當前企業風險投資的成本及信息研究論文
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論文關鍵詞：企業理論風險投資制度安排
論文摘要：面對當前中小企業融資難的困境，多渠道地為中小企業提供資金已成為共識。作為權益資本的風險投資可以有效地幫助具有成長性的中小企業度過資金難關，破解中小企業融資難的問題。本文以現代企業理論為視角，從交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論三個方面分析風險投資的運行機制，這有助于我們更深入了解風險投資以及什么樣的制度安排能夠提高風險投資的運行效率。
我們對風險投資的研究建立在現代企業理論的框架下從交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論出發，分析什么樣的制度安排能夠提供風險投資的運行效率，有助于更全面深入地了解風險投資，更好地為經濟建設服務。
一、風險投資與交易成本
從交易成本的角度來看，風險投資的交易成本是很高的，體現在以下幾個方面：風險投資家尋找好的投資項目以及審慎調查、簽訂合同的費用；創業者尋找風險資本的費用，因為融資是一次消耗大量精力和時間的過程，可能要和10—40家風投溝通后才能尋求到合適的投資方；投資后風險投資家參與企業管理監督，提供增值服務的費用；合同出現問題后解決問題、改變條款或從企業退出所花費的費用；資產的專用性所引起的費用，這是由于風險投資是一種權益資本，從資本的介入到資本的退出需要很長的時間，導致其流動性差、專用性強，發生昂貴的交易成本。
二、風險投資與企業產權和人力資本
產權制度提供了一套行為規則促使人們將外部性內在化。按照諾斯等人的看法，有效率的產權安排通過使人們活動的私人收益率接近社會收益率而對商業活動產生激勵，從而促進經濟增長。技術創新的發生及對經濟增長的貢獻是有效率的制度安排特別是產權安排和創新的結果。
在知識經濟時代，人力資本和非人力資本產權的融合，是最有效的所有權制度安排，其實現形式就是企業所有權的共同分享和共同治理。對于高科技企業而言，這一制度尤為重要。在高科技企業中，企業家、關鍵技術人員作為高存量人力資本所有者對于企業的生存和發展發揮了比在普通企業中更為重要的作用。同時，企業家、關鍵技術人員的活動也是難以監督的，或監督的成本很高，最好的辦法就是讓他們分享企業的所有權。
實踐中，在風險企業特別是高科技風險企業里，企業家、關鍵技術人員擁有股權是一個普遍現象，有些技術開發企業甚至將持股權制度擴展到全體員工，雖然他們個人甚至作為一個整體持有的股權比例很低，在企業控制權方面的作用有限，但對他們個人仍能夠產生足夠的激勵作用。美國微軟公司員工工資水平并不高，但主要的研究開發隊伍相當穩定，原因之一是微軟實行的員工持股制度，微軟已有數百位億萬富翁。美國硅谷在高科技創新方面的巨大成功與人力資本產權制度的創新密不可分。硅谷通過技術配股、股票期權、職工配股等形式，使公司的技術人員成為股東，股票上市后，職員一夜之間可能成為百萬富翁。這種收入分配機制產生了巨大的激勵作用，人們全身心投入技術創新，新的發明和專利不斷產生。在國外風險資本介入較深的中國互聯網企業，企業家、關鍵技術人員持股已經成為這些企業吸引人才的重要因素。
三、風險投資與信息不對稱和委托
風險投資體系通常涉及投資者、風險資本家、創業者三方參與，他們是相互獨立的利益主體，通過風險資本這一樞紐構成了雙重委托的關系。
1．風險投資者與風險投資家的委托關系
首先，當風險投資家來募集資金時，風險投資者可能不知道對方從事風險投資業的經驗和能力，也不知道對方的品質和信譽。因而在簽訂協議時不知道收益和風險的分配是否合理；而風險投資家清楚自己的狀況，可能會爭取到更有利于自己的條款。其次，在協議簽訂后，風險投資家是否遵守協議中商定的條款，風險投資者很難知道或要花費很大的監督成本。如果投資失敗，風險投資者也很難知道是項目本身的問題還是風險投資家不努力或其它瀆職行為的緣故。
2．風險投資家與創業者的委托關系
就逆向選擇問題而言，一方面創業企業家更了解個人的能力、團隊的素質、投資項目質量、市場前景等等。這時處于信息劣勢的風險投資家只能基于市場上風險企業的平均質量來定價。于是，對于那些質量高于平均質量的企業來說，這相當于提高了他們使用資本的代價，而這些企業往往能夠以較低的代價尋找到其他融資途徑，結果是他們另覓他途。對于那些低于平均質量程度的企業來說，由于其難以尋找到其他融資渠道，會更熱衷參與交易。這樣市場上只留下質量程度較差的企業，企業的平均質量程度下降，風險程度提高，理性的投資者知道這一情況，于是便提高其風險補償，提出更苛刻的投資條件，這進一步加劇了逆向選擇，最終形成了質量低的企業對質量高的企業的驅逐。這也可以解釋為什么有時風險投資家最初會錯過許多后來很成功的創業企業。另一方面對創業者來說，除了需要資金外，更需要風險投資家的增值服務，因而需要仔細了解風險投資家的背景信息，這時風險投資家擁有信息優勢。
道德風險方面，風險投資家的主要目標是追求資金的合理回報，為此要控制董事會影響企業重要決策，控制表決權，有更換管理層的權利。而創業者往往是項目的擁有者，本身可能就是技術專家，在企業技術開發、生產經營上擁有私人信息。在信息不對稱情況下，往往出于個人利益或企業單方面利益的考慮，他們可能會作出不利于投資者的選擇。國內有的企業甚至會提供假賬以騙取資金。
四、風險投資的制度安排
為了使具有高風險和高信息不對稱特點的風險投資有效率運作起來，就要形成風險分擔機制，減少參與各方的風險，在風險投資者、風險投資家及創業者之間建立有效的約束和激勵機制，使相關各方的利益最大化行為一致，現實中，風險投資主要采取了以下的制度安排。
1．風險投資注人之前
風險投資家一般在某一行業或領域具有相當的專業知識和經驗，風險投資往往專注于特定行業的企業或處于特定發展階段的企業，這種制度安排大大降低了風險投資中的信息不對稱程度。另外，風險投資在篩選項目時，會利用其廣泛的業務網絡(包括投資銀行、經紀商、律師、會計師、投資顧問等)來為之提供有關項目信息。為了從各種渠道提供的成千上萬個項目中篩選出符合自己標準的項目，還要前往企業對產品的技術性能、市場前景尤其是管理團隊進行深八調查。通過以上多道程序，才能較好克服項目篩選過程中由于信息不對稱所可能產生的“逆向選擇”問題。
2．分階段投資
分階段投資是指將資本分期分批投入，在每一階段上的投入僅供這一階段發展的資金，在進入下一階段時，企業必須進行再次融資。這體現了風險投資的期權特征，即現階段的投資者有繼續為下一階段投資的權利而不是義務。投資者將對項日進行持續評估以決定是繼續投資還是延期，甚至終止投資，以控制風險，減少損失。
3．金融工具的選擇
一般而言，風險投資家多采用可轉換優先股、可轉換債券和附帶認股權證的債券等復合型金融工具。其中，可轉換優先股是最為普通的一種形式。其優勢在于：(1)持有可轉換優先股可優先獲得固定的股息支付，并可在企業經營狀況良好時，通過轉換為普通股而分享企業利潤的增長。(2)可轉換優先股一般附有贖回條款，在出現對企業前景信心不足時，持有人可要求企業贖回股票，從而避免更大的損失，同時也對企業管理層強化了壓力和約束。(3)風險投資家即使以優先股形式持有股票，仍享有一定的對企業決策的投票權。
4．直接控制權安排
主要有三個方面：(1)參與董事會條款。風險投資家往往在企業的董事會中占主導地位，至少擁有一個席位，通過控制董事會來達到對企業的重大決策進行控制的目的。(2)投票權分配條款。風險投資家的投票權不受其投資形式的影響，并且控制權的分配不適用“一股一票”的原則，一般要求有多數投票權，甚至在重大事情上擁有一票否決權，即絕對控制權。(3)管理層雇傭條款。在企業經營不善時，風險投資家可以撤換管理層，并回購管理層持有的股份。參與管理的風險投資治理是一種相機治理模式：剩余控制權與剩余索取權是可以分離且不必完全對應。對于風險投資家而言，通過董事會席位或者合同賦予的特別條款對諸如企業發展的決策經營計劃、資產重組、財務控制、人事決策等方面施加影響，這樣做的目的不是為了控制企業而是為了降低風險，增加回報。如果企業家積極，則風險投資家可以采取“間接參與型”的管理方式。對于不善經營的企業家，風險投資家則是風險企業的積極投資者，因而契約中往往規定危機出現時風險投資家有解雇管理層的權力。沒有一個契約能夠詳細規定和預測風險投資過程中可能發生的一切，除明確契約的保護外，參與管理是減少風險最有效的風險投資治理機制。
5．反稀釋條款
反稀釋條款是在股票分割、派股、資產重組等其他稀釋所有權情況發生時用來確保早期投資者利益的協定，有“完全棘輪”保護和“加權平均棘輪”保護兩種方式。
6．賦予管理層和關鍵技術人員更多的剩余索取權，實現“激勵相容”
主要通過兩種方式進行：(1)管理層和關鍵技術人員的股權安排。風險投資家雖然擁有對企業的控制權，但在初創階段一般只占公司5％一25％的所有權，一般為1O％，而往往會安排相當大一部分股份份額由企業管理層和關鍵技術人員認購或直接發放，從而使創業團隊擁有大量股份，促使其努力工作，使創業企業順利成長。另外，風險投資家往往持有優先股，而管理層持有普通股，并且其持股比例取決于經營的好壞，因為優先股的轉股比例不固定，隨著企業經營的好壞調整。企業管理層的收入結構中，股權收入是最主要的，企業盈利越高，則風險投資家的優先股轉成普通股的比例越低，但股價因為盈利提高而上升，可以保持較高的股票市值，管理層也獲得更多的股票份額和更高的股票市值。但如果企業經營不善，不僅轉股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付優先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理層會遭受損失。這樣，企業經理層能夠分享企業利潤增長帶來的收益，同時承擔企業虧損帶來的損失，從而與風險投資家的利益形成一致，降低了委托關系中的道德風險。(2)管理層和關鍵技術人員的股票期權安排。管理層和關鍵技術人員在未來的固定期限內或當經營目標實現時，可以按照合約中約定的較低價格購買公司股票(通常是普通股)，且有權在一定時期后將購入的股票在二級市場出售取得收益，但期權不可轉讓。這種安排激勵管理層和關鍵技術人員努力1：作以使企業價值最大化，從而使企業股價上升，如果到時股價高于執行價，企業家將執行期權，股價與執行價之間的差額就是收益。如果股價低于執行價，企業家可以選擇不執行期權，并不需承擔任何損失。通過以上制度安排，使得期權持有者將個人利益與企業業績緊密聯系在一起。如果他們提前離開企業，企業有權以賬面價值或事先約定的較低價格回購其擁有的股票，同時取消期權，這就是所謂的“金手銬”。股票期權對創業家而言，既是一種巨額補償和巨大激勵——以股票增值實現了人的剩余索取權又是一種嚴格約束——迫使創業家更加關心股票將來的價值，主動采取符合委托人即風險投資家利益的行為，關心企業的長遠發展，避免短期行為，從而實現激勵相容，減少成本，達到雙方利益的協調。
7．風險投資的組織形式
在美國，風險投資機構的組織形式通常為有限合伙制風險投資者為有限合伙人(LP)，承擔有限責任，風險投資家充當一般合伙人(GP)，承擔無限責任。它主要通過制定合理的報酬結構把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起來，激勵風險資本家。有限合伙制通常規定，一般合伙人出資1％，除收取風險基金1．5％～3％的年管理費外，還獲得投資所實現利潤的約20％作為回報，有限合伙人出資99％，取得風險投資基金收益的8O％。這種制度安排，比較充分地考慮了對風險投資家的利益激勵，為了追求自身利益，風險投資家將盡全力爭取成功。
有限合伙制的約束機制主要表現在風險資本家在合伙企業中所承擔的風險上，作為一般合伙人，風險資本家承擔無限責任，對企業的信貸和負債承擔無限責任，因而個人的財產處于風險之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托問題可能帶來的危害性，盡可能地把有限合伙人與一般合伙人的利益一致起來。
8．投資后的參與
風險投資家通常在投資后參與企業的經營管理，為企業提供增值服務。如幫助企業制定戰略計劃，為企業網羅人才，引入其他資金支持，輔導企業日常運作管理，定期了解企業銷售、財務、人事等方面的情況。這些活動可以進一步減輕信息的不對稱程度，使風險投資家保持對企業的了解，有助于對企業前景作出正確的判斷。相比國外而言，國內風險投資公司投入資金后會更深地介入被投資公司的日常管理，不僅因為國內創業者和公司管理不成熟，更嚴重的是因為有些創業團隊往往違反游戲規則。
9．退出機制安排
風險投資的退出渠道安排非常重要，風險投資者之所以愿意承擔巨大的風險，絕大多數都是受到了高額回報預期的驅動，而高額回報預期能否實現的關鍵在于能否及時且順利地將資金撤出、變現，以便投入到新一輪的資本增值活動中。風險資本能否順利退出對風險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。主要有三種退出渠道：首次公開上市(IPO)兼并與收購，破產清算。
(1)首次公開上市。IP0是風險投資者最愿意看到的退出方式，因為公開上市往往能實現公司價值的最大化，它的投資回報率通常極高。從創業者的角度來看，它既表明了金融市場對企業良好的經營業績的確認，企業獲得了在證券市場上持續籌資的渠道，取得了進一步發展的資金。同時，IP0也相當于為創業者提供了一個關于企業控制權的看漲期權合約。但是其弊端在于，對于風險投資家而言，在初創企業進行IP0之前的兩年，必須做大量的準備工作，要將公司信息向外界公布，使廣大投資者了解公司的真實情況，以期望得到積極的評價，避免由于信息不對稱引起股價被低估。相對于其他退出方式，IPO的手續比較繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題，退出費用比較高昂，并且風險投資家手中的股權需要一段時間才能完全變現，時間比較長。(2)兼并與收購。盡管其收益率比不上公開上市，但也是重要的退出途徑，風險投資者手中的股權可以很快變現，并且企業也不需向外界透露公司信息。這種退出方式在國內當前的經濟狀況下尤其重要，資本市場走向寒冬是一個原因，同時曾經被爆炒的創業板遲遲無法推出也導致這種退出方式受到歡迎。(3)破產清算。將賭注下在新創公司身上，期待能夠從股票發行中得到豐厚的回報。但誰的手中也沒有預知未來的水晶球，風險投資中失敗的企業數量要遠多于成功的企業，風險投資者的損失要靠成功企業的高額利潤來補償。
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