股權(quán)投資管理挑戰(zhàn)及對(duì)策

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本文作者：劉睿羅平劉志堅(jiān)作者單位：云南大學(xué)

我國(guó)PE行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀

從實(shí)踐看，PE在國(guó)內(nèi)發(fā)展是一個(gè)外資進(jìn)入和本土逐漸崛起的過程。PE行業(yè)在中國(guó)起步較晚，但過去幾年的發(fā)展速度令人矚目，中國(guó)已經(jīng)成為全球最有吸引力的PE投資目的地。從融資總額來看，中國(guó)私募股權(quán)投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢(shì)。即使在2009年受金融危機(jī)影響，融資規(guī)模有所下降，但是中國(guó)私募股權(quán)投資基金行業(yè)管理的資產(chǎn)規(guī)模仍然較2008年提高了約29%，達(dá)到約494億美元。

從基金構(gòu)成來看，人民幣基金的迅猛發(fā)展成為2008年以來中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)最大的亮點(diǎn)。2009年人民幣基金數(shù)量和募集金額全面超過外資基金，預(yù)示著人民幣基金即將成為中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的重要力量。根據(jù)清科研究中心的調(diào)查，2010年中國(guó)PE市場(chǎng)共有82只可投資于中國(guó)大陸市場(chǎng)的私募股權(quán)投資基金（其中，成長(zhǎng)基金68只，房地產(chǎn)基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢(shì)明顯，繼2009年規(guī)模不足2.00億美元的基金占比達(dá)到基金總數(shù)的66.7%后，2010年這一比例擴(kuò)大至了74.4%。2010年，人民幣基金募集熱潮持續(xù)強(qiáng)勁，在數(shù)量上與外幣基金拉開了距離。年內(nèi)共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數(shù)量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規(guī)模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設(shè)立、但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標(biāo)募集規(guī)模為122.06億美元，其中人民幣基金數(shù)量與目標(biāo)規(guī)模占比分別為80.6%與79.3%。

學(xué)術(shù)界關(guān)于PE行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的理論研究

現(xiàn)有研究在肯定PE對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有重要作用的同時(shí)，已明確指出其潛在風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。首先，需注意PE的融資行為風(fēng)險(xiǎn)。Kaplan,Stein(1993)發(fā)現(xiàn)20世紀(jì)80年代杠桿收購浪潮與當(dāng)時(shí)有利的融資環(huán)境有關(guān)。Axelson等(2008)發(fā)現(xiàn)企業(yè)被PE收購后，其負(fù)債率的主要解釋因素是債務(wù)市場(chǎng)中的利率水平。Ljungqvist等(2007)也得到同樣的結(jié)論。這些研究表明，導(dǎo)致PE市場(chǎng)繁榮與衰退的周期循環(huán)的原因在于債務(wù)融資的可獲得性。PE在杠桿收購中對(duì)杠桿的使用可能并非取決于被投資企業(yè)的實(shí)際需要，而主要取決于融資市場(chǎng)的狀況，這對(duì)PE行業(yè)在流動(dòng)性充足時(shí)期大量成立并募資的行為發(fā)出了警示。其次，正如危機(jī)中很多大機(jī)構(gòu)暴露出的問題，PE也可能存在嚴(yán)重的內(nèi)部治理和利益沖突。Axelson等(2009)認(rèn)為，PE基金中對(duì)于基金管理人的薪酬條款激勵(lì)管理人（普通合伙人）會(huì)盡量在每個(gè)交易中多負(fù)債，因?yàn)槠胀ê匣锶朔窒碚麄€(gè)基金的收益，而不承擔(dān)基金的損失。LeeHarris（2000）、Gottschalg（2008）及Phalippou（2009）都認(rèn)為，有限合伙契約在協(xié)調(diào)基金投資人和基金管理人之間的關(guān)系過程中，對(duì)降低或消除成本方面的作用被高估。在投資管理方面，Douglas等（2004）指出年輕的基金管理人更傾向于高估未退出的投資項(xiàng)目，這種高估策略對(duì)其進(jìn)一步融資有很大幫助。FSA（2006）也認(rèn)為由于在信息披露方面缺少法律強(qiáng)制，基金管理人傾向于在對(duì)未退出的項(xiàng)目評(píng)估價(jià)值上誤導(dǎo)投資人。此外，F(xiàn)SA(2007)進(jìn)一步指出PE行業(yè)存在的七大風(fēng)險(xiǎn)中，“市場(chǎng)濫用”和“利益沖突”為高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)，“過度杠桿化”和“風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者不明”為中高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)。關(guān)于我國(guó)PE行業(yè)的研究，主要集中在機(jī)構(gòu)組織及運(yùn)作、外部發(fā)展環(huán)境分析、作用分析及實(shí)踐困難等方面。白洋（2010）指出，我國(guó)PE近期發(fā)展表現(xiàn)出如下傾向，包括本土機(jī)構(gòu)迅速壯大、政府成為活躍參與者、市場(chǎng)以中小型PE為主、投資資金開始向金融行業(yè)轉(zhuǎn)移等，需要引起足夠重視。

危機(jī)后我國(guó)PE行業(yè)監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)

第一，從現(xiàn)狀看，我國(guó)PE行業(yè)的快速膨脹隱含風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)PE行業(yè)發(fā)展尚處于起步階段，表現(xiàn)在行業(yè)投向構(gòu)成單一、出資額小、基金管理人的管理水平較低、退出方式少等方面。然而我國(guó)PE行業(yè)規(guī)模近年來一直處于快速膨脹中，且預(yù)計(jì)未來仍有較大增長(zhǎng)空間。2011年中國(guó)完成募集的可投資于大陸地區(qū)的私募股權(quán)投資基金共有235只，披露募集金額的221只基金共募集388.58億美元，分別較上年上漲187%和40.7%。一個(gè)可能的結(jié)果是，2015年我國(guó)PE清算高峰期到來時(shí)，之前“瘋投”的項(xiàng)目會(huì)導(dǎo)致投資人重大損失。另一方面，管理人質(zhì)量參差不齊。目前，地方政府（產(chǎn)業(yè)基金）、大型國(guó)企、銀行、券商、上市公司、生產(chǎn)型企業(yè)、各色背景的群體紛紛加入PE行業(yè)。眾多管理人無論是經(jīng)驗(yàn)、能力和管理水平，都很難達(dá)到PE管理人這一高度專業(yè)化的職業(yè)要求。

第二，從趨勢(shì)看，行業(yè)的結(jié)構(gòu)變化和行業(yè)復(fù)雜程度提高導(dǎo)致行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升。首先，行業(yè)集中度將上升。境外PE的行業(yè)集中度非常高，全球資金主要流向前20大管理人（GP）。2009年前后PE熱潮中成立的大量基金正陸續(xù)進(jìn)入退出期，整個(gè)PE行業(yè)將面臨巨大的退出及回報(bào)壓力。同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)和環(huán)境變化將推動(dòng)我國(guó)PE行業(yè)目前“投資+上市”服務(wù)的簡(jiǎn)單模式向?yàn)槠髽I(yè)提供更高附加值的模式轉(zhuǎn)型。未來我國(guó)PE行業(yè)將出現(xiàn)大規(guī)模“洗牌”，行業(yè)集中度將因此進(jìn)一步提高。監(jiān)管上需要密切關(guān)注此過程中的風(fēng)險(xiǎn)及我國(guó)PE行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)的情況及影響。其次，投資人結(jié)構(gòu)的變化。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，銀行、保險(xiǎn)、券商、社保基金等機(jī)構(gòu)可能成為主要投資者，而這些機(jī)構(gòu)本身就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要引發(fā)和傳播者。由于相當(dāng)部分的PE可能能力較弱，因此防范風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)發(fā)展應(yīng)是監(jiān)管設(shè)計(jì)中必須關(guān)注的問題。

第三，從行業(yè)特點(diǎn)看，PE自身運(yùn)作模式可能導(dǎo)致的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)需要警惕。PE投資具有低流動(dòng)性、長(zhǎng)期性及高風(fēng)險(xiǎn)性的特點(diǎn)，其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)不易發(fā)現(xiàn)，一旦問題暴露可能已導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p失。同時(shí)，PE作為財(cái)務(wù)投資人的本質(zhì)、PE管理人主要依賴管理費(fèi)和利潤(rùn)分成的盈利模式，以及國(guó)外PE行業(yè)大量使用的杠桿收購模式，在為追求盡快退出實(shí)現(xiàn)最大收益的過程中可能對(duì)貸款人、被投資企業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。另外，與國(guó)外不同的是，目前我國(guó)PE行業(yè)內(nèi)的主流資金還是企業(yè)和個(gè)人的快錢，這在特定環(huán)境下（如流動(dòng)性緊張、資本市場(chǎng)低迷等導(dǎo)致收益下滑和虧損）容易引發(fā)連鎖反應(yīng)。

第四，我國(guó)目前缺乏對(duì)PE行業(yè)統(tǒng)一有效的監(jiān)管制度。首先，缺乏統(tǒng)一立法和明確的監(jiān)管主體。目前甚至沒有覆蓋全國(guó)的部門統(tǒng)一規(guī)章，對(duì)于PE的監(jiān)管部門、目標(biāo)、職權(quán)、監(jiān)管方式和內(nèi)容都無明確規(guī)定。由國(guó)家發(fā)改委辦公廳2011年11月的《關(guān)于促進(jìn)股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2011]2864號(hào)文）是我國(guó)首個(gè)全國(guó)性股權(quán)投資基金管理規(guī)則。按我國(guó)《立法法》規(guī)定，其在法律效力上尚低于國(guó)家發(fā)改委的“部門規(guī)章”。其次，目前在實(shí)踐中我國(guó)PE行業(yè)的監(jiān)管放在地方政府，而我國(guó)地方政府金融管理體制一直沒有有效建立，監(jiān)管的權(quán)責(zé)邊界不清。地方政府既要維護(hù)地方金融穩(wěn)定又負(fù)有促進(jìn)金融供給的職責(zé)，需研究何種監(jiān)管體制才能有效促進(jìn)行業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)二者間的平衡。再次，監(jiān)管對(duì)象局限于投資人和管理人。目前實(shí)施的備案監(jiān)管方式主要針對(duì)的是PE基金的管理人和投資人。對(duì)其他領(lǐng)域尤其是對(duì)于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警和監(jiān)測(cè)都是空白。

政策建議

與國(guó)內(nèi)外PE行業(yè)的迅速發(fā)展形成鮮明對(duì)比的是，我國(guó)當(dāng)前PE行業(yè)監(jiān)管的法律和政策嚴(yán)重缺失。因此，當(dāng)務(wù)之急是通過國(guó)家層面的立法來完善以下幾方面的工作：

首先，應(yīng)確立明確的監(jiān)管目標(biāo)、原則和手段。私募市場(chǎng)的監(jiān)管和公募有很大的不同。在監(jiān)管目標(biāo)上，不應(yīng)以保護(hù)市場(chǎng)公開透明為目標(biāo)，而應(yīng)體現(xiàn)私募特點(diǎn)，重點(diǎn)放在保護(hù)投資者，防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)上面。從監(jiān)管原則看，監(jiān)管原則上的最大特征是適度監(jiān)管。當(dāng)然如何把握適度原則，需要在總結(jié)國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上建立監(jiān)管框架，并在實(shí)踐中逐漸完善。從全球范圍來看，私募股權(quán)投資基金的內(nèi)部管理的規(guī)范主要依賴于行業(yè)的自律，以及基金管理人和投資人之間的治理安排。但是就一些基本制度，如合格投資人制度和信息披露要求，設(shè)立法律規(guī)則，仍是保證行業(yè)規(guī)范、健康發(fā)展必要的手段。在中國(guó)，由于私募股權(quán)投資基金行業(yè)起步晚、發(fā)展快，以及商業(yè)誠(chéng)信制度的相對(duì)缺乏，為了避免泥沙俱下、魚龍混雜，最終危害整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，對(duì)于私募基金運(yùn)作的一些基本規(guī)范建立法律規(guī)則和監(jiān)管體系則更為必要。

其次，應(yīng)明確監(jiān)管主體。目前在實(shí)踐中，行使PE監(jiān)管權(quán)在國(guó)家層面的是國(guó)家發(fā)改委，而地方層面則為各地方政府的金融主管部門。雖然在北京、上海、天津等地之后各地都紛紛出臺(tái)了一系列優(yōu)惠政策，但目前仍處于各自為政的狀態(tài)，缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)。事實(shí)上，中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展需要中央和各地方政府的支持與有力的政策保障。但二者的權(quán)限如何劃分、關(guān)系如何協(xié)調(diào)一直是個(gè)問題。目前各地政策差異較大，同時(shí)國(guó)家和地方對(duì)PE監(jiān)管的各自為政，這從根本上來說是因?yàn)閲?guó)家缺乏清晰的監(jiān)管思路，沒有配套法律制度支持，導(dǎo)致地方政府得不到明確指引。

再次，應(yīng)明確PE的法律地位，完善融投資支持體系，鼓勵(lì)行業(yè)的健康發(fā)展。由于私募股權(quán)基金本身及其有限合伙的組織形式在我國(guó)興起不久，相當(dāng)多的法律及政策在制定時(shí)都沒有考慮PE及其組織形式的要求，導(dǎo)致PE基金無法進(jìn)入，或者只能通過變通方式進(jìn)入一些投資領(lǐng)域，例如現(xiàn)行制度下有限合伙制PE無法投資各類金融服務(wù)機(jī)構(gòu)。由于私募股權(quán)基金的法律地位一直沒有得到立法確認(rèn)，相關(guān)問題遲遲無法得到解決。另外，基金及其管理人適用的稅務(wù)體系也不甚清晰，甚至有些還與私募股權(quán)基金行業(yè)的實(shí)際情況有所沖突，需要考慮PE。

總之，我們認(rèn)為，由于我國(guó)PE行業(yè)的契約治理、自律治理、市場(chǎng)治理機(jī)制及管理人的聲譽(yù)機(jī)制都尚未有效建立，探索如何建立恰當(dāng)?shù)谋O(jiān)管框架和方法，以防止PE行業(yè)的公募化、非法化和關(guān)系化問題，并進(jìn)一步防范其可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門必須關(guān)注的重要現(xiàn)實(shí)問題。推出統(tǒng)一的法律制度和明確的監(jiān)管規(guī)則目前已成為推動(dòng)我國(guó)PE行業(yè)健康發(fā)展和維護(hù)金融體系效率與穩(wěn)定的當(dāng)務(wù)之急。