證券民事賠償制度建立完善論文

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提要：2003年1月9日出臺的《最高人民法院關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干規定》使《證券法》給定的部分股東民事權利有得以維護的基礎，但股民的權利仍然未得到實質性的司法保障，有鑒于此，筆者從證券民事賠償制度建立之必然性（即意義）、具體禁止行為及其民事責任和證券民事賠償制度的實現機制幾方面展開論述建立與完善我國證券民事賠償制度的相關問題。

關鍵詞：證券民事賠償制度《1-9規定》《證券法》集團訴訟

一、引言

前一段時間，鄭百文虛假重組案，中科創業、億安科技股價操縱案，銀廣夏虛構利潤案等若干侵害投資者權益的惡性證券欺詐案件相繼被揭露，人們在震驚之余，強烈呼吁人民法院介入此類案件的民事審判，維護證券市場的公開、公平、公正原則，保障數千萬投資者的切身利益。

綜關《證券法》的全部條文可以發現，針對證券市場主體違反禁止性行為而施加的法律責任中，絕大多數都是諸如吊銷資格證書、責令停業或關閉、沒收違法所得、罰款等行政責任；以及當該違法行為構成犯罪時產生的刑事責任，而極少關于民事責任的規定。[4]此種現象反映了多年來我國經濟立法中長期存在的重行政、刑事責任而輕民事責任的傾向。

法國法諺曰：“無救濟，無權利。”“任何制度只有以責任作為后盾，才具證券業將面臨進一步的開放，此時建立和完善證券法中的民事責任制度具有更為迫切與更為重要的意義。筆者認為，具體表現在以下幾方面：

（一）證券民事賠償制度的建立符合證券立法的根本宗旨，是確實保護投資者合法權益的有力舉措。

《證券監管的目標與原則》把“保護投資者，確保公正、有效和透明的市場，減少系統風險”作為證券監管的目標，其首要的目的就是保護投資者的合法權益。[1]《證券法》第1條亦指出其立法宗旨之一便是“保護投資者的合法權益”。證券市場是信心市場，而對投資者合法權益的切實保護為其源泉之一。[2]羅伯特.S.洛佩斯曾言：“無限制的信用是商業革命的潤滑劑”。[3]]對投資者來說，證券市場的風險再大，也大不過上當受騙卻告訴無門的風險。如果投資者在遭受損失時卻被告知無法行使訴權時，保護投資者利益就是一句空話。

在證券交易這一復雜的民事活動中，中小投資者往往處于劣勢地位，而且由于交易的特殊性與大眾性，在發生侵權后中小投資者尋求賠償往往無從下手；責任分析所需的高技術成分，夾雜上風險的分析與推論，更使中小投資者難以按一般的民法原則來運作。因此法律給以明確、具體的規定，使他們在投資之前，就能預見到如果發生侵權行為，其利益能受到的保護程度及利用這一制度來追償損失以保護自身利益的現象系可操作性，這樣他們參與市場就會有安全感。[4]正如世界銀行的一份報告中所說：“向金融市場提供資金的所有者都必須對資金能否收回的前景進行評估，并相應要求足護公眾參與投資的熱情，將資金用到實處，實現資源的合理配置，優化資金結構，讓資金發揮出應有的作用，從而實現社會經濟的良性循環與發展。

（二）證券民事賠償制度的建立能夠有效地遏制我國證券交易中的違法違規行為，確保公正、有效和透明的市場。

談到中國證券市場發生的重大違規事件，早期具樣對于那些潛在的、有條件為違法違規行為的主體來說，他會在“為”與“不為”所帶來的后果中進行相應的衡量，當發現“為”所帶來的后果是嚴重的利益失調的時候，我相信，其違法違規的動機一定會大大降低，違法違規現象相應地會得到有效的遏制。

除此之外，證券市場中，投資者尤其是中小投資者，由于受自身所處的地位及所具有的資金數額，其在信息的了解和風險的分析與防范中，往往處于“先天不足”的劣勢。建立證券民事賠償制度，在有效遏制違法違規行為的發生的同時，可以使那些處于“優勢”地位的主體（如上市公司的董事、監事、經理等）更加注重保護投資者的合法權益，更加自覺地履行相應義務，從而確保公正、有效和透明的市場的不斷形成與完善。

（三）建立證券民事賠償制度，使人民法院介入和加強對證券糾紛的民事審判，有助于增強人民法院的公信力，訓練出更多有經驗、有法律思維能力的律師，從而有利于我國司法建設的完善。

人民法院受理和審判證券糾紛案件，在實體和程序上均具有相應的法律依據。但在司法界、證券界和社會上，對人民法院受理和審判證券糾紛案件是否有法律依據存在一些認識上的誤區，個別法院和審判人員對證券糾紛案件存在一定的畏難情緒。還有不少人認為，地方法官沒有審理證券類訴訟案的經驗，他們怎么能審理、判決這類案件呢？[4]其實我們不應忘記，最高法院也沒有證券判案經驗，他們也只能憑自己的想象力和征求他人及國外的經驗來寫作、出臺司法解釋。如果從一開始就讓各地法院在具體審案中去摸索、在審案中征求證券專家和法律專家的意見，外加媒體以依法保護當事人享有的訴權，維護投資者的合法權益，還能夠增強人民法院的公信力和權威性，維護司法公正，進而加快“依法治國”的步伐。

（四）證券民事賠償制度的建立，能夠有效地吸引和利用境外中小投資者的資金，促進證券市場的國際化。

中國于2001年11月13日加入WTO，WTO的統一規制本身就是不同法域下的法法規，多把證券交易中的民事賠償制度作為一項重要的制度加以規定。[5]為促進我國證券立法與國際接軌，實現證券市場的國際化，我們必然要借鑒其他國家的立法經驗與司法實踐，建立完善的保護投資者利益的證券民事賠償制度。

三、證券禁止行為及其民事責任

證券法以保護投資者和促進社會發展為立法宗旨，以公開、公平、公正原則為基本理念，以證券發行和交易制度為規范核心。為貫徹上述宗旨與理念，證券法規定了一系列強行規范，要求證券市場主體有所為、有所不為。證券禁止行為是指證券法

發行人擅自發行證券，是指發行人未經法定的機關核準或者審批，擅自發行證券或者制作虛假的發行文件發行證券，致使投資者進行投資而遭受損失的行為。我國《證券法》第10條規定：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依

內幕交易（InsiderTrading）,又稱知情者交易或內線交易，是指已發行證券的公司的內部人員及其他市場相關人員，直接或間接地利用其地位、職務之便利或控制關系，獲取發行人尚未公開的但將對其證券價格有重大影響的信息，自己或通過他人進行證券交易，從中牟利或避免損失的行為。簡言之，內幕交易即掌握內幕信息的人員利用內幕信息買賣證券以獲利或減損的證券欺詐行為。[4]其構成要件為：

第一，行為主體——內幕人員。內幕人員是在發行公司中具有特殊責而參與證券交易的社會中介機構或者證券登記結算機構、證券交易服務機構的有關人員；（七）國務院證券監督管理機構規定的其他人員。”

從我國上述有關規定中可以看出，我國對內幕人員的規定涵蓋了外國立法和司法實踐中所規定的“公司內幕人員”和“市場內部人員”，但卻忽視了從上述兩類主體處獲取內幕信息的第三類人員，[1]而僅以“國務院證券監督管理機構規定的

操縱市場，即證券市場中的操縱行為，是指一個人或某一組織，有意識地利用資金、信息媒體等優勢或行政權利或個人影響，背離自由競爭和供求關系而人為制造證券行情，制造市場假象，誘使一般投資者作出錯誤的證券投資判斷、盲目跟從參與買賣，企圖獲取經濟利益或避免損失，或雖未獲利但因此使投資公眾的利益受到損害的行為。操縱市場行為的表現形式較多，各國立法對它的劃分也不盡相同。通觀美國《證券交易法》、日本《證券交易法》第125條及臺灣《證券交易法》第155條的有關規定，有以下幾種典型的表現形式：[1]的交易價格，自行或以他人名義，連續買入或賣出該證券。連續交易有兩種形式：一是連續以高價買進而抬高股價，二是連續以低價賣出而壓低股價。連續交易最重要的特征是操縱行為具有時間上的連續性與持續性。

第四，散布謠言（Touting）。指意圖影響證券價格，制造市場假象，惡意散布足以影響市場行情的謠言或不實材料，誘導投資公眾做出錯誤的投資判斷，企圖獲取利益或避免損失的行為。其構成要件是：主觀上，行為人須有惡意，即明知自己的行為會影響市場行情、制造市場假象而仍然為之；客觀上，行為人須有散布足以影響市場行情的謊言或不實資料的行為。

第五，聯合操縱（PoolOperation）。指兩個或兩個以上有較強證券的虛假價格，與他人串通，進行不轉移證券所有權的虛買虛賣；4.以自己的不同帳戶在相同的時間內進行價格和數量相近、方向相反的交易；5.出售或者要約出售其并不持有的證券，擾亂證券市場秩序；6.以抬高或者壓低證券交易價格為目的，連續交易某種證券；7.利用職務便利，人為地壓低或者抬高證券價格；8.證券投資咨詢機構及股評人士利用媒介及其他傳播手段制造和傳播虛假信息，擾亂市場正常運行；9.上市公司買賣或與他人串通買賣本公司的股票；10.中國證監會認定的其他操縱市場的行為。”該通知較為全面的規定了操縱市場的具體表現形式，且賦予了中國證監會較大的認定權。但其中沒有關于民事賠償責任的規定。的，應當依法承擔民事賠償責任。”該規定過于簡單、過于原則，缺乏操作性，很難在實踐中有所作為。從比較法角度講，各國普遍要求操縱市場行為人須對善意相對交易人的損失負賠償之責。如日本《證券交易法》規定，從事虛假買賣，操縱市場行情者，應當依違法行為形成的價格，向在證券市場上買賣該有價證券者或辦理委托買賣所遭受損害者，負賠償責任，且美、日的證券法都規定，賠償請求權自請求權人知道違法行為時起1年內，或自該行為發生時起3年內有效。[1]

（四）虛假陳述及其民事責任

虛假陳述是指具有信息公開義務的市場主體及其所屬人員，違反證券法律規定，在證券發行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息，致使投資者在不明真相的情況下決策失誤、造成損失的不法行為。[2]它是發生在證券發行、交易過程中的一種特殊的欺詐行為。[3]構成要件如下：

第一，行為主體——負有信息公開義務的單位或個人，其中既包括證券發行人，證券經營機構，也包括律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等專業性證券服務機構，另外也包括了證券交易所、證券業協會等自律性組織。上述《1-9規定》第7條規定：“虛假陳述證券民事賠償案件的被告，應當是虛假陳述行為人，包括：（一）發起人、控股股東等實際控制人；（二）發行人或者上市公司；（三）證券承銷商；（四）證券上市推薦人；（五）會計師事務所、律師事務所、資產評估機構等專業中介服務機構；（六）上述（二）、（三）、（四）項所涉單位中負有責任的董事、監事和經理等高級管理人員產生虧損。”第19條：“被告舉證證明原告具有以下情形的，人民法院應當認定虛假陳述與損害結果之間不存在因果關系：（一）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經賣出證券；（二）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（三）明知虛假陳述存在而進行的投資；（四）損失或者部分損失是由證券市場系統風險等其他因素所導致；（五）屬于惡意投資、操縱證券價格的。”從上述對于因果關系的規定來看，其采用了過錯推定原則，即：只要投資人買入的是與虛假陳述直接關聯的證券，而且是在虛假陳述實施日后、揭露日（或更正日）前買入并造成損失，人民法院即可判定侵權行為與損害后果之間存在因果關系，除非被告能夠舉出反證。

從上述第18條第2款和第19條第1款可知，只有當投資者在實施虛假陳述行為與揭露或更正該虛假陳述行為之間的時間段內購入并持續持有與該陳述直接相關的證券，投資者的損失才有可能被認定與該虛假陳述有因果關系。換句話說，以下兩種情形被排除在民事賠償范圍之外：（一）投資者在虛假陳述實施之前購入某種證券，其后發生的虛假陳述與該證券有直接關聯，在虛假陳述實施日或以后至虛假陳述被揭露或更正之日之前，投資者賣出該證券的情形；（二）投資者在虛假陳述實施之前購入某種證券，其后發生的虛假陳述與該證券有直接關聯，在虛假陳述實施日或以后，投資者持續持有該證券至虛假陳述被揭露或更正之日的情形。[1]此處的立法缺陷不無遺憾。

至于虛假陳述的民事責任，明自己沒有過錯，即可予以免責，無須承擔民事賠償責任。此種責任相對較輕，適用于發行人、上市公司的負有責任的董事、監事等高級管理人員，證券承銷商、上市推薦人及其負有責任的董事、監事等高級管理人員，專業中介機構及其直接責任人。上述主體在虛假陳述的行為中理應負有不可推卸的責任，但限于其所作出相應行為所依據的資料或者信息均來源于發行人或上市公司，也有受到欺詐或隱瞞的可能，從而造成在不知情的情況下作出錯誤判斷，其行為的性質與發行人或上市公司有可能不盡相同，因此，賦予上述主體有證明自己無過錯的權利是十分必要的。

第三種是過錯責任，即有過錯才承擔責任，其舉證責任落于原告。此種責任適用于上述兩類主體以外的其他機構和個人。《規定》對于各種類型主體的歸責與免責事由的區分，較好地體現了法律的公平原則，即責任應與過錯相一致。

（五）欺詐客戶及其民事責任

欺詐客戶是指行為人在證券發行、交易及相關活動中利用其特殊地位，違背委托人、被人真實意思從事有損其利益的證券交易，以及誘導客戶委托其進行證券買賣而從中漁利的不法行為。可見它并非證券市場上的一般欺詐行為，而有自身的特定含義。其構成要件包括

第一，行為主體是證券公司及其從業人員。