政府債券風險防范策略研究

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編者按：本論文主要從問題的提出；我國發行LTB的存在的風險分析；構建我國LTB發行的風險防范的對策建議等進行講述，包括了信息不對稱導致的償還風險、地方本位主義導致的信用風險、地方政府職能不規范引發的政績工程風險、地方與中央政府政策博弈觸發的宏觀調控風險、LTB的信息披露制度、LTB信用評級機制等，具體資料請見：

[摘要]為了克服金融危機的不利影響，2008年11月我國實施了“4萬億刺激經濟計劃”。為確保資金的來源，政府放開了地方政府債券的發行。地方政府債券由地方政府作為發債主體，信用等級較高，但仍然存在著潛在風險。本文通過對我國地方政府債券發行的風險分析，借鑒發達國家地方政府債券風險防范的實踐經驗，提出了防范我國地方政府債券發行風險的對策建議。

[關鍵詞]地方政府債券；風險防范機制；金融危機

一、問題的提出

地方政府債券(LocaITreasuryBonds，簡稱LTB)是地方政府或其授權機構發行，為籌集資金用于市政基礎設施和社會公益性項目建設的有價證券。LTB一般是以當地政府的稅收能力作為本付息的擔保。在西方發達國家，LTB是一種成熟的融資工具，已有百余年歷史。歐美等國家城市基礎設施建設及其融資的成功，很大程度上依賴于發達的LTB市場。近年來，越來越多的發展中國家也采用這種方式為地方政府融資。

由于世界性的金融危機在全球的蔓延，我國經濟也出現了下滑。為確保經濟增長，2008年9月我國提出了高達4萬億的投資推動計劃，希望通過這項計劃來啟動內需和投資，以彌補出口造成的增長缺口。在這種大背景下，地方政府也要相應增加投入，促進地方基礎設施建設，從而促進地方經濟發展。此時國家放行LTB，為地方政府開辟一條合法的融資渠道，既減輕中央財政負擔，又能緩解我國經濟發展中資金不足的矛盾，對于增加投資和拉動內需，有效地動員社會資金，滿足基礎設施建設龐大資金需求，繼而促進地方經濟和國民經濟的不斷發展有著特殊的意義。但是我們必須注意到，在我國發行LTB的過程中同樣會面臨著不小的風險。這里需要對LTB發行過程中的各種風險進行分析，并采取有效的措施進行風險控制，才能夠確保LTB在我國經濟建設中發揮積極的作用。

二、我國發行LTB的存在的風險分析

在當前金融危機的背景下，通過發行LTB來增強地方投資能力，實現地方財政與中央投資項目的同步配套，以擴大內需、刺激消費，具有重要意義。然而我國發行LTB也存在著諸多風險，主要表現為：

(一)信息不對稱導致的償還風險

政府決策的目的是要解決社會公共問題，滿足公眾需要。而公眾利益往往分散、復雜，政府難以完全掌握對決策有用的信息。此外，因為信息時效性很強，信息的利用要做到隨機應變，這對于任何人、任何機構來說都難以做到完美無缺。因此無論是中央政府還是地方政府的決策都存在信息不對稱情況。世界經濟形勢變化、國家宏觀政策調整、決策人員知識結構缺陷和經驗不足都可能導致決策失敗。因此即使地方政府在發債前進行了科學的可行性論證，對風險有充分的認識，并采取了有效措施，也不能在絕對意義上消除風險。以稅收擔保的LTB也存在償還風險。地方財政收入不足是地方政府發行債券的原因之一，以這樣的財政收入擔保LTB的償還，本身就是存在風險的。目前我國地方政府沒有根據本地的實際情況選擇地方稅稅種、稅率的權力，也就不能通過調整稅種、稅率拓寬財源，這必然會影響地方政府財政收入的穩定性。地方政府以不穩定的財源擔保債券發行，給債券的償還帶來了風險。

因此，雖然LTB被稱為“銀邊證券”，信用度很高，一般不會出現無人購買的現象，但是由于信息不對稱的存在，使得以項目效益為擔保的LTB存在難以預測的決策風險，導致了LTB同公司債券一樣存在償還風險。

(二)地方本位主義導致的信用風險

在社會主義市場經濟體制中，地方政府成為具有獨立經濟利益的主體之一。由于市場和資源有限，各地方為了推動本地區經濟快速發展，具有爭取更大公共項目投資、獲得更多資源的沖動，在與中央的決策發生沖突時，會做出不利于宏觀經濟的決策。一旦地方政府有了發行LTB的權力后，地方政府官員出于政治目標，基于其政治理性人的假設，有可能出現的現象是在一屆政府任期內瘋狂舉饋，用所預支的未來收入進行本期的投資，修建政績工程，形象工程，擴張本地區經濟，撈取政治資本。尤其是在一些原本比較落后不發達地區，苦于沒有資金進行投資，一旦有了舉債權，就有可能出現盲目舉債的風險。而那些嚴重超額的債務最終將會落到下屆當地政府的頭上，結果會導致在地方利益驅動下，重復建設和盲目投資難以避免，LTB最終將轉化為地方政府的信譽危機。

(三)地方政府職能不規范引發的政績工程風險

我國地方政府官員干部的考核任免機制與西方國家大相徑庭。目前我國政府采用的是一套以GDP的衡量標準為核心的對地方干部的考核任用制度，GDP的高低成為衡量地方官員有無能力、水平高低的最重要標準。這種機制在一段時間內發揮出了它的激勵作用。但它的一個很大的弊端就是，僅僅以經濟指標作為考核標準的政治晉升制度會引發地方政府強烈的擴張沖動。這種地方擴張沖動已經使得我國地方政府之間的競爭相當激烈，許多地區幾乎進入了不正當競爭的狀態。這種無序競爭，致使區域經濟的空間布局失衡，區域間產業結構嚴重雷同，出現了大量的重復建設項目，造成資源的巨大浪費。如果干部考核體制不進行改革的話，這種地方政府的擴張沖動還會繼續存在，造成更為嚴重的地區競爭與資源浪費。此時允許地方政府發行LTB更有可能強化地方政府的擴張沖動。

另外，在我國的行政體制中，對政府官員的考評激勵，側重于對其任期內的政績表現等，具有短期性的特點。但是地方行政是個持續性的長期行為，行政管理提供的公共產品多具有持續時間長，見效慢或難以量化評價的特點。在短短幾年任期內，若通過一般途徑，很難取得明顯政績。所以政府官員為在有限的時間內表現政績，會努力增大其控制的資源。對地方政府來說，舉債的收益極大而風險很小。如果允許地方政府發行LT8的話，那么不加控制的舉債很有可能就成了地方政府官員籌集資本，增加控制資源，爭取政績的有效手段。因此，由于地方政府官員考核制度所導致的地方擴張沖動以及地方政府干部考核的短期性，很容易產生個人理性與集體非理性共存的急功近利的結果，加劇地區之間的不正當競爭，造成地方債務擴大化危機。

(四)地方與中央政府政策博弈觸發的宏觀調控風險

在市場經濟體制下，政府實行宏觀調控的基本手段是財政政策和貨幣政策。在地方政府擁有LTB發行權的情況下，這兩大政策有可能受到地方政府的影響。中央政府無論實行擴張性財政政策，還是中性和緊縮性財政政策，都離不開地方的配合。但地方政府有自己的目標，只有當目標一致時才會配合，否則就會產生抵消力量。一般認為，發行LTB引起的宏觀調控風險主要表現在以下幾個方面：一是LTB的發行可能引起通貨膨脹。LTB的發行意味著投資規模的擴大，投資規模的擴大加

速了資金流動，貨幣流動性的提升和增大貨幣發行量一樣，都會導致通貨膨脹。二是LTB的發行將會沖擊證券市場。LTB將會從其它證券市場吸引資金，直接導致這些證券市場的價格波動。三是實施LTB有可能加劇地區間的不平衡。經濟發達地區的財政信用狀況相對于內陸地區要好得多，發達地區更容易獲得發行資格。在都有資格發行時，更好的財政信用狀況會吸引不發達地區的資金流向發達地區。四是不和于產業結構的調整。在沒有賦予地方政府發債權時，地方政府就設法通過集資、迫使銀行貸款等手段為項目融資，從而造成全國各地嚴重的亂上項目、重復建設的情況。如果允許地方政府發債，在地方政府職能沒有完全轉換的情況下，亂上項目、重復建設可能會變得更嚴重。

三、構建我國LTB發行的風險防范的對策建議

針對我國當前發行LTB所面臨的風險，并結合發達國家防范LTB發行風險的防范機制，本文認為我國的LTB發行的風險防范機制應構建如下：

(一)LTB的信息披露制度

LTB信息披露制度對LTB的安全運行起到積極的約束作用，它不僅可以約束政府的非理性發債行為，還是中央政府宏觀調控的依據和發揮人民監督作用的前提。我國可以借鑒美國的經驗，使發行公開原則成為政府發行債券所遵循的基本準則之一，地方政府在發行債券時，必須按規定將債券發行情況及其財務經營狀況等向社會公布。LTB信息披露內容除政府財政收支信息、建設項目本身信息外，債券的批文、規模、用途、期限、利率、償還保證、發行程序、風險提示也應公布。其中風險提示也是對投資者的一種教育方式，讓投資者明白LTB也有償還風險，激勵他們加強對資金使用的監督。

(二)LTB信用評級機制

按照國外規范化的證券市場運作方式發行LTB，由獨立性較強和地位較超脫的資信評估中介機構進行信用評級。將發債主體的信譽和債務償還能力對外公開，供投資者決策時參考。從我國現狀看，一方面，地方財政透明度不高及預算軟約束，成為準確評級的難點；另一方面，我國大多數信用評級機構依附于金融機構，缺乏具有廣泛市場影響力的獨立評級機構。因此，我國LTB要獲得權威性資信評估機構的信用等級評估，從而增強對投資者的吸引力。一是地方政府應轉變觀念，加大地方財政透明度，提高信息披露的質量和及時性；二是政府積極鼓勵、扶持和規范信用評級機構的發展；三是我國信用評級業積極開展自身的制度創新、業務創新和服務創新，增強評級的科學性、獨立性和公正性，創建我國權威性信用評級機構，推動地方經濟和社會的繁榮發展。

(三)設計可行的償還機制

發達國家的實踐證明，地方政府籌資模式的成功不在于融資方式的選擇，而在于設計出比較切實可行的償還機制安排。地方政府發行的LTB償還資金從理論上看存在兩種來源：即發債資金投入項目的收益和稅收收入。具有一定收益的項目可以依靠項目收益來償還，大多數所謂“收入債券”就是以此為依據而設計的制度安排。而投資于非贏利項目的債務償還則主要依靠政府的稅收收入，要求發行LTB的地方政府必須有比較健全的財政狀況和穩定、充足的稅收來源，可行的制度安排是在分稅制建立過程中將財產稅作為地方主要稅種，從而使地方政府以財產稅作為LTB的償還保證。從美國、英國、澳大利亞等許多國家的經驗來看，他們都將地方主體稅種設為財產稅。一般責任債券的投向基本上是公路、垃圾處理等非盈利性項目。雖然一般不能直接產生收益，但實際上通過增加城市的土地價值而形成社會收益，并產生政府的間接收入。因為政府作為投資主體，從理論上應該享有投資收益和剩余索取權。通過開征財產稅，政府分享由于公共設施投資帶來的城市土地等財產升值的部分收益，為LTB償還形成基本對應的可持續的稅收來源。

(四)LTB監督管理體系

地方政府一旦取得發債權，不能排除地方政府為GDP增速，或將債券資金用于收益不確定的競爭性項目，或粗放投資，導致債券資金使用效率低下，從而使LTB面臨債務風險。因此，必須建立國家、地方和投資者多層次的LTB監管機制，以保證LTB資金的使用效率。在我國，由于資本市場發展時間不長，為了保證LTB市場的有序發展，必須吸取國外LTB監管的經驗，結合我國的實際情況，制訂一套比較完善的監管體系。1法律監管。為了防范地方政府債務風險，必須不斷完善現有法律法規，適時制定包括地方政府投融資決策條例、償還條例和決策失誤責任條例在內的一系列法律法規，對地方政府融資實行法制化、規范化管理，特別是要制定對于違反法律法規的行為進行處罰的細則，以維護法律的尊嚴。2中央專門機構監管。對LTB的管理應由國家發改委、財政部和中國證監會共同負責，以保證我國LTB市場的穩定發展。另外。各地的地方人民代表大會應對LTB的發行規模、使用方向、還本付息等享有審查權和監督權，只有通過地方人民代表大會審查批準后，方可準予LTB的發行。3，社會機構監督。在我國LTB制度建立過程中，地方政府應通過法律法規明確地方公債的發行與運作必須準許法律、財務、金融等中介機構介入，充分發揮這些中介機構的專業技能，彌補地方政府專業技能的不足，降低發債成本，使地方政府與中介機構之間既形成一種提供與接受服務的經濟利益關系，又形成一種監督、約束的信用連帶關系。