股權投資經濟職能剖析

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本文作者：李靖作者單位：貴州師范大學經濟與管理學院

發展私募股權投資有利于促進中小企業產權制度改革

股權高度集中是我國許多中小企業的一個“通病”。無論是國有還是民營中小企業，我國的中小企業普遍不愿意讓出其控制權。這種股權高度集中的產權結構，使中小企業形成了行政化或家族化的治理模式，直接影響著中小企業的治理結構，阻礙了中小企業向現代企業的轉變，成為中小企業可持續發展的障礙。基于這一“通病”，中小企業的產權多元化成為我國產權制度改革的主要方向。私募股權投資機構進入則可以加快我國中小企業產權多元化的進程。私募股權投資機構的進入可以幫助中小企業改善股東結構。政府國有資產管理部門可以授權私募股權投資機構制訂國有中小企業產權多元化的方案，推動其向現代企業轉變。民營中小企業可以在保留相對的所有權和控制權的情況下，適度引入私募股權投資等外來資本，逐步淡化家族色彩（江振華、王聰，2008）。

發展私募股權投資有利于改善中小企業的激勵和約束機制

根據劉芍佳、李驥（1998）的理論模型，設：X=α+βRY=θ+LX+ε=θ+L（α+βR）+ε其中，Y為小企業績效，L為經理人資源，X為經理人的努力程度，α為上崗激勵程度，β為產品市場競爭系數，θ為經理人能力，R為經理人利潤占有率，ε為隨機干擾因素。隨機擾動項的期望為0，即E（ε）=0，則中小企業績效的期望為E（Y）=E（θ）+L（α+βR）。分析如下：

（一）私募股權投資激勵的特殊作用機制與途徑

與一般企業運作機制不同，私募股權投資進入中小企業后，首先，私募股權投資機構作為集所有者與經營者身份為一體的積極投資者，會引進社會資本，即增加中小企業經理人掌握的資源L，來有效提高中小企業的績效Y。其次，中小企業經理人的上崗激勵α可能不變（不會輕易撤換中小企業的經理人），而是通過提高經理人的利潤激勵R，來激勵中小企業經理人的努力水平X。這種運作機制顯然弱化了中小企業經理人上崗競爭的激勵效應，強化了中小企業經理人的利潤激勵效應，并放大了中小企業治理結構轉變后的激勵效應。這完全超出了傳統意義上人們對中小企業激勵機制的認識，利潤激勵與引進私募股權投資后的協同效應，在提高中小企業績效、改善中小企業治理結構上有積極意義。

（二）私募股權投資激勵與約束的內容

在私募股權投資中，對中小企業的管理者激勵的內容十分豐富，包括股權、期權、共同投資機會和實現關鍵業績指標后支付的獎金。私募股權投資機構在中小企業內部經常展開高效的業績管理談話，撤換業績不良的管理團隊，聘用外部專家。還會通過股權調整來減少管理層的股權，使管理層感受到來自私募股權投資機構的壓力。和一般的上市企業相比，私募股權投資機構投資的中小企業薪酬激勵水平更高，管理層擁有更多份額的股權，這使管理層的利益和中小企業的經營業績緊密聯系在一起，促使管理層努力工作，最終實現中小企業和私募股權投資機構的利益一致。與之相對應，激勵與約束機制在于對中小企業的經營管理進行監督，迫使管理層不斷實現企業價值的最大化。

發展私募股權投資有利于促進中小企業技術創新

為了方便分析，假設某中小企業已有資本為K0，創新傾向為R0（即單位資本產生的創新數為R0），現在中小企業獲得了私募股權投資P，獲得私募股權投資后其創新傾向為R1。下面來分析私募股權投資對中小企業技術創新的作用：第一，私募股權投資基金投入前，企業的創新為：I0=R0×K0；第二，私募股權投資基金投入后，企業的創新為：I1=R1×(K0+P)；第三，私募股權投資基金所帶來的創新變化為：△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×K0=K0×(R1－R0)+R1×P=K0×(R1-R0)+(R1-R0)×P+R0×P=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P上式中，R0×P稱之為投資增加效應，(R1-R0)×(K0+P)稱之為創新傾向提高效應。這樣可以把私募股權投資對技術創新的作用分解成投資增加效應和創新傾向提高效應兩者的總和。下面分三種情形來將上述公式進行具體分析：第一種情形，私募股權投資是企業唯一的資本來源，但私募股權投資基金投入后，企業的創新傾向沒有改變，即R1=R0，這樣私募股權投資對中小企業的技術創新只存在投資增加效應。即△I=R0×P。

第二種情形，如果私募股權投資沒有投入，也會有其他形式的投資投入。也就是說私募股權投資是其他類型投資的替代，不是唯一的投資來源。此時私募股權投資對中小企業的技術創新只存在創新傾向提高效應。即△I=I1-I0=R1×(K0+P)-R0×(K0+P)=(R1-R0)×(K0+P)。

第三種情形，私募股權投資是中小企業唯一的資本來源，私募股權投資投入后，企業的創新傾向改變由R0提高到R1(R1＞R0)，此時私募股權投資對中小企業技術創新的作用等于投資增加效應和創新傾向提高效應之和。即△I=(R1-R0)×(K0+P)+R0×P。

以上討論的是一個市場上已存在企業在私募股權投資投入后產生的效應，事實上這些分析對新生企業也同樣適用。即K0=0時的情形，此時：△I=R1×P=(R1-R0)×P+R0×P其中，R0×P為投資增加效應，(R1-R0)×P為創新傾向提高效應。此處的R0理解為其它投資替代私募股權投資時的創新傾向（朱孝忠，2008）。

綜上所述，上面的一般化公式對私募股權投資支持企業創立和企業發展兩種情況都是適用的。私募股權投資的市場化運作，以中小企業技術成長潛力和效率作為投資選擇原則。在這種情況下，私募股權投資基金如果能迅速發展壯大，對中小企業的技術創新而言，推動作用將不可估量。具體表現在以下兩個方面：

（一）幫助中小企業選擇創新投資項目

私募股權投資支持中小企業技術創新首先體現在選擇項目上。當前，我國中小企業發展面臨的一個突出問題就是項目選擇困難。一方面，我國傳統產品生產已經普遍過剩；另一方面，受人才、信息以及資金等因素的制約，中小企業難以找到有價值的項目進行投資。而私募股權投資機構匯集了金融、科技、投資、管理、財務以及營銷等方面的專家，在技術創新項目分析、論證和選擇上具有較高的專業性。私募股權投資機構應幫助中小企業選擇優質的投資項目，這是中小企業成功的關鍵。在實際工作中應注意以下幾點：第一，私募股權投資機構應幫助中小企業選擇技術水平較高的投資項目，在私募股權資本的支持下嫁接成熟的、市場前景看好的技術成果，使之成為中小企業新的利潤增長點。第二，中小企業自主創新能力差，而我國政府的研究開發機構里有大批的科技成果還沒有商業化，私募股權投資機構幫助中小企業選擇項目時，重點應該是支持現有科技成果的轉化，以促使其轉變為現實的生產力。第三，中小企業技術創新一般可分為研究開發階段、中試階段和產業化階段，從前到后風險是遞減的。我國私募股權投資行業還處于發展的初級階段，在選擇切入點時重點宜放在中小企業技術創新的第二、三階段。

（二）參與中小企業技術創新管理

中小企業的技術創新不僅僅是工藝產品等“硬件”的創新，它更應該包括深層次的企業經營戰略以及企業文化等“軟件”的創新，這種創新對中小企業的發展具有最持久的推動力。私募股權投資機構通常情況下持有所投資中小企業股份的30%左右（張焱林等，2000），兩者的利益緊密相連，利益上的一致使得私募股權投資機構與中小企業的命運連在一起。因此，私募股權投資機構在向中小企業投資后，還要派專家參加中小企業的技術創新管理。私募股權投資給中小企業帶來的不僅僅是資金，更重要的是帶來了專業人才和技術。