CHY匯價波動對貨幣替代影響
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本文作者：張彬1張良強2作者單位：1.福建師范大學協和學院2.福州大學軟科學研究所
貨幣需求的邊際效用理論代表人物邁克•波爾多和伊薩•喬瑞（1982），提出他們認為更為完善的貨幣需求函數來解釋貨幣替代現象，認為對消費者而言，外幣和本幣一樣，都能提供便利交易效用，因此兩種貨幣間存在貨幣替代的可能。從此觀點看，貨幣替代是為了滿足消費者對貨幣交易職能的需要而產生。貨幣需求資產組合理論的代表人物戴維•金和布魯福德（1985），則強調人們調整幣種的動機之一是規避可能出現的風險、較少持幣的機會成本、保持實際擁有的貨幣資產價值。貨幣的預防需求理論由史提芬•波羅茲（1986）提出，認為商品交易是以貨幣為媒介，未來交易是不確定性的，這就要求人們同時持有一定量的本幣和外幣余額，以應對可能發生的支付，這種預防性的貨幣需求就構成了貨幣替代的原因。
一、貨幣替代的含義及原因分析
（一）對貨幣替代的解釋
貨幣替代［1］，就是指一國居民因對本幣的幣值失去信心，或本幣資產收益率相對較低時發生的大規模貨幣兌換，從而外幣在價值儲藏、交易媒介和計價標準等貨幣職能方面全部或者部分地替代本幣。在浮動匯率制度下，貨幣當局無法干預貨幣供應量且經濟的主要調整機制是由國際收支不平衡引起大的匯率調整，只有當各國對貨幣的需求不可替代時，它才會使得貨幣政策完全獨立及有效，在當今世界開放經濟條件下，這一條件難以得到滿足，所以貨幣替代可以通過破壞貨幣政策的有效性、獨立性、穩健性，消減國家財政計算交納稅收的標準，影響國際收支平衡等手段來影響一個國家的金融形勢。
（二）貨幣替代出現的原因
貨幣替代現象始于70年代布雷頓森林體系的分崩離析以及金融自由化浪潮的興起，從那以后貨幣替代現象開始漸漸被公眾關注。這是因為貨幣替代不僅僅影響到一個國家的經濟，還對國家的貨幣信用產生嚴重的負面影響，削弱國家制定的貨幣政策的效力，擴大貨幣當局控制國內貨幣供應量的難度。改革開放以來，特別是2005年的匯率改革后，中國經濟的開放程度越來越高，與世界經濟更加融合。2001年中國加入世界貿易組織成為其成員，這對中國的經濟發展無疑又是一個新的契機。在開放的經濟條件下，一國貨幣不僅在國內具有購買力，還具有一定的對外價值，即匯率。一國貨幣匯率越穩定即匯率浮動幅度越小，則將其作為國際間經濟來往的支付手段或充當商品交易的價值尺度時，所面臨的判斷性誤差、交易損失風險就越小，因此人們往往都更加傾向于持有匯率波動較小的貨幣，對于那些匯率波動頻繁存在著強烈貶值預期的貨幣，則會主動放棄。中國經濟體系內必然存在著多種可以部分或者全部自由兌換的貨幣，可以預測，隨著經濟開放程度的加大，中國經濟更易受通貨膨脹、對本幣匯率存在貶值預期、政治、經濟等因素的影響，經濟主體為了規避風險、降低機會成本、提高收益率，會更多的持有以外國的貨幣表示的資產，“貨幣替代”現象也就會隨之發生。
二、貨幣替代的現狀分析
在開放經濟條件下，雖然浮動匯率比固定匯率更能有效的抵制來自外部的沖擊，但是由于我國當前脆弱的金融條件與環境使得人民幣匯率極容易發生轉變，因此對于浮動匯率帶來的沖擊還沒有足夠的能力抵抗，再加上最近幾年來我國的國際收支雙順差的規模不斷增大且外匯儲備量呈大幅度的增長的趨勢，因此為了維持匯率的相對穩定，央行必須干預市場大量購買外匯，導致貨幣供應量增大，通脹壓力增大，存在著隱性的貨幣替代。根據國際貨幣基金組織的測算結果表明，人民幣一直都存在被低估的問題。2005年7月我國匯率改革后，使得我國有了更強的適應世界經濟環境的生命力。進入21世紀以來，世界各國經濟增長速度普遍減慢甚至出現負增長的情況，特別是西方的大多數國家都面臨著通貨緊縮的巨大壓力，然而中國經濟發展速度不僅沒有下降反而繼續保持著增長。2006年我國的國民生產總值還僅僅只是日本的一半，然而卻在2008年底我國的GDP總值就已經超越了德國達到了314045億元，成為了世界第三大經濟體；2010年我國GDP總值為397983億元，世界排名第二；截止2011年12月我國外匯儲備增加到31811．48億美元。由此可以看出推動我國人民幣升值的直接原因即為國際收支的長期順差和巨額外匯儲備的不斷增加。人民幣升值使人民幣實際購買力上升，這些因素會促使理性經濟主體減持外幣，貨幣替代程度降低。絕對量指標和相對量指標是衡量貨幣替代程度的兩種指標。經過研究對比，本文決定采用強調總量含義的相對量指標SR＝Fd／（Fd＋M2）指標來具體分析我國的貨幣替代程度。ER表示直接標價法下的人民幣匯率，Fd代表中國人民銀行統計數據中國內金融體系中的外幣存款，即“金融機構本外幣信貸收支表”中各項存款項，與“金融機構人民幣信貸收支表”中各項存款項之差。M2表示本國廣義貨幣供應量，見表1。由表1可以直觀地看出我國目前的貨幣替代程度總體降低的。以年度數據來看，從2008年開始至今我國貨幣替代率逐年遞減，從原來的2．505下降到2010年的2．123；以季度數據來看，在2008年的第三個季度時貨幣替代率達到最高為2．56，在2011年第一季度時貨幣替代率達到最低為2．01。2007年的金融風暴席卷全球，導致主要的發達國家實體經濟衰退，然而在經濟減速的同時也降低全球通貨膨脹的壓力。對于發展中的國家中國來說，通貨膨脹率的降低就意味著物價水平的穩定從而人民幣購買力水平也比較穩定，因此，這幾年來中國的貨幣替代率從總體上來看一直都呈現著逐步下降的趨勢。由于我國金融市場的一體化程度還不高，金融環境條件差，這造成了本國居民的外匯需求受到了一定的限制，且外匯在我國主要用于儲藏升值與交易支付，只有很小的一部分被用于投資增值，所以我國的貨幣替代程度較低。由圖1可看出直接標價法下的人民幣匯率與貨幣替代率呈正相關關系。人民幣匯率的降低表現為人民幣的升值，因此中國的貨幣替代程度越小。雖然人民幣在大部分地區還不能完全的進行自由兌換，但由于其幣值的穩定性，特別是在經歷全球金融危機后，人民幣地位不斷上升，信譽大大提高，漸漸被越來越多的國家地區所接受，人民幣開始以替代貨幣的身份出現在各國，一些國家已經允許人民幣在該國范圍內自由兌換、流通，例如在部分歐盟成員國、一些獨聯體國家和日本。為了促進本國旅游業的發展從而吸引更多的中國游客，一些國家默認人民幣作為支付結算的貨幣，接受人民幣存款等業務。越來越多的國家已經與中國簽訂了貨幣互換協議，總總跡象表明人民幣已經越來越趨于國際化了。由于我國當前的金融體系尚未完全對外開放，人民幣還沒有形成完全的自由兌換模式，在一些資本項目中還不能進行完全的自由兌換，因此，可能存在著部分隱性的貨幣替代。外匯可以以價值的形式進行儲藏，也可以用來對外貿易往來的交易支付手段。我國作為一個發展中國家，對于外匯的需求主要就是用于貿易支付手段，但是我國大部分地區并不能直接用外匯進行交易，且我國居民的外匯存款數量并不能如實代表我國外匯需求量，所以造成了對我國居民外匯需求的低估，也會形成隱性的貨幣替代。就我國目前的金融環境而言，還存在著一些隱性貨幣替代現象，如在黑市進行秘密的買賣交易以及資本金外逃轉移等等現象。
三、影響貨幣替代的因素
（一）制度因素
主要是針對匯率制度、貨幣自由兌換制度和國內外金融市場的一體化程度的影響。在固定匯率制度下，匯率總是保持在一個相對比較固定的上下限中浮動，因此固定匯率可以有效的規避匯率波動的風險，然而基本不變的匯率不能有效的反映出本外幣的收益率差別。在浮動匯率制下，理性經濟人可以通過匯率上下波動的幅度直接有效的判斷出本外幣的收益率及最佳資產組合。貨幣可以部分自由兌換時，人們就會開始關注外幣的匯率變化，當外幣匯率收益率低于本幣時，理性經濟人對外幣的預防動機比較強勁，產生貨幣反替代，但當外幣匯率收益率高于本幣時，進行外幣的交易可以獲得更多的利益，由此理性經濟人對外幣的交易動機就比較強勁，產生貨幣替代現象［2］。國內外金融市場的一體化程度越高，外部資金的沖擊更加容易影響國內市場，提高資源在各個市場的流動性，因此國家之間的金融資產價格波動傳播的速度越來越迅速，貨幣替代現象發生的頻率也將越來越快。當制度的變化足以使人們對于本幣的需求量增加時，此時就會直接導致貨幣反替代現象。
（二）規模因素
規模因素主要是指一國的國內生產總值。國內生產總值是衡量一個國家的經濟實力、人民財富積累多少以及居民投資消費水平的重要指標，在開放經濟下，隨著一個國家的國民收入的增加，該國的經濟實力增強、人民生活水平提高，從而拉動居民、國家的投資消費，增加國內外貿易交易量，對外投資消費傾向的擴大導致本國對外匯的需求量增加，大量的外匯進入本國市場提高本國貨幣替代率。因此，規模因素與貨幣替代程度成正比［3］。
（三）政治和經濟風險因素
動蕩不安的政治經濟局面會影響國內金融經濟形勢，為了保持國家政治經濟的穩定，國家必須采取必要的貨幣政策及稅收制度等等方法來控制事態的發展，因此人們可以從政府采取的政策及制度的動向來預測本幣的內在價值，進而影響理性經濟人的投資判斷，引起資金的外逃和貨幣替代。穩定的政治環境對保證本幣的價值有積極的作用。因此政治與經濟風險因素抑制貨幣替代程度的加深。
（四）本外幣收益率差
取得最大的收益是每個理性經濟人的重要目標之一，所以理性經濟人總是喜歡持有相對收益率較高的貨幣。當本幣收益率低于外幣收益率時，人們則會通過將本幣大量的兌換成外幣來增加外幣的持有量，反之亦然。由此可知，當本外幣收益差越小時，外幣獲利越大，所以該國居民對外匯需求增加，貨幣替代現象隨之產生。因此，本外幣收益率差可以控制貨幣替代程度的加深。
（五）國內通貨膨脹率
通貨膨脹是由于中央銀行沒有控制貨幣的發行量造成貨幣的超發，導致貨幣的實際供給量大于貨幣實際需求量從而在一段時間內出現國內物價水平持續上漲、人民幣購買力水平下降的現象。由于通貨膨脹率的影響，容易造成居民對國家的經濟增長水平高估的現象，從而削弱了貨幣的購買力水平，造成本國居民對本幣失去信心，出現以價值穩定的外國貨幣代替不穩定的本國貨幣的現象即貨幣替代現象。因此，國內通貨膨脹率容易促成貨幣替代程度的加深。
（六）匯率因素
匯率即是本國貨幣內在價值的對外表現。在國際經濟交易往來中，為了避免匯率波動帶來的不確定風險及交易風險，人們往往更愿意持有匯率穩定的貨幣。本幣價值波動越小，本幣的幣值越穩定，人們對自己所持有的本幣越有信心，從而帶動居民對本幣的持有量，若本幣價值不穩定波動大，人們會將手中持有的本幣兌換成較為穩定的外幣，即出現所謂的貨幣替代現象。因此，匯率與貨幣替代程度呈反比［4］。
四、基于回歸殘差協整檢驗的實證研究
（一）變量的選取與數據說明
根據研究的目的，本文選取人民幣匯率（ER）和貨幣替代率（SR）作為研究變量，其中人民幣匯率采取直接標價法下1美元折合人民幣的數額，貨幣替代率用Fd／（Fd＋M2）來表示。數據采取季度時間數列，樣本期從2008年1月份到2011年6月份的季度數據，共14個數據。人民幣匯率及廣義貨幣量M2數據直接來源于中國人民銀行統計數據庫。本文的實證部分分析借助于E-views6．0統計軟件，數據處理用的軟件是MicrosoftOfficeExcel2003。
（二）單位根的ADF檢驗
時間序列數據容易出現偽回歸問題，由于本次檢驗的數據為時間序列數據，為了讓本次檢驗效果有效，要先對變量做單位根檢驗。是否存在協整關系可以從變量間各自的單整階數是否相同得知：若它們間的單整階數不同，則說明它們間不存在協整關系；反之，若它們間的單整階數相同，則表示它們間存在著協整關系，且只有符合該種情況的變量才可以進行協整檢驗。首先先檢驗ER、SR兩個變量的平穩性，并且確定它們各自的單整性。DF檢驗、ADF檢驗是檢驗單位根的兩種方法，但是由于DF檢驗只適用于一階自回歸過程的平穩性檢驗，但是實際上絕大多數時間序列不是一個簡單的過程，所以本文采用檢驗對變量序列進行平穩性檢驗。本文采用ADF檢驗方法。如表2所示的ADF單位根檢驗結果表明：在1％、5％、10％的顯著性水平下，ER與SR的臨界值均小于各自對應的ADF值且ER、SR的P值均大于0．05，因此該模型均不能拒絕ER、SR存在著單位根假設，該結果說明ER、SR兩個變量的值都是非平穩的，應對模型進行處理；對模型進行一階差分后，從模型P值及1％、5％、10％的臨界值可以得出：在1％的顯著性水平上處理后的模型均能拒絕ER、SR存在單位根的假設，從而可以得出在經過一階差分后ER、SR為平穩數列。由此可見，ER、SR的單整階數相同，因此可以對其進行協整分析。
（三）人民幣匯率與貨幣替代關系的協整檢驗
在完成前面兩個步驟后判斷某個序列是否具有平穩性，首先應通過使用最小二乘估計法獲得其殘差序列，再對該殘差序列進行ADF單位根檢驗。按照上面所述的方法對SR對ER協整回歸后殘差進行ADF單位根檢驗結果如表3所示，在1％、5％、10％的顯著性水平上均拒絕存在單位根的原假設，說明SR對ER協整回歸后的殘差序列是平穩的，因此可以得出SR和ER之間存在協整即長期的均衡關系結論。協整的方程式及回歸結果的重要數據如下：（略）。由SR＝－4．368＋0．982ER可知，ER前的系數0．982所對應t統計量的值明顯大于1％顯著性水平下的臨界值，這說明該系數顯著不為零，即長期內人民幣匯率對貨幣替代率有顯著影響。但是人們的思考需要一個過程，做出決定與思考間存在時滯性，且我國目前匯率很大程度上仍受貨幣當局的控制，因此在短期內人民幣匯率變動對貨幣替代現象影響不是很明顯。因為ER前的系數為正值，所以ER和SR正相關，即人民幣匯率與貨幣替代存在著正向相關的關系，ER每貶值1％，SR就要相應增加3．608個百分點。另外，從判定系數值R2較小可以看出，該協整方程擬合效果并不太好，這說明目前中國貨幣替代率SR的變化同時受模型以外的變量的影響。
五、結論與建議
在開放經濟環境下，為了讓中國人民銀行制定的貨幣政策有效及獨立，在其確定貨幣供應量目標前不僅要認真考慮到人民幣的對內價值的穩定，還要時刻關注人民幣匯率波動對貨幣替代的作用效果。從貨幣替代率及人民幣匯率的季度走勢圖（圖1）和協整檢驗中都可以看出人民幣匯率對貨幣替代率有著很明顯的正向影響，也就是說導致貨幣替代率下降的原因是人民幣的不斷升值，但從協整分析的結果可以看出，人民幣匯率并不是影響貨幣替代的唯一原因，除匯率以外的因素對貨幣替代率下降也起到了一定的作用。
（一）穩定物價水平，保持通貨膨脹率的穩定
穩定物價的首要任務就是要預防通貨膨脹，用緊縮的貨幣政策來抑制通貨膨脹不利于我國的經濟發展，因此要從根本上抑制通貨膨脹，保證人民幣購買力，讓本國居民相信貨幣政策的有效性，就必須在人民對市場產生通貨膨脹預期前，將貨幣政策與財政政策相結合，并控制好貨幣的供給量水平。在運用貨幣政策與財政政策時應該把握住實施的力度，不要頻繁改變政策，以至于居民對人民幣產生不要的預期進而失去信心。良好的財政狀況不僅有利于經濟的發展，還可以避免一些經濟突發狀況帶給居民的恐慌，中國是一個農業根基深的國家，農業的發展對整個國家的經濟發展有著至關重大的作用，通過對財政支出結構進行優化，對基礎農業大力支持，則可以有效的降低財政赤字，國家經濟穩定發展［5］。
（二）提高人民幣名義收益率水平
提高人民幣名義收益率，在提高我國居民對人民幣的信心的同時又穩定了人民幣的購買力，進而提高人民幣在國內外的吸引力。提高人民幣購買力也可以控制大宗商品物價從而抵御輸入型通貨膨脹。實際收益率＝名義收益率－通貨膨脹率，因此保證我國實際收益率在一個較高水平上并且保持國內通貨膨脹水平的穩定是提高人民幣名義收益率的重點。
（三）取消人民幣兌換限制
匯率是全球經濟掌控權爭奪戰的重要內容。近段時間，對于中國是否應該以人民幣自由兌換作為條件加入SDR問題議論紛紛。雖然人民幣自由兌換可以增強其在國際上的地位，有利于經濟發展，但是會造成國家對貨幣的控制力減弱，匯率出現很大的波動。當一國貨幣自由化后，這些國家往往會缺乏充足的外匯儲備，為了應付外國對本國的外匯需求及本國居民龐大的公共開支，通過增加本國貨幣供給數量讓本國貨幣貶值，從而推高了通貨膨脹率，因此，作為發展中國家的中國，應嚴格把關人民幣兌換的限制，不要因小失大［6］。
（四）保持政治穩定，促進經濟發展
強力而有效的政治權力可以維護經濟市場的穩定性，保證經濟市場各行為主體公平公開，有序的進行活動，并且可以減少外來的威脅對經濟市場的沖擊，提高市場抗沖擊能力，政治最根本的作用就是保證國家社會的秩序與安全。穩定的政治環境的保護是一個國家經濟發展的必要條件。“經濟基礎決定上層建筑”大力發展經濟，提高國民經濟收入，提高國家的經濟總產值，這樣才能提升中國的地位，才能讓中國變得更加強大，才能擁有更多的話語權，才能讓中國屹立于世界。
