股權分置改革方案
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股權分置改革方案范文第1篇
關鍵詞：股權分置；股票定價；模糊綜合評判
一、研究背景
隨著經濟全球化的發展，開放中國證券市場是中國加入經濟全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權分置，已引起國家、及社會各界的極大關注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進式改革模式下發展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權分置帶來的同股不同權、不同價、不同利，從而導致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價格與上市公司價值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機制，使劣質股票有機會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價格遠遠高于其本身價值，甚至高于優質股票。在這樣的市場機制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風險。因此，為了中國證券市場的健康發展，為了中國證券市場的未來，股權分置改革正在中國股市中逐步進行。解決股權分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價問題是其中的關鍵。本文將結合定價理論，并運用模糊綜合評判法對這一問題進行探討。
二、定價方案的選擇及實施
1．定價方法的分析。股票的定價應該反映股票的價值，理論上應計算股票的內在價格。計算股票的內在價格可通過傳統的股票定價理論和現代的股票定價理論等。傳統股票定價理論主要有貼現現金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對估價法，經濟附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。現代股票定價理論主要包括現代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產定價模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。
以上這些股票定價理論中，傳統股票定價理論借助貼現和類比等方法對股票價格進行估價；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預測證券價格或收益，然后進行比較分析，進而決定投資行為；而CAPM等則是根據現代證券組合理論，或運用證券組合手段，比較證券價格，一旦發現收益和風險不對稱的價格，就相應進行買賣，直到各種證券的價格達到均衡狀態為止。
雖然從理論上講，傳統股票定價理論中的現金流貼現模型估算股票內在價值是相當精確的，但是它的前提是要準確預測公司未來的每股股利、自由現金流及貼現率。相對估價法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態和時點上的情況，很少顧及股票的價值變動，缺乏現金流概念。經濟附加值法計算過程比較復雜，且通常只能用于有限范圍的企業，而不適用于金融機構、周期性企業、新成立公司等企業。該模型沒有充分考慮風險因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準確預測貼現率和公司未來的盈利水平。
現代股票定價理論中的MPT本身隱含的某些假設前提與現實存在著一定的偏差，而且證券預期收益、方差或標準差，以及各種證券間的協方差等計算相當復雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機構也望而卻步。因此，嚴格來說，馬柯維茨的MPT只是一個關于投資者最優資產選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導投資及股票定價。而目前已被投資者廣泛運用的CAPM的假定性則更強，如它假設所有投資者都符合理性經濟人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質期望等。顯然，這與現實存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進一步將其推向實用階段，但同樣該模型的假設仍顯嚴格，因而影響其實際效果。另外，選擇哪些經濟變量作為模型中的因素目前尚未定論。
雖然，現金流貼現模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進行定價的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實際應用中都存在一定的難度。與發達國家和地區相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運作不規范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價理論的假設不完全相符，因此在實際運用中要結合實際，靈活運用。
目前，在股權分置改革中，非流通股股東的每股價格底線是每股凈資產值，即每一股份在理論上所代表的公司財產價值，等于公司總資產與全部負債之差同股數的比值。這個價格只有這個企業面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價格上限是市價。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產折價入股的，他們的入股價比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現在再讓他們用流通股的市價買入這些非流通股已是最高上限，除非這個企業非常有發展前景，投資者才有可能勉強接受。非流通股不可能以高于市價的價格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實就是最好的證明。
因此，基于定價理論和現實的可行性，本文認為只有結合企業的現實狀況，在凈資產值和市價之間給企業定一個較為合理的價格，才是股權分置改革中非流通股定價的可行之路。
2．定價對象的分組及定價公式的確定。需要進行股權分置改革的企業的性質及其績效都是有差別的。如果以同一個定價方法來給所有的企業定價，顯然是不合宜的。有學者對國有股減持價格的研究中得出，國有股的減持價格介于公司凈資產和市價之間。所以本文考慮先給眾多的企業進行分組，以實現依各自特點定價。由于現階段的具體情況，以凈資產定價可被視為定價的下限，市價可被視為定價的上限。經營已陷入困境的一些企業的非流通股很可能就要以凈資產定價，而一些很有發展潛力的好企業的非流通股，理所應當要以市價或略低于市價出售。據此，為了區分企業的優劣程度，以便于定價，需要依據一定的指標。又由于非流通股所在企業的行業各有不同，而各行業企業的指標將有很大差異，比如傳統制造業和一些高新技術企業的指標的選取肯定會有很大差異。因此首先應根據行業將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業、變通運輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫藥制造業、電氣機械、農林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產、造紙等。
分好行業后，可針對各行業自己的特點選擇各項指標，來對企業進行評價。比如有學者在研究中根據績優股的特點，選取一些指標，如反映上市公司盈利能力的主營業務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業務收入增長率、主營業務利潤增長率和凈利潤增長率等來進行績優股的定價研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標作為企業評價的依據。
由于傳統的分類方法只能對各自指標進行評價，不能好地將各個沒有聯系的指標綜合到一起，給出最終的結果，并且它們的評價過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業經濟實力評定的分類規則：IF（企業實有凈資產>=7000000元）THEN（企業經濟實力=“強”）。根據此規則，若企業的實有凈資產是7000000元，則它的經濟實力屬于“強”類；若實有凈資產是6999999元，則其經濟實力屬于“不強”類。這顯然是不公平、不符合實際的。針對這些問題，本文將模糊數學引入分類系統，提出基于模糊綜合評判的分類模型，對每個企業進行評判，依據評判結果定價。
現假設采用以下幾個指標來作為某個企業的定價指標，如將領導者素質、經濟實力、資金結構、經營效益、信譽狀況、發展前景六大指標作為評判因素，各評判因素又包括各自具體的指標，領導者素質包括領導者學歷、經歷、業績等，經營效益包括應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率。其他的各指標可按以上形式自行設定。模糊綜合評判的實施步驟是：
（1）因素集的確定。取評判因素集為：
X={X領、X經、X資、X效、X信、X發}
其中，X領代表領導者素質，X經代表經濟實力，依此類推。
X領={學歷、經歷、業績}，X經={凈資產、有形長期資產}，X資={資產負債率、債務股權比率、流動比率、速動比率}，X效={應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率}，X信={貸款質量、貸款付息、存貸款占比}，X發={近三年利潤情況、市場預期狀況、新產品經營能力、主要產品壽命周期}。
（2）評語級的確定。評語集為Y={很好、較好、一般、不好}。
（3）評判矩陣的確定。分別對X領、X經、X資、X效、X信、X發六個子因素集作單層綜合評判，比如確定子因素經營效益的單層綜合評判，X效={應收賬款周轉次數、存貨周轉次數、利潤總額、總資產利潤率}到評語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據某行業的具體情況給每個指標打分，得到評語集的結果，假設有10個專家給某企業的X效中的應收賬款周轉次數打分，有7個人打“很好”，2個人打“較好”，1個人打“一般”，那么應收賬款周轉次數的評判結果是：A應=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標一一作出評判。
假定得到X效到評語集Y上的模糊評判矩陣：
R應0.70.20.10
X效=R存=0.60.20.10.1，
R利0.80.200
R總0.70.300
可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個模糊評判矩陣。
（4）確定權重。由各專家結合企業實際賦予每個因素適當的權重。
如確定X效各因素的權重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。
（5）評判結果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評判結果為：
0.70.20.10
0.60.20.10.1
0.80.200
0.70.300
=（0.720.240.030.01）
可按此方法依次給其他因素進行綜合評判，得到B領、B經、B資、B信、B發，最后對這個企業的整個狀況X={X領、X經、X資、X效、X信、X發}進行綜合評判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y上的模糊矩陣：R=[B經、B資、B效、B信、B發]T，確定X各因素的權重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評價結果。
B=AR假設結果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對該企業的評判結果認為該企業“很好”的比例為0.655，認為“較好”的比例為0.221，認為“一般”的比例為0.112，認為“不好”的比例為0.012。
此時可以依據評判結果給這個企業定價。因為，前面已說過定價范圍應在凈資產值和市價之間，那么100%認為“很好”的企業每股價格就是市價，認為“很好”的比例越低，則定價越低，最低價為每股凈資產。
依此思路，本文認為最終定價公式應為：
非流通股每股價格=?琢×（流通股每股市價-每股凈資產）+每股凈資產
式中?琢為模糊綜合評判結果中認為“很好”的比例。
三、結束語
本文通過對股票定價方法的分析和比較，結合中國股權分置改革的實際，并利用模糊綜合評判法的優點，結合股票定價理論將其運用于股票定價，得出股改中非流通轉換成流通股的定價公式。股權分置改革正在逐步進行，希望本文在定價方案方面的探討能對改革實踐和理論有一定的借鑒。
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股權分置改革方案范文第2篇
一、支付對價的理論分析
支付對價是股權分置改革的新生事物，是一種新型的會計事項，現行會計制度對此沒有做出規范。因此，必須把支付對價與股權分置的歷史和現狀結合起來進行剖析，找出其本質以作為會計處理的依據。
1.支付對價是非流通股股東向流通股股東支付的違約賠償。根據《證券法》的規定，股份有限公司申請股票上市交易必須報經國務院證券監督管理機構核準，股份有限公司公開發行的股票經核準在證券交易所上市交易即獲得股票上市流通權。但對于發起人股份（無論是國有股還是社會法人股、自然人股等非國有股），則應在招股說明書中載明“暫不流通”。非流通股股東在公司首次公開發行股票和上市時明確其持有的股份“暫不流通”，是投資者做出投資該公司流通股決策的最為重要的條件之一，是“投資合同”中的重要條款。盡管非流通股股東沒有向流通股股東做出單獨的承諾且雙方之間沒有形式上的協議，但這種合同法律關系是存在的。實施股權分置改革，非流通股股東獲得上市流通權就構成了違約行為，對流通股股東的利益造成了損害，從而其應當依法承擔違約責任，而承擔違約責任的形式就是支付違約金。
2.支付對價是非流通股股東向流通股股東購買的流通權。只有向社會公眾發行的那部分股票才具有上市流通權，才能在事實上造成社會公眾股與發起人股同股不同權，同時相應地造成同股不同價。這首先體現在股票發行市場，投資者購買股票的決策包含了只有他們購買的這部分股票才具備流通權的判斷，因此樂意為“買斷”非流通股的流通權支付溢價。公司上市后，上市公司的股權轉讓實際上存在兩種價格，即非流通股的協議轉讓價格和流通股的競價交易價格。協議轉讓價通常在每股凈資產的賬面價值基礎上存在一定的溢價；而流通股可以方便地在證券交易所競價交易，與協議轉讓相比，其交易成本低、流動效率高，因而競價交易價格不僅包含公允價值溢價，而且反映了投資者愿意為流通權支付的溢價。
3.支付對價是非流通股股東侵占流通股股東權益的補償。由于股份有限公司公開發行股票時存在制度缺陷，這就造成了非正常溢價，從而形成資本公積，它來源于流通股的溢價部分，即流通權溢價。在同股同利政策下，非流通股股東和流通股股東共享這些準資本，從而對流通股股東權益造成損害。最典型的案例是用友軟件以每股36.68元的高價發行2500萬股每股1.18元的凈資產，結果使自己7500萬非流通股每股凈資產飆升為9.7元/股。由于是在股權分置的條件下，因此這是由在股票發行時進行市場詢價所造成的結果。市場詢價有其道理，但是由于三分之二的股票不流通，這樣的詢價方式也就成為了制度缺陷。
二、支付對價的會計處理
1.支付對價涉及的會計主體。不同的會計主體在支付對價問題上的立足點不同，其會計處理也不同。股權分置改革經濟事項涉及非流通股股東、流通股股東和上市公司三方利益主體，他們共同構成支付對價經濟事項的三個會計主體，都必須做出相應的記錄與報告。支付對價經濟事項分別表現為：首先是非流通股股東將所持有的非流通股部分送出或按比例壓縮、支付現金等；其次是流通股股東將獲得送股、現金、權證等；再次是上市公司將發行認股權證、減少總股本、記錄股本明細的變化等。明確會計主體可以為會計核算的討論提供一個基本前提。
2.支付對價的會計處理原則。
（1）充分應用實質重于形式原則。由于支付對價引起原非流通股股東和原流通股股東在上市公司的持股比例的變化，即存在此消彼長的關系，從而導致會計中的權益法與成本法的變化、合并會計報表范圍的變化。按照我國《合并會計報表暫行規定》、《企業會計準則——投資》等的規定，是否將被投資單位納入投資企業合并會計報表范圍主要看投資企業能否對被投資單位形成控制，而是否采用權益法進行核算主要看投資企業能否對被投資單位施加重大影響。
（2）認真貫徹明晰性原則、重要性原則。支付對價是股權分置改革的產物，它將對會計主體產生長期、較大的影響，因此要求會計記錄準確、清晰以便于理解和使用。
3.支付對價的確認和計量。支付對價是股權分置改革的一項經濟業務。非流通股股東支付的對價是送股、縮股、付現、權證等，獲得的是一種流通權。在股權分置改革方案實施日，確認支付對價，進行相關會計處理。其中，權證在股權分置改革方案實施日，只確認已實際發生的金額，其余損失則在行權日確認。
用權責發生制原則和歷史成本原則進行計量。支付對價具體表現：①送股（縮股）用送出（減少）股份的投資成本（股份數×每股成本）加上按該比例應轉銷的損益調整、股權投資差額、股權投資準備之和計量；②付現用實際發生金額計量；③權證用申請發行的實際支出加行權日的行權價格與當日的收盤價的損失計量。
4.會計科目的使用。根據《企業會計制度》的規定，在權益法下，“長期股權投資”科目下分設“投資成本”、“損益調整”、“股權投資準備”、“股權投資差額”四個明細科目。支付對價不屬于損益調整和股權投資準備的性質。在權益法下，投資成本被界定為投資企業取得投資的初始成本，也不適合核算對價。權衡之后可以看出，由于將支付對價作為投資成本的追加，因此將其計入股權投資差額比較合適。《企業會計制度》列舉了股權投資差額的三種情形，雖然尚未考慮股權分置改革的情況，但已經表明股權投資差額的用途在于記錄權益法下長期股權投資的賬面價值與應享有被投資單位所有昔份額的差額。支付對價可視為這種差額，在“股權投資差額”科目中核算。
筆者認為，將支付對價在“股權投資差額”明細科目中核算雖然有一定道理，但也存在不足。如將支付對價與原股權投資差額混淆，則不便于以后對其進行調整，影響了會計分析與評價，不符合明晰性、重要性原則。筆者認為，應設置“長期股權投資——支付對價”科目用于核算股權分置改革中經濟事項的調整。當股權分置改革方案實施時，借：長期股權投資——支付對價；貸：現金（或銀行存款），長期股權投資——投資成本、——股權投資差額、——損益調整、——股權投資準備。會計期末調整時，“長期股權投資——支付對價”科目余額在借方，表示待轉支付對價。
5.會計處理的不同方法及其評價。
（1）違約賠償觀將支付討價費用化。非流通股股東向流通股股東支付違約金具有彌補流通股股東損失的性質。我國《企業會計制度》規定，企業因違約而向對方支付的違約金以營業外支出列支。這顯然形成了一項費用，并在損益表中反映。其分錄為借記“營業外支出”科目，貸記“長期股權投資——支付對價”科目。
筆者認為，違約賠償觀實際操作比較困難。首先是賠償對象的認定，存在著是賠償申購新股的股東還是賠償從二級市場購入股份的投資者的問題。其次是賠償額度的認定，存在著是補償股票下跌給投資者帶來的全部損失還是扣除其中的系統性風險部分的問題。再次，支付對價費用化直接影響著大股東的業績和考核指標，也關系到再融資和股票特別處理等問題。這就違背了支付對價的本意，容易形成股權分置改革的阻力。
（2）流通權觀將支付對價資本化。支付對價獲得流通權符合會計上的資本支出條件。首先，支付對價符合資產的定義，流通權有帶來未來經濟利益（未來現金凈流入）的能力。股權分置改革以對價方式承認流通權是具有價值的。其次，支付對價可以用貨幣計量，無論何種形式的對價（股份、現金或權證）都具有明確的金額或具備可以量化的條件。再次，支付對價“資產”與支付違約“費用”相比，前者在經濟后果方面更容易被接受。尤其是資本化處理解決了國有資產單位出于資產保值增值考慮而對股權分置改革積極性不高的現實問題，也可以防止對其他非流通股股東（包括上市公司）的業績產生不良影響。最后，符合長期資產的時間要求，非流通股在股權分置改革方案實施日雖然獲得流通權，但股權分置改革的本質是解決制度缺陷問題，而不是減持股份，其投資目的仍是長期持有。不少公司配合對價方案做出了穩定股價的承諾，如增持計劃、減持底價、回購計劃、鎖定流通期限等。所以，流通權具有資本化的條件。從會計要素的具體分類項目來看，流通權符合無形資產的定義和特征。
舍“資產攤銷”而取“成本配比”。筆者認為，非流通股為實現同股同權支付的對價是附會在流通股上的一項權利，它并不會隨時間的流逝而發生損耗，只會因實現流通（或稱減持股份）而兌現。因此，不應對支付對價形成的長期投資進行分期攤銷處理。原非流通股股東期末結轉分錄為：借記“無形資產——流通權”科目，貸記“長期股權投資——支付對價”科目。持有期間不攤銷，待減持變現時，用流通性溢價與支付對價配比來計算損益。其企業分錄為：借記“銀行存款”科目，貸記“投資收益”科目。同時結轉成本，借記“投資收益”科目，貸記“無形資產——流通權”科目。
筆者認為，流通權觀更符合股權分置改革的精神，不影響企業當期的財務狀況和經營成果，不影響國有資產保值增值以及有關負責人的考核，更容易被非流通股股東接受。另外，它也符合會計準則的相關原則，容易被財會人員理解、執行。
（3）權益補償觀將支付對價沖銷權益。支付對價是針對過去的制度缺陷而產生的，非流通股股東將過去多得的權益補償給流通股股東，以實現同股同權。其會計分錄為：借記“資本公積——股權投資準備”科目，貸記“長期股權投資——支付對價”科目。
筆者認為，權益的補償觀雖然不影響經營成果，但直接影響著國有資產保值增值以及有關負責人的考核，不易被非流通股股東所接受，有悖于股權分置改革的初衷。
股權分置改革方案范文第3篇
如今老王就因為持有第一批4家試點之一的一家企業可轉債而陷入了進退兩難的地步。因為按照該企業的股權分置改革方案，公司非流通股股東擬向在冊流通股股東每10股支付2.5股股票，作為換取非流通股份流通權的對價。該企業可轉債持有人在方案實施股權登記日當日及之前轉股有權獲得非流通股東支付的對價，而如果可轉債持有人不在股權登記日之前轉股，那么，將不能享受非流通股股東支付給流通股股東的補償。但是作為市場的高價轉債，該公司基本面也比較好，預期有很好的價值，如果轉股比較可惜。在左右為難的時候，老王選擇去咨詢可轉債分析師。
高價轉債轉成股票
了解老王的情況后，分析師指出，由于該企業在進行股權分置改革后，公司流通股股本擴大，公司的股價存在“自然除權”，因此，該股股價屆時相應下跌已是市場的普遍預期。根據公司的可轉債發行條款，公司進行股權分置改革后，可轉債的轉股價格卻不會相應地下調，股票價格的下跌，而同時可轉債轉股價格不下調，直接導致可轉債轉換價值的下降，也就必然使得可轉債價格下降。
考慮到以上因素，可轉債持有人只有選擇在股權登記日之前轉股，一方面可以獲得非流通股股東支付的對價，還能避免股權分置改革后，公司股票因自然除權下跌帶來的可轉債價格下降。
老王茅塞頓開：把持有的可轉債在股權登記日前轉成股票。不過，他還是有些疑問，在超過1000家的上市公司中，很多公司同時發行了可轉債，是不是以后遇到具有可轉債的公司股權分置改革的時候，都是如此操作呢？
分析師提醒，該企業轉債股權分置改革的處理，并不具有示范作用。需要對可轉債具體進行分析，不可用同樣的手法處理。分析師的解釋是，該企業轉債是一只高價轉債，其轉換價值和可轉債市場價值相差無幾，因而該企業轉債可以看成是股性很強的一只轉債，走勢基本等同于股票。一旦股票面臨下跌，可轉債也會跟隨下跌。這樣偏向股票的可轉債，在股權分置后具有明顯的下跌空間，因而可轉債持有人在公司股權分置改革前，只能轉股，否則將遭受到很大的損失。
低價轉債繼續持有
相反，對于目前市場價格很低，大幅低于面值的可轉債，由于其股票價格很低，如果可轉債轉成股票，將遭受大幅的損失。即使在股權分置改革中，轉股后能獲得非流通股股東的對價，但由于轉股價值遠低于可轉債市場價格，這部分對價也很難彌補轉股折價的損失。而即使可轉債持有人不轉股，公司股權分置改革后，股票因自然除權而下跌，該類可轉債下跌空間也不大；而且由于本身股票就比可轉債轉股價格低很多，公司為了促進可轉債持有人轉股，也必然會對轉股價格進行向下調整，而這也將給可轉債持有人帶來機會。因而，對于目前低價偏向債性的可轉債，在股權分置改革中，可轉債持有人并不一定要轉股，就是說，繼續持有也是有機會獲利的。
可回購股對可轉債價值有影響
分析師還提醒老王，配合股權分置改革的進行，證監會目前允許上市公司回購社會公眾股，而這也將在一定程度上影響可轉債的價值。
股權分置改革方案范文第4篇
關鍵詞：股權分置 股權分置改革 公司治理
一、股權分置及其對公司治理的影響
2004年底我國上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％，國有股份占非流通股的74％，占總股本的47％，國有股處于明顯控股地位，上市公司治理存在一股獨大問題。股權分置對上市公司治理的不利影響：一是上市公司共同利益基礎不同，缺乏公司治理基礎。在股權分置條件下，非流通股股東關注的是再融資的價格和凈資產的增值，而流通股股東關注的是二級市場的股價，兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動性，股票的上漲或下跌對非流通股股東無利害關系，而再融資的價格和凈資產的增值則決定了非流通股的價值，因此非流通股股東對上市公司的股票價格，經營業績鮮為關心，卻將注意力放在高價溢價發股，增股和配股上，以實現凈資產的增值上。另外，由于非流通股中的國有股份占很高比例，行政權力和行政機制能通過各中途徑干預上市公司，控股股東更重視政府決策，而非上市公司治理效果。流通股股東則不然，其股票價格直接取決于公司經營業績。關注點不同導致控股的非流通股股東在公司決策時較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益，損害中小股民的利益，這在很大程度上減少了公司治理基礎。二是公司治理結構不力，內部控制組織形同虛設。我國上市公司股權結構呈現明顯的“一股獨大”現象，股權分置下掌握控制權又缺乏控制勸約束的少數大股東，完全依照自己意愿修改公司章程，確定分紅方案，甚至董事監事也能由其內定。獨立董事和監事會在這種體制下，不能發揮應有的作用，也不可能實現所謂的“同股同權”，中小股東更是無法參與公司的經營管理，于是違規關聯交易，公布虛假財務信息，操縱利潤分配，“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經理人選擇形成機制有誤，管理層激勵不力。由于非流通股的不可流動性，在任的董事和經理人，也就缺乏使股東資產增值的外在壓力。目前在國有股控股的上市公司中，公司主要領導要么是原有國企領導，要么是由行政管理部門任命。在本質上更多的是官員而不是企業家，其主要精力放在明哲保身，而企業經營業績，給投資者良好的回報關注不夠。所謂管理層激勵不到位，也是由于非流通股的不可流動，管理層的股份不能在二級市場上兌現以獲收益，使上市公司對管理層的長期激勵不存在，管理層會往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益，從而對上市公司長期治理產生不利影響。
二、股權分置改革對公司治理的影響及股改中的問題――寶鋼股改案例分析
寶鋼股份是我國鋼鐵龍頭企業，也是我國A股市場的藍籌股，國際綜合競爭力全球第三。2005年作為首家進行股權分置改革的中央大型國企――寶鋼集團高票審議通過公司股權分置改革方案：公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東――上海寶鋼集團公司支付的2.2股股份和1份行權價為4.5元、初始行權比例為1、存續期為378天的歐式認購權證。集團承諾：在寶鋼股份股東大會通過股權分置改革方案后的兩個月內，如寶鋼股份的股票價格低于每股4.53元，集團將投入累計不超過20億元資金通過上證所集中競價的交易方式來增持寶鋼股份社會公眾股，在增持計劃完成后的6個月內不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權之日起24個月內不上市交易，24個月屆滿后的12個月內，寶鋼集團通過證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數量不超過寶鋼股份總股本的5％，且出售價格不低于每股5.63元；自寶鋼集團持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權之日起3年內，寶鋼集團持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現有總股本的比例將不低于67％。2005年8月18日，集團公司向流通股股東支付的對價(包括股份和認購權證)全部支付。同日公司股票復牌；公司股票簡稱由“寶鋼股份”變更為“C寶鋼”。上海寶鋼集團公司支付的認購權證的證券簡稱為“寶鋼JTB1”，作為對價支付的股份和權證陸續上市流通。自寶鋼股權分置改革方案實施當日天起其股勢一直走低。2005年8月18日股改當日收盤價4.58元，相對于股改停盤前最后交易日的收盤價格5.14元，下跌10.89％；同年11月14日收盤價跌至最低谷3.76元，相對于停盤前最后交易日收盤價格跌幅達26.85％，跌破了凈資產值的大限；這種低谷時期一直維持了一年多，直至2006年11月2日收盤價漲至5.18元，與停盤前最后交易日收盤價格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄時即發，從11月2日到12月7日(收盤價為7.05元)，短短一月內，漲幅達36.10％。
以上的數據分析可以看出，寶鋼在股權分置改革之后，其股價經歷了“大起大落”，并伴隨長時間的低谷。寶鋼在股改后股價一路下滑，有人便開始疑惑：股權分置改革對上市公司治理究竟是成功與否，這與寶鋼本身的實力，及我國成長性的鋼鐵市場有關，可是股權分置改革更是功不可沒，對加強上市公司治理具有革命性的作用，體現在革除了股權分置人為劃分流通股及非流通股的局面，使我國證券市場步入全流通時代，這為資本市場及上市公司治理等領域的改革創造了良好的基礎，有利于逐步消除股權分置對上市公司治理的不利影響：首先，上市公司股東共同利益趨同，奠定了公司治理基礎。股權分置改革后，控股股東所持股票可以在A股市場流通，其利益關注點由再融資的價格和凈資產的增值轉為股權價值的最大化，逐步擴大控股股東與流通股股東的共同利益基礎，這能在極大程度上限制大股東憑借自身優勢侵占中小股東利益。加強對上市公司生產經營治理，增強雙方的互信，更利于上市公司的長遠發展。其次，有利于優化股權制度和上市公司治理結構。全流通后流通股平均持股比例會上升10％～15％，優化了股權制度，有助于增強中小股東和機構投資者的話語權，大中小股東都能參與到企業的經營管理中，“同股同權”就不難實現，有利于控制道德風險和信息披露透明度，從而實現各股東間的利益均衡的目標。在此基礎上，重新確立各委托人之間、以及委托人與人之間即股東大會、董事會，監事會及管理層之間的關系及組織框架，使其目標一致性增強，減少成本，優化上市公司治理結構。再次，有利于上市公司選擇優秀經理人，并建立有效的管理層激勵機制。配合股權激勵措施的股權分置改革將是一場徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎上建立起相配套的經理人選擇體制和管理層激勵機制，使得上市公司管理層有了股票價格這一市場化的考核指標，上市公司業績與公司股票價格直接掛鉤，更具有可操作性，鞭策管理層在兼顧社會責任的前提下追求企業價值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促進自身經營業績的提高。最后，有利于增強資本市場對上市公司的約束，利于證券市場的深度發展。上市公司將面臨優勝劣汰的市場選
擇，股改之后流通股明顯增多，股票價格能在很大程度上公允的反映上市公司市場價值，是公司治理情況的“晴雨表”。當上市公司經營業績不佳時股價便會下跌，就有可能被并購或退市，公司的高管受到資本市場的監督和制衡，會有強烈的危機意識，致力于提高公司的業績水平，另外，股改后上市公司之間的競爭更加激烈，資本流動性更強，資本市場優化配置的功能得到凸現，這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。
股權分置改革解決了很多亟待解決的難題，然而不可否認的是，股改中存在不可忽視的問題，如寶鋼股改后其股價的持續低谷，需要從中總結經驗教訓：一是鼓勵脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認購權證，是為補償流通股股東，使其在股改中真正獲得實惠同時促進股價的上升。但實踐證明這些并未奏效，寶鋼連續一年多股價走低，給投資者帶了一定的損失。這是因為送股在短期內增加了流通股流量，降低了流通股股東的平均持股成本，激勵其脫手套利，出現了“股價下跌一資金出逃一股價下跌”的惡性循環。送股要量力量勢而為，并不是越多越好。另外，也可通過強有力的政策手段和政府信用，培養“股價上漲一資金進入一股價上漲”的良性循環。二是要謹慎運用新的金融衍生工具。我國證券市場還不成熟，寶鋼推出的歐式認購權證幾乎失敗。認購權證是持有人有權利(而非義務)在某段期間內，以預先約定的價格向發行人購買特定數量的標的證券。權證發行人必須以事先約定的價格賣出股票，權證持有人可買入股票的數量由持有認購權證的數量決定，如寶鋼權證就只能買人寶鋼股份。而歐式認購權證還加了一個限定條件，即持有人只可以在到期當日行使其購買權利。認購權證本身就具有缺陷：從“正股+權證”組合的敏感度來看，認購權證會加劇組合的系統風險，如果股價貼權，則在短期內不能給流通股股東多少補償。其次，目前股改方案中所包含的權證均以股票結算方式來交割，這會對權證的到期價值產生重大影響。在快到期內若為價內權證，持有者只需準備現金以便向大股東按行權價買進股票。而不會對流通A股的股價產生影響。在行權后市場上可流通的股票突然增加，投資者若想盡快獲利，會使正股遭遇短期拋壓，股價下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場不發達的情況下，投資者對認購權證投機心理強烈，從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后，就走上價值回歸之路，淪為投機者炒作的工具。鑒于此，目前一些還未股改的業績優良上市公司就要謹慎運用。三是股改成本過高。上市公司完成股權分置改革的費用少則數百萬，多則近千萬。寶鋼在此次股權分置改革中用至少40個億來緩沖股價頹勢，可幾乎是有去無返。而廣大流通股股東，在寶鋼股票價格連續一年的低谷時間里，其手中股票數量雖然增加，可總體價值明顯低于股改前水平，蒙受的經濟損失也要計人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本，如證監會等政府部門相應的改革費用，以及一些上市公司的股改效率低下所帶來的高成本等。
股權分置改革方案范文第5篇
關鍵詞:股權分置改革;博弈分析;合理對價
1 股權分制改革的實質
股權分置改革既是證券市場一次深刻的制度變革,也是證券市場利益格局的又一次重大調整。股權分置改革,其核心是“對價”。所謂對價,其基本內涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價或得到該代價的承諾。對價從法律上看是一種等價有償的允諾關系,而從經濟學的角度說,對價就是利益沖突的雙方處于各自利益最優狀況的要約而又互不被對方接受時,通過兩個或兩個以上平等主體之間的妥協關系來解決這一沖突。把這一概念引入股權分置改革,其基本含義是未來非流通股轉為可流通時,由于股票供給增加導致流通股股價下跌,因此,流通股股東同意非流通股可流通的同時,非流通股股東也要對這一行為發生時將充分保護流通股股東的利益不受損作出相應承諾。
2 股權分置改革的博弈論基礎
從經濟學角度看,股權分置改革中的對價過程,實質上就是一個博弈過程。公正的對價博弈必須具備兩個基本前提:(1)力量均衡。即參與對價博弈的雙方或者多方在力量結構上具有勢均力敵的相對均衡性。(2)動力均衡。即參與對價博弈各方都可以從過去的博弈結果中導出新一輪博弈的“好”的預期,為博弈的各方博取新的利益提供參與的動力。在這兩個前提假設中,力量均衡內在的規定了博弈起點;動力均衡內在的規定了預期博弈結果。
股權分置改革制度設計的核心思想是非流通股股東獲得流通權應當向流通股股東支付對價,支付對價的方案由非流通股股東提出,流通股股東有權贊成或否決方案。在信息角度,非流通股股東與流通股股東每一個局中人對于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數等有基本了解。雖然局中人均不知道對手的底線及表決意向,但根據市場平均對價水平可以做出大致的估算,博弈的結局是明確的,即方案不是通過就是不通過;從局中人行動的先后次序來看,非流通股股東先提出股改方案,相關股東再分類投票表決,局中人的行動有先后順序,后行動者可以觀察到先行動者的行動,并在此基礎上采取自己最有利的策略,因此,股權分置改革可以看作是一個完全信息靜態博弈。
3 股權分置改革博弈模型
(1)模型的基本假設條件:①參與博弈的雙方都符合理性經濟人的假設;②博弈過程中的結構均衡與動力均衡。雖然國有股及其他代表者在這一博弈中處于強勢地位,流通股通過10多年的市場博弈,實踐利益受到損害,但在此模型中,為使問題簡化,假設局中人的結構均衡與動力均衡;③A為非流通股股東,對A而言,對價的最好結果是在給流通股股東對價盡可能低的情況下獲得股權分置改革方案的通過;④B為流通股股東,對B而言,對價的最好結果是非流通股股東給出盡可能多的對價以使流通股股東獲得將來股票溢價的收益;⑤流通股股東接受不合理對價的概率為P1,非流通股股東提出不合理對價的概率為P2,其中不合理對價包括高對價(設為P3)和低對價(設為P4)。
(2)模型的建立:非流通股股東以越高的對價獲取流通權,收益越小(最小值為-2),反之越大;流通股股東以越高的對價通過股改,收益函數就越大(最大值為5),反之越小;集合各種事件出現的概率,兩類股東的收益矩陣如表1.
設在非流通股股東提出不合理對價(概率為P2)時流通股股東通過的收益為E1,不通過時的收益為E2,根據上表得出:
E1=P1{P2[-2P3+4(1-P3)]+3(1-P2)};
E2=(1-P1){P2[2P3-1(1-P3)]};
當非流通股股東提出不合理對價流通股股東通過和不通過的收益相等時,我們可以得出均衡博弈的最優概率,即E1=E2,合并移項得出解:
P2=3P1/[3P3+3P1P3-1];
反之,在流通股通過對價(概率為P1)的情況下,非流通股東提出不合理對價的收益為E3,提出合理對價的收益為E4,根據上表得出:
E3=P1{P2[5P3+(1-P3)]+(1-P1)[-P3-3(1-P3)]};
E4=P1{3(1-P2)-2(1-P1)(1-P2)};
當流通股股東通過,非流通股股東提出不合理對價和合理對價的收益相等時,我們可以得出均衡博弈的最優概率,即E3=E4,合并移項得出解:
P1=(1+2P2-2P3)/(6P2+4P2P3-2P3-2);
P1,P2即為博弈模型的均衡解。
(3)模型的均衡解分析:從均衡解P2可以看出,非流通股股東提出不合理對價的概率與流通股股東投票通過的概率(P2與P1)成正比,也就是說,只要流通股股東投反對票的概率越大,非流通股股東提出不合理對價的概率就會越低。因為他們都是理性的參與人,都不希望股權分置改革宣告流產,收益為零。同樣從均衡解P1可以看出,非流通股股東提出不合理概率越大,4P2P3+6P2-2P3-2的值越大,將直接導致P1的值越小。說明非流通股股東提出不合理對價的概率越大,對價方案將不被流通股股東認可,流通股股東將投反對票,在利益的驅使下,博弈的均衡解為:非流通股股東將提出合理對價,流通股股東將通過對價方案。
4 合理對價水平
通過股權分置改革實施以來股東間的有效博弈,市場對股改方案形成了10送3這一平均對價預期,表2的統計數據顯示,絕大多數上市公司的股改方案都在10送3附近,流通股股東獲送2.5~3.5的公司占70%以上,非流通股股東送出率也在15%左右,說明非流通股股東都選擇了最佳策略,即提出合理對價的股改方案。
以中國石化作為代表,作為央企它也實施了10送2.8股的對價方案,這可以在一定程度上反映國資委對央企對價的立場,而各地區國有企業的平均對價,可以間接反映當地國資委的態度。當然,不同行業、不同質地的公司還應該有合理的對價差異。
簡單地講,當與10送3股的平均值偏離達到25%以上,即10送2.25股以下或10送3.75股以上,就可以說是差距明顯的方案。需要特別說明的是,在流通股比例已經相當高的情況下,沒有送股的對價方案也是正常的,比如萬科A。
外資已經控股和即將控股的企業,已經成為對價洼地,而其他國有企業對價過低,除了可以反映國資委“不能流失國資”的立場,還有一種正常的解釋,就是即將鋪開的股權激勵計劃。留下的基數越大,才有可能留給相關激勵對象更多。
5 股權分置改革中應關注的問題及建議
雖然我國的股權分制改革取得了一定的成績,但正如以上模型所給出的假設條件一樣,在制度上流通股仍處于弱勢地位。為解決這一問題,股權分置改革中應使用好分類表決機制,這一機制為保障流通股權益提供了制度基礎,是一個重大進步。但問題是,在流通股股東已經嚴重虧損,市場信心幾乎喪失殆盡的情況下,還有多大熱情利用這一機制來保護自己所剩無幾的利益呢?何況,對于流通股股東而言,用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講,即使流通股股東參與了投票表決,即使上市公司對價方案獲得通過,流通股利益是否真正能夠得到保證,也還需要未來的市場進行檢驗。
首先,要有一個超越市場的力量存在,為處于絕對弱勢狀態下的流通股提供一個相對公正的博弈起點和博弈過程。從經濟學角度,政府的行為目標具有雙重性:作為社會管理者,以“社會公共利益”最大化為其行為目標,以維護市場穩定;但作為國有股的實際代表者,政府與國有上市公司以股權為紐帶血脈相連,決定著它又有自身“特殊利益”即國有資產的最大化的目標。當上述兩個行為目標糾纏在-起時,這取決于政府的目標偏好:當政府偏好于市場公共利益目標時,則選擇市場認同度較高的對價補償方案,國企與市場同時走向繁榮;當政府偏好國企的特殊利益目標時,國有上市公司的當前利益擺在凸顯位置,國有上市公司推出吝嗇方案,市場投資者信心受到打擊,結果是市場陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監管者,從自身特殊利益中走出來,擺脫國企利益的束縛,真正處于“超然”地位,為市場健康有序運行提供公正、公平的制度環境;另一方面,國企和政府作為10多年證券市場最大的得利者,在股改中應遵從市場經濟倫理原則,放棄與民爭利的價值取向,尊重流通股權益,適當還利于民,真正與流通股公平博弈。
其次,應設置流通股股東投票率最低限制,以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網絡投票的權利,也有投票的義務。但從目前的實踐情況來看,流通股股東雖然享有了權利,但其自身對權利的認知和行使還存在一定的差距,在目前中國中小散戶占很大比例的情況下,還需要通過更多的投資者教育使中小投資者認識并行使自已的權利,以確保投票率達到最低限制,確保股權分置改革結果的可信度、有效性。對流通股股東的表決率規定最低要求,對投票沒能達到最低表決率要求的,制定相關的處理、解決辦法,如延長相關股東會議網絡投票時間等使博弈過程更加合理與公正。
參考文獻
