金融市場政策
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金融市場政策范文第1篇
[關鍵詞]貨幣政策；宏觀調控；公開市場；金融市場；基準利率
隨著我國市場經濟體制的建立和逐步完善，國家宏觀調控的角色也越來越重要。幾年來，作為宏觀調控手段之一的貨幣政策曾多次被搬上經濟舞臺，但是效果卻總是不盡如人意，究其原因，是貨幣政策的實施缺乏一個完善的金融市場為依托。本文通過對我國最近幾年貨幣政策效果的分析，來透視我國金融市場中存在的問題，并提出相關解決方案。
一、對我國近年來實施的貨幣政策及其效果的分析
近幾年，俗稱“三駕馬車”的投資、出口和消費是拉動我國經濟增長的三大原動力。到2007年，我國進出口增長速度達23.1％，總額實現21670億美元；其中出口增長26％，達12210億美元，進口增長20％，達9460億美元，全年實現貿易順差2750億美元。居民消費價格漲幅也逐月走高，農產品價格飆漲，直接導致消費物價指數(CPI)自3月份起漲幅連續9個月超過央行設定的3％警戒線；8月份后連續4個月超過6％，通貨膨脹壓力進一步加大。股市行情更是波瀾壯闊。滬深股指連創新高，總市值亦快速增長。兩年前上證指數在1000點的時候，兩市總市值不過3萬億元，僅兩年，總市值增長10倍。針對當時這種經濟形勢，我國貨幣當局立即采取了緊縮性的貨幣政策。僅2007年就加息六次，提高存款準備金率十次；2008年又四次提高法定存款準備金率，到2008年5月20日，法定存款準備金率已提高到16.5％。2007年第六次加息時。存款基準利率已提高到4.14％，一年期基準貸款利率已提高到7.47％。然而，貨幣政策效果卻不如人意：一方面，眾所周知，股價與市場利率成反比。然而2007年我國屢次提高利率，股價不降反而不斷飆升；另一方面。我國的通貨膨脹壓力也沒有得到有效的緩解，反而不斷惡化。到2008年1月份，居民消費價格總水平同比上漲7.1％；從2007年7月到2008年3月。中國居民消費價格指數屢創新高，CPI已達8.3％。為什么我國經濟膨脹的壓力并沒有在緊縮貨幣政策背景下得到緩解，反而有不斷惡化的趨勢，是什么原因導致我國貨幣政策效果大打折扣呢?這就是本文所要探討和解決的問題。
二、從貨幣政策失效中探究我國金融市場存在的問題
我國貨幣政策失效應從貨幣、外忙和資本三個金融市場的組成部分中找原因。
首先，從貨幣市場看，利率未能市場化，基準利率未得到妥善解決，貨幣政策傳導機制受阻。眾所周知，貨幣政策正確而有效地實施的一個基本前提是必須有暢通的貨幣政策傳導機制。根據凱恩斯的貨幣傳導機制原理，利率是關鍵；利率是資金的價格，由貨幣供求共同決定。緊縮性和擴張性的貨幣政策應該首先通過改變貨幣供應量來對整個社會的經濟活動施以調節和影響；也就是央行運用貨幣政策工具，調整基礎貨幣進而影響貨幣市場利率，然后引導商業銀行的貸款行為，改變金融市場的融資條件，最終影響到實體經濟領域，即引起企業和居民資產結構的調整以及投資和消費的變化，從而改變整個社會的產出和價格。但是央行的做法卻是在沒有充分運用貨幣政策主要工具的情況下直接調整存貸款利率，這無疑是用行政手段直接干預作為貨幣價格的利率。正是由于在貨幣政策中起著杠桿作用的利率在很大程度上受著管制，并未市場化，才導致了貨幣政策的利率形成機制不完善，傳導機制不暢通。
所謂利率市場化，就是要將原來行政管制的利率形成機制，轉變為由市場主體根據基準利率按照風險收益的原則自主決定利率的市場化形成機制?；鶞世首鳛槭袌隼鼠w系中的核心利率，具有完善的形成機制，是利率市場化的標志。而開始作為我國基準利率的存貸款利率都存在著上下限的制約。在作為利率市場化的核心問題即基準利率的確定問題沒有得到很好解決的情況下，企望我國利率走向市場化并有一個暢通的貨幣傳導機制，是不現實的。
其次，從外匯市場看，大量外匯儲備影響貨幣政策的獨立性；國際游資的涌入對貨幣政策產生沖擊。目前我國國際收支形勢仍體現為持續大額順差和較強的升值預期，這增加了貨幣政策實施的復雜性和難度，影響了貨幣政策操作的自主性和有效性。一方面，根據“在資本自由流動、匯率穩定、貨幣政策獨立性”三個目標中只能同時達到其中兩個目標的“三元悖論”原理，在有著大量外匯儲備和資本自由流動的背景下，貨幣當局維護匯率穩定的努力，必然威脅貨幣政策的獨立性。為了維護匯率的穩定性，必須不斷拋本幣購外幣導致大量基礎貨幣投放，這對我國緊縮銀根的舉措產生逆向沖擊，在很大程度上弱化了我國貨幣政策效果。另一方面，提高利率抑制通貨膨脹時，在資本自由流動的條件下，國際游資又會趁機而入，進行貨幣投機，從而迫使國家增加貨幣供應量，削弱了緊縮性貨幣政策的效力。
最后，從資本市場看，國債市場中問題嚴重，公開市場業務難以操作。一方面，國債規模較小，國債結構不盡合理，中期國債比重過大，短期國債和長期國債比重過小。這既使央行通過吞吐各種政府債券來進行的公開市場業務操作缺乏了必要的基礎條件，從而降低了宏觀調控的政策效果，又不利于有效發揮國債資金支持國家建設的作用，增加了籌資成本，加重了還債壓力。個人投資者持有較多國債，國債流動性較弱。個人投資者持有國債的目的是追求比儲蓄更高的收益，大多選擇持有憑證式國債，到期兌現，從而影響了國債市場的流動性。另一方面，計劃因素過多，證券市場的運行機制受到扭曲。表現在：(1)資本市場的總體架構受到計劃機制的嚴重影響，股市和債市分屬不同部門，使得原本有著內在互補機制的兩個市場被人為地分割；(2)各個行政主管部門運用行政機制直接管理對應的金融機構，在各部門之間、各金融機構之間不易進行充分的信息交流；(3)各個行政主管部門都成為一個相對獨立的行政權利主體，造成政出多門，政策法規不盡協調；(4)資本市場的運行和監管受到計劃機制的嚴重影響，仍實行金融證券、企業債券、股票、基金證券等從申請發行、準許發行到上市交易的連單審批程度，使得債券、股票、基金的發行效率大打折扣，運行機制受阻。三、完善我國金融市場的幾點建議
為使貨幣政策調控經濟充分而有效，必須有一個完善的金融市場。針對我國金融市場中存在的上述問題，提出如下建議：
1確定一個科學的基準利率，使利率真正市場化。眾所周知，市場作用發揮的基本條件是價格杠桿的靈活性。作為貨幣價格的利率杠桿要做到靈活有效，必須由貨幣供求決定，即使利率市場化。而利率市場化的關鍵又是基準利率的科學確定。我國的央行再貸款利率或再貼現利率不適宜作為基準利率，原因是不夠靈活，對市場的利率變化缺乏敏感度，央行缺乏通過調整再貼現率影響商業銀行資金供求的主動性。同理，超額準備金率也不適宜作為基準利率。超額準備金率從2005年3月起始終保持在0.99％的水平，缺乏對相關利率的引導性。在我國，商業銀行存貸款利率長期充當基準利率角色，但目前商業銀行的貸款利率下限和儲蓄存款利率上限受到行政管制，調整缺乏彈性，并不能反映市場資金供求關系和資金實際成本的變動。而于2006年10月開始運行，2007年1月開始對外的SHIBOR(shanghaiInter—bankOfferedRate。SHIBOR)即上海銀行間同業拆放利率，是目前最能反映市場的資金供求狀況的利率；可以說SHIBOR的出現必然是我國基準利率確定機制的一個飛躍，是目前市場上最能反映資金供求狀況的核心利率，從而能夠在我國利率市場化中擔當重要的角色。
但是由于我國剛剛實行SHIBOR，其中難免存在不成熟的地方，今后需要在其基準地位上予以明確、不斷提高報價的真實性、盡快放開利率的管制等方面加以改進。首先，由于目前市場的利率基準太多，投資者無所適從，為完善SHIBOR，我國需最大限度地減少市場上的利率基準范圍，引導其他利率體系參照SHIBOR進行報價。其次，應該借鑒西方國家在確定基準利率方面的成熟經驗，例如，LIBOR(倫敦同業拆借利率)和美國聯邦基金利率，應當成為我國SHIBOR發展方向。再次。還應進一步擴大報價機構的范圍，最大限度地使SHIBOR反應市場上資金的供求狀況。SRIBOR報價團應吸納那些已經大量發行SHIBOR浮息債的政策性銀行作為報價團成員，以利于反映債券市場的結構，并且吸納保險和證券公司成為會員，以助于拉低SHIBOR報價。最后，國家還應建立專門的監管機制，加強對報價銀行的監督，提高報價的質量，以完善上海同業拆借利率，使我國利率充分市場化。
金融市場政策范文第2篇
【關鍵詞】：金融市場：經濟政策；金融監管
我國的金融行業在不斷開放的市場環境下承接著創新的挑戰，只有站在國際金融前沿，認真審視世界金融發展的特點，進而借鑒成功經驗為我所用，在才是金融創新基本前提。金融全球化的推進，使各國金融機構國際合作不斷加強。毋庸置疑，面對在國內國外因素共同作用下不斷變革的金融業，我國的金融監管體制需要作出重大的變革，從而推動我國金融業更好更快的發展。
1 我國金融監管體制的目前運作形態
1.1 當前我國金融監管體制的基本特征是分業監管。中國人民銀行制定和執行貨幣政策的職能，負責金融體系的支付安全，銀監會主要負責各類銀行以及信托投資公司、財務公司、租賃公司、金融資產管理公司的監管，而證監會負責證券、期貨、基金監管，保監會負責保險業的監管。
1.2 近幾年特別是我國加入了WTO以后，隨著我國金融服務業的蓬勃發展，金融市場初具規模。為了適用經濟發展的需要，防范金融風險，金融機構必定想方設法避開金融監管，進行金融產品的創新和金融機構的創新。
1.3 當今時代，中國金融業發展的動力來源于金融創新，這是實現在日益開放的金融市場環境下提升競爭力的主要途徑。但我們在金融創新與金融監管方面仍然存在諸多的問題，在一定程度上制約了商業銀行金融創新的發展。因此，加強銀行業金融創新和金融監管制度的創新已經是勢在必行。
1.4 隨著金融全球化和金融創新的發展，金融監管環境發生了重大變化，這給我國金融業監管帶來很大的考驗，很多問題逐漸顯現出來。金融機構為了自身的生存和發展壯大，擴大經營范圍以滿足客戶多種多樣的需求，盡可能提供“一站式”的金融服務。同時金融創新為金融機構避開金融管制開展新業務提供了手段。
2 現行的金融監管體制存在的問題
2.1 監管范圍的真空或重復。在銀監會、證監會、保監會分業監管的剛性模式下，容易出現監管范圍的真空。對于金融控股公司的監管，目前只有《中國銀行業監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、中國保險監督管理委員會在金融監管方面分工合作的備忘錄》中有規定，對金融控股公司的集團公司可依據其主要業務性質，歸屬相應的監管機構負責。此備忘錄并沒有明確指出確定金融控股公司業務的標準，是根據母公司的主營業務還是所持其各金融機構最大股份，其認定在實際的監管工作中仍然存在混亂。
2.2 三大監管機構缺乏緊密合作與協調。中國證監會、中國人民銀行和中國保監會就建立起了監管聯席會議制度。但這一機制沒有達到其設計之初的目的。目前我國三個監管機構在法律上是獨立的平級主體，由于各個監管機構的監管目標不同，相應的操作方式也不相同，由此得出的監管結論也可能不同。這些部門的職責缺乏嚴格界定，相互間缺乏協調，因而常常在實際操作中出現監管過程重復、多頭、互相扯皮的現象，凸顯出監管環節許多漏洞，跨業違規現象頻發。
2.3 金融監管獨立性未實現。雖然中國人民銀行作為我國金融監管機構的主體，獨立性有所提高，但仍存在許多不足。中國人民銀行制定和執行政策、履行職責，多是服從政府的命令。尤其是中國人民銀行各分支行，當實施金融監管和地方政府利益相抵觸時，地方政府往往對監管施加壓力，導致監管作用不能充分發揮。
2.4 金融監管措施不力。金融機構自律監管是抗御金融風險的基礎和關鍵防線，當前我國的金融監管是以監管當局的外部監管為主，忽視了金融機構自身的內部控制，有效的自律監管還未形成；另一方面外資金融機構的涌入使現行金融監管體制力不從心。隨著金融業的日益開放，很多跨國金融集團開始進入我國金融市場，國際金融創新業務的飛速發展，新型金融衍生工具不斷出現，既增大了金融業風險，又會使傳統的金融監管制度、監管手段失效。
2.5 金融法律法規體系尚不完善。我國金融法律法規體制尚不健全。雖然我國已有不少金融監管立法，但這些立法中原則性規定較多，缺少實施細則，可操作性差。而且目前我國還沒有針對金融危機的應急處理法律機制，在存款保險制度的法律規制方面也是空白。
3 完善我國金融監管制度的建議
3.1 改進銀監會、證監會、保監會監管聯席會議制度。改進的會議制度將以一種委員會的形式固定在規范性文件中。聯席會議的職責不變，主要是研究銀行、證券和保險監管中出現的重大問題，協調銀行、證券和保險業的監管問題，交流有關監管信息。會議參加成員除了原來的證監會、銀監會、保監會主要負責人以外，應新增加中國人民銀行的高層管理員、國內有聲望的金融學家。后增加的參加人數比例應小于證監會、銀監會、保監會派出人員的人數。這樣的設計是為了更好地監督監管聯席會議制度，督促聯席會議制度的定期召開，多方參與制定監管決策能保證決策的明智公正。監管聯席會議制度作出的關于三方監管職能的可執行性決議，應作為立法建議及時報送國務院相關的立法部門。
3.2 改革金融監管模式?；鞓I經營、統一監管。在這種新趨勢下，單純的分業監管體制已難以適應金融業發展。因此，我國應建立混業經營、統一監管的監管模式，不斷改進和完善金融監管方式，提升金融監管的效率，維護金融體系整體穩定，減少監管真空，對跨領域的金融產品進行統一監管，使金融風險能夠得到更好地防范和化解。確定監管內容合理性，鼓勵金融創新，提高金融監管的有效性。通過技術援助、定期磋商、互訪及共同參與制定國際監管規則等方式，加強與國際金融監管機構的合作，提高我國的金融監管水平和有效性。
3.3 全面構建金融創新支持體系，逐步完善銀行業良性有效發展的生長機制。監管部門首先要規范金融創新業務市場準入制度，對那些有意逃避金融監管、轉移風險和投機性強、潛在風險大的創新業務要做到嚴控嚴管，設檻限制，讓審批制度成為監管的閘門；對有利于增加企業效益、有利于增強競爭實力、有利于改進服務的創新活動要開閘防水，給予大力支持和鼓勵。
3.4 建立金融同業自律機制。在金融監管當局的鼓勵、指導及輿論的倡導下，根據金融機構的不同類型、不同地區建立不同的金融同業工會，創造一種維護同業有序競爭、防范金融風險、保護同業成員利益的行業自律機制；加強對監管者行為的規范和約束，建立對監管者的再監管機制。要求監管對象依法行事，同時監管當局的監管行為也應受到法律的約束。
金融市場政策范文第3篇
一、金融改革滯后境況一覽
金融資本作為一種對稀缺資源的支配權和使用權，它的配置方式決定社會其他資源的配置方式。我國實行政府主導國企擔綱的漸進改革模式，金融資本長時期由政府控制，銀行不斷為國企被動供給信貸，造成市場供需錯位、配置低效。
1.國有銀行壞賬積累難以根除。國企在承擔國資保值的經濟指標外，長期被賦予維持社會穩定的責任，目前，我國城市人口仍有50%在國企，我國的固定資產60%也在國企。國企的市場基因先天不足，表現在國企融資機制上是銀行貸款的政策性和資本化：如為保就業維持企業運轉、或為爭項目顯政績的行政化貸款取向，導致國企融資規模不斷膨脹；在財務軟約束的條件下，國有銀行的信貸資金實際已經成為國企資本的一部分，絕大多數國企人都不具備還貸的心理準備。
國有企業占主導地位，形成金融業主要為國企服務的定勢。國企歷經20年的反復改革，迄今仍在摸索改革，昭示著國企的使命尚未完成：在計劃經濟時期就業的幾代人退休期未到之前、在產業結構、產權結構未調整到最佳比例的過渡期內，當非國有企業尚未成為民族產業國際競爭力的代表、以及資源配置市場化仍不充分時，國企短期內不可能大規模地從競爭性領域退出，金融機構主要為其服務的格局不會根本改觀，政府仍負有為國企融資的政策義務。盡管皆知這類行政授信不符商業標準和經營原則，是資產壞賬的淵源，然國有銀行是不能違背出資人——政府意愿的。據統計，四大國有銀行占據80%的市場份額，其中70%份額為占據企業總量70%、產業貢獻率占GDP25%的國企服務。盡管采取了各項措施，各大銀行平均不良資產按照國際五級分類，仍接近20%，壞賬總額19800億元中29.2%為政策性貸款，例居壞賬首位。
我們不能苛責國有銀行運營無效，不良資產一定程度上反映了過去20余年經濟改革的成本積累。事實上，國有銀行正在通過行政之手用心良苦地剝離壞賬，但指望在現有金融體制下根除壞賬，則是一廂情愿。反映制度成本的國有銀行壞賬，將伴隨國企的存在而繼續產生下去，直至國企因產權蛻變、投融資體制背景發生革命性變化才能減止。
2.居民巨額儲蓄投資無路。我國改革開放20年來最實際的成果，即GDP以世界最高增幅連年增長和居民收入比重逐年提高，國民收入結構呈現由集富于國家向藏富于民轉化的態勢。目前居民儲蓄余額11余億元，說明巨額社會資金蟄伏于銀行難覓投資佳途。居民無法根據自身的風險、收益偏好選擇相應的金融工具，只能被動選擇銀行儲蓄。銀行高儲蓄率與各投資主體嚴重缺乏資金的脫節現象，被國際金融界稱之為“中國經濟之謎”。從邏輯上說，正是居民的高儲蓄率支撐銀行和國企的高負債率，替代著財政資金的功能。銀行高達20%的壞賬，則表明居民存款的流失，在國外，早被歸入破產行列。
3.高創業型中小企業貸款難。中小企業貸款難是世界性，市場經濟發達如美國，中小企業由于融資渠道狹窄等原因，五年生存率達40%，十年生存率亦只有11%.所以，我國中小企業融資難也合乎市場選擇。其次，我們不能一概論定中小民營企業貸款難，在我國生產力分布不均衡的現實條件下，其生存狀態千差萬別。目前除政府為就業型中小企業提供貸款擔保外，銀行授信亦不論企業成份，一些產品或技術市場表現良好，現金流通暢的民營中小企業，任何銀行都愿意貸款。基層行長們認為：這類民企以其穩定的還本付息能力和守信履約的素質，才是真正的優質客戶。
目前真正融資難的是高科技創業型中小企業，他們沒有資金積累，無經營流量，產品市場前景莫測。根據國外資料，高新技術研發成功率只有10%左右，如此高風險領域，任何商業銀行都不會涉足其間。據國家科委調查，在已經轉化的成果中，自籌資金占56.8%，國家科委計劃撥給貸占26.8%、風險投資只占2.3%.可見其融資渠道偏窄，風險基金的介入和社會融資幾乎為零。這類民營企業是培育創業者的搖籃，代表著中國高新技術未來發展方向，目前雖處產業幼稚期，卻具備向規?；?、跨國型發展的潛力。他們是政府和社會資本應關注和扶持的重點對象。
4.地方政府財政不堪重負。一級政府，應掌管一級事權、物權和財權。自從1 994年實行分稅制后，各級政府用錢有了較大的回旋余地。隨著中央政府諸多管理事權下放，地方政府承擔了更多的經濟增長、社會發展和城市建設的職能，但是相應的物權和財權卻仍集中在中央，地方財政支配能力嚴重不足，財政預算已經不堪重負。于是，地方政府利用行政權力另辟財源來滿足日益增長的公共服務需要。舊欠與新債造成一些后遺癥：四大銀行雖不屬地方政府產權，但因為維持國有企業運轉，保持高就業率和城市建設的需要，以及每次換屆后新領導班子政績項目投資沖動，地方政府通過干預企業向四大銀行地方分支機構貸款融資，導致大量不良資產堆積；為能滿足城市建設項目的融資需要。省市一級政府通過組建融資企業形式，或繼續向國內外金融機構融資，或發行各種項目債券和出售項目資金信托產品募集資金，籌資方式較為靈活；但同樣承擔本區域經濟增長、社會發展和城市建設的地市區級政府，雖然也組建各類融資企業，卻唯有向銀行貸款這單一融資渠道。作為不以贏利為目的政策性、行政性的國資金融公司，它們主要的業務就是代表地方政府向銀行申請貸款，以支持政府主營的經濟與市政建設，唯一的還款保證，就是地市區級財稅收入；每年支付的高額利息成本，使地市區級財政預算始終處于緊張之中，其累積的隱性債務，影響著地方政府公共產品的再投資決策。（注：陸闖。區級國資經營公司運作模式比較。上海國資。2000年11期及筆者在楊浦區調研）
二、金融政策擇優，全面開放債券市場
金融業正處于摸索整合階段：學家以各自真知灼見上下探索改革路徑。何處是金融發展突破口？試析之。
1.國有銀行改革？體制內難以深化。國企與國有銀行，均無處置產權的權利和創新的激勵機制，只要國企存在，國有銀行就有繼續為其服務的義務，二者經50年的磨合運行，已形成牢固楔合、自我慣性循環的國有經濟生態圈。目前，四大銀行背靠政府，壟斷資金稀缺資源的配置權利并無改革壓力。相反，由于缺乏制度化的有效監督，國有銀行內部人控制比國企有過之而無不及，產生大量體制外進入內生交易費用——尋租現象，金融領域內腐敗要案層出不窮，突兀驚人。
2.建立民營中小銀行？拉美之鑒市場制度不成熟。國有銀行與國企的親緣關系，注定在體制內銀行單獨商業化改革效果弱化。于是，尋求體制外增量改革便是新的改革話題：效仿民營企業的崛起，建立一批民營銀行以解決中小民企貸款難問題。其依據是：實行企業制度，避免政企不分，創造更高效益；打破國有銀行壟斷，促進其改革；民營銀行是中小民企融資的理想伙伴；等等。（注：徐滇慶主編。金融改革路在何方——民營銀行200問。北京大學出版社。2002年1月第1版）然而，情況遠非如此簡單。銀行體系區別于其他要素體系的特征是，它居于經濟的樞紐和上層建筑地位，是一國經濟發展與穩定的一個主導性、戰略性要素，各國政府普遍對銀行行為及其資本施以嚴格的監管。從產權制度審視，世界政府對銀行的平均所有權比重為41.6%，歐洲德、法、意三個市場大國，政府對銀行的所有權亦平均達到40%，說明政府控制銀行的普遍性。（注：張杰。注資與國有銀行改革：一個金融政治經濟學的視角。經濟。2004年6期）尤為關鍵的是，金融不僅受社會政治、經濟制度影口向，也深受信用文化、道德習俗等民族傳統意識和習慣的影響。而這點，恰是西方金融學家所忽略的。實證證明，世界上發展中國家，尤其處于體制轉型期國家，民營銀行尚無成功之例。如拉美、東歐國家，在本國經濟、政治體制不完善，市場發育不充分的情況下，盲目引入西方經濟模式，放棄政府主導，實行民粹式自由經濟政策，民營銀行都失敗了。這是政策選擇不當與人們市場預期所造成的結果，卻與銀行所有制或經營管理水平無關。
3.引進外資銀行？加大金融風險。金融業對外資銀行全面開放是我國對WTO的承諾。外資銀行憑藉其先進的經營理念、管理技術和雄厚的資本規模、完備的服務功能，有利于促進我國金融業成長和國資銀行的改革。但外資銀行亦會利用東道國金融監管法規的模糊地帶進行金融創新獲利、且加劇國際游資的流動，這將威脅我國金融主權，使整個金融系統處于不確定、不安全之中。
4.振興股票市場？缺乏合理規制難扭頹勢。我國股市畸形發展，從誕生伊始的國企解困定位到上市公司造假成風，由于缺乏有效的游戲規則和監管制度，造成股市投資者集體不信任態勢。股市頻頻滑入低谷，其高風險已嚴重阻礙了中小投資者的進入與股市的健康發展。
中國金融發展，方向何在？除了體制內國企與國有銀行進行同步互動改革、體制外增量逐漸融通體制內存量作謹慎探索外，政策擇優，應選擇震動性小，見效快的債券市場開放作試點。債券市場是一國資本市場的重要組成部分，其發達與否直接影響到一個國家或地區的資本市場的競爭力。東南亞金融危機警示人們，不發達的債券市場和過渡依賴銀行的金融體系是脆弱的，缺少國內債券市場將影響到遠期外匯市場交易和資本項目的開放，誠如麥金農所指，兩國之間的遠期外匯交易之所以能夠低成本地健康發展，“是因為它們中的任何一方都擁有健全的，以本國貨幣命名的國內債券市場。在每一個期限上，兩國債券市場的利差都確定了一個恰當的遠期升水”。（注：王宇。麥金農東亞美元末位、浮動恐慎和原罪的主要觀點。經濟社會體制比較。2003年第3期）推動債券市場的發展是防范金融危機的重要措施。債券市場憑藉其硬約束的信用特征，將吸引巨額社會沉淀資金、支撐日益增長的社會固定資產投資，減少銀行信貸風險與成本，是安全與效益結合最佳的金融市場。
目前，發展債券市場是資金供需雙方關注與期盼的亮點之一，大力發展債券市場對于建構全國統一的金融市場；適應國際金融一體化和促進外匯市場的發展；滿足流動性、安全性、盈利性相統一的經營目標具有重要作用。
1.有助于優化資本市場結構。發達國家直接融資中，80%為債券、10%為股票、10%為其它，我國卻以股市為主，且屢呈萎頓之狀。全面開放債券市場，均衡股、債二市比例，有利于各市場主體拓寬融資渠道，優化資源配置。
2.有助于鏈接貨幣市場和資本市場。不同時期、不同利率品種的債券組合結構覆蓋了資本與貨幣市場，有助于全國統一、多元化和多層次的金融市場的形成。
3.有助于形成資產價格發現機制。各債券品種水平的確立，將形成一個以基準利率為基礎的市場利率體系，推動利率市場化，為其它金融商品的投資收益提供一個客觀的價格標準，并形成我國金融市場有效的價格發現機制和資源配置功能。
4.有助于實行公開市場業務。央行主要通過銀行體系的貨幣傳導機制已不斷弱化，而多元化、分層次的債券市場，一改貨幣政策時效滯緩的傳導機制，將為央行的直接市場調控提供有力的基礎市場作用。
5.有助于改變過份倚重貸款融資的局面。根據優序融資，企業融資順序應是“內部融資”、“發行債券”、“發行股票”、“銀行貸款”，國企卻偏好銀行信資。這與國際上債券融資興起，信貸融資衰落悖行。前央行行長戴相龍曾說：融資結構不合理是資金充分運用的主要原因，它造成大量社會資金不能轉變為工商企業資本。據統計，全國非企業部門通過各種方式融入資金中，90%融資量建立在銀行信貸基礎上。
目前，我國的利率水平是改革開放以來最低的，充裕的資金和低廉的籌資成本，將為債券市場提供極好的機會。同時，成熟的國債市場為債券市場奠定良好的基礎。如一級自營商制度、招標發行方式，無紙化記賬式等。
債券市場的開放和拓寬，將有效緩減資本市場內在緊張，其所具有的低成本、高效率和財務杠桿作用，將適用于所有類型的實體，它是金融深化在特殊的經濟背景中最具可行性的改革路徑。
三、債券市場開放優選：地方政府債券
2004年7月26日頒布的《國務院關于投資體制改革的決定》，明確提出“改革企業債券發行管理制度，擴大企業債券發行規模，增加企業債券品種。”這與發達國家企業債券為債券市場主體相符，是今后債券市場發展的方向。但是，依據目前我國社會信用文化不成熟、企業自律約束與監管制度嚴重缺乏的現狀，企業債券發行將存在高風險因素。銀行高比例企業壞賬與上市公司非理性運作應是前車之鑒。
債券市場開放優選，應是地方政府債券。地方政府債券作為發達國家一種成熟的融資工具，已有一百多年，一般用于通訊、科教衛生、污水處理等地方性公共設施的建設。同國債一樣，地方政府債券以地方政府恒久穩定的稅收能力作為還本付息的擔保，信譽良好，因而是債券市場上重要的組成部分。地方政府債券亦可以為某些特定的項目或企業融資，不需財政稅收作擔保，而以債券實際發行人經營項目所獲得的收益作擔保。這些項目或企業融資必須是政府需要扶持的，對經濟持續發展有意義的重大型和高型的項目和企業。
目前，我國債券市場的全部存量只有3萬多億元，其中國債余額2萬多萬億、金融債券1萬多億，中央企業債券700多億，地方政府債券為空白。這與1994年3月頒布的《中華人民共和國預算法》明令禁止地方政府貸款與發行債券的精神有關。
《預算法》頒布已千年。千年中我國經濟與社會發生了巨變，化建設成就令世界矚目，這歸功于20年來我國采取的政府主導與漸進發展模式。我們其實不必自謙政府主導型發展模式，放眼發達國家，政府控制經濟天經地義，經濟景氣指標直接影響執政根基與民意選票走向。即使自動調節程度高、設計完好的市場制度仍需要政府不斷操控與修補，只是東西方文化與價值觀異型、市場成熟度不一、政府對待企業方式如育兒方式般存在著各民族國家的特征，政府控制經濟模式不過在“管制”與“引導”區間比例不同而已。事實證明，隨著中國經濟的成功，政府主導型的“中國模式”已引起世界重視，并成為發展中國家效仿的最有力的樣本。但不能忽視的重要經驗是，“中國模式”成功之處，即在于中央政府分權于地方，及各地方政府間積極的競爭態勢。但也不能回避的是，每一次投資過熱及通貨膨脹，地方政府是始作俑者，《預算法》并沒有起到約束作用，相反，卻助長其無責任貸款擴張的陋習。最近一次的信貸投資過熱、及中央貨幣政策調控遲效、被迫施以行政之壓便是最好注腳。目前銀行新增貸款中，很大部分是政府背景或政府擔保的長期貸款，全國拖欠建設工程款中巨額，政府投資工程已占30%左右。
中央與地方關系，在中國集權文化積淀深厚的文明史中是個千年難題。其核心問題，就是保持中央統一與地方發展經濟沖動的矛盾。（注：王家范。發展與規范：明清史再認識。解放日報。2004年8月8日版）在市場經濟條件下，地方政府實際處于微觀經濟層面，具有較大的資源配置權和經濟自主權。當地方政府主要職責從經濟建設增加為與城市建設和社會發展各項要務并存，且“GDP”是硬指標時，其積極的施政行為中必然經濟理性大于宏觀理性，投資饑渴癥客觀存在并不斷膨脹。從局部看，地方政府確為本地區經濟主體提供了服務與創造了良好的發展環境；但從宏觀看，由于過度擴展了本區域經濟資源配置能力且與宏觀市場信息不對稱，一波波投資信貸熱潮，屢屢導致社會供求失衡。我們不能否認地方政府官員“為官一任，造福一方”職責的恪守，他們對地方各項發展事業的忠誠與貢獻，但在有限的任期中解決諸多事責與矛盾，“短、快”心理必反映在決策上，因而不能要求地方政府具有與中央政府相同的宏觀視野與理性。在我國，中央政府實際處于唯一宏觀地位，實際壟斷著宏觀調控職能，因此，有必要將地方政府視作重要的市場主體納入宏觀調控體系中，以明確的產業戰略規劃、傾斜的投融資政策、合理分權的財政政策、健全的產業預警機制及嚴肅的與行政手段等，引導各地方政府在清晰的宏觀產業布局、區域經濟定位與本身職責范圍中進行良性競爭與合作。一言蔽之，讓地方政府在清晰合理的分權政策框架中繼續發揮其主導區域經濟與社會發展的重要作用，直至企業與市場中介真正成熟起來。
“財政為庶政之母”，對地方政府職責定位最終回歸于地方財權的定位，財權應與事權相對稱。如何讓地方政府有序掌握一定的財權，是中央政府宏觀調控的之一。從財政經濟學角度，公共產品供給過程或生產過程實際上也就是公共資金支付的過程。一般而言，政府部門的經常性支出應由財政資金支付；資本性支出應由小部分財政資金和大部分債務資金共同支持是符合效率要求的，由于絕大部分公共產品的支出屬于資本性支出，所以地方政府也通過舉債來解決，即通過發行各種內容和期限的地方政府債券來解決公共產品的資金投入問題。地方政府債券因品種豐富，信譽良好，同屬金邊債券從而成為債券市場的中堅；投資者因債券約束剛性、信息對稱而獲得恒定的收益預期；而公共產品的提供，為城市創建了最佳人居環境和投資環境，城市和集聚與輻射效應進一步擴展，資金、人才、技術信息等要素匯集到城市，使城市的各種功能得以最大發揮，其反過來又進一步開辟和涵養地方財政的稅源，為地方城市再開發建設提供了雄厚的資金基礎。
發達國家在實現現代化過程中的歷史經驗表明，當化發展到中期、人均收入達到1000美元，城市人口達到30%左右時，城市的集聚和擴散效應將越來越明顯，城市化也將進入發展階段，政府在其中的作用也越來越重要。據國家有關統計數據表明，2001年底我國平均城市化率已達到36%，預計2010年將達45%，2050年則達60～70%.
我國已進入以城市化投資為主導的新一輪經濟增長周期。由于各地城鎮市政欠賬較多，不論規模大小，各城市均在進行外科手術般整容，擴容改造，市政建設投入成了地方財政最大的資本性支出，亦成了地方財政赤字的根源。為解決資金的巨大缺口，各地政府在創新投融資方式上作了成功的嘗試。如運用土地批租、BOT項目、項目資金信托和債券融資等。從市場個人認購情況分析，信托債券市場尤為火爆，其亦折射出諸多局限和信息：1、省以下市政項目無緣發行。2、信托債券不能覆蓋關系到可持續發展的教衛環保和高科技產業項目。3、數量品種少，遠不能滿足居民投資需求。4、其真正優勢在于政府信用，等等。
中央應根據各地經濟發展不同水平，構建規范合理的中央與地方關系，修改已滯后于現實的《預算法》。在剛頒布的《國務院關于投資體制改革的決定》中，對地方政府投資決策已規定“投資范圍、專家論證、項目公示、績效評估”的制度框架，在審批程序簡化規范與審批權限分級劃歸的體制下，各級政府責權利邊界已明晰。中央應將地方政府事權作為宏觀變量之一，以地方政府的利益增減作為宏觀調控的杠桿，以地方政府的信用等級作為宏觀調控的依據，實施區別化的管理。鑒于國債依存度遠超15%臨界點，國債發行進入邊際效益遞減階段的現實，中央應將積極的財政政策，向財政狀況良好、信譽度高的地方政府延伸放權，允許其發行債券。中央可率先在東部沿海富庶地區試點發行地方政府債券。
地方政府債券可分為兩個大類：
1.地方性市政債券。城市是我國經濟增長的極點。各級城市建設是輻射帶動經濟、實現農村產業化、轉移農村剩余勞動力，打破“二元社會結構”的重要舉措。應開發以省市級政府為發行主體的5年以上的中長期市政債券，以支撐周期長規模大、非經營性的市政建設，解決省及以下各級城市建設融資渠道單一的問題，為各級政府經濟增長和社會發展提供基礎性的資金流，同時有效降低融資成本和地方財政赤字，規范和約束地方政府的投融資行為。
金融市場政策范文第4篇
內容摘要：政策性銀行市場化是我國金融深化發展的重要內容，它具有多元功能并存的特征，形成了綜合性開發性金融模式，這種金融模式的形成為理解政策性銀行市場化提供了新的視角。本文嘗試對中國政策性銀行市場化進行重新審視，用多學科相關理論進行論證，揭示其多重內涵、發展模式，認為其具有較高的合理性和多種優化路徑。
關鍵詞：綜合性開發性金融 政策性金融 市場化
關于中國政策性銀行市場化的研究，學者主要從理論和實務的角度進行分析，理論分析主要有史美琪、郭小夏（2004）對我國政策性銀行市場化行為的表現形式、產生機理等進行探討；李靜（2004）設計了農發行市場化運作程度的指標體系；程建偉（2006）從準公共產品和混業經營的角度進行分析。實務分析主要有石汝杰（1998）對農業政策性銀行市場化的探討；余浩宇（2003）分析了糧食流通體制改革的影響。這些研究從不同角度對政策性銀行市場化進行了分析，但忽視了中國綜合性開發性金融理論和實踐的存在，這種彼此分割的研究方式影響了中國政策性銀行市場化理論體系的最終形成。
本文基于綜合性開發性視角，綜合運用經濟學、金融學、財政學、法學等相關理論，對中國政策性銀行市場化的形成過程及發展模式進行研究，認為中國政策性銀行市場化具有綜合性開發性的金融特征。
綜合性開發性金融的形成過程及特征
（一）形成過程
中國綜合性政策性銀行的形成具有復雜性和特殊性。一是特殊的法律和銀行監管環境。中國傳統上還沒有完全形成依靠法律制度來規范銀行運行，即便是商業銀行法已經出臺，但政策性銀行市場化是在缺乏必要的專門政策性銀行法律約束的情況下進行的。二是復雜的國家背景。轉軌經濟體制、中央集權的政府主導模式、國有為主的所有制經濟、漸進性市場化改革等世界最大發展中國家的特質，決定了中國政策性銀行市場化很大程度上受到中央政府決策、政策性銀行自身決策和中國財政金融體制演化的影響。
綜合性開發性金融的形成是伴隨著中國政策性銀行市場化的發展而逐漸形成的。1994-1998年是政策性銀行市場化的探索階段。此時中國政策性銀行屬于一般政策性銀行范疇，普遍經營績效較差。由于越界經營商業性業務，一度遭到大型商業銀行的非議；1998-2004年期間是政策性銀行市場化改革加快的階段。針對早期的大量不良資產，政策性銀行進行相應的市場化探索，直到2002年左右，逐漸摸索出以債券市場融資逐漸取代財政和中央銀行貸款融資的模式，形成金融債為主的市場化籌資，此后這種方法沿襲至今；2004年到2006年提出了開發性金融理論，國家開發銀行（國開行）首先進行實踐探索，此時由于兼具政策性和商業性業務，很難確定兩者的界限。從2007年開始，國家開發銀行正式轉型為商業性銀行，其他兩家政策性銀行保持政策性銀行的身份不變。按照這種思路，國家開發銀行在推進商業化方面越來越像商業銀行。此次世界金融危機和歐債危機，國開行中長期貸款以市場化方式幫助企業應對金融危機和為政府宏觀調控服務發揮了重要作用。
綜合性開發性金融的形成是由于政策性銀行商業化轉型的不徹底而形成的，這種模式具備政策性金融、開發性金融和商業性金融功能并存的綜合性特征。
（二）主要特征
所謂綜合性的開發性金融，是在中國政策性銀行市場化后形成的、以開發性金融形式存在的、綜合性和特殊性相結合的金融形態。它不只具有政策性金融的基本形式和功能，而且同時具備政策性和商業性的復合功能，它不僅包含政策性銀行市場化自身縱向演化，而且包含一國包括財政金融體制環境下政策性銀行面臨的多重利益博弈，是特定條件下政策性銀行市場化選擇的結果。
1.縱向功能演進多樣性。從時間維度考察，在政策性銀行市場化的進程中，政策性銀行的形態和功能往往會出現縱向演化的特征，不同階段出現了不同的基本形態。一般性的政策性金融、政策性的開發性金融、商業性開發性金融、一般性商業性金融。中國的政策性銀行市場化也不例外。
2.橫向功能分布多元化。從空間維度考察，橫向多功能存在。20世紀90年代，中國城市基礎設施建設屬于瓶頸領域，國開行最早進入，發揮出一般政策性銀行的作用。隨著國家城市化的加速發展，國開行開發性金融的作用日益顯現，同時城市基礎設施的成熟度日益提升，政策性銀行的商業顯現，相當多的商業性金融和國開行形成了一定程度的競爭，此時的國開行同時承擔起政策性開發性金融和商業性開發性金融的功能。因此，本文認為，對綜合性開發性金融，應因地制宜分析，承認其在中國環境下所具有的相當程度合理性。
3.多元功能并存性。從時空綜合的系統性維度考察，中國政策性銀行市場化綜合了政策性銀行功能的基本功能，屬于在同一時空下的多功能并存狀態。2007年以來的國開行發展實踐就是典型范例，在堅持政策、開發性金融功能和商業性轉型背景下，國開行的多功能復合型特征并存顯而易見。
對中國政策性銀行市場化的重新審視
綜合性開發性金融作為中國政策性銀行市場化的結果，對政策性銀行市場化本身有極大的啟示作用。綜合性開發性金融的多重特征，折射出政策性銀行市場化本身所具有的多重含義。
（一）平衡市場和政府失靈的途徑
從經濟學的視角審視，由于市場失靈現象的存在，政府需要對市場失靈進行合理干預，凱恩斯理論則開辟了政府干預經濟的理論基礎。而公共選擇理論強調了政府失靈問題。針對兩種失靈問題，政策性銀行應當發揮其銀行機制的作用，在市場調節和政府干預之間發揮多重功能，政策性銀行是在政府和市場之間尋求平衡（陳元，2012）。政策性銀行在支持政府政策性目標的同時，依靠資金風險控制機制制約政府可能出現的負面作用。縱觀中國政策性銀行市場化的進程，正好驗證了市場化在平衡市場失靈和政府失靈方面的主要作用。因此政策性銀行市場化應該不僅是平衡政策性和商業性的途徑，也是平衡市場失靈和政府失靈的重要手段和途徑。
（二）金融體制自身發展的趨勢
1.政策性銀行市場化的“四性原則”。政策性銀行機構具有市場和政府雙重屬性，因此其提供的金融產品具備準公共產品的特征，體現出政策性目標和盈利性目標的和諧統一。首先政策性銀行市場化具有明確的政策性目標，政策性銀行無論怎么市場化，中國政策性銀行不能脫離微觀政策性意圖而持續存在。其次，政策性銀行市場化基于其銀行的根本屬性，要求其必須按照銀行商業化運行的原則運行。即既要貫徹商業性銀行的安全性、流動性和盈利性的“三性原則”，又要政策性銀行的市場化具有貫徹政策性目標的前提，因此，政策性銀行市場化應體現出“四性原則”。
2.體現出政策性金融體制的與時俱進。轉軌國家的經濟體制總是處于不斷變化之中。因此，無論從宏觀還是微觀，政策性銀行面臨的外部環境都會處于一種相對變化之中，政策性銀行市場化則是政策性銀行主動適應金融體制及其演化的進程，它以更加動態的機制彌補金融體系缺陷，具有與時俱進的特點，是整個國家金融體制市場化發展的重要組成部分。
3.體現出金融資源的再配置。政策性銀行市場化包括資金來源市場化和資金運用市場化，它同時體現在貨幣市場和證券市場以及其他金融市場等多個領域。從融資看，一方面，依托國家信用的支持，政策性銀行可以通過債券市場發行金融債券進行融資，將大量商業性資金轉換為政策性資金，豐富了中長期信貸資源；另一方面，通過市場化融資，既推動了債券市場的發展和創新，又使政策性銀行管理接受貨幣市場和債券市場的雙重約束，推動了政策性銀行和債券市場的互動發展。
4.體現出全面金融創新的過程。政策性銀行市場化是其主動適應外部環境實施金融創新的過程。包括財政金融體制創新、金融市場體系創新、政策性金融機構服務創新、地方政府融資平臺創新等。其中，金融機構體系創新包括發展地方性政策性金融；金融管理創新包括內部風險控制機制創新、政府投融資平臺合作創新、商業性金融與政策性與金融的合作創新；金融工具創新包括基本金融工具創新和金融衍生品等。以國開行為例，各類金融創新不斷出現。
（三）補充財政投融資體制的不足
公共財政理論認為，為克服市場失靈問題，政府的公共服務職能之一是完成基礎設施建設、教育和軍事等大量公共產品的提供。而政府是基于財政投融資體制來完成上述任務的，但是，財政收入的限制和財政投融資體制性缺陷往往使政府的公共財政資金十分缺乏。單純靠財政資金來完成大量的公共服務是不現實的，客觀上需要有新的融資渠道對其進行支持。
顯然，政策性銀行可以幫助政府實現其政策性意圖，政策性銀行市場化則強調了政策性銀行的相對獨立性，強調了政策性銀行和政府合作的基礎是按照市場原則。這意味著，一方面，政策性銀行絕不是政府的附屬物，它具有相對獨立性，堅持信貸資金支持財政的市場化原則，可以規避信貸資金財政化的弊端；另一方面，政府也應主動減少對政策性銀行的直接干預，建立起和政策性銀行對接的市場化合作模式，讓政府實際上成為政策性銀行的一個關鍵客戶而不是管理者。
（四）綜合性開發性金融的自動適應機制彌補了法律缺失
中國政策性銀行專門立法滯后具有雙重效應。市場經濟也是法制經濟，這句話對于政策性銀行及其市場化來說同樣成立。實踐中，中國政策性銀行專門立法的缺失一直是中國政策性銀行監管制度性缺陷，而且依靠商業性銀行監管辦法管理政策性銀行也存在管理錯位。在此情況下，政策性銀行市場化的約束相對較小，日益出現越界行為，客觀上有利于政策性銀行的盈利性，卻日益造成對一般性商業銀行的不公平競爭，這是應該加以限制的。
由于政策性業務往往具有模糊性和易變性，因此，法律調整往往滯后于實際的發展，所以完全依靠立法調整也具有局限性。相反，盡管中國政策性銀行專門立法滯后，但是中國政策性銀行市場化調整是通過強勢的政府主導和政策性銀行合作來完成的，法律缺失實際上給出了政策性銀行更大的可操作空間。只要政策性市場化業務拓展不影響到整個金融體系的公平競爭，政策性銀行堅持市場化合作原則，這種市場化就可以推動政府行為的變化，這種市場化就可以理解為政策性金融在專門法律缺失下的一種市場自動適應機制。
結論和建議
政策性銀行市場化的內涵是多重的。作為政策性銀行市場化的結果，綜合性開發性金融具有相當的合理性，在政策性銀行市場化的進程中要不斷優化市場化運行模式。
一是要真正建立分賬管理和分類監管系統。二是要理性對待，分賬管理存在技術性和制度性難題，任何一刀切的做法都不利于政策性銀行的可持續發展。三是不斷完善法律監管體系，堅持政策性銀行專門立法。四是堅持創新性和適應性相結合。在適應中創新和在創新中完善；促使地方政府融資平臺存量貸款管理風險控制和新增貸款創新融資安排創新相結合；應學習德國模式，開辟政策性銀行與商業性銀行的批發轉零售合作模式，以分散過度集中的金融風險。五是盡快設計出相關的定量模型和政策性銀行業務的進入和退出機制，分別為政策性銀行市場化實踐提供科學的評價工具和業務自動運行和調整機制。
參考文獻
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3.陳元.開發性金融的中國探索[M].中信出版社，2012
4.李靜.政策性銀行的市場化運作研究綜述[J].華東經濟管理，2010，11
金融市場政策范文第5篇
[關鍵詞]房地產金融調控；MVRM模型；累計異?；貓舐?/p>
一、房地產金融調控的進程描述及事件日的確定
(一)房地產金融調控政策介紹
自從商品房改革以后，國內的房地產業一直保持高速增長。為限制房地產業的過快發展，防止泡沫發生，同時為了保護國內商業銀行，國家出臺了一系列政策措施，希望過快發展的房地產業能夠軟著陸。在這一系列政策措施中，2003年6月央行的121號令、2005年3月、6月國務院及七部委出臺的新舊“國八條”、2006年5月國務院出臺的“國六條”和“九部委十五條”是其核心事件。除以上三項措施外，我國自2002年4月至2007年10月相繼出臺了30余項措施來調控房地產市場，而其基本上都是圍繞著三個核心事件展開的。
(二)事件日以及虛擬假設的確定
1．事件日的確定。本文選擇的10個事件及其發生日期見表1。
2．虛擬假設的確定。
H01：在某一個事件發生時，房地產上市公司的平均異?；貓舐蕿?。
H02：一系列金融調控事件對房地產上市公司平均的異?；貓舐蕿?。
H03：一系列金融調控事件對房地產上市公司的系統風險的改變量為0。
假設中主要是從證券市場的角度分析行業調控的影響。第一個假設單獨考慮每一次事件的影響。第二個假設則將所有的行業調控政策和事件看作一個事件，來衡量房地產上市公司股東財富，即公司價值變化。第三個假設是從房地產上市公司系統風險的角度進行考察，以檢驗房地產金融調控是否帶來投資風險的變化。
二、房地產金融調控政策產生的經濟效應的計量分析
(一)實證方法與樣本選擇
1．包含風險因素的MVILM模型。John J.Binder在比較事件研究法中運用的幾種基準模型中提出，當樣本公司是非相關行業，或者各個樣本所經歷的事件窗非完全重合時，簡單的單因素市場模型是首選。而本文研究金融調控政策對于房地產行業的經濟效應，不僅違背了樣本公司是非相關行業的假設，而且各個樣本公司又經歷完全相同的事件窗。由于行業的相關性以及事件窗的重合，各個樣本間異常回報率的協方差將不再為零，因此聯合異?；貓舐实姆植冀Y果將不再可信，這種情況被稱為“聚類性”(clustering)?！熬垲愋浴眴栴}可以通過兩種方式解決。第一種方式是利用組合的方式，經過加權的組合的回報率，計算行業水平的平均異常回報率；第二種方法是分解上述方程到每一個證券，即對每一個獨立的證券做如上方程的回歸分析，形成一個系統模型。綜合以上所有因素，本文將采用如下MVRM模型：
其中：R1t，R2t…RNt分別為N只股票在t日的回報率；β11，β21，…βN1分別為N只股票關于市場回報率的系統風險系數；Rmt為t日經過加權的市場組合回報率；β12，β22，…βN2分別為發生事件時，N只股票關于市場回報率的系統風險的變化量；Dyear為一個虛擬變量，在一系列事件發生的一整段時期內為1，否則為0；Da為一個虛擬變量，在第a件事發生時為1，否則為0；γ1a，γ2a，…γNa分別為N只股票在發生第a次事件時的財富效應；μ1t，μ2t，…μNt分別為N只股票在t日內的誤差項。
以上模型是為了檢驗假設1，為了檢驗假設2，本文還建立如下模型：
Rit=αi+βi1Rmt+βi2DyearRmt+γiD+μit，i=1…N (2)
其中：D為一個虛擬變量，在所有的10個事件窗內為1，否則為0。其余變量與模型(1)相同，該模型意為將所有金融調控政策看作是一個事件。同樣，對所有的樣本公司進行擬合估計，形成一個MVRM模型。
2．樣本選擇以及數據的獲得。本文選取所有中國A股上市房地產公司在2002年1月1日到2007年9月30日的交易數據以及財務數據作為研究樣本。根據華夏證券交易軟件，同時參考證券之星等軟件對上市公司的分類，篩選出的房地產上市公司共有51家。由于其中一些公司存在數據缺失，另有一些公司是在樣本期間完成上市的，故對這些股票進行了剔除。最終確定的樣本房地產上市公司為43家，其中深圳22家，上海21家。本文所選用的個股回報率數據分兩階段收集。在2002年1月1日到2003年12月31日的所有數據，均來自深圳市國泰安公司設計和開發的“中國股票市場研究數據庫(CSMAR)”。而從2004年1月1日到2007年9月30日，作者按照CSMAR定義的公式進行計算，得到每個個股和市場指數的日回報率。
在確定個股以及市場的日回報率后，最關鍵的問題在于事件窗的確定。在目前為止的討論中，一直假設事件發生的當日，MVRM模型中值取1，其余為0，由此來衡量事件的影響。但取值成立的前提需滿足兩個條件：(1)事件日能夠準確的確定，即事件為市場所知的日期；(2)市場達到半強有效，即對突發的事件股市能做出迅速的反應。因而，綜合以上考慮，針對我國市場的特性，并參考陳漢文、陳向民的研究方法，本文將事件窗定義為事件日前5天以及事件日后5天，共11天。在這11天中，模型中取值均為1，其他情況下為0。在衡量各個股票系統風險的變化時，對于發生一系列政策事件的整段時期內，即從2002年5月28日一直到2007年9月30日，虛擬變量均取值為1，其他時期內為0，由此來衡量在政策事件發生后，房地產行業股票系統風險的變化。
(二)房地產金融調控產生的行業內經濟效應
1．事件窗選擇正確性的考察。在用計量方法分析政策事件造成的累計異常收益率前，本文先從直觀上：分析樣本公司的平均月回報率與市場指數回報率的變
動趨勢，以考察前文事件窗選擇的正確性。首先計算43個樣本公司的日回報率的截面日平均值，隨后計算出其相應的月平均回報率，用以表示房地產公司的平均月回報率。
運用Eviews3.1軟件對數列進行分析，在滬市房地產公司平均月回報率與滬市A股指數的數據描述圖中可發現，在2003年6月、2005年3月、5月以及2006年5月底，房地產公司的截面月平均回報率均有明顯負的CAR，而在2007年9月底有正的CAR。參照表1，說明事件3、5、6、7、8和事件10均對滬市房地產上市公司產生了明顯的影響；在深市房地產公司平均月回報率與深市A股指數的數據描述圖中可發現!滬市的情況略有不同。2002年5月、2003年6月、2005年3月、5月以及2006年5月有較明顯負的CAR，2007年9月有正的CAR。同樣參照表1，說明事件1、3、5、6、7、8、10均對深市房地產上市公司產生了明顯影響。針對以上情況，如下表格做了詳細比較：
2．異?；貓舐蔆AR的計量分析。Schwart指出，在相同的時間里，同一行業各公司的股票回報率是同時相關。因此，在研究行業政策變化時，各公司回報率的殘差將不再是獨立同分布的。在誤差項同時相關但不同時刻協方差為零時，似無關回歸模型將比OLS估計產生更有效的估計結果。因此，本文運用MVRM模型，用數據對上文提出的兩個模型進行擬合：
在模型1中，將本文所考察的所有政策事件視為一個事件，在10個事件窗口中，事件變量取值為1，其余時間取值為0。在模型2中，即上文提到的MVRM系統模型，可以單獨衡量每個事件的影響。由此，將分別檢驗前文提出的前兩個虛擬假設。利用Eviews軟件做數據的SUR估計，得到的實證結果如表4。模型1中，事件窗用一個單一的虛擬變量來表示。衡量股票系統風險的值在事件發生的整段時間內可以改變。由表4所示，事件窗虛擬變量系數為負(-0.001619)且在1％的水平上顯著。由此，拒絕了本文第二個虛擬假設H02，即在政府對房地產一系列金融調控后，房地產上市企業平均的累計異常回報率(CAR)顯著為負。
同時，在政策事件發生期間，系統風險的改變量為正(0.024072)且在5％的水平上顯著，拒絕了本文第三個虛擬假設H03。因此，當將所有的政策事件作為一個事件來考察時，平均而言，房地產上市公司股票價值有明顯下降，而投資房地產業的系統風險顯著增大。結果證明，以央行和國務院為主導的金融宏觀調控政策的頒布對房地產行業確實產生了明顯的經濟效應，一方面減少了房地產上市公司的股東財富，進而減少公司價值，另一方面增加了投資者投資房地產公司股票的系統風險。
雖然計量模型的結果較好地反應了調控政策對于房地產上市公司的影響，但是如果將此結論用于整個房地產行業，還必須考慮以下兩個關鍵問題：(1)國內股票市場的弱有效性。由于股市并未達到半強有效，所以在運用事件研究的方法時，可能股市并不能迅速的做出反應，本文選取的事件窗的長度可能無法包含事件所產生的所有影響。(2)國內目前有房地產企業上萬家，單憑43家上市公司，無法準確得到事件對于全部房地產公司的影響。因此，考慮到以上兩個主要因素，本文接下來將利用一些宏觀數據，來簡要考察金融調控政策對于房地產全行業的影響，以作為本文實證分析的補充。
3．金融調控政策對房地產全行業的影響。本文結合事件發生期間的經國家統計局公布的國房景氣指數(表5)，以全面考察調控政策事件對我國房地產業產生的最直接的影響。數據來源是中國國家統計局網站的國房景氣統計數據。
首先，考察代表總體景氣的國房景氣指數和資金來源指數。由表5所示，國房景氣指數與資金來源指數的走勢大體一致。對于從2002年5月政府開始的對房地產業的宏觀調控，2002年的2次事件所產生的影響并不明顯，造成這種情況的可能原因是房地產業是周期非常長的產業，所受到的影響不會在短期內出現。而在2003年6月，資金來源指數分別出現了比較明顯的下降，同時國房景氣指數也開始下調。隨后在2003年8月間，資金來源指數出現明顯的回升，恰好吻合了此間國務院出臺的對房地產行業的利好消息。然而，從2005年5月開始，兩指數雙雙下滑，而資金來源指數的跌幅尤為明顯。直到2007年9月才稍有回升。以上的分析證明了政府對房地產調控的顯著影響，從資金來源方面看，政府的調控意圖及結果將更為明顯。
其次，考察房地產業新開工面積指數和竣工面積指數。表5顯示了兩指數的基本走勢?？⒐っ娣e指數從2003年6月開始大幅下調，而新開工面積在2005年3月開始出現急劇下滑。兩個指數之間的時間差，可以用國內房地產開發的現狀來解釋。在開發商動工時，大部分資金可以由建筑施工單位墊資解決，故有一個緩沖期。而房地產即將竣工時，由于以前靠期房按揭貸款的資金來源也隨著121文件、新舊“國八條”、“國六條”及“九部委十五條”的頒布而截斷，故出現了竣工面積指數的大幅度下降。
最后，考察商品房價格指數和商品房空置面積。商品房價格由商品房的供求狀況決定。表5顯示，經歷金融調控后，商品房價格逐步走高，證實了商品房供給的減少大于住房需求的減少，從而出現市場上供不應求。因此，商品房空置面積也將逐步減少。由此一來，政府對房地產業宏觀調控的結果是，商品房的空置面積雖然逐步減少，但是商品房價格卻不斷攀升。因此，宏觀政策除了對房地產公司價值產生負面影響外，對社會公眾也產生了一定的負面影響。
三、結論與建議
