公平披露規則環境管理研究

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編者按：本論文主要從公平披露規則的理解；公平披露規則與公開信息環境；公平披露規則與私有信息環境；公平披露規則與私有信息環境等進行講述，包括了信息公告日的市場反應、交易成本、公開信息披露數量、證券分析師、信用分析師、證券監管者層面、分析師層面、學術界層面等。具體資料請見：

【摘要】基于美國市場有關公平披露規則的經驗證據,文章從公開信息環境和私有信息環境兩個層面深入剖析公平披露規則對信息環境的影響。公開信息環境從信息公告日的市場反應、交易成本和公開信息披露數量三個角度展開討論,而私有信息環境主要從分析師的工作業績視角予以闡釋。美國公平披露規則有效實施的研究結論引發我國市場證券監管者、分析師和學術界的相關思考。

【關鍵詞】公平披露規則(RFD);公開信息環境;私有信息環境

我國資本市場“公平披露”概念最早在2006年深交所的《上市公司公平信息披露指引》中明確提出,一年之后,證監會文件《上市公司信息披露管理辦法》再次引用該概念,其意圖與2000年美國證券交易委員會實施的公平披露規則(RegulationFairDisclosure,簡稱“RFD”)一致,均出于限制市場選擇性信息披露行為,改善市場信息環境的考慮。本文結合經驗證據探討美國市場“RFD”實施效果,引發對我國市場實施公平披露規則的相關思考。

一、公平披露規則的理解

美國“RFD”要求上市公司在重大信息披露方面對市場所有投資者一視同仁,如果其有意識地對特定市場參與者(如分析師、機構投資者等)進行選擇性信息披露,上市公司應同時公開其披露的信息,如果屬于無意識的行為,則要求在24小時內公開披露相關信息。我國《上市公司信息披露管理辦法》則要求上市公司公開披露的信息應當第一時間向全體投資者公布,其通過業績說明會、分析師會議、路演、接受投資者調研等形式就公司的經營情況、財務狀況及其他事件與任何機構和個人進行溝通時,不得提供內幕信息。可見,公平披露規則旨在市場全體投資者能在信息披露面前人人平等。

實施公平披露規則的愿望是改善市場信息環境。愿望的實現主要考慮兩方面的預期:一是上市公司方面,對于原先與特定市場參與者私下溝通的信息,上市公司可能會選擇向所有市場參與者公開披露該信息,增加開放式新聞會的舉辦頻率,由此增加公開信息披露量;二是特定市場參與者方面,特定市場參與者會考慮選擇其它信息渠道獲取所需信息,來彌補與上市公司管理層溝通所不能獲取的信息,由此可能增加市場總體信息量。如證券分析師會更努力地做自己的研究而減少對公司內幕信息的依賴。然而,上述愿望的實現卻存在一堆“絆腳石”,很可能導致未預期結果,即無法達到改善信息環境的目的,卻有惡化信息環境之嫌。首先,上市公司可能更傾向于和特定市場參與者私下溝通某些信息而不愿公開披露,畢竟,公開披露某些信息不利于公司信息的保密原則,且公司還可能因為披露的不恰當惹來訴訟。其次,特定市場參與者并無足夠的動力另辟蹊徑積極探尋私有信息以替代公司管理層的“小灶信息”。最后,公平披露規則實施的監督機制充分到位往往難度較大,限制其預定功能的發揮。

二、公平披露規則與公開信息環境

“RFD”的實施能否如愿?該論題的探討倍受美國學術界的關注,研究者圍繞公開信息環境和私有信息環境檢驗“RFD”對信息環境的影響。“RFD”實施對公開信息環境的影響研究其路徑主要有三條:信息公告日的市場反應、交易成本和公開披露信息數量。鼓舞人心的是,上述路徑“殊途同歸”,觀察到“RFD”實施后,信息不對稱程度的降低,支持“RFD”的實施改善公開信息環境的結論。

(一)信息公告日的市場反應

市場中無論是好消息還是壞消息的提前泄漏,信息公告日前往往會觀察到股價和股票交易量的異常波動。研究者運用事件研究法比較檢驗“RFD”實施前后信息公告日股票收益率和股票交易量的特征差異,觀察到“RFD”實施后信息公告日如下的市場反應特征:盈余公告日前股票異常收益率絕對值的降低(Heflin、Subramanyam&Zhang,2003)、盈余公告日前個別投資者交易量上升和機構投資者交易量的下降(Chiyachantana、Jang、Taechapiroontong&Wood,2004)、業績預警公告日后市場的負面反應程度有所緩和、負異常收益率值變小(Jackson&Madura,2007)、壞消息公布之前的一個季度不再呈現“RFD”實施前期短期機構投資者大量拋售股票的現象(Ke、Petroni&Yu,2008)、盈余公告日前后窗口股票異常收益率差異的縮小(Sun,2009)。可見,“RFD”實施后,信息公告日前股價異常波動幅度和機構投資者異常股票交易量降低。這些市場反應特征支持“RFD”實施在減少公司選擇性信息披露行為發揮了一定的功效。

(二)交易成本

交易成本中的逆選擇成本(adverseselectioncost)源于信息不對稱因素,通常逆向選擇成本越高表明市場信息不對稱程度越高,買賣價差(Bid-AskSpread)是學術界衡量逆向選擇成本的常用指標,研究者往往通過觀察“RFD”實施前后市場買賣價差的差異特征以判斷“RFD”的實施效果。Sunder(2002)配對比較“封閉式公司”和“開放式公司”①兩組樣本公司的市場買賣價差數據,發現在“RFD”實施前期,“封閉式公司”的買賣價差顯著高于“開放式公司”的買賣價差,但這一特征在“RFD”實施后消失。“RFD”實施后,“封閉式公司”的選擇性信息披露行為受到較大限制,市場流動性增加,由此降低買賣價差,減少交易成本。

(三)公開信息披露數量

該類研究比較“RFD”實施前后市場公開披露信息頻率和數量的變化情況,直接判斷公開信息環境的改善程度。不少研究發現“RFD”實施后對公開披露信息環境的正面影響:與公司盈余相關的自愿前瞻性信息披露量和信息披露頻率顯著增加(Heflin、Subramanyam&Zhang,2003)、舉辦新聞會的公司和舉辦頻率顯著增加(Lee、Rosenthal&Gleason,2005)、大中型公司盈余預告信息的披露大幅增加(Gomes、Gorton&Madureira,2006)。

三、公平披露規則與私有信息環境

分析師曾是受益于公司選擇性信息披露的主要對象,研究者們通過比較“RFD”實施前后分析師工作業績的變化特征以發現“RFD”對私有信息環境的影響。研究找到大量證據表明“RFD”實施后證券分析師私有信息的惡化,該反向證據支持“RFD”對公開信息環境的正面影響的結論。

(一)證券分析師

研究者們觀察到“RFD”實施后與證券分析師業績和行為相關的諸多特征:業績排名的變化、研究報告信息含量的下降、樂觀預測偏差動機的減弱、預測準確性的下降、預測分散性程度的增加以及羊群行為的降低等。這些變化特征說明,“RFD”實施在較大程度上限制了公司的選擇性信息披露行為,惡化了證券分析師的私有信息環境,達到了公平披露的預定目的。

1.分析師的聲譽。從理論上預期,“RFD”實施應使分析師之前所有的“信息優勢”大打折扣,如果有聲譽的分析師其業績在很大程度上取決于公司所透露的私有信息,不難理解“RFD”的實施很可能會導致之前的聲譽分析師“榜上無名”的結局。Bagnoli、Watts和Zhang(2008)對此進行檢驗發現,“RFD”實施前美國《機構投資者》雜志遴選出的前三名明星分析師在“RFD”實施之后未能保持其競爭優勢,分析師聲譽排名有顯著變化。

2.分析師研究報告的信息含量。Gintschel和Markov(2004)檢驗“RFD”對分析師研究報告信息含量的影響,經驗數據顯示,與“RFD”實施前期相比,“RFD”實施后期分析師研究報告對股價的影響程度平均下降28%,領銜經紀商與普通經紀商研究報告對股價影響的差異縮小65%左右,樂觀分析師與非樂觀分析師研究報告對股價影響的差異縮小50%左右。無論是領銜經紀商還是樂觀分析師往往被認定為“RFD”實施前公司選擇性信息披露的主要對象。可見,研究數據支持“RFD”減少公司對經紀商以及分析師的選擇性信息披露行為。Francis、Nanda&Wang(2006)選擇“ADR公司”與“本土公司”兩類在美國上市公司的樣本公司進行配對比較研究,在控制同步信息的設計上很有特色。“ADR公司”為在美國以存托憑證形式上市的外國公司。“ADR公司”不受“RFD”的約束,除此之外,“ADR公司”與“本土公司”面臨相同的市場環境。研究觀察到:“RFD”實施后,與“ADR公司”相比,受“RFD”約束的“本土公司”分析師研究報告的信息含量相對下降。不難推論,“RFD”對“本土公司”分析師私有信息環境產生一定的負面影響。

3.分析師盈利預測的偏差和準確性特征。已有研究認為,分析師盈利預測數據有意識呈現樂觀偏差(盈利預測值高于實際公告盈余)特征以此討好公司管理層以獲取更多有價值的私有信息。Herrmann、Hope和Thomas(2008)選擇美國跨國經營公司為研究對象,比較其分析師盈利預測樂觀偏差特征的變化情況。研究發現,“RFD”實施前預測樂觀偏差特征與跨國經營程度顯著正相關,但是,“RFD”實施后分析師預測的樂觀偏差顯著降低,且未發現跨國經營與預測樂觀偏差特征之前的關系。這表明,“RFD”實施后,因分析師無法從跨國經營公司那里獲取私有信息,由此其樂觀預測的動機減弱。與此同時,不少研究發現,“RFD”實施后,“經紀商規模”不再是分析師盈利預測準確性的重要解釋變量,供職于大經紀商的分析師無法維持其預測準確性優勢,供職于不同規模經紀商的分析師預測準確性差異顯著下降(Mohanram&Sunder,2006;Agrawal、Chadha&Chen,2006;Findlay&Mathew,2006)。

4.分析師盈利預測的羊群行為。分析師盈利預測的羊群行為是指分析師的從眾行為,具體表現為盈利預測數據差異很小,預測分散性程度很低。Mensah和Yang(2008)檢驗“RFD”實施對分析師盈利預測羊群行為的影響,研究表明“RFD”實施后分析師羊群行為有顯著的降低(或者說,反羊群行為增加),特別是跟進那些“封閉式公司”的分析師們。分析師羊群行為的顯著降低特征表明,“RFD”的實施增加了所有投資者可獲取的公開信息,分析師喪失其依賴于公司選擇性披露所享有的信息優勢,為維持其專業人士的市場形象,分析師加倍努力獲取差異信息以支持其盈利預測數據。

(二)信用分析師

受“RFD”限制的信息披露客體主要包括證券交易商及有關人員、投資建議人和某些機構投資經理人、投資公司和上市公司股票持有人等。而對于從事信息評級的機構如穆迪投資者服務公司(Moody’sInvestorsService)和標準普爾公司(Standard&Poor’s)等則不在受限范圍之內。既然證券分析師的私有信息環境因“RFD”的實施有所惡化,那么“RFD”的實施是否會影響供職于這些信用評級機構的信用分析師呢?

有學者認為,“RFD”實施后,公司很有可能繼續向信用評級機構選擇性地披露一些重要信息,以獲取較滿意的信用評估報告。可見,“RFD”實施后,一方面市場中的證券分析師和其它市場特定參與者喪失信息優勢;另一方面信用分析師卻能維持其一貫享有的信息優勢,信息天平有所傾斜。Jorion、Liu和Shi(2005)比較“RFD”實施前后美國信用分析師的信用評估報告的市場反應差異發現,與“RFD”實施前期相比,“RFD”實施后期分析師下調評級報告的公布伴隨著股價更高幅度的下跌,上調評級報告伴隨著股價的更高幅度的上升。這一市場反應差異特征對于證券分析師跟進人數多且規模大的公司更為顯著,而證券分析師跟進人數多且規模大的公司往往被認定為“RFD”實施前公司選擇性信息披露的對象。

可見,“RFD”實施后信用分析師研究報告信息含量的上升這一經驗證據反向印證了“RFD”對證券分析師私有信息環境的負面影響。

四、幾點思考

公平披露是資本市場發展的基石,上述美國資本市場的經驗證據對于我國公平信息披露規則的實施很有借鑒意義。

(一)證券監管者層面

我國不少市場人士擔心公平披露規則的實施會對市場信息環境產生負面影響,由此降低市場效率。上述美國市場相關經驗證據有利于堅定證券監管者執行公平披露規則的決心和信心。證券監管者不僅考慮加大公平信息披露違規的處罰力度,還應考慮增加其與上市公司、證券分析師和機構投資者等的事前有效信息溝通,盡量減少無意識的公平信息披露違規行為。

(二)分析師層面

盡管公平披露規則在很大程度上削弱了分析師群體的信息優勢,短期內看似乎不利于分析師行業的發展,但事實上,公平披露規則是分析師能夠立足于資本市場的關鍵點。畢竟,分析師依賴于公司管理層的信息泄漏所獲取的信息優勢并非長久之計。分析師必須名副其實,有從大量混雜的公開信息中篩選有價值信息的能力,有運用專業技能加工信息和分析信息的能力,由此為市場提供增值信息。我國《上市公司信息披露管理辦法》的實施為分析師在市場中的公平競爭奠定了良好的基礎,由此產生的明星分析師們能夠起到較好的示范效應。

(三)學術界層面

至今為止,有關我國市場公平信息披露的相關經驗研究極為鮮見,我國資本市場公平信息披露規則的實施效果缺乏經驗數據的有利支持。近年來,我國分析師行業發展迅速,分析師相關數據庫的建立亦有成效(如WIND和CSMAR),聯系分析師業績探討市場公平信息披露問題著實值得一試。