時(shí)機(jī)選擇證券市場(chǎng)適應(yīng)性分析

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編者按：本論文主要從市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論；市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論在我國(guó)的適應(yīng)性等進(jìn)行講述，包括了市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論的基礎(chǔ)——行為財(cái)務(wù)學(xué)、我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀滿(mǎn)足市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論假設(shè)、我國(guó)企業(yè)融資中市場(chǎng)時(shí)機(jī)行為顯著、我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格普遍高估的現(xiàn)狀、股權(quán)設(shè)置二元結(jié)構(gòu)下的股票定價(jià)差異及其信息不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)融資條件更為符合財(cái)務(wù)行為學(xué)中的理論假設(shè)等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：

摘要：作為一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，我國(guó)股票市場(chǎng)存在著眾多非理性行為，利用傳統(tǒng)的融資理論已難以在我國(guó)企業(yè)融資問(wèn)題的研究上取得突破。因此，引入和借鑒行為財(cái)務(wù)理論中的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論，并對(duì)其在我國(guó)證券市場(chǎng)的適應(yīng)性作出了探討。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇；證券市場(chǎng)

1市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論

(1)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論的基礎(chǔ)——行為財(cái)務(wù)學(xué)。

現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)財(cái)務(wù)理論以有效市場(chǎng)假說(shuō)作為其研究基礎(chǔ)，并一度占據(jù)了融資理論研究的統(tǒng)治地位。但近年來(lái)隨著大量實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)的市場(chǎng)異?，F(xiàn)象表明，證券市場(chǎng)存在許多與有效市場(chǎng)假說(shuō)相背離的現(xiàn)象，包括市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)不足和反應(yīng)過(guò)度、時(shí)間效應(yīng)、羊群效應(yīng)等，這使傳統(tǒng)財(cái)務(wù)學(xué)研究受到很大沖擊，并促使行為財(cái)務(wù)學(xué)的興起。從1991年至今，西方財(cái)務(wù)學(xué)界開(kāi)始引入行為財(cái)務(wù)學(xué)理論，在放寬有效市場(chǎng)和理性人假設(shè)的基礎(chǔ)上，對(duì)企業(yè)的融資行為進(jìn)行研究。行為財(cái)務(wù)理論關(guān)注資本市場(chǎng)與條件對(duì)企業(yè)融資決策的影響，即企業(yè)與資本市場(chǎng)的博弈。

(2)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論。

企業(yè)融資的市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論是建立在行為財(cái)務(wù)學(xué)基礎(chǔ)上的，它隱含的一個(gè)重要的假設(shè)就是認(rèn)為公司經(jīng)理人較投資者更為理性。市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇(MarketTiming)理論認(rèn)為，如果股票市場(chǎng)的非理性而管理者理性并致力于公司真實(shí)價(jià)值的最大化，那么當(dāng)股票被高估時(shí)，管理者應(yīng)利用投資者的這種非理性狂熱時(shí)機(jī)發(fā)行更多的股票，而當(dāng)股票被低估時(shí)，管理者應(yīng)回購(gòu)股票(Stein，1996)。由于套利限制使得市場(chǎng)對(duì)公司股票價(jià)格的估價(jià)存在著錯(cuò)誤，而公司經(jīng)理人則利用了市場(chǎng)的錯(cuò)誤選擇不同的融資方式從而以較低的成本籌集資金。

2市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論在我國(guó)的適應(yīng)性

2.1我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)狀滿(mǎn)足市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論假設(shè)

(1)股票誤價(jià)普遍存在。

由于中國(guó)證券市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段，上市公司股價(jià)在很大程度上受到政策環(huán)境和供求關(guān)系的影響，而不僅僅取決于公司的財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和分配政策，且存在著明顯的套利限制，因此上市公司的股票存在著被“誤價(jià)”的可能性很大。大量關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)證文獻(xiàn)證明，我國(guó)證券市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到半強(qiáng)式有效。其中吳世農(nóng)(1996)；張人驥和朱平方(1998)等，沈藝峰和吳世農(nóng)(1999)的研究認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)僅達(dá)到弱式有效。而戴國(guó)強(qiáng)(1999)、張亦春和周穎剛(2001)等人的研究則認(rèn)為，中國(guó)證券市場(chǎng)未達(dá)到弱式有效狀態(tài)。陳小悅、孫愛(ài)軍(2000)，陳浪南、屈文洲，阮濤、林少宮(2000)和李和金、李湛(2000)等人的文獻(xiàn)研究結(jié)果證明，在中國(guó)股市CAPM模型基本是不適用的，系數(shù)與證券收益之間不存在顯著的線性關(guān)系。這些研究說(shuō)明我國(guó)證券市場(chǎng)還遠(yuǎn)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，股票的價(jià)格并不總是反應(yīng)股票的真實(shí)價(jià)值。

(2)信息不對(duì)稱(chēng)。

從我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，證券市場(chǎng)仍存在著明顯的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。首先上市公司的信息披露還遠(yuǎn)未達(dá)到及時(shí)和準(zhǔn)確，上市公司的定期報(bào)告的披露往往滯后于市場(chǎng)反應(yīng)。市場(chǎng)的價(jià)格傳遞機(jī)制未能達(dá)到半強(qiáng)式市場(chǎng)的水平，存在著大量的內(nèi)幕交易，并且機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展滯后。相對(duì)于普通投資者上市公司大股東和管理者具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，而機(jī)構(gòu)投資者和大戶(hù)掌握的信息雖然較多，但他們并不會(huì)迅速將信息傳遞給一般的投資者。

(3)流通股股價(jià)被系統(tǒng)性高估。

泰勒(Thaler，1999)指出，制度對(duì)投資者心理和行為的重要性在于制度能夠直接導(dǎo)致心理和行為偏差，可以說(shuō)制度與行為和心理是相互推動(dòng)和相互依賴(lài)的關(guān)系。錯(cuò)誤、缺失的制度本身就是市場(chǎng)中的一種噪音源，是導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)增大的根源。在中國(guó)股票市場(chǎng)，上市公司的股票被人為的劃分為流通股與非流通股，在這種制度安排下由于流通股具有較高的流動(dòng)性，流通股票的持有者可以較容易的將未來(lái)收益轉(zhuǎn)為現(xiàn)時(shí)收益，因此流通股具有比非流通股更高的市場(chǎng)價(jià)值。此外由于中國(guó)股市處于發(fā)展初期階段，市場(chǎng)對(duì)股票供求關(guān)系的不平衡導(dǎo)致流通股的價(jià)格進(jìn)一步的被抬高，從而導(dǎo)致我國(guó)上市公司流通股股價(jià)存在系統(tǒng)性高估的現(xiàn)象。

(4)管理者比個(gè)人投資者更為理性。

在中國(guó)證券市場(chǎng)中，上市公司管理者不但比投資者掌握了更多的信息，而且上市公司管理者比個(gè)人投資者具有更高的知識(shí)水平和財(cái)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，因此上市公司管理人員在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)比投資者更為理性。李心丹(2002)的研究對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者進(jìn)行了問(wèn)卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)中國(guó)個(gè)人證券投資者的交易行為存在著典型的有限理性行為特征。主要表現(xiàn)在投資者在證券投資行為中存在著“政策依賴(lài)性偏差”、“過(guò)度自信”、“損失厭惡”、“處置效應(yīng)”“過(guò)度恐懼”“保守性偏差”“暴富心理”等多種認(rèn)知偏差。楊忻(2004)等人的研究發(fā)現(xiàn)個(gè)人投資者在羊群效應(yīng)上的表現(xiàn)明顯，說(shuō)明個(gè)人投資者存在著非理性的投資行為。

綜合我國(guó)證券市場(chǎng)現(xiàn)有的發(fā)展?fàn)顩r及制度背景，我國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀與Myers所提出的優(yōu)序融資理論中的假設(shè)前提不符，而似乎更符合市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論的假設(shè)。優(yōu)序融資理論往往只有在市場(chǎng)對(duì)公司股票不存在誤價(jià)的情況下才會(huì)實(shí)現(xiàn)，通常情況下公司的股價(jià)往往會(huì)被市場(chǎng)高估或低估，我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展尚處于初級(jí)階段，存在著明顯的內(nèi)幕交易和信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象，大量的個(gè)人投資者也使得證券市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)異常的波動(dòng)，所以從這個(gè)角度上看，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論在我國(guó)是具有一定的適應(yīng)性的。

2.2我國(guó)企業(yè)融資中市場(chǎng)時(shí)機(jī)行為顯著

湯勝(2006)研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，就整體市場(chǎng)而言，市場(chǎng)整體的股權(quán)再融資比例與市場(chǎng)的整體值呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)市場(chǎng)行情向好、上市公司平均股價(jià)水平較高時(shí)，更多的公司進(jìn)行了股權(quán)再融資。而對(duì)于個(gè)別上市公司，研究發(fā)現(xiàn)上市公司傾向于在高值、高市場(chǎng)回報(bào)和高換手率的期間進(jìn)行股權(quán)再融資，而這段時(shí)期公司的股票價(jià)格往往存在著被高估的情況。因此在融資后公司的值出現(xiàn)了一定程度的下降，并且低于其他合資，但未進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司，說(shuō)明上市公司進(jìn)行股權(quán)再融資時(shí)存在著時(shí)機(jī)選擇的行為。王正位，朱武祥(2007)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)高漲時(shí)，會(huì)有更多的申請(qǐng)?jiān)偃谫Y；申請(qǐng)?jiān)偃谫Y的公司市場(chǎng)時(shí)機(jī)適合時(shí)融資規(guī)模更大，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是申請(qǐng)?jiān)偃谫Y公司的數(shù)量還是再融資規(guī)模，市場(chǎng)時(shí)機(jī)都包括了兩部分，一是基于股價(jià)的時(shí)機(jī)，二是基于再融資管制政策的時(shí)機(jī)。趙靜(2007)通過(guò)理論模型討論基于市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇的上市公司股權(quán)融資偏好利益動(dòng)因，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司選擇在股票價(jià)格偏高的市場(chǎng)時(shí)機(jī)進(jìn)行股權(quán)融資，將會(huì)得到更高的財(cái)富增值。

3結(jié)論

我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格普遍高估的現(xiàn)狀、股權(quán)設(shè)置二元結(jié)構(gòu)下的股票定價(jià)差異及其信息不對(duì)稱(chēng)的資本市場(chǎng)融資條件更為符合財(cái)務(wù)行為學(xué)中的理論假設(shè)，另外，隨著越來(lái)越多針對(duì)上市公司是否存在融資時(shí)機(jī)選擇行為的實(shí)證研究的出現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論已成為與權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論并行的三大融資理論，在我國(guó)特定的市場(chǎng)和制度背景下，企業(yè)進(jìn)行各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策的基礎(chǔ)往往與傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論的假設(shè)前提不符，市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論在一定程度上能對(duì)我國(guó)企業(yè)的融資行為提供更合理的解釋。因此，引入和借鑒市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇理論對(duì)我國(guó)企業(yè)，尤其是上市公司的融資行為進(jìn)行研究，有利于拓展我國(guó)企業(yè)融資行為的研究視角。