證券投資基金管理人角色定位研究

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摘要在委托－框架下，基金管理人的“經(jīng)理人”定位導(dǎo)致了職務(wù)人格和經(jīng)濟(jì)人人格的雙重人格沖突。由于治理結(jié)構(gòu)和自律監(jiān)管的不到位，使得基金管理人更傾向于實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)人人格，因而直接導(dǎo)致了成本過高。以往的解決思路多從如何統(tǒng)一或是限制基金管理人的利益出發(fā)，但由于依舊保留著基金管理人“經(jīng)理人”的角色定位，并沒有實質(zhì)性地解決問題。將基金管理人“經(jīng)理人”的組織角色進(jìn)行重新定義，即改變基金管理人在基金治理結(jié)構(gòu)中的定位，是解決問題的關(guān)鍵。因此，可以采取調(diào)整權(quán)利分配格局來化解這種角色矛盾，通過采用債權(quán)－債務(wù)型治理結(jié)構(gòu)，將基金管理人的角色從“經(jīng)理人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎鹚姓邫?quán)益人”，從根本上消除基金管理人的成本。

關(guān)鍵詞角色沖突;角色再定位;權(quán)益人;債權(quán)—債務(wù)關(guān)系

一引言

我國當(dāng)前的證券投資基金大多采用委托型的治理結(jié)構(gòu)，基民是委托人，承擔(dān)基金投資的全部風(fēng)險，但基本上無法對基金管理人進(jìn)行有效監(jiān)管;與之相對應(yīng)，基金管理人的角色被定位為經(jīng)理人，他們制定基金章程，對基金運營有絕對管理權(quán)，但不承擔(dān)任何風(fēng)險。這種委托結(jié)構(gòu)，就使基金管理人具有雙重人格特征。第一重人格是職務(wù)人格。基金管理人需要誠實守信、勤勉盡責(zé);第二重人格是經(jīng)濟(jì)人人格，基金管理人從事工作的目標(biāo)是為了其收益最大化。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，職務(wù)人格的實現(xiàn)主要依靠對基金管理人的外部制衡。外部制衡的機制有兩種:一是信息制衡。但在目前的模式下，基民與基金管理人存在嚴(yán)重的信息不對稱，信息制衡的機制基本上是失靈的。另一種是責(zé)任制衡。假如基金管理人在行使基金的全部經(jīng)營管理權(quán)力的同時，必須承擔(dān)在職務(wù)人格所允許的權(quán)利之外行使職權(quán)的全部責(zé)任，他們或?qū)⒎艞夁@些行為。可現(xiàn)狀是基民與基金管理人處于嚴(yán)重的權(quán)責(zé)不對等的狀態(tài)，對基金管理人的約束機制缺乏，導(dǎo)致責(zé)任制衡同樣是缺失的。因此，現(xiàn)行的模式暴露出了激勵不相容、信息不對稱、權(quán)責(zé)不對等的三個根本性缺陷，會誘使基金管理人用經(jīng)濟(jì)人人格取代其職務(wù)人格，這將產(chǎn)生道德風(fēng)險。因此，本文試圖從基金管理人的角色定位這一視角來探討如何化解基金管理人的角色沖突。

二角色再定位的理論邏輯

Hall(1972)提出了化解角色內(nèi)部沖突三條路徑:一是組織角色重新定義，即通過協(xié)商改變外部的、組織性的對于該角色的期望或功能。二是個人角色再定義，即改變對于角色的態(tài)度、觀念等。三是讓角色行為重新充滿活力，即更好的組織、更積極的態(tài)度和更努力的工作①。關(guān)于如何化解基金管理人角色內(nèi)部沖突的問題，以往的研究大體上集中上述框架中的后兩種思路上。第一類是保持基金管理人的角色定位不變，通過對委托合約進(jìn)行優(yōu)化設(shè)計，讓基金管理人能更積極的工作(讓角色行為重新充滿活力)。主要方式包括正向激勵和反向激勵。正向激勵分為顯性激勵和隱形激勵。顯性激勵是根據(jù)可觀測到的結(jié)果來獎懲基金管理人，以管理費為主要形式。管理費可分為基于基金資產(chǎn)規(guī)模收取固定管理費和依據(jù)業(yè)績排名給予基金管理人業(yè)績報酬。Ferris等(2009)認(rèn)為高管理費和沖突呈正相關(guān)②，其根源就在Tkac(2004)認(rèn)為的基金管理人和基民的利益從根本上是矛盾的③。隱性激勵主要是從主觀性因素進(jìn)行激勵，用一個外在的軟約束來激勵經(jīng)理人努力工作，可以部分的解決信息不對稱的問題。但聲譽機制有效是存在前提的，正如Holmstrom(1999)認(rèn)為的，職業(yè)聲譽對于激勵的決定性作用依賴于個人收益和基金公司業(yè)績收益之間的平衡關(guān)系④。反向激勵則是對基金管理人的投資行為設(shè)置限制。Almazan(2004)的研究具有代表性，認(rèn)為這種監(jiān)視機制并不能控制整體組合的風(fēng)險選擇，也并沒有帶來業(yè)績的區(qū)別⑤。第二類是引入持基激勵，即角色框架中的個人角色再定義，從而改變對于角色的態(tài)度、觀念等。持基激勵是通過基金管理人持有一定比例的基金份額，使基金管理人從完全的資產(chǎn)“受托人”變成了“利益共同體”，類似于股權(quán)激勵。但Evans(2008)卻無法確認(rèn)由此帶來的業(yè)績提升是由于內(nèi)部信息還是因為持有基金份額⑥。總的來說，無論是合約優(yōu)化設(shè)計還是持基激勵，均未改變委托－關(guān)系，因此基金管理人仍是“經(jīng)理人”的角色定位，角色人格沖突也無法根本消除。要從根本上化解基金管理人角色內(nèi)部沖突，必須通過對基金管理人進(jìn)行組織角色再定位，將基金管理人的職務(wù)人格與經(jīng)濟(jì)人格雙重人格合二為一。

三基金管理人角色再定位的實現(xiàn)方式

由于在基金活動中，基金管理人所處的信息優(yōu)勢地位無法取代，導(dǎo)致了以往通過“限制”基金管理人獲取或發(fā)揮這種權(quán)利的解決思路在實踐中卻并不理想。其原因，一方面是基金管理人缺乏執(zhí)行這些限制性條件的動力，另一方面是缺乏一套較為完善的量化考核體系和指標(biāo)來對基金管理人的風(fēng)險和收益進(jìn)行衡量。因此，需要建立一種機制，通過對基金內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行變革，實現(xiàn)基金管理人的角色再定位，將基金管理人的經(jīng)濟(jì)人人格和職務(wù)人格有機的統(tǒng)一。本文提出的思路是，將基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)由的“股東－經(jīng)理型”改變?yōu)椤皞鶛?quán)－債務(wù)型”。在這種治理結(jié)構(gòu)中，基民的角色被定位為債權(quán)人，相應(yīng)地，基金管理人的角色被定位為債務(wù)人。由于債務(wù)也是一種權(quán)益關(guān)系，因此基金管理人的角色也由之前的“經(jīng)理人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皺?quán)益所有者”。其具體的方案是:

1．與契約型基金一樣

首先由基金管理人發(fā)起成立基金，基金管理人擁有對基金運作、投資、決策活動的完全管理權(quán)，基民對基金合約的格式化的條款只有接受和不接受兩種選擇，并且不具有對基金管理人的監(jiān)管權(quán)。

2．基金份額被設(shè)定為兩種類型。

第一種份額類型是基民按市場原則購買的基金份額，這些基金份額被賦予“優(yōu)先股”性質(zhì)，以一定的“價格”對基金管理人讓渡經(jīng)營管理權(quán)和絕大部分剩余索取權(quán)。這里的“價格”表現(xiàn)為兩種優(yōu)先:一是優(yōu)先獲取一定的投資回報率的權(quán)力，如投資回報率需要高于一年期國債收益率;二是在證券基金清盤時優(yōu)先分配剩余資產(chǎn)的權(quán)力。第二種份額類型是基金管理者按基金的一定比例購買的具有“普通股”性質(zhì)的基金份額，這些基金份額的收益分配在普通基民的基金份額分配之后，并且基金管理人不再收取管理費。

3．基金管理人在市場風(fēng)險控制范圍內(nèi)獨立行使基金的經(jīng)營管理權(quán)。

基金管理人的基金管理權(quán)有兩個來源:一是自有，即對自己買的的具有“普通股”性質(zhì)的部份，基金管理人擁有“天然”的經(jīng)營管理權(quán)。二是購買，即對基民所有的具有“優(yōu)先股”性質(zhì)的部份，本質(zhì)上是基金管理人通過支付“價格”的方式獲取經(jīng)營管理權(quán)。兩個來源相結(jié)合，構(gòu)成基金管理人完整獨立的經(jīng)營管理權(quán)。

4．基民對基金的運行的市場風(fēng)險進(jìn)行監(jiān)控。

其監(jiān)管的基本方法是，在基金管理人的普通股份額中，設(shè)定預(yù)警線。當(dāng)基金經(jīng)營出現(xiàn)風(fēng)險損失但沒有超越預(yù)警線，基金管理人繼續(xù)自主地進(jìn)行經(jīng)營管理。但當(dāng)風(fēng)險損失超越預(yù)警線時，基民可停止基金管理人的經(jīng)營管理權(quán)力，要求基金管理人在增加投資以達(dá)到預(yù)警線之上后方能繼續(xù)運作基金。如果基金管理人拒絕，則基民即可按基金的帳面價值贖回，或者對基金進(jìn)行清算。根據(jù)上述方案可知，將證券投資基金的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)由的“股東－經(jīng)理型”改變?yōu)椤皞鶛?quán)－債務(wù)型”模式，類似于在金融產(chǎn)品中分層的結(jié)構(gòu)化設(shè)計模型，而后者已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)實踐活動中得到了廣泛的運用。證券投資基金采用該種模型，最大的挑戰(zhàn)則是如何控制由于二級市場較大的波動導(dǎo)致的基金凈值回撤幅度，這也將迫使基金管理人在實際操作上要切實提高自身水平。

四角色再定位的現(xiàn)實功效

構(gòu)建債權(quán)－債務(wù)型的基金管理模式，將基金管理人的角色由“經(jīng)理人”轉(zhuǎn)變?yōu)椤盎鹚姓邫?quán)益人”，是將基金治理結(jié)構(gòu)中基金管理人和基民的關(guān)系進(jìn)行組織角色再定位，其主要意義在于將以往參與方錯位的權(quán)利、風(fēng)險和利益進(jìn)行了統(tǒng)一的明確，促使各方歸位盡責(zé)，特別是加入了“債權(quán)”的因素，能夠推動基金管理人更加專注于基金業(yè)績的提升。一是權(quán)力統(tǒng)一，即基金管理的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)在債權(quán)－債務(wù)的治理結(jié)構(gòu)體系下都?xì)w屬在了基金管理人一方，避免了之前的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)的分別屬于基民和基金管理人的局面。在債權(quán)－債務(wù)的模式下，基民購買的基金份額被賦予“優(yōu)先股”性質(zhì)，實質(zhì)上就是基金管理人對基民負(fù)有一定意義上的債務(wù)義務(wù)，形成了對基金管理人優(yōu)先進(jìn)行分配收益的“硬約束”。債權(quán)－債務(wù)的治理模式打破了以往基金管理人通過委托－契約獲取剩余管理權(quán)的模式，也解決了優(yōu)化合約設(shè)計或者持基激勵方式中只是對剩余管理權(quán)進(jìn)行被動管理的問題。該模式從權(quán)力獲取的源頭出發(fā)，通過基民以“優(yōu)先股”的收益作為對價將剩余索取權(quán)讓渡給了基金管理人的方式，使得基金管理人同時擁有了剩余管理權(quán)和剩余索取權(quán)，并且也承擔(dān)起了相應(yīng)的責(zé)任。對于基金管理人來說，所需支付的對價就形成了對基金管理人的壓力，這類似于公司治理中的破產(chǎn)機制。二是風(fēng)險分層，即各風(fēng)險層級承擔(dān)的責(zé)任在債權(quán)－債務(wù)治理結(jié)構(gòu)體系下得到了明確。在之前的股東－經(jīng)理結(jié)構(gòu)中，基金管理人通過委托的制度安排取得了對于基金的絕對決策權(quán)，但是他們享有權(quán)力卻不承擔(dān)投資損失的任何風(fēng)險。在持基激勵方式中，基金管理人與基民部分形成共擔(dān)風(fēng)險的格局。雖然風(fēng)險有了分擔(dān)，但對于基民來說，和基金管理人仍處在同一風(fēng)險層級上，權(quán)利和責(zé)任不匹配的問題仍然沒有解決，并且基金管理人持基的部分也不會太大，基民仍然有較高程度的風(fēng)險暴露水平。而在債權(quán)人—債務(wù)人結(jié)構(gòu)中，基金管理人需要保證基民的固定收益之后才能分配剩余的投資收益，即是首先承擔(dān)風(fēng)險，這樣基民的風(fēng)險層級就比基金管理人高，收益也有一定保證。同時，只有當(dāng)風(fēng)險損失超過其投入的“普通股”本金時，才能將責(zé)任轉(zhuǎn)移給一般基民。風(fēng)險分層的背后邏輯則是由于信息不對等無法調(diào)和，只能通過對風(fēng)險承擔(dān)進(jìn)行分層，既保證了信息劣勢方承受較小的風(fēng)險，又形成了信息優(yōu)勢方合理獲取溢價收益的良性機制。三是利益捆綁，即通過制度設(shè)計，促使基金管理人和基民的利益完全統(tǒng)一到提升基金業(yè)績水平上來。以往的激勵措施局限在契約型基金治理結(jié)構(gòu)的大框架中，只是通過對整體收益的分配制度進(jìn)行調(diào)整來激勵基金管理人，沒有從根本上解決各方如何獲利的問題。但是，在債權(quán)－債務(wù)的治理體系中，基金管理人的盈利模式發(fā)生了變化，他們將無法獲取固定報酬，只有通過規(guī)模收益、專業(yè)效率來提升基金業(yè)績整體報酬，從而也消除了基金管理人道德風(fēng)險存在的可能。債權(quán)－債務(wù)的基金治理結(jié)構(gòu)能促進(jìn)各基金管理人之間形成良性競爭。一是提高了基金管理人區(qū)分度。在現(xiàn)行的基金治理結(jié)構(gòu)下，基金管理人存在著投資散戶化、羊群效應(yīng)突出等缺陷，投資人難以通過量化的、直觀的標(biāo)準(zhǔn)來辨識基金管理人的水平，以致基金管理人隊伍魚龍混雜，良莠不齊。但是改變基金人的角色定位后，基金管理人將以債務(wù)人的形式出現(xiàn)，只有真正有能力創(chuàng)造良好業(yè)績的基金管理人才能不被市場淘汰。因此，通過市場的篩選機制為基金管理人的水平區(qū)分提供了標(biāo)準(zhǔn)，也提高了不同投資風(fēng)格的基金管理人之間的差異性。二是矯治基金管理人的機會主義行為，使得基金管理人失去了各種傭金性質(zhì)的收益，又必須用自己投入的普通股性質(zhì)的基金承擔(dān)投資的風(fēng)險損失，不再是用別人的錢為別人工作，而是用自己的錢為自己工作，因此各種機會主義將自然消失。三是為投資者提供兼顧收益和風(fēng)險的投資工具。安全的投資工具難以滿足投資者的收益要求，收益較高的投資工具安全性又難以保障。目前市場上收益相對較高又相對安全的投資工具是一種稀缺資源。具有優(yōu)先股性質(zhì)的證券投資基金則是一種這樣的工具。它們能獲得比國債收益率略高的穩(wěn)定回報，又有機會與基金管理人分享剩余，只要能將投資的風(fēng)險損失控制在警戒線范圍之內(nèi)，其安全性是可以得到保證的。

五結(jié)論

基金管理人的成本問題與其在基金管理活動中的角色人格沖突問題一脈相承，究其根源，都是由于委托結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致的。因此，要解決這個問題，必須對基金管理人在基金治理結(jié)構(gòu)中的角色進(jìn)行再定位。本文提出的通過調(diào)整在基金治理結(jié)構(gòu)中參與各方的分配機制，使得組織對基金管理人角色重新定義，即改造成為債權(quán)人－債務(wù)人的基金治理結(jié)構(gòu)，能根除基金管理人的道德風(fēng)險和成本。這種思路的核心是賦予基金管理人債務(wù)人的定位，迫使基金管理人更加專注于基金整體的業(yè)績提升，使得基金管理人和基民實現(xiàn)利益一致，從而在組織結(jié)構(gòu)層面解決基金治理結(jié)構(gòu)體系中的深層次矛盾。

作者：袁樂平 劉力 單位：中南大學(xué)商學(xué)院