債券市場風險分析
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債券市場風險分析范文第1篇
關鍵詞：銀行；債券投資；風險；建議
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1007―4392(2010)10―0033―04
一、我國銀行業債券投資現狀
近年來，隨著債券業務市場深度、廣度的不斷擴展和銀行業債券投資業務的迅速發展，債券業務對銀行業的重要性正不斷上升。同我國金融領域中的其它部分一樣，我國債券業務正向市場化有序推進，銀行間債券市場的參與者類型日趨多元化，債券種類呈現多樣性，信用層次不斷豐富。從債券發行人看，范圍由2004年的人民銀行、財政部、政策性銀行、商業銀行和企業延伸到目前的鐵道部、非銀行金融機構、國際開發機構；從投資范圍看，銀行間債券市場的債券品種由2004年的國債、政策性金融債、企業債和商業銀行用于補充資本的次級債擴大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產支持債券、混合資本債券和地方政府債等十余個品種。從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險機構、非銀行金融機構、信用社、財務公司和企業等類型的投資者，且戶數在2009年末已達9247家，較2004年末上升了132.16％。從市場容量看．整個市場2009年累計發行債券4.9萬億元，年末債券托管額達13萬億元：分別較2004年和2004年末增長106.66％、182.61％。
受政策、市場和自身特點三方面因素影響，銀行投資債券市場的意愿較高。一是宏觀調控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調控政策的持續影響，銀行的信貸投放規模被嚴格控制，債券市場進而成為銀行配置資產的一個重要渠道。此外，存款準備金的連續上調也促使銀行增大了對流動性資產的配置。上述現象在2008年及之前幾年的宏觀調控中均曾反復出現。二是銀行間債券市場在廣度和深度上的迅速發展改善了銀行債券投資的市場環境。債券市場參與者量上的迅速增加和類型上的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對手，提高了交易成功的概率；債券發行量的擴大則有利于銀行更自由地調整資產結構，使銀行的資產管理具有更大的回旋余地。三是銀行制度成為投資債券的內在因素。在我國分業經營的管理制度下，銀行的資產配置受到嚴格限定，使債券成為除信貸投放外另一重要資產配置方式。這對小銀行業機構尤為明顯。此類銀行均存在經營規模狹小、營業網點不足、產品創新乏力、營銷能力較弱的特點。在市場狹小，優質客戶資源有限、中小企業利潤偏低的市場背景下，處于競爭優質客戶乏力，培育小客戶成本過高，無力獨自研究和推出新產品的不利地位，限制了貸款業務的發展。相對而言，銀行間債券投資業務具有經營成本低廉、參與者市場地位平等、交易可控性強、不需營業網點支持、利息收益相對穩定的特點，有效規避了小銀行的市場競爭短板。并可使其通過對債券期限結構的合理配置，兼顧資產流動性需求。
二、我國銀行業債券投資業務面臨的風險
我國債券業務還處于新興發展時期，風險管理體系并不健全，風險的控制更多依靠銀行間債券市場對債券發行人和市場參與者嚴格的準人限制這一行政審批手段。債券風險管理相對于業務發展尤為遲緩，更難以抵御市場化程度不斷加深的債券風險。
(一)風險投資策略不明確
我國大部分銀行，特別是小銀行。近年雖已展開了對債券市場的分析研究，但受專業人才缺乏、內外信息資源不足的影響，研究僅處于起步階段，多集中于單項業務或局部問題，缺乏系統性研究，不足以從全行視角出發為債券投資提供系統性的前瞻指導，未能對債券業務的發展方向、規模、種類、期限配置制定長期規劃，致使銀行債券業務缺乏市場定位，無法形成明確、持續的具體措施，影響了抵御市場波動的效果。尤其在當前經濟金融市場波動較大，國家各項調控政策連續推出，對銀行資產負債的配置提出較大挑戰的情況下，銀行的風險投資策略仍停留在相機決策的被動境地，凸現了市場、政策研究能力的薄弱。
(二)風險管理制度缺失
在業務規范上，多數銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業務各風險環節的管理制度，未能針對債券業務特點制定操作性強的自營業務、業務、代持業務具體細則或業務流程；未健全債券投資業務有關的授權管理、授信管理、業務操作程序、計量分析、會計核算、績效考核、檢查監督等管理制度；未建立重大市場風險應急處置預案和違規責任追究制度。制定的資金業務相關管理辦法中，缺乏對債券投資業務進行定期或不定期壓力風險測試的規定，特別是小銀行對債券投資總體規模無明確限制，未設立專門的風險管理部門對債券投資業務的風險進行有效的分析和控制。日常管理主要依靠管理貨幣市場業務的各項內部制度。而此類制度的內容亦多為各部門的職責規定，無可用于具體操作的風險量化指標，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡。削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業人員的經驗判斷，未形成以債券種類、期限、價格和市場利率等因素為基礎綜合評定的決策機制。上述制度的缺乏使債券業務的操作和風險控制更多體現為決策者的個人偏好，而難以保持持續、穩健的做法。此外，對賬制度有欠缺。部分小銀行雖在《資金業務管理暫行辦法》中對對賬管理作出一些規定，但未細化對賬業務操作流程，明確對賬責任人，也未按照會計核算管理的基本要求逐日進行賬實核對。資金中心與托管機構對賬，通過臺賬與托管機構按面值對賬，但無對賬單。
(三)風險管理能力不高
一些銀行的風險防范水平還較弱，雖有風險管理部門負責監控債券風險，并開始逐漸引入市場風險計量模型、限額管理和流動性管理等技術支持，但受人力不足、專業水平有限和工作不專職的影響，在實際監控中未能實現風險分析由定性向定量的轉變，沒有建立市場風險資本分配機制，亦未在壓力測試基礎上制定出應急處置方案，制約了風險監控的效果。一些債券業務交易性明顯的銀行未能建立與自身交易性業務頻繁相適應的止損制度，亦未依據業務總量、債券種類、期限等因素提取損失準備金，建立補償機制。此外，對銀行間債券市場稽核審計空白。按照內控風險管理要求，銀行涉及任何業務都應納入監督管理范圍。但部分銀行稽核部門未對銀行間債券市場投資業務制度建設、業務經營、風險管理等情況進行內部稽核檢查：對反復套作的風險控制不夠嚴格。金融機構通過購買債券進行質押式回購融入資金、再購買債券反復套作放大風險。當市場利率出現較大波動時，利率風險成倍增加，從而引發資金流動性風險。
(四)內部監督機制虛化
一是崗位設置交叉。債券業務崗位設置應按前臺交易、風險控制、后臺審核與清算的崗位進行業務操作。部分銀行未定人定崗，分工不明確，交易人員既負責前臺現券買賣、債券回購、資金拆借業務，又負責
后臺復核，前后臺未能按要求嚴格分離，存在混崗操作和“一手清”現象。二是風險管控不到位。部分銀行未按銀監會《商業銀行市場風險管理指引》要求，設立專門的債券投資交易賬戶；資金中心未建立u盾、密碼檢查登記簿、印章使用登記簿，且印章使用責任不明確，密碼更換無記錄、不及時，保管不合規。三是短期逐利性較強。頻繁的債券買賣在一些銀行已成為日常現象。有的銀行頻繁通過出售、購回的形式讓交易對手代持自身債券，借以推高債券利率，實現更高的債券收益率；有的銀行頻繁進行債券買賣，以獲取價差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債券買人賣出總量高達其年末債券余額的30倍以上。四是債券業務風險管理在很多銀行中長期處于邊緣化地位。日常監督中，一些銀行董事會風險管理委員會未督促過高級管理層改進對債券業務的風險管理，亦未擬定出相關風險約束指標；稽核審計等風險管理部門未對債券業務進行過全面檢查，也未提出過風險審計報告和風險管理意見、建議。
三、防控我國銀行業債券投資業務風險的對策建議
(一)構建市場風險管理機制
一是完善市場風險管理的各項規章制度和授權授信辦法。包括貨幣市場業務管理辦法、貨幣市場業務操作規程等業務制度；制定市場風險管理政策和程序、市場風險管理框架、市場風險止損辦法等風險管理制度以及完善的市場風險審計制度等。在授權授信制度方面，制定各項業務品種的限額額度和風險敞口額度，明確授權流程和授權業務種類以及可以交易或投資的金融工具等，從制度上規避市場風險的發生。二是完善市場風險的管理流程、架構和信息反饋制度，明確銀行內部各部門的風險管理職責。市場風險的管理部門要定期寫出交易類賬戶市值重估報告和市場風險分析報告，報告應采用縱向報送與橫向傳送相結合方式，縱向為向管理層報送，橫向為向前臺傳送反饋，以更有利于市場風險的分析和控制。銀行內部稽核部門要定期對市場風險的管理情況進行檢查，向董事會和監事會報告。職責明確，分工明晰，使市場風險的管理更加具體，落到實處。三是制定銀行的風險管理政策和戰略。中小銀行要本著風險管理戰略和全行經營戰略一致性的原則，考慮自身市場風險承受度、風險識別控制能力、交易規模、復雜程度等因素。制定風險管理戰略和風險管理目標。在債券投資中，平衡收益與風險關系，主動采取措施回避市場風險，以減少或避免由于市場風險所引起的市值損失，同時要通過投資組合的多樣化來分散風險。根據自身的發展規劃，制定合理的市場風險資本占用，避免盲目擴大投資，放大市場風險。四是構建市場風險管理模型，完善市場風險的識別、計量、檢測和控制程序。根據《商業銀行市場風險管理指引》的要求，劃分銀行類賬戶和交易類賬戶，構建債券組合管理，使用模型每日對交易類賬戶債券進行市值重估、在險價值分析、關鍵年期久期分析和收益率曲線分析等。定期進行情景分析和壓力測試，為市場風險的控制和防范提供有力的數據支持。
(二)強化內控防范操作風險
一是增強審慎經營理念控制投資規模。在日常的債券業務操作中，準確解析貨幣政策趨向，及時把握投資機會，同時持有合理數量的債券，確保債券資產的流動性。銀行債券投資業務要確保正常支付結算的前提下，結合自身資本實力、發展戰略，充分考慮各項業務之間的可協調可持續發展問題。設定適當的債券投資業務總量控制目標。要密切關注宏觀政策的變動及可能對債券投資市場產生的影響，嚴格債券滾動投資管理，合理確定債券投資放大倍數，嚴防因債券投資規模過大而引發的流動性風險；要根據風險承受能力。明確債券投資選取標準，合理確定債券投資組合，分析投資風險，跟蹤監測風險變化，不定期進行壓力測試并合理設立止損點。二是加強業務規范化管理。銀行要建立債券投資業務授權管理制度、債券投資風險評價辦法、風險預警和處理機制方面的制度及管理辦法，同時按照全面、審慎、有效、獨立的原則，通過全國銀行間債券市場和其他合規渠道進行債券投資。按規定辦理托管手續。三是對重要崗位進行分離。對前臺現券買賣、債券回購、資金拆借等業務要明確專人負責，后臺復核人員與前臺交易人員必須分離，做到權責清晰、相互監督，防止出現混崗和“一手清”現象，同時要明確專門的部門或風險控制人員負責的風險監控，加強計算機管理，實行分級授權和崗位約束，切實防范投資業務操作風險。四是強化內控制度執行力。債券投資業務管理部門要加強對操作人員執行制度情況的監督，督促業務人員依法合規操作；規范會計核算，按要求設立專門的債券投資交易賬戶，加強日常對賬工作，嚴格按會計權責發生制原則，及時準確核算債券投資業務，提足風險準備。要充分發揮內部審計部門的監督效力，使稽核人員具備相關的專業知識和技能，加強稽核監督的質量和頻率，每年至少對市場業務風險管理體系各個組成部分和環節的準確、可靠以及有效性進行一次獨立的審計和評價，對違反內控制度的部門和個人嚴肅處理。五是銀行要加強業務人員培訓，提高業務技能和風險管理水平。通過舉辦債券投資業務培訓班、建立銀行間貨幣市場業務定期分析制度等，幫助債券投資交易員及時了解宏觀經濟金融形勢、掌握市場政策、信息和交易技巧，不斷提高操作技能和風險防控水平。
(三)細化債券投資業務的監管要求
市場風險是指因市場價格(利率、匯率、股票價格和商品價格)的不利變動而使銀行表內和表外業務發生損失的風險。市場風險可以分為利率風險、匯率風險(包括黃金)、股票價格風險和商品價格風險，分別是指由于利率、匯率、股票價格和商品價格的不利變動所帶來的風險。市場風險的研究在我國起步較晚，2004年12月銀監會出臺了《商業銀行市場風險管理指引》，要求城市商業銀行最遲應于2008年底前達到本指引要求，處于監管要求和商業銀行風險調整后的收益需要，市場風險的管理迫在眉睫。此外，銀監會出臺的《進一步加強商業銀行市場風險管理工作的通知》對商業銀行的市場風險管理提出了系統要求，但銀行在監管部門沒有硬性要求的情況下往往從降低成本，簡化程序考慮，將風險管理維持在較低水平。而鑒于近年來銀行債券投資資產業務規模的迅速增大。其緩慢提升的管理水平已無法適應風險控制的需要。對此，有必要通過進一步出臺細化的監管規定，促進銀行提高債券管理水平。一是將銀行的市場風險管理體系建設階段化。在綜合考慮市場風險、銀行投資情況和成本承受能力的基礎上，制定從簡至繁分階段建設的市場風險管理體系，逐步細化管理架構和強化技術手段，由各行在監管部門的指導下根據自身的投資規模和交易類型建設對應階段應擁有的風險管理體系。此后，在自身風險管理體系未達到下一階段之前，銀行的債券投資不得超出本階段設定的范圍。二是將債券業務風險管理規定量化。依據銀行風險總體情況，以指標形式明確市場風險資本的配置要求，框定投資的比例、結構、范圍，限定風險限額、止損限額的最低要求，并確定開展壓力測試的間隔期，強化對銀行的監管約束。
債券市場風險分析范文第2篇
保險資金投資渠道風險管理
一、我國保險資金運用現狀
保險業作為我國的一個朝陽產業，在政府的政策支持下，發展十分迅猛，保費收入逐年增長，根據國家統計局的數據，我國2013年保費收入已經達到17，222.24億元，如此大規模的資金，在資本市場中必然有著舉足輕重的作用。但是，作為保障保險業穩健發展的命脈，保險資金的保值增值能力卻一直都比較弱。
我國保險業總資產連年增長，在2004年保險業資產總額為11953.68億元，而到2013年十年間我國保險業資產總額就達到82886.95億元。但是，我國保險業資金運用率卻一直很低，2004年保險業資金運用率為2.87%，到2007年我國保險行業資金運用率達到十年最高點，達到12.17%，2008年受金融危機的影響我國保險行業資金運用率達到十年最低點，僅為1.91%，雖然2009年之后有所上升，但也僅為6.14%，2013年保險業資金運用率為5.04%。因此，面對保險資金投資收益率低的情況，如何合理高效的運用這些保險資金，實現保險業資金的保值增值將是我國保險業要解決的一個重要問題。而無論是不斷拓寬保險資金的運用渠道，還是嘗試新的投資領域，最重要的就是嚴格的風險分析和風險管理，保障這些資金的安全性。
二、保險資金的運用渠道以及各自風險分析
目前，我國保險資金運用的渠道主要包括銀行存款，投資基金，債券投資，股票投資，基礎設施建設等。無論是何種渠道，受益必然伴隨著風險。因此，下面就對不同渠道面臨的風險分別進行分析
（一）銀行存款
銀行存款是我國保險資金早期運用的唯一渠道，現在，在保險資產運用的資產配置中仍占據重要地位，2013年保險公司資金運用中銀行存款為22640.98億元，占保險資金運用的38.03%。本文分析的銀行存款的風險主要是利率風險。在我國，以四大國有銀行為主導的銀行業，資金安全性相對較高，符合保險投資中安全性優先的原則，但目前我國政府仍未完全放開利率市場，保險公司為了獲得穩定的受益，通常事先與銀行簽訂大額存款協議，固定利率，由于財產保險一般期限較短，其所面臨的利率風險相應較小，但是對于壽險公司，卻有很大的利率風險，因為壽險產品大都是長期的保障產品，并且保險公司和客戶通過簽訂保險合同固定利率，因此銀行存款利率的高低在很大程度上影響保險資金的收益，如果銀行利率下調，壽險公司就要承受巨大的利差損。
（二）基金投資
目前，保險公司已經成為機構的最大投資者。保險資金用于基金投資，可以有效利用基金公司專業優勢，能夠通過專家理財和分散化投資降低投資風險，實現收益和風險的相互平衡，因此，基金投資是保險資金管理中很重要的一種投資方式。但是，投資基金同樣面臨著很大的風險。首先，我國證券投資基金主要投資于股票，但是我國目前不允許賣空，因此，如果過票市場發生波動時，必然影響基金市場，因此，保險資金用于基金投資會面臨市場風險。其次，基金公司內部的管理控制也存在著風險。基金公司管理水平的高低也影響資金的收益率。對于開放式基金還將面臨流動性風險。
（三）債券投資
債券的違約風險較低，非常適合保險資金。但是，由于債券的價格會由于利率變化而呈現反向變動，因此保險公司會面臨債券價格變動的風險。由于，債券本身抵抗通貨膨脹的能力就很弱，另一方面利率的變動也會帶來很大的風險。因此債券投資會面臨一定的利率風險。近些年來，投資國債仍然是保險資金用于債券投資的主要方式，隨著國債發行規模的不斷擴張，機會成本不斷上升，國債風險也在不斷增加。我國債券市場并不發達，債券交易也并不規范，因此保險資金用于債券投資又面臨著更大的流動性風險。
（四）股票投資
保險資金投資于股票一般從兩個方面獲得收益，一方面是股息收入，另一方面是資本利得。股息收入受公司自身經營好壞的影響，而資本利得則更多是取決于股票價格的走勢。因此，股票收益高低很不穩定。投資股票面臨的風險按照一般投資風險分類，可以分為系統風險和非系統風險。系統風險主要包括市場風險，購買力風險和利率風險，非系統風險包括公司經營管理風險和流動性風險等。由于我國股票市場仍屬于新興市場，市場結構和制度背景比較復雜，政治因素會影響收益率的高低，而這些風險無法通過多樣化的投資組合來分散。因此，系統風險無法規避。我國的股票市場體制尚不健全，股票市場投資缺乏經驗，導致投資于股票的非系統風險也比較高。綜上所述，保險資金在投資于股票前應該事先做好風險防范和風險管理的工作，避免發生巨大損失。
（五）房地產
新修訂的《保險法》允許保險資金投資不定產，而房地產具有投資規模大，期限較長的特點，作為不動產的內容之一，能夠實現保險資金穩健投資的目的，因此，保險資金進軍房地產也成為一些保險公司運用保險資金的渠道之一。對于我國的房地產行業受宏觀經濟，國家政策，利率，稅收，物價水平等因素的影響，對于市場體系完善的國家，保險資金投資于房地產回報比較穩定，但是，在我國房地產市場存在嚴重的投機現象，市場上的投機炒作是房價不斷攀升，金融風險也不斷增加，隨著風險的不斷積累，最終保險公司就有可能承受巨大的損失。并且，現在我國房地產市場已經出現房地產泡沫現象，有些城市，房地產價格居高不下，房價被嚴重高估，如果泡沫破裂，對我國經濟會產生災難性影響。因此，保險資金投資于房地產需謹慎，看準進軍房地產市場的時機，不要盲目投資。
三、保險資金運用的風險管理
對我國保險資金運用的風險管理，主要從三個方面加強管理，分別是保險公司自身，資本市場和監管部門，從內部和外部分別進行風險管理，從而保障保險資金的安全。
（一）提高保險公司內部的風險管理水平
保險公司應該建立科學規范的投資管理體系。首先，建立有效的內控制度，保險資金集中管理，統一使用，并且各部門要分工合作，權責統一，相互制約。全面監控保險資金的風險管理。其次，建立保險資金運用的風險管理策略，完善信息管理系統，保險公司只有保證獲得準確及時完整的市場信息，才有可能正確運用保險資金，保險公司應建立相應的風險管理指標體系，多方面，多角度的評估保險資產存在的風險，盡可能的減少投資風險。最后，保險公司要多引進人才，提高公司員工素質，人力資源部門要加強對公司員工的管理和培訓，積累資金運用的經驗，在知識經濟條件下，人才和知識對一個行業的發展起著決定性的作用，一批具有高素質人才的團隊，才能在是市場中立于不敗之地，因此保險公司要加強對人才的管理，提高員工的業務能力，更有效的為公司服務。
（二）完善資本市場，改善投資環境
保險資金運用的主要場所是資本市場，一個完善的資本市場和穩定的投資環境才能夠保證資金的安全性和收益性。首先要健全金融市場，發展和規范股票和債券市場，推動衍生金融市場的發展。實現股票市場的多樣化和健康發展，監管部門要減少對股票市場不必要的制約。債券市場要實現市場化，必須要提高債券的流動性，長期債券和短期債券相互配合，健全市場運行機制，豐富債券品種。金融衍生品作為一種創新性金融產品，能夠為保險資金提供更多的投資選擇，同時也是一種很好的避險工具，所以保險公司在也運用保險資金進行投資時可以先選擇一些避險型和籌資型金融衍生工具。其次，進一步拓寬投資渠道，促進保險資金投資組合的多樣化發展，目前，我國保險資金主要投資于銀行存款和債券。根據國家統計局的數據顯示，2013年我國保險資金運用余額為76873.41億元，其中投資于銀行存款的為22640.98億元，投資于金融債券和企業債券的為28539.6億元，從這些數據可以看出，我國的保險資金運用渠道的分布結構不合理，資本市場應該加快產品創新，調整產品結構，提供多種投資渠道，幫助保險公司規避市場風險，優化投資結構，穩定保險資金的投資收益率。最后，促進資本市場價格機制的市場化進程
（三）加強保險監管部門的監管，強化保險資金運用的風險控制
對于保險資金的風險控制，在我們做好保險公司內部風險控制和優化資本市場的投資環境后，加強保險監管部門的外部監管能力是非常必要的。我認為，保監會應當從以下幾個方面來加強監管，強化風險控制。首先，加強金融業的協同監管。保險資金在投資于資本市場的時候，也涉及到了銀行，證券等機構，保監會應當與銀監會和證監會等金融監管機構之間加強信息交流，建立金融業監管機構的相互合作，健全監管體制，建立一個和諧健康有序發展的保險市場。其次，作為保險資金進入資本市場的門檻，投資準入機制要適當，對于高風險，流動性差的投資方式，保監會應當限制甚至禁止，減少保險資金的潛在風險，追求安全第一性的原則。最后，限制各類投資方式的最高投資比例，限制單項投資的最高投資比例。“不要把雞蛋放在同一個籃子里“，做到分散投資，能夠有效的降低投資風險和流動性風險，但是這個比例也需要保險公司根據我國的實際情況和參考國外的經驗來慎重決定，否則也會影響保險公司的發展。
參考文獻：
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債券市場風險分析范文第3篇
“3.27”國債期貨事件的啟發
現貨市場規模越小，期貨市場越容易縱
1.“3.27”國債期貨事件分析。談到國債期貨，不得不涉及“3.27”國債期貨風波。為了活躍國債二級市場，帶動一級市場，我國曾由政府和市場組織者引入國債期貨，并于1992年12月28日在上海證券交易所首次試行。所謂“3.27”國債期貨風波，是指在1995年2月13日財政部公布的1995年新債發行量被認為利多，且1992年發行的3年期國庫券——3.27國債本身貼息消息日趨明朗的情況下，空方在行情飆升后蓄意違規拋出大量賣單，打壓價格，致使多頭全線暴倉的事件。“3.27”國債風波以及后來的“3.19”風波發生后，1995年5月17日，中國證監會鑒于當時并不具備國債期貨交易的基本條件，做出暫停國債期貨交易試點的決定。
從1992年到1995年，中國的第一個也是惟一一個利率期貨品種在經歷短短的30個月后便告夭折。但是，當年的實驗并非完全失敗，追溯其發展歷程，可以得到很多啟發。當年國債期貨市場上風波不斷，并不僅僅是由于個別交易者蓄意違規，而是由于當時國債期貨市場中存在的根本缺陷造成的。前車之鑒，發人深思。
（1）對國債利率風險的套期保值需求是國債期貨推出的必要前提。任何一種期貨品種的推出，都必須基于套期保值的需要，一般而言，在比較成熟的期貨市場，套期保值者要占20％—30％。利率未市場化導致的套期保值需求缺損是當年國債期貨交易暫停的根本原因之一。由于國債價格與市場利率呈反向變動關系，當市場利率變動時，國債持有者承擔著利率風險，國債期貨正是基于規避這種風險的需求而產生的。在這一連串關系中，利率的市場化是前提。然而，在20世紀90年代初，我國的利率水平和結構均由官方制定，利率較為穩定，國債收益率變動不大，保值需求不足。當時，國債期貨市場的參與者大多出于投機心理，非理較多，從而導致國債期貨市場風波不斷。
（2）成熟完善的國債現貨市場是國債期貨市場的依托。現貨市場是期貨市場存在和發展的根基。任何期貨市場的性質最終都要回歸于現貨市場。國債現貨市場規模過小且流通國債比例過低，是導致當年國債期貨交易暫停的又一原因。到1995年3月初，我國名義可流通國債量約1200億元面值。同時，由于近一半國債為居民個人持有，實際可流通國債資金不超過650億元。沒有合理的市場規模，就無法形成合理的市場價格。現貨市場規模越小，期貨市場越容易縱。
（3）風險監控與防范必須作為期貨市場永恒的主題。“3.27”國債期貨事件的發生雖然有國債保值貼補的政策因素影響，但期貨交易法規不健全，交易所風險監管體系不完善也是違規事件發生的重要原因。1992年，上海證券交易所在倉促推出國債期貨時，不僅缺乏相應的監管法規和交易規則，更缺乏對市場風險的必要認識。“3.27”國債期貨風波發生之前，交易所不僅沒有漲跌停板限制，而且為了吸引更多投資者，甚至放松了對保證金比例和持倉限額的管理，最終導致了慘劇的發生。
國債期貨具有規避風險和發現價格兩大基本功能
2.國債期貨的現實功能。盡管當年的國債期貨試點以暫停告終，但作為一種新的金融市場衍生工具，國債期貨在利率風險管理中的作用不容忽視。特別是當歷史的車輪駛入21世紀后，隨著經濟全球化和利率市場化程度進一步提高，我們更應以發展的眼光看待國債期貨的開發。作為金融期貨的一種，與其他商品期貨一樣，國債期貨具有規避風險和發現價格兩大基本功能。具體而言，國債期貨的主要作用在于規避利率的不確定性給債券持有者造成的風險，以及促進合理的市場利率的形成。
（1）穩定收益功能。在我國，隨著利率市場化程度的不斷提高，利率波動將變得頻繁。為穩定未來收益，利率風險管理顯得極為重要。由于缺乏期貨市場的對沖機制，目前最常用的利率風險管理技術是久期缺口模型，即以每筆資產或負債占總資產或總負債的比例為權重計算每筆資產或負債的加權平均久期，并通過調整兩者之間的缺口狀況來調節利率風險水平。設每筆資產久期為D[,A]，負債久期為D[,L]，資產負債率為μ，則資產負債久期缺口為：D[,GAAP]＝D[,A]－μ×D[,L]。
一般情況下，如果保持D[,GAP]為零或略大于零，就可以規避利率波動對所持頭寸收益率的影響。但是，現實中由于利率的頻繁波動導致久期很難計算，而且久期零缺口也很難保持，所以久期缺口模型已無法滿足利率市場化條件下的利率風險管理需求。此時，利率期貨的推出就顯得極為必要，而我國目前利率期貨最理想的承載體是國債期貨，因為國債利率是我國目前市場化程度最高的利率。
（2）促進利率市場化和債券合理定價功能。國債期貨的推出，將為我國利率體系引入遠期價格揭示機制，同時，改變“做多才能盈利”的單向盈利模式。這將有利于促進市場形成利率和債券合理定價，有助于構筑更為平滑合理的市場收益率曲線。此外，根據CBOT的經驗，國債期貨合約的標的往往是虛擬債券，空方在交割時有利用債券轉換因子選擇“最便宜的債券”交割的權利，該種交易制度有助于改變我國債券現貨市場分割的狀況，加快我國債券市場整合與統一的進程。
（3）風險投資、增加收益的功能。國債期貨的推出將增加金融市場投資工具，對于套利者和投機者而言，這種高風險高收益的投資工具有助于極大地提高他們的收益，同時，也可以將國債期貨作為資產組合中的一種，利用馬克威茨資產組合理論進行組合投資，創造收益。
重推國債期貨的基本條件
自1995年國債期貨被叫暫停至今，已經歷了10年的時間。這10年間，我國的經濟環境發生了巨大的變化。在利率市場化改革取得實質性進展，國債發行規模急劇擴大的情況下，考慮推出國債期貨已經成為不可回避的問題。關于國債期貨推出的基本條件，我們可以從以下幾個方面進行分析。
國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出
1.利率市場化進程與利率風險敞口的存在。利率市場化是國債期貨推出的前提。具體而言，利率市場化的特征可以從四個方面考慮：第一，利率形成體系上，由市場資金供求決定利率水平；第二，利率結構上，短、中、長期利率水平合理；第三，利率監管體制上，在央行進行宏觀調控的前提下，金融機構擁有充分的利率自；第四，有一個市場基準利率，在我國這個基準利率目前應該是國債利率。
縱觀國際上許多國家利率期貨的產生過程，絕大部分是在利率管制放開之前就已經推出了國債期貨。以美國為例，20世紀70年代，為解決“石油危機”影響下的通貨膨脹問題，美聯儲頻繁調動利率，造成債券市場收益率不穩定。應市場需求，CME在1976年就推出國債期貨，但是當時美國并沒有完全實現利率市場化。美國的利率市場化進程比較漫長，直到1986年3月廢除聯邦儲備法案中規定的Q條例以后，才成功地實現了利率市場化。國債期貨也可以在利率市場化的過程中推出。
我國利率管理體制經過20年的改革，在利率市場化方面取得了很大的成就，特別是1996年以來，改革幅度較大，利率市場取得了實質性的進展。1996年以來我國的利率市場化改革進程，依據的是“先外幣后本幣；先貸款后存款；先農村后城市；貸款先擴大浮動幅度，后放開上限；存款先放開大額，后放開一般存款”的總體思路進行的。1996年，中國人民銀行組建全國統一拆借市場，形成一個統一的同業拆放率CHIBOR，并啟動公開市場操作業務，實現拆借利率市場化。同年，財政部正式引入價格競爭的招標方式發行國債，實現國債發行利率市場化。1997年，銀行間債券市場形成，推動了國債流通市場利率的市場化。中國人民銀行又于1998年擴大對中小企業貸款的利率浮動幅度。國債交易利率也在該年實現自由化。由于國債具有“金邊債券”的特質，按照西方國家的經驗，金融市場中的一個基準利率在我國基本出現。1999年，中央銀行放開協議存款利率，并允許外資銀行，農村信用社，證券投資基金，甚至證券公司、保險公司進入銀行間債券市場，使得上至一年下至七天的金融機構間同業拆借利率最大限度地反映國內金融市場的供求關系。2000年，放開外幣貸款利率，下放外幣貸款和300萬美元以上外幣存款利率的自主定價權。2001年，長期國債采用拍賣方式發行，并發行15年長期國債，使國債發行收益率進一步市場化。2002年，中國人民銀行下放非中國居民小額外幣存款自主決定權。2004年，央行擴大金融機構貸款利率浮動空間。2005年3月17日，中國人民銀行決定調整商業銀行自營性個人住房貸款利率，同時將金融機構在人民銀行的超額準備金存款利率由1.62％下調至0.99％。我國的利率市場化進程在改革中不斷前進，時至今日，雖然央行以行政方式確定銀行存貸款利率的模式有待改進，但在相當大程度上，我國的貸款利率已基本實現市場化，國債利率市場化程度較高，已經達到美國當年推出國債期貨時的利率市場化水平。
進行國債期貨交易的目的是為了穩定所持債券頭寸的未來收益
利率市場化的直接結果是利率的波動將變得頻繁，進而導致利率風險敞口擴大，利率相關證券持有者的未來收益不穩定。利用國債期貨規避利率風險，最基本的做法是在期貨市場上作一筆與現貨市場數量相等、合約標的盡可能相同而交易方向相反的國債期貨交易，到期時再對所持國債期貨頭寸進行對沖平倉，使現貨市場與期貨市場綜合盈虧狀況為零，套期保值的目的即達到。從套期保值的目的出發，進行國債期貨交易的目的是為了穩定所持債券頭寸的未來收益。因此，無論將來利率上升還是下降，套期保值者的效用應該保持不變（這里的效用可以用財富狀況來衡量）。
在我國，規避利率風險存在現實的需求。如2004年10月29日，中國人民銀行宣布上調金融機構存貸基準利率，債券市場應聲而下，其原因在于我國至今尚未推出真正意義上的市場做空機制，債券市場在缺乏充足的避險工具情況下利率風險凸現。近幾年來，央行對具體利率水平的調整固然重要，但更重要的是其向市場傳達了利率結構調整和利率市場化的信息。在這種情況下，國債期貨的推出越來越顯示出其必要性。
轉貼于中國論文下載中心1997年以后，國債發行規模一直保持較高水平
2.國債現貨市場的發展與完善。任何期貨市場的發展都要以現貨市場為依托。國債期貨的推出必須建立在國債現貨市場發展與完善的基礎上。關于我國國債現貨市場的發展狀況，可以從國債發行規模和期限結構、國債可流通比例與交易規模、國債持有結構等幾個方面進行分析。
首先，從國債發行規模上看，自1981年恢復國債發行以來，我國國債的發行規模呈穩步增長趨勢，特別是1997年以后，國債發行規模一直保持較高水平（見表1、表2）。隨著GDP增長，國債余額占GDP比重會以2倍以上速度增長。
表1中國國債發行情況（單位：億元）
年份實際發行數期限(年)余額(億元)國債余額/GDP
199724122—1055487.5%
19983808.73—1077669.9%
199940153—101052412.8%
200046571—101367415.36%
200148843—201561816.3%
20025934.33—301933618.9%
20036280.10.3—20——
20046924———
資料來源：《中國人民銀行統計季報》、《金融市場統計月報》1997—2003年。
表21997—2004年中國GDP增長率年份19971998199920002001200220032004
GDP增長率8.8%7.8%7.1%8.0%7.5%8.3%9.3%9.5%
資料來源：《中國統計年》，2004年。
國債市場容量的擴大，有利于促進國債期貨市場價格發現功能的發揮，從而促進真正的市場利率的形成。雖然我國國債的總體發行規模占GDP的比例小于西方發達國家45％—60％的水平，但是，我國經濟的高速發展必然要求中央財政負債水平的提高。比較世界上其他國家在推出國債期貨時的國債規模（參見圖3），美國在推出國債期貨時期國債余額達3000多億美元，占GDP的比重為16.67％，而日本在1985年推出國債期貨時，國債余額占GDP的比重達50.567％。可見，我國目前國債規模已達到當年美國推出國債期貨時的水平，基本能夠滿足國債期貨推出的需要。
此外，通過對表1的分析，可以發現在國債的期限結構上，過去的2—5年中期國債占80％以上的局面已有所改變，長期國債發行比例增加，1年以內的短期國債也開始發行。國債期限結構的多樣化，有利于國債期貨標準化合約的設計。同時，在當前利率水平較低而利率上調可能性較大的情況下，投資者對短期國債的需求量往往會很大，中央財政適時發行短期國債，在一級市場順利發行的同時，還有利于活躍國債二級市場。
其次，從國債流通規模上看，我國國債可流通比例不斷提高。1997年國債可流通比例為40.7％，到2000年可流通國債比例提高到54％，2001年又達到63.1％。與1995年相比，我國可流通國債的數量增加了近10倍。可流通國債是國債期貨合約的真正標的，國債可流通比例的增加不僅提高了債券市場的流動性，也為國債期貨的推出創造了條件。
國債現貨市場已經能夠為國債期貨的推出提供堅實的現貨市場基礎
再次，從國債交易規模上看，可流通國債比例的增加提高了債券市場的流動性，大大活躍了國債現貨市場以及國債回購市場的交易（見表3）。
表3中國國債交易情況（單位：億元）
年份19961997199819992000200120022003
現貨交易5029.23582.86059.95300.94157.54815.68708.75756.1
回購交易13008.612876.116262.812890.514733.715487.624419.752999.9
合計18037.816458.922322.718191.418891.220303.233128.458756.0
資料來源：《中國經濟信息網》。
此外，2004年5月20日，銀行間市場正式推出國債買斷式回購業務，即國債持有人將國債賣給購買方的同時，交易雙方約定在未來某一日期，賣方再以約定價格從買方買回相等數量同種國債的交易行為。這一國債交易方式的設計，客觀上提供了做空的可能：債券市場的投資者可以在回購期間內賣出債券，在回購期滿時買回，這樣即使在市場下跌時，賣空的一方也可以獲利。作為一種介于國債現貨與期貨之間的交易方式，買斷式回購國債的運作經驗可以為國債期貨交易的制度設計提供有益的參考。
最后，從國債持有結構上看，自1997年國家規定銀行系統必須推出交易所網上流通系統后，證券公司及保險機構成了國債現貨市場上的流通主體。雖然我國國債持有者結構中，期滿兌付型個人投資者比例仍占60％以上，但是就對國債期貨的推出起實質性作用的可流通國債而言，其70％以上掌握在商業銀行、證券公司、保險公司以及證券投資基金等機構投資者手中。機構投資者特有的專業理財能力以及對國債收益率的套期保值需求為國債期貨的推出提供了堅實的市場基礎。
相較于20世紀90年代初的國債市場，我國目前的國債現貨市場已有了長足的發展。雖然在可流通國債比例、國債期限結構等方面還存在一些不足，但我國的國債現貨市場已基本具備了退出國債期貨的條件，已經能夠為國債期貨的推出提供堅實的現貨市場基礎。
一系列法規的頒布為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據
3.法律法規及監管體系的完善。鑒于當年國債期貨交易的教訓，在重新推出國債期貨之前，必須重視監管體系的建設。
我國期貨法規的建設在近十年來取得了很大的進步，相關法規的推出對整頓市場秩序、促進期貨市場順利運行方面起了積極作用。如1996年國務院轉批《關于進一步加強期貨市場工作的請示》，1998年國務院《關于進一步整頓和規范期貨市場的通知》，1999年以來，國務院又頒布了《期貨交易管理暫行條例》及與之配套的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級人員任職資格管理辦法》和《期貨業從業人員資格管理辦法》等。這一系列法規的頒布為我國重新推出國債期貨提供了較充足的法律依據。
在期貨監管體系方面，2000年12月29日中國期貨業協會的成立使我國期貨業形成了由證監會、期貨業協會和交易所組成的三級監管體系。此外，隨著我國證券市場和商品期貨市場的發展，證券交易所和期貨交易所都已形成了一套比較完善的風險預警和防范機制，風險防范和抵御能力大大增強。
推出國債期貨的風險分析與防范
不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的溫床
1.國債期貨市場風險分析。國債期貨具有“雙刃劍”的作用，在規避利率風險和促進國債價格發現的同時，又由于其自身的“高杠桿性”和雙向交易等獨特交易方式而存在極大的風險。按風險形成原因分，國債期貨市場的風險大致可以分為以下四類。
（1）宏觀因素和政策因素變化而引起的系統風險。宏觀經濟環境的變化以及特定時期政府政策的變化，會引起市場資金供求狀況的變化，影響市場利率的正常變動，進而影響投資者對市場利率走向的預期，導致國債期貨價格大幅波動，從而引發風險。這類風險的發生往往無法回避，屬于不可控制風險。
（2）市場流動性原因引起的流動性風險。所謂流動性風險，是指由于國債期貨合約的流動性不足或國債期貨市場資金的流動性不足造成的風險。國債期貨合約的流動性大小與合約的設計有關。在投資者有開倉或平倉需要時，如果市場能夠滿足其需要，則該國債期貨市場上的合約具有較強的流動性，如果市場無法使投資者的需要得到滿足，則可能會發生違約風險。國債期貨市場資金的流動性包括用于國債期貨交易的資金量的大小以及資金能否及時到位兩個方面。一定的國債期貨交易規模要求有相應的資金量的支持，否則期貨交易就無法順利完成。此外，在保證金制度下，還要求投資者的資金能夠及時補充保證金的需要。
（3）交易制度不完善而引發的制度性風險。交易所是國債期貨推出后的交易場所，交易所交易制度設計是否合理、風險控制能力是否充足，關系到國債期貨交易能否順利進行。“3.27”國債期貨事件的教訓已經表明，不完善的交易所交易制度是國債期貨市場風險產生的“溫床”。
（4）投資者個人原因或投資機構原因造成的風險。國債期貨市場應該是一個理性投資的市場，任何非理性的行為都會對市場產生不利的影響。此外，投資者的惡意違規操作行為也會擾亂正常的市場秩序，引發國債期貨市場風險。
充分認識風險和重視風險監控是國債期貨市場研究的核心
2.國債期貨風險防范。作為一種基于規避利率風險需求而產生的金融衍生工具，國債期貨交易所產生的風險和損失并不是工具本身的錯誤。在承認風險客觀存在的前提下，我們更應該重視的是風險防范體系的建設，特別是在金融體制改革不斷深化和全球金融一體化程度不斷提高的情況下，充分認識風險和重視風險監控是國債期貨市場研究的核心。分析和總結CBOT以及香港國債期貨市場風險監控和防范的經驗，可以得出國債期貨市場風險防范的一些基本措施。
（1）國債期貨合理定價是起點。根據無套利定價理論，期貨價格等于現貨價格加上持倉費。考慮到國債附息，合理的國債期貨價格應該等于國債現貨價格加上融資成本減去國債票面利息收入。根據遠期合同定價公式，國債期貨價格可用數學公式表示如下：
F（0,t）＝S×（1＋I－R）
其中，S：國債現貨價格
I：在國債期貨合約有效期內的融資成本率
R：0到t時刻內的國債票面應計利息率
在有效率的市場上，由于套利者的存在，國債期貨價格應滿足上述公式。因此，在公平、公開、公正的國債期貨市場上，應該有一個權威的國債期貨價格的存在。由于定價是國債期貨交易的開端，所以，國債期貨的合理定價是防范國債期貨市場風險的起點。
（2）實時風險預警體系的建設是核心。國債期貨交易的風險是客觀存在的，關鍵是在風險發生之前要對風險進行必要的預防，在風險發生之時要能做出及時的反應。“3.27”國債期貨事件發生的一個重要原因就是上海證券交易所沒能對空方的高風險違規行為做出及時反應。風險防范的有效措施是建立實時風險預警體系。實時風險預警體系的建立是一項復雜的工程。包括指標體系和統計查詢體系兩大部分的建設。根據多個指標的指示和對十多個項目的檢測，可以對國債期貨交易過程中的潛在風險做出很好的反應，從而達到有效地防范風險的目標。
（3）交易所交易制度的建設是關鍵。交易所是國債期貨推出后集中交易的場所，也是防范國債期貨交易風險的主要部門，因為國債期貨交易風險首先發生在交易所內。交易所在防范風險方面，第一道措施應是國債期貨交易會員資格審批制度，從源頭上保證國債期貨參與者的素質。其次，實行較高的保證金水平以及每日無負債結算制度。在國債期貨推出初期，投資者對其認識不足，市場風險可能較大，較高的保證金水平可以減小國債期貨的“杠桿效應”，同時，可以通過每日無負債結算制度控制一天之內價格波動的風險。再次，實行限倉制度和大戶報告制度，目的在于防止少數投資者對國債期貨市場的操縱，最后，實行漲跌停板制。雖然CBOT在國債期貨交易中不設漲跌停板，但是，漲跌停板的設置能夠有效地緩減或抑制一些突發事件和過度投機行為對國債期貨價格的巨大沖擊，減緩每一交易日的價格波動，能有效抑制風險的發生。
（4）培養成熟的機構投資者。機構投資者特有的專業理財隊伍和專業投資能力可以減少非理對國債期貨價格的影響，從而減小國債期貨市場風險發生的可能性。此外，在風險發生時，機構投資者往往具有較強的風險抵抗能力，能夠將風險造成的損失降到最小。
（5）國債期貨交易法規的完善是保障。法律法規的作用在于從根本上規范國債期貨市場各類行為主體的行為，防范市場風險，對現有的有關法律法規、規章制度進行補充、修改和完善，同時補充出臺一些針對金融衍生品市場的管理法規，為國債期貨在中國的順利運行奠定良好的基礎。
我國國債期貨市場構想
再次推出國債期貨的條件也越來越成熟
國債期貨在我國的發展雖然經受了1995年被叫暫停的挫折，但這可以使我們認識到當年國債期貨市場中存在的問題，并為我國再次推出國債期貨提供經驗。隨著我國金融體制改革的逐步深入、利率市場化的一步步推進、國債市場的進一步發展以及整個期貨市場的回暖，再次推出國債期貨的條件也越來越成熟。在我國再次推出國債期貨成為可能的情況下，我們就我國未來的國債期貨市場提出以下幾點構想：
首先，在國債期貨市場的市場架構上，以交易所為依托，實行國債期貨有組織的高度集中交易；以期貨經紀公司或證券經紀公司為橋梁，對它們實行嚴格的市場準入，保證投資者交易意愿的順利達成；以機構投資者為主力，用其專業投資能力保證國債期貨市場上投資者行為的理性。
其次，在政策建議上，提倡建立全國性國債二級市場，改變目前國債現貨市場分割的狀況，使國債期貨價格有一個統一的現貨價格基礎；在我國目前國債品種還不是特別豐富的情況下，建議在國債期貨市場上采用“混合交割”制度，引入“轉換因子”，緩解現券品種不足與期貨合約交割的矛盾，完善期貨交易法規，為國債期貨交易提供堅實的法律基礎。
最后，在風險管理方面，高度重視國債期貨市場風險管理。在證監會、中國期貨業協會以及交易所三級監管的基礎上，特別強調交易所風險監控體系的建設，利用市場準入制度、保證金制度、漲跌停板制度、每日無負債結算制度以及限倉制度等防范國債期貨市場風險。同時，鼓勵經紀公司和機構投資者利用先進的審計制度防范自身內部風險。
國債期貨最為一種重要的利率風險管理工具，在金融體制改革深入、利率市場化程度不斷提高、利率風險敞口擴大的今天，其作用越來越大。在吸取當今國債期貨交易的經驗和教訓的基礎上，再次推出國債期貨，必能充分發揮其規避利率風險和發現國債價格的功能。因此，國債期貨在我國有廣闊的發展前景。
結論
國債期貨在我國具有很大的發展空間
本文首先分析了“3.27”國債期貨事件，揭示國債期貨市場的一些基本規律，并論述了在我國推出國債期貨的重要現實意義。
關于國債期貨推出的基本條件，文章從利率的市場化程度、國債現貨市場狀況以及法律法規的完善狀況三個方面進行分析，在參考美國當年推出國債期貨的市場條件的基礎上，用不確定條件下的風險決策模型和參數估計模型進行定量分析，發現我國已經基本具備再次推出國債期貨的條件。
債券市場風險分析范文第4篇
關鍵詞：美國經濟 次貸危機 金融系統風險 負債 證券化
美國的金融危機雖然起因于次貸，但也與其金融體系長期積累下來的合成風險有關。合成風險的內容比較寬泛，可以是機構風險與市場風險的合成，也可以是短期風險與長期風險的合成，等等。過度負債、過度證券化是形成美國金融系統風險兩個重要的長期風險因素。本文通過對結構性風險和證券化風險的分析，重點探討這兩個問題。
一 美國金融體系的系統風險
金融風險按其承擔主體的層次可分為兩類，一是風險承擔主體為金融活動的微觀參與者(如銀行、非銀行金融機構或證券投資人等)，其風險可稱為微觀風險；二是風險承擔主體以整個金融體系為主，相應風險稱為系統風險(Systemic Risk)。金融體系的系統風險簡稱為金融系統風險。
金融系統風險應是由金融市場或金融機構的各種風險引發，通過鏈式傳導或金融恐慌，對整個金融體系形成的風險。圖1表示美國金融體系系統風險的兩級簡易結構樹。圖中聯結關系既表示系統風險由上而下的層級構成，也表示形成系統風險自下而上的導因。
如圖1所示，系統風險的一級風險要素至少包括機構風險、市場風險和合成風險。二級風險要素中，市場風險主要來自信用風險、流動性風險和利率風險。機構風險主要來自倒閉風險、操作風險和資產風險。合成風險是美國金融體系的綜合性風險，主要來自結構性風險和證券化風險。
金融系統風險與金融風險都是集合型概念，相互間的關系可以從四個方面來看：首先，金融系統風險從屬于金融風險，是金融風險中最綜合、最宏觀的一個類別；其次，金融系統風險是金融體系內所有能形成整體風險的各種風險，而金融風險是金融體系內所有風險的集合；再次，系統風險的承擔主體是金融體系(也可以是金融市場或整體概念上的金融機構)，但金融風險對風險承擔主體并無特定要求；最后，系統風險是直接構成美國宏觀經濟風險的重要因素，而金融風險并不一定都與宏觀經濟風險有關。
因此，通常防范金融風險的真正含義并不是防范金融體系中的所有風險，而應特指防范金融系統風險。
二 美國金融體系的結構性風險分析
美國經濟的過度負債問題眾所周知，特別是由巨額財政赤字和外貿逆差導致的政府和對外部門過度負債更是盡人皆知。然而，金融部門的過度負債狀況實際上要比政府和外對部門嚴重得多。非金融部門中，住房部門是過度負債最嚴重的部門，而造成其過度負債的主要原因是房貸和房產的證券化。
(一)美國債務的部門構成分析
按美聯儲對債務的部門分類，住房部門歸在非金融部門，但房貸部門仍在金融部門。所以，次貸危機從本質上講應視為一場金融危機。
如表1所示，1978～2008年，美國債務總額從3.8萬億美元擴大到52.6萬億美元，30年間擴大了近13倍；金融部門債務的擴充速度最快，30年擴大了40多倍；而同期非金融部門債務只擴大了不到10倍。在非金融部門中，居民部門債務擴張最快，規模擴大了11.5倍，工商部門最慢，債務規模僅擴大9.3倍。居民部門中的住房部門比居民部門更快，30年擴大近14倍；對外部門債務規模擴大了近11倍。由此可見，20世紀70年代以來，美國金融部門的債務增長大大高于政府、非金融部門和對外部門，住房部門的債務增長也大大高于居民消費、公司和政府債務增長，但金融體系的系統風險卻未得到應有的關注。
(二)美國證券市場的構成分析
如表2所示，1996～2008年，美國債市總規模從12.3萬億美元擴大到33.2萬億美元，規模擴大了1.71倍；其中證券化工具擴張最快，抵押相關證券(主要是抵押支持債券，即住房抵押貸款證券擴大了近3倍，抵押支持債券擴大了近6倍；國債最慢，12年間只擴大了50％多；公司債券和貨幣市場工具分別擴大了1.9倍和1.85倍。到2008年3季度末，在未償債券總額中，證券化工具的比重最高，占到35，3％，其中抵押相關證券占26.9％，資產支持債券(ABS)占8.4％；政府債券占34.2％(其中國債占15.2％，聯邦機構債券占9.5％，市政債券占8％)；公司債券占18.5％；貨幣市場工具占12％。不難看出，近10多年來，抵押支持債券和資產支持債券等證券化工具擴張得最快，而其動力主要來自20世紀90年代中期以來的大規模證券化。一定程度上講，次貸危機的爆發與證券化特別是抵押證券化的過度發展有著緊密的關系。
最近幾年來，美國金融體系的內部結構發生了很大變化，典型表現是非銀行金融部門的資產規模大幅度擴張，特別是貨幣和基金市場發展迅速。2007年初，在資產支持商業票據管道(ABCP Conduit)、結構投資載體(SIV)、拍賣利率優先證券(Auc－tion－rate Preferred Securities)、招標期權債券(Tender Option Bonds)以及可變利率即期票據(Variable Rate Demand Notes)等方面的資產規模已達2.2萬億美元；三方回購(Triparty Repo)隔夜融資的資產規模約有2.5萬億美元；對沖基金資產約1.8萬億美元，五大投資銀行的資產規模達4萬億美元。相對而言，同期美國最大的五家銀行控股公司資產是6萬多億美元，整個銀行部門的總資產也只有10萬億美元。所以，非銀行金融機構和資本市場對美國金融體系形成系統風險的影響越來越大。
(三)美國債券與權益構成的風險分析
金融體系的內部結構并非一成不變，而是隨著經濟的周期性發展而變動。從金融資產持有意向看，當經濟降溫時，美國人趨向購買債券等固定收益資產。2008年是個經濟的降溫年。根據當年美國證券業及金融市場協會的調查，美國人只持有權益資產(包括股票和各種股權基金)的占36％，只持有債券(包括債券共同基金)的占4％，同時持有股票和債券的占60％。意愿債券持有比例不超過30％的投資者占80％以上，其中65歲以下的投資者占90％左右。當經濟升溫時，人們更趨向持有權益資產，如股票、房地產等，所以股票持有比重會有所上升，而債券持有比重會有所下降。
從整個金融體系看，股市價值受經濟熱度變化的影響較大，而債市價值受經濟熱度變化的影響相應要小得多。美國經濟在2007年底進入衰退后，股票市值特別是金
融類股票市值大幅收縮。如圖2所示，到2008年10月初，標準普爾(S＆P)500指數已在2007年1月基礎上下降了22.5％，比次貸危機前下降了23.4％；而S＆P金融指數和S＆P地區銀行指數分別下降了48.7％和45.2％，比次貸危機前下降了40.8％和37.3％。同期，美國S＆P20城市的房價指數下降了21.8％，比次貸危機前下降了20.4％。
金融股指的下降意味著金融機構特別是銀行的權益資產縮水，而房價的下降造成銀行收回的失贖房產價值下降。但是，已發行的各種債券價值并不會隨股市和房產價值的收縮而下降。在金融體系已經過度負債的情況下，資產的持續縮水一方面導致金融機構杠桿率的上升，另一方面對發行新債形成制約，結果必然使系統風險加劇，使整個金融體系更加脆弱。
三 美國金融體系的證券化風險分析
次貸的證券化是美國所特有的，這種方式當然有助于信用風險的分散和轉移，也因此刺激和推動了貸款發放，但并未真正降低金融市場的整體風險，特別是在信用評級放松的情況下，反而使次貸引發的抵押債券風險進一步放大。
(一)美國房貸的證券化鏈條
房貸證券化(Residential Mortgage Securitization)，簡言之，就是由大型金融機構收購房貸后將其集中打包分級，再以抵押債券形式發行到債券市場的過程。美國的證券化按其對象劃分為資產證券化(Asset Securitization)和抵押證券化(Mort－gage Securitization)兩類，其產品分別為資產支持證券和抵押支持證券(MBS)。房貸證券化屬于抵押證券化，又分為政府資助企業(GSES)和民間兩種類型，產品分別為機構住房抵押支持債券(RMBS)和非機構住房抵押支持債券。
政府資助企業的房貸證券化過程比較簡單，由房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)兩家企業按放貸風險標準和國會規定的房貸收購上限收購民間房貸，經打包分級后以機構住房抵押支持債券的形式發行到債券市場。
民間的房貸證券化比上述過程復雜得多，涉及多家參與主體，主要包括特殊目的載體(SPV)、發起商(Originator)、證券承銷商(Underwriter)、服務商(Servicer)、信用局(Credit Bureau)、信用評級機構(Credit Rating Agency)、抵押借款人(MortgageBorrower)、機構投資者、經紀人(Mortgage Broker)和保險公司。其殊目的載體(SPV)、發起商、證券承銷商、評級機構和服務商是證券化的關鍵主體。發起商向美國抵押購房者提供房貸(債務)，然后將房貸(債權)轉售給由特殊目的載體(SPV)委托的包銷商，通過抵押房貸的發放和出售，賺取利差和中間費用；證券承銷商收購符合其風險條件的房貸，在打包分級后交評級機構進行信用評級，經評級后，以非機構住房抵押貸款證券或其他證券形式向外發行，并通過證券化過程賺取發行收益。服務商受托負責收取抵押購房者的月付、處理房貸的拖欠、違約通知、失贖房產拍賣等，向住房抵押貸款證券投資人提供債券本息的支付服務，并通過上述服務收取服務費以及賺取月初房貸月付與月末債息支出的月度利息。
經房貸證券化產生的住房抵押貸款證券，劃分為不同的段(Tranches)，各段的信用等級由評級機構確定，一般分為優先級、中間級和股權級，三者比例約為8：1：1。養老金和保險公司通常為住房抵押貸款證券高段級的投資者，而對沖基金則投資高風險、高回報的低段級。中間段級的住房抵押貸款證券還可進行再證券化，以其基礎發行分為優先段(Senior Tranche)、中間段(Mezzanine Tranche)和股權段(Equity或Junior Tranche)的債務擔保權證(CDO)。收益按優先段、中間段、股權段的優先順序支付給債務擔保權證的投資者。債務擔保權證還可繼續證券化為債務擔保權證平方、債務擔保權證立方等。
如上所述，美國房貸的民間證券化鏈條大致包括房貸發放、房貸收購、住房抵押支持證券分級、住房抵押支持證券評級、住房抵押支持證券發行、債務擔保權證發行等6個環節。這6個環節環環相扣，形成一條抵押借款人一房貸機構一證券化機構一抵押債券和衍生品投資機構，跨越房貸市場、債券市場和金融衍生品市場的證券化鏈條。6個環節中，發起商和評級機構各負責1個，其余4個涉及證券承銷商(主要是投資銀行)；而證券化鏈條的生存是靠服務商(主要是商業銀行)來維系。所以，次貸危機擴散中，涉足次貸和近優質房貸(Alt－A)證券化的投資銀行受到波及和打擊較大。
(二)美國房貸證券化與抵押信貸風險的轉移
美國住房金融中的證券化有房貸(Home Mortgage)與房產(Home Equity)之分。二者既有區別又相互聯系。其區別在于，房貸證券化的金融產品主要是住房抵押支持證券，而房產證券化的產品是資產支持證券。從兩種產品的風險看，由于住房抵押支持證券以房屋貸款為抵押，而資產支持證券以房產權益為抵押，所以住房抵押支持證券的風險比資產支持證券的要大。其聯系在于，房貸的還貸過程伴隨著抵押借款人房貸本金的減少和房產權益的增加，所以住房抵押支持證券的風險在逐漸下降；而隨著房產權益的增加，資產支持證券的發行規模也有望增大。
美國房貸和房產的證券化分別起步于1967年和1984年。20世紀80年代以前，房貸證券化產品規模不足千億美元。1984年資產支持證券出現時，住房抵押支持證券的規模也不到3000億美元。房貸的發放仍主要依靠專門從事房貸業務的儲蓄信貸機構(簡稱儲貸機構)。
如圖3所示，1984年底美國抵押資產規模為2.1萬億美元，銀行系統的抵押資產份額最大，占抵押資產規模的52.5％；其中儲貸機構占34％，商業銀行占18.2％。而抵押及資產證券(MBS＆ABS)排在第二，占抵押資產的21.5％；其中機構和政府資助企業的住房抵押貸款證券資產占13.8％，資產支持證券發行商的抵押資產只有0.5％。
到2007年6月次貸危機爆發前，美國的抵押資產規模已擴至14萬億美元，較1984年擴大了5.7倍。這期間，抵押資產的結構發生了巨大變化。在證券化的推動下，抵押及資產證券的份額從21.5％升至54％，成為最大的抵押資產持有集團，而其他部門中，除金融公司和房地產投資信托(REIT)的份額從2.3％升至5.2％外，其余部門的資產份額都是下降的。其中銀行部門從52.5％降至34.8％，居民部門從9.2％降至1.9％，政府部門從5.5％降至1.7％，保險業從8.8％降至2.5％。
銀行系統抵押資產份額下降的主要原因是儲貸機構的份額從34％大幅降至8％，下降了26個百分點；盡管商業銀行的份額從18.2％升至24.8％，仍擋不住銀行系統持有份額的下降。形成這種變化的主要原因是證券化的迅速發展。這期間，抵
押及資產證券從13.8％升至29.4％，上升15.6個百分點；資產支持證券發行商的資產上升幅度更大，在0.5％的基礎上提高了19.7個百分點，達到20.2％。
房貸證券化設計的主要目的是轉移和分散美國儲貸機構的流動性風險和利率風險。隨著抵押及資產證券資產的迅速膨脹和儲貸機構資產的收縮，本由儲貸機構承擔的金融風險逐漸轉移到債券市場。然而，金融系統風險并末因證券化的風險轉移而整體下降，相反，由于證券化過程缺乏透明性和信用評級機構的虛假評級，還造成了信用風險伴隨證券化規模的擴張而增大。
(三)美國房貸證券化的風險傳導
上世紀30年代美國經濟大蕭條時，金融體系的系統風險主要表現在銀行間因債務關系斷裂而產生的連鎖倒閉(Bank Run)。但本輪金融危機的特點是過度證券化，即通過降低房貸發放風險條件和降低信用評級標準來擴張房貸和房產的證券化規模。
引發次貸危機的主要原因是，過度證券化推動了2004～2006年特別是2005年含有高信用風險次貸調息抵押(ARM)的大規模發放，經過2005年房貸高峰后，2006年下半年房貸需求收縮，導致房價開始下跌，而聯邦基金利率在當年6月升至5，25％的最高點，導致次貸調息抵押借款人因初次利率重置而還貸負擔加重。眾多次貸調息抵押的借款人因初次利率重置壓力和房價下跌的雙重夾擊而違約。進入2007年后，次貸違約日趨惡化，致使次貸機構接連破產、持有房貸和房產證券化相關產品的對沖基金陸續關閉，有關住房抵押支持證券和債務擔保權證的信用等級大規模調降，到夏季出現金融市場的信用恐慌，導致次貸危機的爆發。所以，從風險角度看，引發次貸危機的主要風險因素是金融體系內部的利率風險和來自體系外部的房價風險所導致的次貸違約信用風險。
債券市場風險分析范文第5篇
金融改革推進了我國銀行理財業務的發展。一是外幣理財產品成為我國銀行理財產品的開端。2004年初，中國銀行和光大銀行率先集合零售客戶的小額外幣資金，運用于國際金融市場，構造對私外幣理財產品，可視為我國銀行理財產品市場的真正開端。二是利率市場化及匯率制度改革的深入推進，加快了人民幣理財產品發展。2004年，國內商業銀行利用銀行間債券市場利率高于儲蓄存款利率的有利條件，紛紛推出了各自的人民幣理財產品。目前，國內人民幣理財產品規模迅速擴張，成為理財主導市場。三是銀行代客境外理財業務制度（QDII）的推出，加快了雙幣理財產品的發展。2005年，由于銀行間債券市場利率大幅回落至同期限儲蓄利率以下，使得人民幣債券型理財產品失去發行基礎。在人民幣理財產品發行困難的背景下，各商業銀行陸續發行了聯結國內外金融市場的雙幣理財產品。隨著2006年銀行代客境外理財業務制度（QDII）的推出，雙幣理財產品開始迅速發展。
銀行理財產品的發行數量具有一定的規模。外資銀行背靠國際金融市場上的綜合經營平臺和長期運作理財業務的經驗，其理財產品的技術含量和附加值要明顯高于中資銀行。中資銀行則著重于產品的發行規模和市場擴張，包括代銷外資銀行的理財產品。目前，由中資銀行發行的產品數量已占到總體產品的近90%。
由低風險投資領域逐步向高風險領域拓展。早期，各家商業銀行推出的人民幣理財產品，以投資于貨幣市場上的各類債券以及有擔保或可回購的信托產品為主，主要特點是保障客戶本金并且收益固定。2006年以來，隨著國家金融政策的不斷調整，投資渠道逐步拓寬，與匯率、利率、商品、股票指數、一籃子股票相關聯的結構性存款產品應運而生，使理財產品種類更加豐富，特色更加鮮明。
國內理財產品市場發展時間短，但發展速度卻非常快。2005年銀行理財產品的銷售額是2000億元，2006年是4000億元，2007年則突破了1萬億元，其中信貸資產類、股票類產品占據了主導地位。2007年，理財產品所聯結的基礎資產分類數據顯示，信貸類產品占32.17%，股票類產品占24.58%，二者合計達56.75%。
風險分析
銀信合作的理財業務，應高度關注交叉風險。信貸類產品和打新股產品的大量出現離不開商業銀行與信托公司的合作。然而，在發展銀信合作的理財業務模式時也應警惕銀信交叉風險：包括在理財資金設立信托方式中，商業銀行利用信托混業經營平臺規避監管的風險行為；在理財資金購買信托產品方式中，信托業務風險向銀行理財資金轉嫁帶來的聲譽風險；以及在信托資金購買銀行信貸資產發行理財產品方式中，銀行信用風險的轉嫁對信托資金進而對理財資金及其收益兌付造成的風險。此外，在國內部分銀行已有信托公司入股的情況下，銀信合作下的理財業務伴隨著更為復雜、隱蔽的關聯交易。
外資銀行受國際經濟形勢影響的市場風險增大。國內的結構型產品包括股票類、匯率類、商品類產品，其中股票類結構型產品占據主導地位。與信貸類和打新股這兩類產品不同，股票類結構型產品以外資銀行為主，由于中資銀行難以直接參與到境外衍生品市場以及產品設計能力不足等因素，其發行的產品大多是購自外資銀行。從基礎資產的進一步分類看，股票類結構型產品聯接的股票、股票組合、股票指數、基金等主要來自包括美國市場、日本市場、歐洲市場等在內的全球市場，由于受美國次貸危機等不利因素影響，國際金融市場振蕩加劇，結構型產品的市場風險凸顯。
結構型產品的真正風險――銀行操作風險。商業銀行發行結構型理財產品需關注兩大操作風險：一是內部流程問題導致的產品設計缺陷，或用于產品測試的數據信息和質量發生偏差，或未經充分測試的錯誤定價；二是因為不透明的信息披露，不充分的風險提示，以及不恰當的營銷行為，即“將產品賣給了不該賣的人”。
發展建議
加大理財產品創新力度，避免重復性產品。盡管2007年商業銀行本、外幣理財產品發行數量已超過3000余只，但存在相當部分的重復性產品。一方面，由于中資銀行發行的結構型產品多是購自外資銀行，這種格局進一步制約了中資銀行的產品創新；另一方面，過度依賴打新股等產品獲得市場效益的競爭策略本身具有相當的同質性和不可持續性，不利于形成銀行自身的競爭優勢。因此，商業銀行應在內部機制和人才儲備等方面為加速創新做好準備，同時監管部門也應在體制上加強對銀行理財業務創新的引導和促進。
科學設計產品，確保風險與收益的基本均衡。由于目前較為復雜的結構型產品基本上是中資銀行購買自外資銀行，因此作為這類理財產品直接銷售方的中資商業銀行應立足客戶和市場，先對產品進行修改、測試和完善，科學預測預期收益率。同時，商業銀行也應按照風險可控、成本可算、信息充分披露的原則研究開發理財產品，科學設計產品風險結構與收益結構，確保風險與收益的基本均衡。要制定并嚴格執行風險控制措施，一旦市場發生不利變化，應及時按規定或約定終止產品運作，保護投資者利益。
