jià)機(jī)制的市場(chǎng)化改革，還原投行作為金融中介應(yīng)有的功能及定位，使發(fā)行收益與發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)相匹配，強(qiáng)化市場(chǎng)約束。要明確監(jiān)管部門(mén)的權(quán)力劃分，減少證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)其他部門(mén)的依賴(lài)和關(guān)聯(lián)，同時(shí)厘清監(jiān)管者和被監(jiān)管者之間的關(guān)系，以維護(hù)監(jiān)管當(dāng)局的獨(dú)立性，防止監(jiān)管不力。要廢除劃分券商經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍的條款，拓寬券商的盈利渠道，形成良性的差異化競(jìng)爭(zhēng)，使在投行業(yè)務(wù)方面確實(shí)有專(zhuān)長(zhǎng)、有信譽(yù)的券商能夠形成自身的品牌價(jià)值，強(qiáng)化聲譽(yù)的約束與激勵(lì)作用。要明晰投行的產(chǎn)權(quán)，強(qiáng)化產(chǎn)權(quán)保護(hù)，同時(shí)鼓勵(lì)投行上市，加強(qiáng)外部監(jiān)督，并逐步建立起適合我國(guó)國(guó)情的、長(zhǎng)中短期相結(jié)合的激勵(lì)機(jī)制，克服短期逐利行為，使投行有動(dòng)力進(jìn)行長(zhǎng)期的聲譽(yù)資本投資。

證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文第4篇

關(guān)鍵詞：新股破發(fā) 新股定價(jià)方法 影響因素

1 選題背景。

新股發(fā)行歷年都是證券市場(chǎng)上最受關(guān)注的話(huà)題之一。1963 年，美國(guó)證券交易委員會(huì)首次提出新股發(fā)行抑價(jià)問(wèn)題。隨后，大量學(xué)者對(duì)IPO 抑價(jià)問(wèn)題進(jìn)行了研究。相關(guān)研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場(chǎng)上都存在不同程度的 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象。在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程中，新股發(fā)行定價(jià)的高抑價(jià)現(xiàn)象始終異常突出，新股首日漲幅最高曾達(dá)到 800%，且鮮有首日跌破發(fā)行價(jià)的情況，成為證券市場(chǎng)一大奇觀。2010 年以來(lái)，新股破發(fā)屢屢發(fā)生。特別創(chuàng)業(yè)板的“三高”———高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金和新股破發(fā)大規(guī)模來(lái)襲，打破了“新股不敗”的神話(huà)———投資者在一級(jí)市場(chǎng)打新就能獲得超額收益。新股定價(jià)過(guò)高或過(guò)低都會(huì)產(chǎn)生不好的影響：IPO 定價(jià)過(guò)高，減少了股票在二級(jí)市場(chǎng)的獲利空間，特別是在新股頻頻破況下，投資者出于對(duì)高發(fā)行價(jià)格下高破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)會(huì)持謹(jǐn)慎投資態(tài)度。從而可能會(huì)造成認(rèn)購(gòu)量不足，在嚴(yán)重的情況下，甚至有可能造成認(rèn)購(gòu)量嚴(yán)重不足，致使發(fā)行失敗。此外，如果 IPO 價(jià)格太高造成一上市就破發(fā)的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話(huà)，又會(huì)引發(fā)股價(jià)進(jìn)一步下跌，不利于公司樹(shù)立良好的資本市場(chǎng)形象，從而對(duì)公司未來(lái)的再融資活動(dòng)和持續(xù)發(fā)展形成不利影響。反之，如果 IPO 定價(jià)水平偏低，很顯然會(huì)損失發(fā)行人的利益，公司的價(jià)值沒(méi)有被市場(chǎng)充分認(rèn)可，發(fā)行人融資規(guī)模將受到影響。新股發(fā)行的高抑價(jià)或首日破發(fā)究竟源于何因? 歸根到底，是我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的不合理造成的。因此，研究新股定價(jià)機(jī)制對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行有著尤為重要的意義。

2 新股定價(jià)的測(cè)度。

2.1 新股的定價(jià)方法。

在全球市場(chǎng)中新股定價(jià)的主要方式包括固定價(jià)格機(jī)制、拍賣(mài)機(jī)制、累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制及以上各種組合形成的混合方式。

2.1.1 在固定價(jià)格發(fā)行方法中，投資者事先知道證券發(fā)行的固定價(jià)格。投資者在招股說(shuō)明書(shū)指定的時(shí)間內(nèi)，填寫(xiě)申購(gòu)表并簽名，然后把它們提交給承銷(xiāo)商。投資者提交了申購(gòu)表后，必須把與股票需求數(shù)量相對(duì)應(yīng)的資金存入承銷(xiāo)商賬戶(hù)。在申購(gòu)?fù)惺掌诮Y(jié)束之后，股票就會(huì)在投資者之間按比例地進(jìn)行分配。發(fā)行的股票總量按照投資者的數(shù)量進(jìn)行分配，直到所有的股票被分配完。

2.1.2 拍賣(mài)機(jī)制是允許個(gè)人投資者進(jìn)行拍賣(mài)確定股價(jià)。基本原則是出價(jià)最高者得標(biāo)、全部得標(biāo)者都用最低的得標(biāo)價(jià)買(mǎi)進(jìn)。

2.1.3 累計(jì)投標(biāo)定價(jià)是指在新股發(fā)行的招股說(shuō)明書(shū)中不確定發(fā)行價(jià)格，新股發(fā)行價(jià)格最終根據(jù)網(wǎng)上和網(wǎng)下累計(jì)投票的數(shù)量和申購(gòu)人數(shù)，由了發(fā)行人和主承銷(xiāo)商確定 IPO 發(fā)行價(jià)和發(fā)行數(shù)量。

2.2 新股定價(jià)方法的比較。

定價(jià)效率是指新股是否反映了發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值，同時(shí)又在一定程度上反映了由大市影響的市場(chǎng)需求。抑價(jià)程度太高或首日破發(fā)都被認(rèn)為是新股定價(jià)失效。因此，定價(jià)效率一般通過(guò)抑價(jià)程度衡量。按照市場(chǎng)定價(jià)的基本原理，股票定價(jià)是供需雙方信息交匯的結(jié)果。因此，股票定價(jià)機(jī)制的差異主要表現(xiàn)在股票定價(jià)參與方信息溝通的方式和溝通程度，以及由此產(chǎn)生的信息不對(duì)稱(chēng)的程度。

在不同的價(jià)格機(jī)制中，參與定價(jià)博弈的利益主體的位置是不同的。

2.2.1 在行政化的固定價(jià)格機(jī)制中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)占主導(dǎo)地位。在市場(chǎng)化的固定價(jià)格機(jī)制中，發(fā)行人占主導(dǎo)地位。事先確定的發(fā)行價(jià)格及發(fā)行數(shù)量是監(jiān)管機(jī)構(gòu)或發(fā)行人及其承銷(xiāo)商的單方判斷，發(fā)行人與投資者之間可能產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)和產(chǎn)生 IPO 高抑價(jià)。

2.2.2 在拍賣(mài)機(jī)制中，投資按照發(fā)行人提供的信息進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。投資者處于主導(dǎo)地位，定價(jià)是一種完全市場(chǎng)化的過(guò)程，發(fā)行價(jià)格通常位于市場(chǎng)出清水平或比市場(chǎng)出清水平略低，定價(jià)效率最高。同時(shí)，為了中標(biāo)，投資者可能會(huì)盡量提高報(bào)價(jià)，這也使得拍賣(mài)機(jī)制的抑價(jià)程度最低。

2.2.3 在累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制中，定價(jià)的基礎(chǔ)建立在發(fā)行方或承銷(xiāo)商對(duì)投資者的需求信息以及對(duì)股票價(jià)值的判斷之上，相對(duì)于固定價(jià)格機(jī)制而言，其定價(jià)更為有效。然而，由于發(fā)行價(jià)格是承銷(xiāo)商根據(jù)新股需求敏感度變化自主決定的，因此可能僅反映了部分參與詢(xún)價(jià)的投資者所提供的信息。因此，拍買(mǎi)機(jī)制的定價(jià)效率高于累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率，而累計(jì)訂單投標(biāo)機(jī)制的定價(jià)效率高于固定價(jià)格機(jī)制的定價(jià)效率，抑價(jià)程度也通常處于中間水平。

3 影響 IPO 定價(jià)的因素分析。

影響新股定價(jià)的因素非常復(fù)雜。具體可從公司的內(nèi)在價(jià)值、新股的發(fā)行數(shù)量、新股發(fā)行市盈率、宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣和投資銀行的聲譽(yù)等方面來(lái)分析。

3.1 公司的內(nèi)在價(jià)值。

新股的發(fā)行價(jià)格是公司內(nèi)在價(jià)值的表現(xiàn)形式。公司的內(nèi)在價(jià)值是指公司未來(lái)能給投資者帶來(lái)的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它是公司的投資者和潛在投資者對(duì)公司價(jià)值的一種預(yù)期，是股票發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。

股票的定價(jià)過(guò)程就是在對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值估算的基礎(chǔ)上，形成一個(gè)估算價(jià)值的價(jià)格區(qū)間，然后在二級(jí)市場(chǎng)上，根據(jù)市場(chǎng)的供求關(guān)系把這個(gè)價(jià)格區(qū)間變成一個(gè)市場(chǎng)能接受的價(jià)格點(diǎn)。

3.2 新股發(fā)行市盈率。

通常較高的發(fā)行市盈率對(duì)投資者而言，意味著對(duì)公司未來(lái)盈利能力增長(zhǎng)有較高的預(yù)期，因此新股發(fā)行市盈率越高，發(fā)行的抑價(jià)程度也越大。但是，中國(guó)股市市盈率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)差異巨大，市盈率的業(yè)績(jī)特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征十分明顯，而且中國(guó)股市存在著非流通股，因此無(wú)法與其他國(guó)家市盈率進(jìn)行橫向比較。中國(guó)發(fā)行市盈率受主管部門(mén)控制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率被一刀切的管制普遍壓低，內(nèi)在價(jià)值與發(fā)行價(jià)格相背離，所以上市后有較高的收益率。而劣質(zhì)企業(yè)卻相對(duì)自身偏高，而由于信息不對(duì)稱(chēng)在投資者無(wú)法有效區(qū)分和股票市場(chǎng)供不應(yīng)求等原因，其價(jià)格也隨著其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)被人為抬高。

3.3 宏觀的經(jīng)濟(jì)景氣。

從根本上來(lái)說(shuō)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況和對(duì)國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要影響的一些因素都將對(duì)新股的定價(jià)發(fā)生顯著作用。因此，分析宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)其的影響，其意義十分重大。宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)，或稱(chēng)景氣的變動(dòng)。經(jīng)濟(jì)周期包括衰退、危機(jī)、復(fù)蘇和繁榮四個(gè)階段。一般說(shuō)來(lái)，在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，投資者的投資心理會(huì)比較謹(jǐn)慎，認(rèn)購(gòu)的股票的積極性不高，上市公司為了吸引投資者，獲得大量籌集資金，就會(huì)低價(jià)發(fā)行;到危機(jī)時(shí)期，股價(jià)跌至最低點(diǎn);而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始時(shí)，投資者認(rèn)購(gòu)的積極性很高，這時(shí)高價(jià)發(fā)行也能籌集到大量資金;到繁榮時(shí)，股價(jià)則上漲至最高點(diǎn)。

3.4 投資銀行的聲譽(yù)。

投資銀行作為股票的承銷(xiāo)商，是聯(lián)系發(fā)行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽(yù)的好壞也是影響發(fā)行價(jià)格的一個(gè)重要因素。投資銀行的聲譽(yù)給投資者提供了有關(guān)上市公司質(zhì)量的信號(hào)。投資銀行的聲譽(yù)越高，說(shuō)明其所承銷(xiāo)的股票的質(zhì)量越好，投資者認(rèn)購(gòu)股票的風(fēng)險(xiǎn)較低，投資者認(rèn)購(gòu)新股的定價(jià)就不會(huì)偏低。反之，投資銀行的聲譽(yù)低，投資者就不會(huì)認(rèn)購(gòu)，新股的定價(jià)自然偏低。

4 結(jié)論。

通過(guò)對(duì)新股上市定價(jià)的影響因素及其因素對(duì)新股定價(jià)的影響程度進(jìn)行分析，就能夠確定合理的新股的發(fā)行的價(jià)格，從而使我國(guó)的新股定價(jià)機(jī)制更趨合理。

首先，新股的發(fā)行價(jià)格是由其公司內(nèi)在價(jià)值來(lái)決定的，發(fā)行價(jià)格較大程度的脫離其內(nèi)在價(jià)值，高價(jià)發(fā)行，必然引起新股破發(fā)的現(xiàn)象，使投資者對(duì)上市公司喪失信心，不利于上市公司的順利籌資和快速發(fā)展。因而，上市公司制定發(fā)行價(jià)格時(shí)不能過(guò)分偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。

其次，可以影響新股定價(jià)的因素雖然很多。應(yīng)首先考慮發(fā)行公司的盈利能力、上市公司所處行業(yè)市場(chǎng)平均市盈率等主要影響因素，確定其二級(jí)市場(chǎng)的大致定位。

最后，新股發(fā)行具有較多的不確定性因素，中國(guó)股市也處于一個(gè)不斷調(diào)整、不斷變革的環(huán)境之中，對(duì)于中國(guó)股市所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也是其不可缺少的一個(gè)重要因素。

參考文獻(xiàn)：

[1]金曉斌。投資銀行聲譽(yù)、IPO 質(zhì)量分布與發(fā)行制度創(chuàng)新叨。經(jīng)濟(jì)學(xué)，2006(1)：403- 426.

[2]徐浩萍，羅煒。投資銀行聲譽(yù)機(jī)制有效性。經(jīng)濟(jì)研究，2007(2)：124- 136.

[3]黃春鈴。IPO 市場(chǎng)承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的形成機(jī)理及實(shí)證檢驗(yàn)。證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2007(2)：19- 25.

[4]趙林海。股票 IPO 抑價(jià)問(wèn)題研究綜述[J].生產(chǎn)力研究，2009(5)：175- 176.

[5]徐子堯，王曉東。中國(guó)新股發(fā)行抑價(jià)的理論解釋與現(xiàn)實(shí)分析[J].天府新論，2007，(6)：62- 65.

[6]田高良，王曉亮。我國(guó) A 股 IPO 效率影響因素的實(shí)證研究[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2007，(5)：94- 99.

[7]周孝華，姜婷。詢(xún)價(jià)制下后市流動(dòng)性和 IPO 抑價(jià)研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究。2007，(10);41- 45.

[8]王瑤。我國(guó)中小企業(yè)板 IPO 抑價(jià)現(xiàn)象實(shí)證研究[J].企業(yè)家天地，2009(6)：49- 50.

證券發(fā)行市場(chǎng)的特征范文第5篇

關(guān)鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

一、我國(guó)開(kāi)展個(gè)人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國(guó)建設(shè)銀行的“建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”公開(kāi)發(fā)行，沒(méi)達(dá)到市場(chǎng)樂(lè)觀人士所預(yù)期的“火爆”狀態(tài)，但隨著人們對(duì)抵押貸款證券化認(rèn)識(shí)的加深和客觀條件的成熟，相信在中國(guó)也將日益顯示出其價(jià)值所在，并將具備廣泛的應(yīng)用前景。

(一)個(gè)人住房抵押貸款符合證券化資產(chǎn)的要求

并非所有的資產(chǎn)都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產(chǎn)能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，即證券化的資產(chǎn)對(duì)投資者要有吸引力。投資者在決定是否購(gòu)買(mǎi)抵押支持證券時(shí)，主要依據(jù)的是這些資產(chǎn)的質(zhì)量、未來(lái)現(xiàn)金收入流的可靠性和穩(wěn)定性。居民住宅貸款的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收入相對(duì)穩(wěn)定并且可預(yù)測(cè)性較高，所以以個(gè)人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個(gè)人收入水平的提高和金融意識(shí)的增強(qiáng)為住房抵押貸款證券化創(chuàng)造了物質(zhì)條件

一方面居民儲(chǔ)蓄業(yè)務(wù)總量相當(dāng)可觀，龐大的居民儲(chǔ)蓄資金為個(gè)人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來(lái)源。另外，抵押支持證券的信用級(jí)別高(一般為aaa或aa級(jí))，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益率略高于國(guó)債，因此居民樂(lè)意購(gòu)買(mǎi)。另一方面，居民的金融意識(shí)在不斷增強(qiáng)，消費(fèi)心理日趨健康，對(duì)這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國(guó)證券市場(chǎng)已初具規(guī)模

我國(guó)目前已經(jīng)形成了以眾多證券公司參與支持的證券發(fā)行市場(chǎng)，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統(tǒng)和net系統(tǒng)等為代表的場(chǎng)外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國(guó)債、基金券、可轉(zhuǎn)換債券等。抵押支持證券發(fā)行以后完全可以在這兩個(gè)證券市場(chǎng)上市流通。

(四)我國(guó)已有相當(dāng)數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者

隨著養(yǎng)老、醫(yī)療等社會(huì)保障基金制度的深入展開(kāi)，將會(huì)有越來(lái)越多的禮會(huì)保障基金。這些社會(huì)保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場(chǎng)上尋求出路，社會(huì)保障基金的本質(zhì)特征決定它不可能追求短期高風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)，只能把資金投入到風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定、期限長(zhǎng)的投資品種上。抵押支持證券都是長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的證券，又有政府信用的擔(dān)保，風(fēng)險(xiǎn)較小，收益比較穩(wěn)定，恰能滿(mǎn)足這些機(jī)構(gòu)投資者的投資需求，同時(shí)也為支持證券的發(fā)行提供了穩(wěn)定和長(zhǎng)期的資金來(lái)源。

(五)我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款狀況達(dá)到資產(chǎn)證券化的規(guī)模要求

資料顯示，抵押支持證券的發(fā)起、包裝和承銷(xiāo)必須達(dá)到一定的規(guī)模才能實(shí)現(xiàn)其經(jīng)濟(jì)利益，抵押支持證券的初始發(fā)行必須在2-3億元范圍內(nèi)。1992年，中國(guó)建設(shè)銀行發(fā)放了我國(guó)第一筆個(gè)人住房抵押貸款。從此個(gè)人住房抵押貸款逐漸成為人們購(gòu)房融資的主要方式，其規(guī)模快速擴(kuò)大。據(jù)人民銀行統(tǒng)計(jì)，至2007年6月末，全國(guó)商業(yè)性個(gè)人住房貸款達(dá)到25720億元，到了資產(chǎn)證券化對(duì)個(gè)人住房抵押貸款規(guī)模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個(gè)人信用制度。住房抵押貸款業(yè)務(wù)主要以個(gè)人為客戶(hù)，其信用狀部直接影響貸款的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)情況，具體可以從三方面完善相關(guān)制度：第一，加強(qiáng)儲(chǔ)蓄實(shí)名制建設(shè)，建立以個(gè)人賬戶(hù)為主的結(jié)算制度：第二，健全全社會(huì)的信用基礎(chǔ)；第三，完善個(gè)人信用評(píng)價(jià)體系。

2　加快住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)。首先，住房抵押貸款的規(guī)模是證券化的基礎(chǔ)，應(yīng)大力發(fā)展住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)規(guī)模。其次，豐富住房抵押貸款市場(chǎng)上的貸款品種。第二=，完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，建立個(gè)人信用的登記制度，加強(qiáng)保險(xiǎn)業(yè)與住房抵押貸款市場(chǎng)的結(jié)合。

3　加強(qiáng)spv(特設(shè)中介機(jī)構(gòu))風(fēng)險(xiǎn)管理，spv的運(yùn)用也面臨各種風(fēng)險(xiǎn)，主要包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模不足、交易風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、提前還款風(fēng)險(xiǎn)等。spv成立后，有助于提高或強(qiáng)化spv信貸力度，有利于提高bms(住毫低押貸款支持證券)的資信評(píng)級(jí)，從而增強(qiáng)投資者信心，吸引更多投資者進(jìn)入住房抵押貸款證券化市場(chǎng)。以制度化和系統(tǒng)化的方式來(lái)管理這些風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)業(yè)務(wù)運(yùn)作分散給具有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的投資者，從而化解銀行業(yè)的部分風(fēng)險(xiǎn)。

4　加強(qiáng)政府機(jī)構(gòu)在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場(chǎng)是一個(gè)特殊而復(fù)雜的市場(chǎng)，其中有大量的中介機(jī)構(gòu)參與，市場(chǎng)關(guān)系

錯(cuò)綜復(fù)雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創(chuàng)新，需要建立一系列適應(yīng)其發(fā)展的新的市場(chǎng)秩序與規(guī)則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協(xié)調(diào)優(yōu)勢(shì)。

(二)中國(guó)住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制及其特色，相當(dāng)程度上取決于市場(chǎng)參與主體。市場(chǎng)參與主體的資格確定、他們的行為準(zhǔn)則、操作規(guī)范以及外部監(jiān)管機(jī)制的建立，直接關(guān)系到住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的效率和未來(lái)的發(fā)展。我國(guó)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的基本框架如圖1所示。中國(guó)住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購(gòu)房者，作為債務(wù)人負(fù)有向發(fā)起人支付住房抵押貸款本息的義務(wù)；(2)住房抵押貸款銀行為發(fā)起人，其職能是組建資產(chǎn)池，并將其出售或轉(zhuǎn)移給spv；(3)spv的作用是購(gòu)買(mǎi)或接受發(fā)起人的住房抵押貸款，接受證券公司發(fā)行的住房抵押貸款支持證券；(4)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，提供資產(chǎn)評(píng)級(jí)；(5)信用擔(dān)保公司，對(duì)住房抵押貸款進(jìn)行信用增級(jí)和擔(dān)保；(6)證券公司負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、發(fā)行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國(guó)住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動(dòng)金融體制改革

第一，必須以產(chǎn)權(quán)改革為核心，加快國(guó)有銀行商業(yè)化改革的步伐，建立與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代銀行體系，從源頭上規(guī)范抵押貸款的管理，實(shí)現(xiàn)抵押貸款的標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)。第二，必須逐步實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融業(yè)從“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”向“混業(yè)經(jīng)營(yíng)”的轉(zhuǎn)變。第三，必須完善和優(yōu)化現(xiàn)行的利率體系，只有實(shí)現(xiàn)銀行存貸款利率的市場(chǎng)化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個(gè)合理的定價(jià)。第四，必須改革和完善現(xiàn)行的債券發(fā)行制度，政府只需審批年度的發(fā)行規(guī)模，至于具體的債券發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)模、利率水平、期限結(jié)構(gòu)和發(fā)行時(shí)間等都可以交由特殊機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)情況自主作出決定。

(二)取消市場(chǎng)限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機(jī)構(gòu)投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強(qiáng)監(jiān)管的

前提下，對(duì)有關(guān)保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金、福利基金等使用的政策和法規(guī)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整和放寬市場(chǎng)限制，逐步向保險(xiǎn)金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)放資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

(三)規(guī)范信用評(píng)級(jí)和擔(dān)保體系

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果是投資者進(jìn)行投資選擇的重要依據(jù)，獨(dú)立、客觀、公正的信用評(píng)級(jí)是住房抵押貸款證券化成敗的關(guān)鍵。就我國(guó)現(xiàn)實(shí)的市場(chǎng)條件而言，我國(guó)個(gè)人信用管理可以選擇國(guó)家社會(huì)信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎(chǔ)，以存款實(shí)名制為契機(jī)，推廣建立個(gè)人賬戶(hù)體系，通過(guò)銀行問(wèn)的聯(lián)網(wǎng)、地區(qū)間的聯(lián)網(wǎng)，最終建立起國(guó)家個(gè)人信用調(diào)查和資源共享系統(tǒng)。此外，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔(dān)保保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，并與商業(yè)性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一起構(gòu)建一套完整的抵押保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制，為住房抵押貸款的發(fā)展提供保障。

(四)完善相關(guān)的法律法規(guī)

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規(guī)，如《住房法》、《住房金融機(jī)構(gòu)組織法》、《住房抵押貸款保險(xiǎn)法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產(chǎn)信托法》等。二是根據(jù)我國(guó)會(huì)計(jì)和稅收法規(guī)，結(jié)合資產(chǎn)證券化本身的特征，制定相應(yīng)的會(huì)計(jì)和稅收制度。三是從各國(guó)的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動(dòng)型的制度創(chuàng)新，這方面的法律法規(guī)的供給和創(chuàng)新同樣需要政府強(qiáng)有力的推動(dòng)。

(五)培育抵押貸款證券化市場(chǎng)

要發(fā)行抵押貸款證券必須建立完善的、流動(dòng)性較強(qiáng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。包括：一是制定相應(yīng)的法律法規(guī)。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動(dòng)，其效應(yīng)才能真正得以發(fā)揮。目前，我國(guó)證券化方面的法制建設(shè)還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關(guān)管理部門(mén)面臨著建立和完善有關(guān)金融市場(chǎng)和i房地產(chǎn)市場(chǎng)法律、法規(guī)的任務(wù)。二是深化金融改革。在國(guó)有銀行商業(yè)化的同時(shí)，應(yīng)大力發(fā)展人壽保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)，建立多元化的投資融資機(jī)構(gòu)，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的轉(zhuǎn)換，擴(kuò)大住房信貸資金來(lái)源。三是開(kāi)發(fā)新的貸款種類(lèi)。目前我國(guó)房地產(chǎn)抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴(yán)格，這嚴(yán)重制約了住房抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。針對(duì)這一情況，我們應(yīng)學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，吸收一些適合國(guó)情的貸款形式，如分級(jí)償還抵押貸款、可調(diào)整價(jià)格抵押貸款等，從而推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展。

(六)建立完善的抵押市場(chǎng)擔(dān)保體系

開(kāi)展住房抵押證券化必須解決好兩個(gè)問(wèn)題：一是在龐大的住房抵押貸款市場(chǎng)中，建立起健康有序的信用關(guān)系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級(jí)和信用條件，增強(qiáng)抵押貸款的清償能力，減少銀行機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。二是在流動(dòng)的抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)中，增強(qiáng)抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發(fā)起機(jī)構(gòu)和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強(qiáng)

對(duì)抵押貸款證券化后的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范。南此可見(jiàn)整個(gè)房地產(chǎn)抵押貸款市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)必須有完善的抵押擔(dān)保體系的支持，因此設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券化擔(dān)保機(jī)構(gòu)，為抵押證券提供信用支持和擔(dān)保，對(duì)整個(gè)住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應(yīng)由政府出面提供擔(dān)保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽(yù)，為實(shí)行住房抵押貸證券化打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

(七)加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)

加快抵押貸款證券化運(yùn)行所需的中介機(jī)構(gòu)的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買(mǎi)進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的抵押貸款所有權(quán)和房產(chǎn)抵押權(quán)，組成抵押貸款組，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理、信用評(píng)級(jí)及抵押貸款擔(dān)保公司擔(dān)保增級(jí)后，發(fā)行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷(xiāo)售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認(rèn)購(gòu)承銷(xiāo)者。其職能是代替?zhèn)l(fā)行者銷(xiāo)售債券。認(rèn)購(gòu)承銷(xiāo)者可分包銷(xiāo)和代銷(xiāo)兩種，包銷(xiāo)商要承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，即在債券未售完時(shí)包銷(xiāo)商要購(gòu)買(mǎi)剩余債券。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧偉利，《資產(chǎn)證券化一國(guó)際理論與中國(guó)實(shí)踐》[m].上海：上海人民出版社，2003。

[2]何小鋒，《資產(chǎn)證券化》[m].北京：北大出版社，2002。

[3]袁靖，《我國(guó)住房抵押貸款證券化發(fā)展的現(xiàn)狀、問(wèn)題及建議》[j].《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)：理財(cái)版》，2007(5)。

[4]何德旭，《中國(guó)住房抵押貸款證券化可行性分析》[j].《金融研究》，2000(9)。

[5]李娜，《淺析住房抵押貸款證券化》[j].《金融理論與教學(xué)》，2006(4)。