證券交易所監管分析論文
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摘要:公司化是席卷全球證券交易所的一場變革浪潮,其根本原因是信息技術的運用和推動。本文從“會員制”與“公司制”的比較入手,介紹了交易所公司化的現狀,并對全球交易所公司化取得的成功進行了歸納總結。
在上述基礎上,本文通過對我國證券交易所治理結構現狀的分析,提出我國證券交易所公司化的必然性,并設計了一套公司化改制的具體方案。隨著全球經濟的一體化和信息技術的迅速發展,證券交易所逐漸由傳統的“會員制”的治理模式向“公司制”轉變,并最終形成了一股證券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系統的出現和電子交易的興起,消除了交易所的進入壁壘,徹底顛覆了傳統“會員制”交易所的壟斷地位。同時,外部競爭環境的加劇,使會員制“一員一票”決策機制的弊端和沖突日益激化,在外部競爭和內部矛盾激化的雙重壓力之下,“公司化”改革成為傳統證券交易所的唯一出路。
一、交易所公司制與會員制
1.會員制。會員制是指證券交易所的治理結構圍繞會員展開的一種治理模式,會員制證券交易所提供的產品和服務主要服務于會員,而會員一般也僅限于證券交易所的客戶。證券交易所的決策機制是按照“一員一票”的原則確定的,證券交易所各種利益也是按照完全平等的原則分配。
2.公司制。公司制是指證券交易所的治理結構完全按照公司的形式展開。公司制證券交易所最主要的特征是以贏利為目標,追求證券交易所利潤的最大化。公司制證券交易所的股東沒有任何限制,可以是市場參與者,也可以是完全與市場沒有任何聯系的人或機構。證券交易所的決策機制和利益分配是根據股東擁有的股份多少,按照“一股一票”的原則確定。
二、交易所公司化現狀1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會員制改制為公司制,開啟了證券交易所公司化改革的先河。考慮到證券交易所治理模式的復雜性,公司制改革不僅僅是指證券交易所從會員制改制為公司制,也包括形式上是公司制,實際上是會員制的證券交易所,通過采取放開所有者范圍限制,允許交易所股份自由轉讓,取消交易權與所有權之間聯系等措施,從治理結構上真正轉變為公司制。1998年,澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制交易所,并在自己的交易所公開上市,成為全球第一家公開上市的證券交易所。在此后不到3年內,本論文由整理提供新加坡、香港、倫敦、德國、巴黎等亞太和歐洲區內主要的交易所先后在自己的交易所公開上市。
三、交易所公司化的績效
1.改善交易所決策效率。在市場結構、競爭程度和技術日益變化的環境下,決策的速度和彈性對交易所的成功是至關重要的。公司制有利于減少決策環節,增強決策的及時性和靈活性,提高了交易所對市場和客戶需求變化的反應速度。會員制下的“一員一票”制的決策方式被公司制下的“一股一票”制所取代,使決策更能體現股東利益最大化的決策目標,避免了會員制下會員利益與交易所利益間的矛盾和沖突。
2.改善交易所的競爭模式。公司制改革帶來的最突出變化體現在,證券交易所改變了會員制下僅僅是會員利益延伸的傳統定位,徹底擺脫了會員利益對證券交易所發展的制約,獲得了服務于股東利益的獨立地位,表現出更加積極進取的發展趨勢,這集中體現在技術投資、產品創新、市場營銷等方面。例如,德國交易所在1993年開始實行公司制后,開始著手對其有數百年傳統的大廳交易方式進行了改革,力推新一代電子化競價交易Xetra系統。在整個90年代后期,其電子交易平臺經歷數次升級,交易接口不斷推廣到整個歐盟區,交易平臺上可交易的證券品種也不斷增多。到2000年底,來自歐洲18個國家和地區的431家銀行、證券經紀商和機構投資者連接了Xetra系統的接口,Xetra系統上交易的股票接近5800只,幾乎囊括了所有歐洲交易所上市的主要股票,另外還包括數量眾多的認股權證、ETFs(交易所交易基金)等。目前德國交易所的Xetra系統已經成為歐洲最有影響力的交易平臺。
3.改善交易所投資者結構。由于電子化交易技術和市場競爭的影響,現代證券交易所的發展不僅僅是依靠會員,而且還要依靠范圍更廣的其他市場參與者。證券交易所公司制改革可以突破會員制在所有者范圍上的限制,可以將其他對交易所發展有重要作用的市場參與者和戰略投資人引入到股東隊伍,共同分享證券交易所發展的成果,從而留住這些對交易所至關重要的市場參與者和戰略投資者。
例如瑞典斯德哥爾摩證券交易所1993年改制時,按照50∶50的比例向會員和發行人分配股份;丹麥哥本哈根證券交易所1996年改制時,按照60∶20∶20的比例向會員、股票發行人、債券發行人分配股份;荷蘭阿姆斯特丹證券交易所1996年改制時,向會員、機構投資者和發行人分配股份。德國交易所2001年初則利用首次公開發行股票的機會,為了配合德國交易所國際化戰略,新股重點針對海外金融機構,特別是向美國的金融機構配售,為德國交易所的海外業務拓展建立股東基礎。
4.改善交易所的管理機制。交易所的公司化改制有利于對管理層形成新的激勵和約束機制,從而提高交易所的管理效率。在公司制的治理模式下,可以通過股票期權的激勵方式使管理層與股東的利益保持一致,利用股東回報率、盈利增長率、股東增加值等具體的財務指標對其工作績效進行衡量。同時,公司制交易所的上市也將使管理層受到來自市場和監管機構的約束。市場對上市公司的信息披露和財務要求同樣適用于改制后的證券交易所,這將對管理層施加有效的市場壓力,使其工作更符合股東利益最大化的最終目標。
四、我國證券交易所的公司化
1.政府主導下的“會員制”現狀。我國證券交易所的治理結構是政府主導下的“會員制”模式。從法律地位上來說,從1990年上海證券交易所制定的《交易所章程》、1991年深圳市人民政府頒布的《深圳市股票發行與交易管理暫行辦法》、1993年國務院證券委員會的《證券交易所管理暫行辦法》,到1997年國務院證券委正式的《證券交易所管理辦法》,其中的條文都明確規定了我國證券交易所的“會員制”法人地位。在《證券交易所管理辦法》第3條中規定,“證券交易所是指依本辦法規定條件設立的、不以營利為目的,為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施,履行國家有關法律、法規、規章、政策規定的職責,實行自律性管理的會員制事業法人”。該《管理辦法》對證券交易所規定了如下的治理結構:(1)證券交易所設會員大會、理事會和專門委員會:(2)會員大會為證券交易所的最高權力機構;(3)理事會是證券交易所的決策機構,由七至十三人組成,其中非會員理事不少于理事會成員總數的三分之一,不超過理事會成員總數的二分之一。會員理事由會員大會選舉產生,非會員理事由證監會委派。理事會設理事長一人,副理事長一至二人,理事長、副理事長由證監會提名,理事會選舉產生;(4)證券交易所設總經理一人,副總經理一至三人?？偨浝怼⒏笨偨浝碛勺C監會任免。證券交易所中層干部的任免報證監會備案,財務、人事部門負責人的任免報證監會批準。雖然法律賦予了我國證券交易所的“會員制”法人地位,但是由于我國證券市場的發展歷程和特點,我國的證券交易所并不是真正意義上的“會員制”。
一方面,從發展歷程來看,我國的證券交易所經歷了一個由無序競爭到行政壟斷的過程。在交易所建立的初期,地方政府起到了積極的推動作用。但隨著證券市場的飛速發展,滬、深兩地的證券交易所開始出現業務上的頻繁摩擦和消極競爭,證券交易所在地方政府的推動下全國“遍地開花”,導致監管機制面臨極大的挑戰和系統風險。為此,中央政府以統一監管架構、整頓市場秩序的方式介入證券市場的發展和管理,從而以行政壟斷的行為替代了市場的無序競爭。1997年8月,國務院決定,滬、深交易所劃歸中國證監會直接管理,地方政府不再行使管理權。另一方面,從交易所的出資和實際控制權的角度來看,我國的證券交易所并不是真正意義上的“會員制”。上海證券交易所成立時,國家未投入任何資金,交易所職能以會員繳納席位費的一部分作為注冊資金的來源,所以交易所資產負債表所有者權益中無“實收資本”一欄,但在工商登記時注冊資金為3億元;深圳證券交易所注冊資金為政府借款,后以歷年盈余歸還,目前以全部席位費作為實收資本。但由于有關法律制度不明,席位費的性質尚不能確定,導致交易所與會員的財產關系沒有具體、可操作的法律保障。而證券交易所主要領導職位的任命權和公司上市的審批權均由證監會行使和決定。這些方面都說明了,我國的證券交易所是政府主導下的“會員制”,不是真正意義上的由會員進行出資、使用和控制的“會員制”。
2.我國證券交易所改制的必要性。競爭環境的變化和交易所對產權、職能、創新等方面的需求,構成了我國證券交易所進行變革的必要性。(1)
適應競爭的全球化。根據前面的分析,在技術和制度的壓力下,交易所行業已經由自然壟斷走向全面競爭。世界各地的交易所都在采取以經營業績為主導的新理念,謀求繼續生存的空間。雖然我國的金融業還沒有全面開放,但是全球金融的一體化是世界經濟發展的必然趨勢,我國金融業的對外開放已指日可待。而目前,我國的現貨交易所和期貨交易所都存在功能高度重疊、缺乏競爭和創新動力以及運作效率較低的現象,無法適應全球化的競爭需求。通過改善交易所的治理結構,可以使其從行政導向轉換為市場導向,激發交易所自我競爭、自我創新、自我發育、自我重組的發展戰略,提高交易所的綜合競爭力。同時,改制也為交易所的進一步上市奠定了基礎,從而有利于拓展融資渠道,增加技術開發和創新力度,促進我國證券交易所走向全球競爭的舞臺。(2)解決“所有者缺位”帶來的低效率。盡管我國的證券交易所沒有明確的出資權的規定,但是總體來說可以認為是國有產權為主。國家作為終極所有者導致的“所有者缺位”的問題,也同樣存在。國家是全體人民的集合體,作為一個高度抽象的概念,其本身無法履行作為終極委托人的職責,只有通過行政科層組織來對其進行監督和管理。然而缺乏明晰的產權,也就不可能形成有效的激勵機制,從而造成工作中的低效率。(3)明晰證監會和交易所的職能分工。從國際慣例來看,證監會主要監督整個證券、衍生工具市場的法律執行情況,包括上市公司的發行信息披露、公司并購等,并對券商、投資者和上市公司的違法行為進行調查和予以處罰;交易所則負責上市公司信息的持續披露、防止市場價格的異常波動、對市場參與者的一般違規行為進行本論文由整理提供處罰。然而,在我國現行垂直、集中的監管體系下,中國證監會承擔了許多本應由交易所來承擔的工作,一方面導致自律組織和主管機構之間的角色錯位,另一方面又導致某些環節出現監管真空,交易所的自律監管職能不能得到更好的發揮。超級秘書網
3.我國證券交易所改制的具體策略(1)政府主導原則。交易所的體制性變革就是要打破行業內的舊秩序、建立新秩序,這需要由現有秩序中的改革力量來推動。而現有的秩序是屬于政府主導性的,因此,推動這一改革必須堅持政府引導,否則任何改革難以取得成功。目前,我國證券交易所在人事任免、產權結構、資源配置等方面,主要由政府進行管理,交易所的公司化就是要對這些方面進行較大的變革,沒有政府的支持是不可能實現的。(2)證券市場層次化。交易所的改制目的是為了更好地適應競爭,提升綜合實力。但是,我國目前的現貨、期貨市場都存在功能重疊、主導定位模糊、產品結構單一的問題,如果僅僅是按照國外的模式進行合并和公司化改革,其結果只能是“弱弱聯合”,不僅不會帶來整體績效的提高,還會因壟斷的形成而降低競爭的效率。要建立競爭性的交易所市場體系,首先就要建立多層次的證券市場體系。多層次的證券市場體系不僅有利于為不同層次和發展階段的企業提供資金融通渠道,也有利于建立服務于不同行業和市場的交易所,從而實現交易所產品和競爭的多樣化。(3)證券交易所公司化。交易所產權關系的明確和股份化,是其公司化的基本前提。根據我國交易所建立和發展的歷程來看,國有股權占主導地位。因此,在對交易所進行股份化改革時,應考慮交易所在證券市場發展中的重要地位和我國的具體國情,逐步地讓渡部分國有產權,最終實現交易所的公司化。這個過程可以參考我國國有企業股份化改制的經驗和教訓,將部分國有產權在交易所會員之間進行分配和置換,根據會員在交易所發展過程中的貢獻大小進行股權的轉讓,切實保證交易所會員的利益。
交易所的公司化改制,最終是走向公開上市,引進積極的戰略投資者和普通的投資大眾,實現股東結構的多元化。在上市的過程中,應吸取國企改革股權部分流通所帶來的教訓,實現股權的全流通,減少后遺癥的發生。(4)監管職能的明晰。證券交易所的公司化和上市必然同樣帶來商業性與公共性職能的沖突問題。為此,應首先明確交易所自律監管和證監會的公共監管的職責范圍,減少“交叉監管”和“真空監管”的可能?？筛鶕H經驗和管理,使證監會的監管重點放在監督市場法規的執行情況、規劃市場發展等方面,交易所則集中對交易管理、會員管理、產品創新的管理,為投資者提供一個公正、透明和高效的市場運作環境。對于交易所改制和上市后,造成的監管利益沖突問題,我們可以參考其他國家和地區交易所改制的經驗,通過部分監管與業務分離、建立新型自律監管組織或監管權利移交等方式,保證監管的市場效率、公平和公正。
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