權益融資和債務融資
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權益融資和債務融資范文第1篇
[關鍵詞]債務融資；債務風險；最佳資本結構
[中圖分類號]F27 [文獻標識碼]A
債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集資金的經營方式。隨著我國市場經濟的發展，競爭越來越激烈，作為競爭主體的企業普遍采用債務融資方式參與市場競爭。債務融資在一定條件下可能為企業帶來額外的利益，但它同時又具有風險。靠負債所籌集的資金來支撐企業發展而陷入困境的風險，通常稱之為財務風險，通過債務成本與全部資本的比率變化來體現。
一、債務融資的財務效應及優勢
（一）債務融資的正面效應
1.利息抵稅效用
債務相對于股權最主要的優點是它可以給企業帶來稅收的優惠，即債務利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅所得額而給企業帶來價值增加的效用。世界上大多數國家都規定債務負債免征所得稅。我國《企業所得稅暫行條例》中也明確規定：“在生產經營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發生數扣除。”所以在既定負債利率和所得稅稅率的情況下，企業的債務額越多，那么利息抵稅效用也就越大。
2.財務杠桿效用
債券的持有者對企業的現金流量擁有固定索取權。當企業經營狀況很好時，作為債權人只能獲得固定的利息收入，而剩余的高額收益全部歸股東所有，提高了每股收益，這就是債務的財務杠桿效用。需要注意的是，財務杠桿是一種稅后效用，因為無論是債務資本產生的收益還是權益資本產生的收益都要征收企業所得稅。
（二）債務融資的負面效應
1.產生財務危機成本
企業持續增長的負債最終會產生財務危機成本。負債給企業增加了壓力，因為本金和利息的支付是企業必須承擔的合同義務。如果企業無法償還，則會面臨財務危機，而財務危機會增加企業的費用，減少企業所創造的現金流量。
財務危機成本可以分為直接成本和間接成本。直接成本是企業依法破產時所支付的費用，企業破產后，其資產所有權將讓渡給債權人，在此過程中所發生的訴訟費、管理費、律師費和顧問費等都屬于直接成本。直接成本是顯而易見的，但是在宣布破產之前企業可能已經承擔了巨大的間接財務危機成本。例如，由于企業負債過多，不得不放棄有價值的投資機會，減少研發費用；消費者可能因此會對企業的生產能力和服務質量提出質疑，最終放棄使用該企業的產品或服務；供應商可能會拒絕向企業提供商業信用；企業可能會流失大量優秀的員工。所有這些間接成本都不表現為企業直接的現金支出，但給企業帶來的負面影響是巨大的。因此，隨著企業負債額的增加，這種負面的影響會越來越顯著，最終很有可能導致企業財務危機成本。
2.引發股東和債權人之間沖突
過度負債有可能會引起股東和債權人之間的沖突。債權人利益不受損害的一個前提條件是企業的風險程度要處于預測所允許的范圍之內。而在現實的經濟生活中，股東往往喜歡投資于高風險的項目。因為如果項目成功，債權人只能獲得固定的利息和本金，剩余的高額收益均歸股東所有，于是就實現了財富由債權人向股東的轉移；如果高風險項目失敗，則損失由股東和債權人共同承擔，有的債權人的損失要遠遠大于股東的損失，這就是所謂的“賭輸債權人的錢”。
另外，當企業發行新的債券，也會損害原債權人的利益。因為股東為了獲得新的資金，往往會給新債權人更優先的索償權，這樣可以降低新債務實際負擔的利率水平。但同時也會使原債權人承擔的風險加大，導致原債券真實價值的下降。債權人為保護自己的利益，把風險限制在一定的程度內，往往會要求在借款協議中寫入保證條款來限制企業增加高風險的投資機會；為了防止發行新債，債權人也會在契約中加入回售條款，即如果發行新債，允許原債券持有者按面值將證券售還給公司。這樣就限制了企業的正常投資和融資，給企業帶來一種無形的損失，所以加深了股東和債權人之間的沖突。
（三）債務融資的優勢
債務融資能給公司的所有者帶來收益上的好處，對于企業的所有者來說，債務融資的優勢明顯。首先，債務融資能有效地降低企業的加權平均資金成本。一方面，負債籌資的資金成本低于權益資本籌資的資金成本。另一方面，負債融資可以從“稅收屏障”受益。由于負債籌資的利息支出是稅前支付，使企業能獲得減少納稅的好處，實際負擔的債務利息低于向其投資者支付的利息。在這兩個方面因素影響下，在資金總額一定時，一定比例的負債融資能降低企業的加權平均資金成本。其次，獲益于通貨膨脹。在通貨膨脹環境中，貨幣貶值、物價上漲，而企業負債的償還仍然以賬面價值為標準而不考慮通貨膨脹因素，這樣，企業實際償還款項的真實價值必然低于其所借入款項的真實價值，使企業獲得貨幣貶值的好處。第三，保持企業控制權。在企業面臨新的籌資決策中，如果以發行股票等方式籌集權益資本，勢必帶來股權的分散，影響到現有股東對企業的控制權。而債務籌資在增加企業資金來源的同時不影響到企業控制權，有利于保持現有股東對于企業的控制。
二、債務融資財務風險的成因及控制
（一）財務風險的成因
從債務融資的優勢分析可知，債務融資能在保持現有股東控制權的前提下帶來股東財富的較快增長，過度的債務融資又會給企業的經營帶來極大的危害。這種危害產生的根本原因在于債務融資本身所含有的財務風險因素。
權益融資和債務融資范文第2篇
【關鍵詞】MM理論；權衡理論；資本弱化；公平交易法；安全港規則
當下，中國企業稅制的改革已然進入較之先前更為深一層的領域中去，其中改革的核心任務在于實現稅收中性，契合公平原則。為此一些應運新形勢下的所得稅規則，比如受控外國公司法，公平交易原則，反資本弱化規則等呼之欲出。
資本弱化是指企業資本結構中債務資本大于權益資本的資本結構現象，即通過超額貸款來"隱藏資本"。現有的稅收制度允許企業將借貸支付的利息作為財務費用稅前扣除，而為股權資本支付的股息則不能稅前扣除，這種不對稱的融資稅收待遇增加了企業對債務融資的依賴，也是企業產生資本弱化現象的一個基本誘因。
資本弱化扭曲了正常的融資結構，侵蝕了國家的稅收利益。為此，財政部、國家稅務總局先后出臺了《關于企業關聯方利息支出的稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》及《特別納稅調整實施辦法》，確立了反資本弱化稅制從而對資本弱化行為進行矯正。
兩號檔在具體的調整方法的適用上存在著分歧，前者采用安全港規則，而后者則采用公平交易原則。為正本清源，本文擬從反資本弱化稅制的經濟理論淵源，論證我國反資本弱化稅制假設前提的正當性，從而有助于我們正確理解，執行反資本弱化稅制，并提出完善現行稅制的有益建言。
一、研究方法
在研究方法上，本文采用模型分析法、實證法兩種方法進行論證。
就模型分析法而言，文章擬由MM模型、權衡理論來論證反資本弱化、稅制應然的調整目標，從而推導出實現該目標所采納的調整方法之制定所應依據的原理、準則，及其注意事項。
就實證法而言，文章擬對五大代表性行業的兩百三十三家上市公司的現金流產生的償債能力、固定資產和對外投資指針資料的分析、評估，從而對金融企業與非金融企業的融資能力差異假設及非金融企業間融資能力一致的假設進行有效論證。
二、文獻綜述
（一）MM 理論
Modigliani 和 Miller 在《資本結構、公司財務與資本》（1958）一文認為，在沒有稅收、交易成本和市場摩擦的有效市場中，企業不存在最佳資本結構，企業選擇債券融資還是股權融資都不會影響企業的市場價值。
而后，二者又共同發表了《公司所得稅和資本成本：一種修正》（1963）， 修正了之前的理論假設，認為在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業的價值。也即，該論文提出了資本弱化的動因，具有里程碑的意義。
隨后MM理論又發展成為稅差學派（主要研究各類稅收差異對于企業資本結構的影響）和破產成本主義學派（認為盡管增加負債可以帶給企業稅收收益，但是破產風險也隨之增加，破產成本制約了企業的借貸能力）。
（二）權衡理論
所謂權衡理論（trade-off theory），就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務危機成本的基礎上，實現企業價值最大化時的最佳資本結構。此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務危機成本的現值。二十世紀七十年代權衡理論的代表人物包括羅比切克（Robichek，1967）、梅耶斯（Mayers，1984）、斯科特（Scott，1976）等人綜合稅差學派和破產成本學派的觀點先后提出權衡理論。權衡理論認為，企業可以利用稅收屏蔽的作用，通過增加債務來增加企業價值。但隨著債務的上升，企業陷入財務困境的可能性也增加，甚至可能導致破產，如果企業破產，不可避免地會發生破產成本。即使不破產，但只要存在破產的可能，或者說，只要企業陷入財務困境的概率上升，就會給企業帶來額外的成本，這是制約企業增加借貸的一個重要因素，因此，企業在決定資本結構時，必須要權衡負債的避稅效應和破產成本。
權衡理論以后又發展為后權衡理論，后權衡理論的代表人物是迪安吉羅（Diamond，1984）、梅耶斯（Mayers，1984）等人，他們將負債的成本從破產成本進一步擴展到了成本、財務危機成本和非負債稅收利益損失等方面，同時，又將稅收利益從原來所討論的負債收益引申到非負債稅收收益方面，實際上是擴大了成本和利益所包括的內容，把企業融資看成是在稅收收益和各類負債成本之間的權衡。這再次從理論上驗證了稅收因素影響了企業的資本結構，進一步深化了資本弱化的理論基礎。
（三）國內外學者的實證研究
目前在資本弱化實證研究方面，國內比較有影響力的是楊寶臣（1999）在一定假設條件下通過數理推導論證了企業可以利用財務杠桿效應實現公司市場價值最大化，企業最優資本結構是存在的。王靜、王玉婷、孫月萍（2006）以2000、2004年公布年報的1393家上市公司的資料為研究對象，篩選出796家符合條件的五大類上市公司，通對其最近五年負債權益的變化狀況進行分析和實證，證明了隨著中國稅收法制和資本市場的完善，企業所得稅將成為企業選擇籌資方式的強有力決定因素。
國外許多學者通過實際數據驗證了稅收是資本弱化存在的重要原因。根據英國、新西蘭和澳大利亞等國的稅收制度，M.Long 和 I.Malitz（1985）， Ashton（1991），Lally（1992，2001）和 Monkhouse（1994）研究了稅收對公司選擇財務政策的影響。他們認為，在公司所得稅上，由于稅收的非中性，使利息相對于股利更加優惠，稅收套利機會的存在影響了投資者的決策，直接導致了企業資本結構的變動。
Booth（2001）根據發展中國家和發達國家的混合資料，通過對其進行橫截面回歸分析后認為，在負債融資稅收優勢較高的國家里，企業也會利用更多的負債來規避稅收，稅收項目與財務杠桿正相關。Graham 和 Harvey（2001）對美國392位CFO進行的一項調查顯示約有 45%的被調查者認為利息抵稅收益是影響負債融資決策的一個重要 因素。
三、符合稅收中性的資本結構
稅收中性指的是稅制設置應當不干預市場經濟運行，應當避免對市場 經濟行為的扭曲，從而使市場充分發揮資源分配作用。所以，稅收中性原則反映的是亞當斯密關于國家不干預經濟，讓"看不見的手"發揮唯一作用的觀點。資本結構是指權益資本與債務資本之間的比例關系，最佳資本結構是公司利益最大化的資本結構，它是企業財務狀況的一項重要指標。符合稅收中性的資本結構最早起源于MM理論。
（一）無稅下的資本結構
MM理論最初被稱作資本結構無關論，它建立在完善的資本市場中，但是現實中不存在理想的資本市場，尤其是公司稅對各個公司而言有很大影響。因此，在1963年這兩位經濟學家修正了MM理論，在此前的研究模型上考慮了稅收的影響，分析了在公司稅條件下的資本結構和企業價值的關系。
（二）稅收因素對最優資本結構的影響
有公司稅情況下債務會增加企業的價值。原因是債權性籌資的利息可稅前扣除，抵減應納所得稅。因此高負債可以大幅度減少企業稅收負擔。在這種情況下，負債企業的價值等于無負債企業的價值加杠桿的利得，這就說明企業只要通過財務杠桿利益的不斷增加，不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大。當債務資本在資本結構中趨近100%時，才是最佳的資本結構，此時企業價值達到最大。
修正后的MM理論從稅收的角度出發，論證了包含稅收這一經濟變量時對企業資本結構的影響，為資本弱化現象提供了更為直接的理論基礎。但是它過于片面強調舉債經營帶來的稅收利益和企業價值的提升，忽略了高負債可能會讓企業償債壓力加劇，財務風險上升，破產風險加大，使未來的正常運營存在不穩定性，因此理想狀態下的最佳資本結構100%負債無法在實際的經濟活動中得以運用。我們將在下文中用模型詳細論述MM理論，均衡理論與反資本弱化的關系。
四、資本弱化與反資本弱化
我們已知在無稅情況下，有債務融資公司價值等于無債務融資的公司價值，公司價值與企業資本結構無關。該模型僅在于一個無摩擦的資本市場，且對債務融資要求的條件較為苛刻，債務融資不會帶來財務危機成本和增加企業的成本，即債務融資不會企業價值帶來抵減時成立。
實際上，企業所得稅在各國稅法中是具有廣泛存在性。因此要對模型進行修正，使得具有實際意義，有必要在模型中引進所得稅。分析公司的財務結構及其與所得稅的關聯時，基于國際通用的企業所得稅法，稅基部分不允許扣除權益部分的資本支出，只允許扣除利息支出。因此在模型中，只考慮企業采用債務融資和權益融資兩種籌資方式，且不考慮兩種方式的產生的風險差異和公司結構的差異。此時，公司的稅收支出只收債務和權益之間比例的影響。
當假設部分與上述的部分相同，且只存在企業所得稅時，公司的利息支出會產生稅盾效應，使得企業所得稅的稅負減少。
企業在資本結構中使用債務融資可以產生稅盾效應，減免企業的所得稅稅負，從而實現對企業價值的增益。且當企業處于MM理論Ⅰ的假設下（債務融資不會帶來財務危機成本和增加企業的成本）時，理論上企業可以采用100%債務資本取代權益資本，通過最大化稅盾效應最小化企業所得稅稅負，使企業價值最大化。
（一）權衡理論與最優資本結構
由于在現實中的資本市場并不會處于完全無摩擦狀態，且由于交易成本（債務成本與權益成本）不會長期為0，而是隨著企業資本的結構的改變而相應改變。資本結構中債務融資為0%（尤其是短期債務）或者100%進行債務融資，都是不存在的，這是由于債權融資對企業價值的影響具有兩面性，一方面債權融資有促進企業價值增加的一面，同時債權融資也有使企業價值減少的一面。因此，在考慮現實中企業的最優資本結構問題時，需要充分考慮企業所得稅、成本、財務危機成本分別或共同存在情況下，資本結構如何影響企業市場價值。
當企業偏向于保持過高的債務融資比例時，債務產生的利息給企業造成的償債壓力，一般財務學上用利息支出與利潤的比值作為衡量償債壓力的指標，過高的償債壓力會給企業帶來另一項隱性成本：財務危機成本。因此，企業在決定資本結構時，必須要權衡負債的避稅效應和破產成本。在充分考慮這兩項成本的遞減與稅盾效應帶來的的企業價值增益時，使得投資人（債權與股權投資人）低估企業經營能力，從而減少企業價值。以及當企業負債比例過大時，通常會導致債權人處于對其資金安全的考慮。
當一個企業處于債務資本與權益資本的最優比率時，企業既可以獲得稅盾效應帶來的稅收收益，也可以避免過量的利息支出與財務危機成本。
（二）反資本弱化的實質
在均衡理論闡述了企業債務融資與財務危機成本、成本之間的關系與得出的結論的同時，我們仍將考慮以下情形：假設一個企業，擁有的總資金量為S，其債權融資和權益融資比率為1。
假定該企業只有少量的投資者，且在權益投資者擁有充足資金的情況下，會繼續投資這家企業，由于稅法對債務和權益投資人的身份并沒有做出明確限制時，權益投資者會選擇通過內部債務融資的方式進行投資，即既成為企業的股東，同時又是企業的債權人。但當所有的投資者都將多余的資金變成債務融資時，他們既是企業的股東，同時又是企業債權人的雙重身份，企業債務融資產生的利息將會支付給投資人，作為免于繳納企業所得稅的額外利潤，使企業投資者可以通過內部債務與關聯企業間的債務融資，來規避償債壓力和成本對企業的影響。
我們將上述以規避企業所得稅為目的，通過內部債務、關聯債務進行資本隱藏，使企業債務融資與破產風險不相等稱為資本弱化。資本弱化現象破壞了企業融資關系中稅收中性的要求，侵蝕了國家的稅收利益。
由于稅務部門無法對企業的債務籌資來源進行審查和限制，也不能給所有的債務融資制定一個對應的財務危機系數。稅務機關可通過審查關聯方的貸款條件是否與非關聯方的貸款相同來進行反資本弱化的規制；如果貸款條件不同，則關聯方的貸款可能被視為隱蔽的募股，要按資本弱化法規處理對利息的征稅。但該規則在現實中的實行會受稅務部門與企業信息不對稱的制約。因此，最簡單有效的反資本弱化規則，是針對企業的稅盾，即稅前扣除的利息額進行限制，制約企業的資本弱化行為。根據MM理論Ⅰ，稅盾來源于企業的債務融資價值。我們假設稅法當對資本結構的債務融資比率限制為11，超額利息將不允許在稅前扣除。且假定權益投資者仍通過內部債務融資的方式進行投資。此時，企業不管如何變更資本結構比例，其企業所得稅的有效稅盾是都固定值。
五、中國反資本弱化稅制假設的實證分析
（一）現行反資本弱化稅制
我國的反資本弱化稅制，由《關于企業關聯方利息支出的稅前扣除標準有關稅收政策問題的通知》（下稱《通知》）和《特別納稅調整實施辦法》中的資本弱化管理兩部分組成。
《通知》中規定，在計算應納稅所得額時，企業實際支付給關聯方的利息支出，不超過規定比例的部分，準予扣除，超過的部分不得在發生當期和以后年度扣除。
而這個規定的"比例"，實質上就是安全港規則，企業主體不同，關聯方債權性投資與其權益性投資比例亦有所不同，也即金融企業，為51；其他企業，為21。
當然，《通知》并沒有排除其他調整方法的適用，它同時規定，"企業如果能夠按照稅法及其實施條例的有關規定提供相關資料，并證明相關交易活動符合獨立交易原則的……"也即，如果可比數據可靠的話，資本弱化的定價調整允許以公平交易原則作為調整方法。或者說，有可靠可比數據的情況下，反資本弱化稅制并不適用安全港規則。但是，遺憾的是，《通知》并沒有規定符合條件的可比性資料有哪些。
《特別納稅調整實施辦法》的規范性內容相較于《通知》，《特別納稅調整實施辦法》相對嚴謹了許多。它首先定義了資本弱化管理的概念，也即，資本弱化管理是指稅務機關按照稅法的規定，對企業接受關聯方債權性投資與企業接受的權益性投資的比例是否符合規定比例或獨立交易原則進行審核評估和調查調整等工作的總稱。對反資本弱化對應的利息，《特別納稅調整實施辦法》制定了其計算方法即：
不得扣除利息支出=年度實際支付的全部關聯方利息×（1-標準比例/關聯債資比例）
公式中的標準比例指的是《通知》所規定的安全港比例。也就是，《特別納稅調整實施辦法》并沒有超越《通知》所設定的安全港比例規則，甚至，也沒有具體界定什么內容屬于可比數據。
（二）安全港規則的實質
OECD關于公平交易原則的定義為：同一人直接或者間接參與一方企業和另一方企業的管理、管制或資本，在上述任何一種情況下，兩個企業之間的商業或財務關系不同于獨立企業之間的關系，那么，本應由其中一個企業取得，但由于這種情況而沒有取得的利潤，可以計入該企業的利潤，并據以征稅。
也即，在OECD協議范本中，認為如果兩個關聯企業之間發生了或被施加了特定條件，那么可以按照獨立企業之間所進行的正常的公開市場交易價格來確定其中的業務關系，這樣的轉讓價格調整方法就是公平交易原則。我們也可以認為，公平交易實際上就是一種客觀判斷法則，這種客觀判斷法則，需要有充足的可比數據予以保障。反觀安全港規則，我們則可認為是一種主觀判斷法則，這種調整方法，建立在立法者對企業間融資能力判斷的前提基礎上，受立法者理性思維的影響。這股立法者理性思維之風，影響著世界上許多國家，我們可以從下表得以印證；同時，我們亦可從下表得以另一種觀點， 也即是各國立法者的主觀判斷均不相同。
具體到我國的安全港規則，即"金融企業51，其他企業21"實際上反映了立法者的兩種主觀假設，第一，金融企業與非金融企業融資能力存在差異；第二，非金融企業之間融資能力一致。
（三）金融企業與非金融企業融資能力差異假設
我國設定金融企業債券/權益比例為51，非金融企業為21，這一比例，其實際是基于金融企業與非金融企業融資能力存在區別的假設。為驗證此假設的正確性，我們選取了中國A股上市的233家公司進行分析，這233家公司分別來自于非金融企業（包括房地產、計算機、醫藥、有色金屬）和金融行業。所有財務數據均來來自于2010年報。
在現實中，我們不難發現一些總資產權益比（asset/equity ratio）很低，且缺乏資產規模的企業，因為缺乏足夠的資產擔保水平而難以獲得投資。由此，我們在下面的統計中將這一變量加入考慮范圍。我們假定投資人（包括債務和權益投資人），會拒絕給一個需求資金大，而資產規模不足的企業投資，且當一旦企業資金鏈出現危機時，債權投資人的優先求償權會先得到滿足。企業的固定資產比（fix-assets rate）和企業的經營現金流產生償債能力，在現金流量表中，和應付款項不相關的項目有支付給職工以及為職工支付的現金和購買商品、接受勞務支付的現金，由此償債能力的指數計算公式為：
企業經營活動現金流入=支付給職工以及為職工支付的現金-購買商品、接受勞務支付的現金
我們還需要額外考慮2個因素：固定資產和對外投資（交易性金融資產、可供出售金融資產、持有至到期投資、長期股權投資、其他投資）。這個因素往往作為抵押貸款的抵押物，會影響到企業的借款，尤其是銀行貸款會以此作為是否放貸的標準。所以我們主要考慮（現金流產生的償債能力+固定資產+對外投資）/總資產的比例，以此來判斷不同行業間的企業能夠進行債權性籌資的能力。
（四）非金融企業間融資能力一致假設
在上文里，我們選取并統計了我國房地產行業、計算機行業、醫藥行業及有色金屬冶煉業四個行業的企業的債務融資能力系數。這說明了在面對相同的企業所得稅率和反資本弱化規則時，企業所面對的有效稅率會受到自身（行業）的特點（資產負債率，凈資產比率等）影響。在我國目前的金融貸款體系中，尤其是2008年金融危機的影響，各國有銀行傾向于縮緊貸款規模，導致了資產比重大的行業，在取得債務融資時比其他行業有優勢。在貸款額度有限的情況下，行業資產比重大的企業可以通過該優勢保持企業債務水平，而行業資產比重小的企業不能保持合理的負債率。其結果是兩個行業的企業面對的有效稅率不同，稅收的公平性在實際執行過程中被一個一刀切的反資本弱化規則破壞。
現行我國資本弱化規則對其他企業使用單一的21安全港比率，并沒考慮各行業企業的債務融資能力的差異帶來的稅負差異。因此，在制定反資本弱化法時，我國應充分考慮上述情形，在確定安全港比率時，應充分考慮企業行業特性不同導致資產負債比率的差異，細化安全港規則。
六、結論
反資本弱化稅制對借鑒關系的調整其目的要恢復到權衡理論下稅盾效應與破產成本之間的均衡博弈關系。
權益融資和債務融資范文第3篇
關鍵詞：債務融資 中小企業 財務管理
我國中小企業是中國經濟發展的推動力量，據國家統計局統計報告：2011年全國規模以上中小工業企業數量達46萬家，中小企業對經濟社會發展貢獻巨大，創造了全國60%的國內生產總值，貢獻了全國50%以上的稅收。但中小企業其發展過程中普遍存在的融資問題是影響其進一步發展的“瓶頸”。
對企業融資的研究始于Modigliani and Miller在《美國經濟回顧》中提出的MM定理，主要解決的是企業的市場價值與融資結構的關系問題。MM理論的出發點是：“在滿足某些條件情況下，存在一個最優的融資模式，可以使企業價值最大化。”此后，Harris and Raviv（1991）試圖實現最優融資結構的均衡方法，對MM理論進行了修正。優序融資理論（Pecking Order Theory）強調了信息對企業融資結構的影響，由Mayers提出。企業的融資決策是根據成本最小化的原則依次選擇不同的融資方式，即首先選擇無交易成本的內源融資；其次選擇交易成本較低的債務融資；對于信息約束條件最嚴，并可能導致企業價值被低估的股權融資則被企業排在末位。優序融資理論比各種使用均衡方法尋求最優融資結構的主流理論更實用。隨著中小企業的發展，影響其融資結構變化的基本因素是：企業規模、信息約束條件和資金需求的變化。這些理論是否符合現時期我國的中小企業，還有待探討，特別是對融資的研究上還沒有從深層次分析針對中小企業融資問題。
一、我國中小企業融資結構分析
近年來，經濟領域加大對中小企業融資的結構分析。有專家組調查了北京、河北省、浙江等省近370家不同規模的中小企業，統計了其融資資金來源。如（表1）所示。
由此可知，與渠道相對狹窄的權益性融資相比較，中小企業的債務融資渠道較寬。主要依靠銀行信貸、信用社貸款等金融機構貸款方式；其次是所占比例維持在10%左右的商業信貸方式；從規模上看，企業越大，金融機構貸款和商業信貸所占比例越大，非正式信貸所占比例越小；從生命周期來看，金融機構貸款隨企業年齡的增長而上升。根據我國《企業債券管理條例》的規定，發行債券的企業規模必須達到國家規定的要求，擔保到位的前提下，且債券利率不得高于同期銀行存款利率的40%等。這些要求對中小企業實現在債券市場上發行債券融資是有些難度的。因此，債務融資對我國中小企業的生存有著至關重要的作用，但其可得性和融資成本較容易受外部因素影響。例如：利率、市場供求關系等因素的影響，導致其財務風險更大。
二、多元化的債務融資模式分析
根據債務的不通過來源，在此將債務融資分為：內源直接債務融資方式、外源直接債務融資方式和外源間接債務融資方式。以下主要根據不同債務來源下的融資模式，對這些模式的特點以及對中小企業的適用性進行分析。
（一）內源直接債務融資方式
企業所有者借款、企業所有者親友借款，企業內部職工借款：這是我國中小企業基于企業所有者自身社會資本債務融資的主要形式，依附于企業所有者的血緣、互惠交往、等多維度社會關系上。江浙地區中小企業2010年的融資渠道調查表明：49.28%的調查企業曾經或正在采用的債務融資模式是親友借貸。其中占受訪企業總數的26.74%的中小企業，通過親友借貸的債務融資模式獲得無任何利息的貸款。高達57.82%的企業，以親友借貸的方式獲得低于同期銀行貸款的利率。由此可見，我國中小企業基于親友借貸的內源直接債務融資模式具有顯著的互助、互惠性質，它在各類基于社會資本的債務融資模式中處于重要地位。
個人借貸方式：企業所有者通過聯合專門從事資金融通服務的個人，以獲取企業所需資金的債務融資模式，由企業所有者的信譽等級所形成的社會資本積累對個人借貸的融資過程有重要的影響。與親友借貸相比，由企業所有者的親友和人脈積累所形成的社會資本，并不能在個人借貸的融資模式中發揮直接作用。
（二）外源直接債務融資方式
外源直接債務融資主要包括以下方式：中小企業發行商業票據、發行債券以及商業信用。
發行商業票據的債務融資模式：是一些信譽級別較高的企業發行無擔保的短期票據，以來解決短期內企業資金需要的債務融資模式。發行商業票據的審計費用、信用評級費的發行成本較高，且信用等級越低，利率越高，并且利率高于同期銀行存款利率。因此，對經營活動受不確定因素影響較大的中小企業而言是不適用的。
發行債券的債務融資模式：在國家許可內，企業依照相關法律程序發行的，并且在一定期限內規定還本付息的有價證券形式。通過發行公司債券模式來籌集資金通常數額較大，并且能夠鎖定資金成本，資金使用的限制條件很少；其缺點是：對發行企業資歷要求較高，手續復雜，與銀行借款相比成本較高。
商業信用的融資模式：是中小企業最主要的外源直接債務融資模式，在商品或勞務交易中，通過預收賬款或延期付款等方式形成的借貸關系。優點是可省去部門審核程序、免去相關手續費、且容易操作。其中，非付息模式的商業信用基本上沒有資金成本。缺點是：資金使用的穩定性較差，期限短，這給企業財務管理帶來風險，會導致企業的信用等級降低。
（三）外源間接債務融資方式
這是中小企業主要的融資模式，主要包括以下三種方式。
銀行借款：是中小企業主要的資金渠道之一，優點是籌資的成本較低，資金到位速度快且杠桿效應明顯。缺點是借款的限制條款較多，資金數額有限；容易受外部環境如利率狀況等因素的影響，會導致企業的財務風險加大。
票據融資的債務融資模式：此種模式在中小企業的可行性不大，中小企業外源間接債務融資的重要方式是利用所持有的票據進行短期資金融通。優點是不受企業規模的限制，利息低于貸款利息，并且實行貼現融資無需抵押品。缺點是票據抵押貸款的協議期限不能超過票據到期的期限，融資的協議期限與數額受票據的限制大。
融資租賃模式：在國家法律允許范圍內，通過簽訂資產出讓合同，由承租的組織或個人通過支付租金的方式，向出租方取得資產使用權的外源間接債務融資模式。優點是財務管理風險小，可避免設備陳舊、不夠先進的風險，籌資速度快，限制條件少。缺點是資金成本稍高。
三、企業財務管理角度分析基于債務融資所帶來的風險
中小企業通過不同的債務融資方式所獲得的是籌集資金在一定時間內的使用權，企業方必須為使用籌集資金而按期支付一定金額的利息，并且在合同規定的時間歸還本金。影響中小企業償還支付能力的決定性因素是企業資產的流動性。根據中小企業資產具有較好或較差流動性的情況下，基于債權人地位及資金成本視角下分析債權人對大股東自利行為和管理者行為影響，有以下幾個原因：
（一）籌資角度分析
中小企業的資金都是由不同比例的權益性資金和債權性資金共同構成。債權方會通過在企業貸款初期對企業進行審核，考察企業的經營狀況以及發展空間，債權人作為企業資金的主要提供者，其合法權益必須受到法律保護，在簽訂的合約中設立一些條款來保護自己的權益。
（二） 收益分配角度與債權人角度分析
最大限度地收回本金并取得預期的收益這是債權人關注的核心問題所在。利益相關程度越高的關系人，對企業的經營狀況與發展潛力的關切程度就越高。因此，債權人對于企業目前及未來的盈利空間的準確判斷起關鍵作用。債權人每次與企業交易前均要花費大量的時間與費用去調查企業相關情況，這會增加債權人交易成本。
當中小企業資產的流動性較好時，擁有充足的資金付息還本，債權人的利益能夠得到有效保障，債權人會通過監督企業履行借款合同的情況來對其實行簡單的監督控制。企業經營業績欠佳甚至發生財務困境時，資產的流動性較弱，企業有可能會有損害債權人利益的壓力或行為傾向，債權人會采取一些措施來限制大股東和管理層的行為，以保護自身的合法權益免受損害，可通過負債融資對大股東的自利行為和管理層的行為進行有效的抑制。建議中小企業施行債權人董事和債權人監事制度，在董事會和監事會當中要有債權人的席位，債權人適當參與企業管理中。
四、中小企業債務融資的建議
建立中小企業信用擔保機構，發展完善信用擔保體系。目前我國已經在進行嘗試，中投保上海分公司、創業投資公司以及區縣各類擔保基金等擔保機構已經為兩千多家企業（含國有、股份制企業）提供了融資服務。同時應注意規范信用擔保機構，切實發揮擔保機構在中小企業發展中的作用。
完善企業財務風險預警機制，建立有效的償債機制。在風險前采取的保護債權人利益的機制是事先償債機制，包括：限制監管借款用途、債務人的信用評估等。當發生不利于債權人的情況后，采取的法律手段而實施的事后保障機制，包括：債務重組、協商和解、企業清算等。為了避免風險產生，應對企業內部投資、籌資、運營等經營活動進行評估，構建并完善適合本企業的危機預警指標體系。
我國應積極結合目前國情，引導學術界積極進行針對中小企業的債務融資研究，探索適合中國特色社會主義市場經濟體制下的中小企業企業債務融資理論，指導中小企業在效控制財務風險的前提下健康發展。
參考文獻：
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權益融資和債務融資范文第4篇
摘要：為了能讓企業更好的發展，基建融資是一個很好的選擇，企業選對合適的基建融資方式對企業自身來說極其重要，本文根據不同融資方式的選擇決策，對各種融資渠道的優缺點進行分析，并提出相應的融資管理建議。
關鍵詞 ：基建；融資；財務；管理
一、基建融資的內涵
基建項目的融資不同于傳統意義上的企業融資，其兩者的不同之處表現在：第一，兩者有不同的載體，企業財務管理主要根據投資、融資與分配等方面開展，進行融資決策的載體為廣義資產即債權人資產、股東資產，幫助完善資本結構、實現企業價值最大化為目標的財務活動；基建項目融資的載體是項目，既要滿足項目資金需要，又要考慮到收益的融資方式，而且企業融資中具有獨立性。第二，兩者的影響因素有所區別，影響企業融資的因素有：公司章程及負債水平(融資空間)、金融環境、風險承受能力、投資者協議約定、經營性現金流量的穩定性、宏觀經濟或營運資本規模等，這些因素存在企業經營活動的各個環節；而影響基建項目融資的因素有：建設期的時間、項目投資的大小、營運資金收回、項目投產現金流與專項貸款現金流量的一致、利舊資產規模等，主要圍繞項目本身。第三，決策的根據有所差異，企業融資決策是根據融資低成本、風險可控制、優化企業資本結構的目標進行，核心是找到適合企業的加權平均資本成本，每股收益達到最大化；基建項目融資決策主要根據項目自身的現金流量進行，當今比較普遍的的方法是凈現值大于零時，則方案能夠執行。
二、基建融資方式
(一)權益融資
權益融資的含義是通過股東或投資者投入資金的方法以滿足基建項目資金需要,其方法主要有：在二級市場公開或定向發行股票(主要是上市公司)、投資者增資(主要是非上市公司)、引入戰略投資者、留存收益融資等。進行權益融資具有以下優勢：能夠滿足長期資金需要，不需要還本付息；償債能力不受影響，沒有很大的財務負擔；較大的融資規模，用這種方式就能夠達到項目的建設資金需求；權益融資方式存在的不足有：導致控制權小；融資成本相對其他融資方式比較高，必須支付發行費用，而且有股東希望較高回報率的壓力；適合采用權益融資方式的情況：第一在初創期或在成長期初期的公司；第二是上市公司；第三不能采用債務融資的方式，或者企業償債能力不高，但資產狀況優良，具有吸引投資者的能力的企業。
( 二) 債務融資
債務融資方式的含義是采用增加企業債務方法來滿足重大基建項目資金需要，主要有：直接發行企業債券(包括中期票據、短融券等)融資、資產抵(質)押融資、從銀行( 含銀團貸款)或其他金融機構取得借款、借入私募債等。債務融資方的優點主要有的：融資程序便捷，較為快速；正常情況下不會產生發行的費用，比較低的融資成本；債務融資的不足之處有：資金使用受限的因素比較多，資金額較大時必須受托支付；融資規模大小會被企業總體融資空間所影響，大額投資項目采用單一的融資方式一般不能解決；具有還本付息的負擔，盡管部分銀行設定的限期延長，但正常情況下在建設期的后期或期末就必須還本付息，大大增加了財務風險；債務融資的試用情況：第一處在成長期中后階段段或處在成熟期的企業，負債水平比行業平均水平低；第二采用權益融資方式比較困難，而且是非上市的公司；第三借款融資渠道比較多，可選擇的低成本融資方式的企業。
(三)混合融資
混合融資的含義是指把債務和權益融兩種資渠道相互結合以滿足基建項目資金要求。具體包括：采用組合融資協議方式融資、發行可轉換債券、直接采取發債與權益方式組合融資等。混合融資具有以下的優勢：采用融資組合，有助于降低融資風險；融資的規模相對比較大，經過適當的途徑，能夠增加資金流動的靈活性；混合融資方法存在的不足有：融資管理的難度系數加大，如轉債會增大變為債務融資的可能性，將會增大后期的債務；整體的成本不低，包含尋求融資對象的過程中所產生的費用；適合采用混合融資方式的情況有：1.融資規模比較大型，采用單種融資方式沒能夠為企業滿足投資需求；2.可以比較容易找到混合融資方式，并且對相應的融資成本，能夠承擔得起的企業。
三、基建融資的管理
進行基建項目融資決策時，不但要看重項目開始之前的概念設計、勘察設計等步驟，并且還要看重項目進行的過程中及完成后的評估(包括項目后評估)，進行項目融資方式的決策時，可根據以下的程序：l.制定基建項目資金預算表，根據預算表估計融資的規模大小。2.在項目開始之前，對可以采用的各種融資方式進行全方位解析，從而獲得各種融資渠道下各種方案，包括融資期限、費用，還款方式等進行比較分析。3.結合項目相關的管理人員、財務人員(需要時聘請外部專家參與)的意見，選擇最優的融資方式進，從而決定初步方案上交決策機構進行決策。在進行基建項目融資過程中，必須注意以下方面：第一要遵循適用性原則，即必須結合項目建設特點進行融資，建設期不太長并且具有較好發展前景的項目要側重于債務融資，減少融資成本；那些建設期比較長并且具有太多不定因素的大項目要側重于權益性融資，能夠減緩前期投入資金的壓力；那些投資規模比較大型、周期長的項目，更多考慮選擇組合的方法，增大融資渠道的靈活程度，避免單一的資金來源出現問題或中斷時無法補救。第二要遵循風險可控原則，就是在比較哪個是適合的融資方法的時，更加要考慮融資方式存在的不足以及可能會帶來的風險，把握好合同、相關協議可能存在的風險內容，保證風險是在企業能夠接受并且控制的范圍之中。第三要進行動態財務分析，就是在實施項目的前期、實施的過程之中、實施完工之后都要進行動態的財務影響分析。考慮到大多基建項目密切關系到企業的正常運營和更好的發展，對企業來說是一種戰略性的計劃，雖然說銀行方面一般都會對還款給予一年的寬限期，但還款壓力還是會對企業某一期間(特別是建設期后期和投產前期)的生產活動帶來不可小覷的影響，如：實施項目之前，進行可行性評價中的融資分析，其目的是保證能夠滿足項目的資金需要；項目實施的過程中，需要做好投資預算控制(如變更洽商、索賠等控制)，包括要充分考慮其對經營結果的影響，上市公司還必須先更好的與投資者進行溝通，意識達成一致，減少信息不對稱導致低估價值的情況出現。
結語：企業需要根據自身的發展需要，在進行基建融資時，充分考慮所可能采用的融資方式的優缺點，然后選擇最合適的融資方式，同時，在進行融資項目決策的過程中，要充分考慮到項目在實施的過程中可能出現的各種問題，充分的降低企業的融資風險，才能幫助企業實現利益最大化從而促進企業更好地發展。
參考文獻：
[1]財政部.基本建設財務管理規定[z].北京：財建[2002]394號.
權益融資和債務融資范文第5篇
一、權衡理論和優序融資理論簡述
企業資本結構中的“資本”，是指企業全部的資金來源，包括自有資金和負債。資本結構指全部資本的構成，即自有資本和債務資本及其內部各部分之間的比例關系。資本結構是企業財務決策的核心問題，它對企業的市場價值和治理都有重要影響。現代資本結構理論以MM理論為開端，具有較為嚴密的理論體系。MM理論認為，在沒有稅收和交易成本以及個人和企業借貸利率相同的條件下，企業的價值與資本結構無關。雖然這一結論依賴的前提過于苛刻，與現實相距甚遠，但它開拓了現代資本結構理論的道路和發展方向，標志著現代資本結構理論的開端。
權衡理論通過放寬MM理論完全信息以外的的各種假定，考慮在稅收、財務困境成本、成本分別或共同存在的條件下，資本結構如何影響企業市場價值。它包括：
1．負債的好處：①公司所得稅的抵減作用。由于債務利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出作為成本稅前列支，而股息則必須在稅后支付。②權益成本的減少。負債有利于企業管理者提高工作效率、減少在職消費，更為關鍵的是，它有利于減少企業的自由現金流量，從而減少低效或非盈利項目的投資。
2．負債的受限：①財務困境成本，包括破產威脅的直接成本、間接成本和權益的成本；②個人稅對公司稅的抵消作用。因此，現實中企業的最優資本結構是使債務資本的邊際成本和邊際收益相等時的比例。
優序融資理論則放寬MM理論完全信息的假定，以不對稱信息理論為基礎，并考慮交易成本的存在，認為權益融資會傳遞企業經營的負面信息，而且外部融資要多支付各種成本，因而企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。邁爾斯和馬吉洛夫的研究表明，當股票價格高估時，企業管理者會利用其內部信息發行新股。投資者會意識到信息不對稱的問題，因此當企業宣布發行股票時，投資者會調低對現有股票和新發股票的估價，導致股票價格下降、企業市場價值降低。內源融資主要來源于企業內部自然形成的現金流，它等于凈利潤加上折舊減去股利。由于內源融資不需要與投資者簽訂契約，也無需支付各種費用，所受限制少，因而是首選的融資方式，其次是低風險債券，其信息不對稱的成本可以忽略，再次是高風險債券，最后在不得已的情況下才發行股票。
羅斯的信號傳遞理論認為，管理者對融資方式的選擇實際上向投資者傳遞了企業經營的信息，由于破產可能性與負債水平正相關，卻與企業質量負相關，投資者將企業發行股票融資理解為企業資產質量惡化、財務狀況不佳的信號，而債務融資則顯示了管理者對企業的未來業績有著良好的預期，是企業經營良好的信號。當企業的經營業績較差時，由于債務有較高的破產邊際成本，低質量企業的管理者就不敢模仿高質量企業增加較多的債務。因此，越是高質量的企業，負債比率就會越高，企業的市場價值與負債比率正相關。
二、權衡理論和優序融資理論的區別
1．前提條件不同。權衡理論考慮稅收、財務困境成本、成本如何影響企業的融資決策，而假定信息是完全的，討論的核心是舉債的利弊及其如何達到均衡。而優序融資理論則認為，不對稱信息和融資成本超過了權衡理論中舉債的稅收和方面對資本結構的影響。由于前提的不同，兩者對企業的融資決策雖然可能會有相同的建議，卻有不同的原因解釋。
2．財務杠桿比例的生成原因不同。權衡理論認為最佳資本結構取決于債務的邊際成本等于邊際收益時的水平，債務的成本收益會驅使低負債企業提高杠桿比例、高負債企業降低杠桿比例，因此企業存在一個理想的財務杠桿比例目標和回復到該目標的趨勢。在權衡理論中，企業負債比例的變化是對舉債利弊進行權衡的結果，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業有更高的杠桿比例。優序融資理論則認為，企業融資決策的依據是一邊倒的，即盡量使用低成本的融資方式，不存在一個理想的杠桿比例目標。因此，當企業投資超過留存利潤時，企業負債相應增加，反之則減少，企業負債比例的變化是凈現金流變化的結果。在優序融資理論中，企業在經營好的時候要儲備現金或舉借少量債務，以避免將來投資時采用昂貴的外部融資方式，因此，在一定的投資機會下，盈利能力強的企業反而有更低的杠桿比例，高的利潤留存和低的負債比例是擁有高融資能力的表現。
3．股利的性質和作用不同。權衡理論認為，發放股利和舉借債務可以互相替代，其效果都能減少自有現金流量，從而降低權益的成本。優序融資理論則認為，由于某些原因，股利發放是穩定的，企業現金流的變化主要靠債務的收縮來解決。
4．負債的性質和作用不同。在權衡理論中，負債的作用主要體現在對稅收和委托關系等方面的影響上，因而各種負債內部種類之間并無大的區別。在優序融資理論中，在負債內部，低風險債務（如抵押貸款或債券）較之高風險債務（如信用債券）更能傳遞積極信息，能夠降低融資成本，因而得到優先考慮，成為僅次于內源融資的方式。
三、權衡理論和優序融資理論的聯系
1．兩者都是以MM理論為基礎，是對MM理論的發展。兩者都以企業市場價值最大化為目標，考察不同融資方式對市場價值的影響。兩者都是放寬MM理論理想假設條件向現實的逼近，而且兩者的前提條件相互補充，共同涵蓋了影響企業資本結構的眾多重要因素，都有很強的現實意義。
2．兩者實際上都肯定了債務融資優于權益融資。在優序融資理論中，很明顯，債務融資優先于權益融資得到考慮。在權衡理論中，則是先考慮債務融資各種優勢帶來的收益，再考慮債務融資受限制情況帶來的成本，從而認為需考慮兩者之間的綜合平衡，其著眼點也是優先考慮債務融資，直至用盡債務融資的好處才考慮使用權益融資。此外，兩者都是對成本進行“權衡”的理論，只不過優序融資理論“權衡”比較的是內源融資、債務融資和權益融資三者之間的成本，而權衡理論“權衡”比較的是作為融資方式之一的債務的邊際成本和收益。
