內幕交易構成因素研究

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編者按：本論文主要從有關行為主體的界定；關于內幕信息；關于內幕交易行為等進行講述，包括了傳統內部人即公司內部人員、臨時內幕人員又稱準內幕人員、關于內幕信息的重要性衡量內幕信息“重要性”的標準、關于尚未公開尚未公開即信息未公開披露是內幕信息的首要條件、第一類臨時內幕人是指由于與上市公司存在商業或服務關系以及公務關系得以知悉內部消息的人等，具體資料請見：

摘要：內幕交易的構成要件問題是內幕交易規制的核心內容，也是我國《證券法》及相關法律、法規的立法重點。從內幕交易法律責任的構成要件即行為主體、內幕消息、內幕交易行為三方面入手，通過中外立法比較和最新理論成果的研究，提出了一些較為具體可行的立法修改建議。

關鍵詞：內幕交易；構成要件；法律規制

內幕交易是指內幕人員或其他途徑獲取內幕信息的人員以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人，或泄露內幕信息使他人利用該信息進行證券發行交易的活動。內幕交易作為最典型的證券欺詐行為，對證券市場破壞最為嚴重。內幕交易的構成要件問題是內幕交易規制的核心內容，也是我國《證券法》及相關法律、法規的立法重點。內幕交易的構成要件包括：行為主體內幕信息、內幕交易行為。

1有關行為主體的界定

立足我國證券市場內幕交易現狀，筆者從從嚴規范的角度認為，我國的證券立法應擴大對內幕人員的界定。其具體范圍為：

1．1傳統內部人即公司內部人員，包括公司董事、監事、經理、公司有控制權的股東及公司一般職工。他們被認為因其身份而對內部信息負有“公開或戒絕義務”人。

關于傳統內部人，我國《證券法》和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》(以下簡稱《辦法》)也有相關規定。從《證券法》第68條規定前五類內幕人員來看，我國《證券法》對傳統內部人的規范還是較為系統的，但以下兩點問題還需進一步予以明確。

1．1．1關于“持有公司5％以上股份的股東”為內幕人員的規定不明確第一，5％的股份的股東如果是法人，是否應包括該法人的董事、監事、經理。第二，5％的股份是否應包括其關聯公司所持有的股份。第三，5％的股份的股東包括不包括自然人。如包括，怎樣協調《辦法》和“外國及港澳地區的個人持有人民幣特種股票和在境外發行的股票，不受5％比例限制”之規定?第四，持有5％以上股份的時間是以買人時計算還是賣出時計算，還是兩端計算?若回答這些問題，筆者認為：首先，5％股東如果是法人，應包括該法人的董事、監事和經理等高級管理人員，否則就不能起到規范作用。其次，5％股份應包括事件發生時取得內幕信息的關聯公司的股份，否則，內幕人員就可以通過關聯公司來規避法律。再次，關于5％股東能否為自然人，根據《股票和交易管理暫行條例》(以下簡稱《條例》)第46條，任何自然人不得持有一個上市公司5％以上的發行在外的普通股，也就是說股東不包括自然人股東，但基于以上《條例》規定的外國和港澳臺地區的個人持有人民幣特種股票和其境外發行的股票不受5％限制的規定，應在立法上明確這類人員，如所持股票達到占全部表決權股份5％比例時，應歸入內幕人員范疇。

最后，關于何時具有5％股份的問題，為嚴格內幕交易監管，我國可以規定只需買賣一端具有5％以上的股份的股東身份就可納入內幕人員范疇。

1．1．2關于傳統內部入的配偶、未成年子女是否為內幕人員，立法沒有規定參照《臺灣證券交易法》的有關規定，公司董事、監事、經理及大股東的配偶，未成年子女為內幕人員，只要獲得內幕信息，就必須承擔保密義務，并不得從事或參與相關的證券交易，否則就必須承擔法律責任。我國也應加強家庭親屬關系內幕交易的立法。

1．2臨時內幕人員又稱準內幕人員，是指公司內部人員以外，但由于其與公司或公司內部人員的特殊關系而與傳統內部人一樣具有資訊優勢，并對通過此優勢所獲得的信息負有一定義務的人員。具體包括兩類：第一類臨時內幕人是指由于與上市公司存在商業或服務關系以及公務關系得以知悉內部消息的人，包括律師、會計師、銀行職員、證券商、新聞單位工作人員、公務人員、政府官員。依據古典特殊關系理論，此類人員應承擔“公開或戒絕義務”，應為內幕人員。關于此類臨時內幕人員，我國《證券法》第68條的規定和《辦法》也有體現。但筆者認為，除這些準內幕人員以外，我國證券市場實際出現的“戰略投資人”也屬準內部人范疇。“戰略投資人”極有可能對上市公司的許多未公開的信息有所了解和知曉，更為重要的是“戰略投資人”往往還要在二級市場上進行規模投資和資金運作。由此可見，“戰略投資人”與上市公司有著業務關系，也應歸為準內幕人員范疇。

第二類臨時內幕人員是指直接或間接由公司內部人員或以上人員處獲得內部信息的人。我國《辦法》第6條規定的第五類人“其他能通過合法途徑接觸內幕信息人員”，即屬于此類。

1．3盜用信息者盜用信息者在美國O’Hagan案之后成為內幕人員，即盜用信息者利用所盜用的信息從事證券交易，構成內幕交易。如醫生和病人，律師和當事人的朋友，均無職業關系，但由于他們均違反了對病人、對朋友的誠信和信賴義務，依盜用理論構成內幕交易人員。

我國《證券法》第70條規定：“非法獲取內幕信息的其他人員，不得買人或賣出所持有的該公司證券，或者泄露該信息或者建議他人買賣該證券?！庇袑W者認為此規定有“推定”成份，不利于證券市場的平穩發展，也不利于保護廣大投資者的切身利益。因而我國的《證券法》不僅需第70條的概括式規定，還需進一步通過立法列舉。

2關于內幕信息

內幕信息是指證券交易活動中，所有涉及公司經營、財務等對該公司證券的市場價格可能產生重大影響的而未公開的信息。如何準確界定我國內幕信息的內涵，分析其構成是關鍵。內幕信息的構成要件有：尚未公開和信息的重要性。其中，“尚未公開”為內幕信息的形式要件，而“重要性”為內幕消息的實質要件。

2．1關于尚未公開尚未公開即信息未公開披露是內幕信息的首要條件。在《證券法》頒布前，學者在討論內幕信息“公開”標準時提出了四種公開方式，即以新聞單位會形式公布，通過全國性媒介公開，市場消化消息，只要有相當數量的股票分析師知曉即可，即使大部分投資者不知情亦算公開。進而，把“公開”分為：形式意義上的公開(認為信息按照法律規定的要求對社會進行公布)和實質意義上的公開(信息按照規定已向社會進行了公開且為社會所占有、消化和吸收，并進入了公共領域)。

筆者認為：根據“有效市場理論”，應堅持實質公開，即某一信息必須對市場產生有效影響，該信息才算公開，即在信息公開后而未為實際投資者獲悉之前，該信息仍視為內幕信息。關于“公開”標準，我國《證券法》第64條規定：“依照法律、行政法規的規定必須作出的公告，應當在國家有關部門規定的報刊上或者在專項出版的公報上刊登，同時將其置備于公司住所、證券交易所供公眾查閱”。《證券法》第39條規定：“為股票發行出具審計報告、資產評估報告或者法律意見書等文件的專業機構和人員，自接受上市公司委托之日起至上述文件公開后5日內不得買賣該種股票?！庇纱丝梢姡覈蹲C券法》對證券二級市場的持續信息的公開標準，采用的是形式意義上的公開標準，而對證券一級市場的信息公開標準卻采用實質意義上的公開標準，這樣，有關信息公開標準立法上不一致，顯然會給內幕交易認定帶來混亂。

但確立實質公開，需要解決的一個立法技術上的難題：如何確定“市場消化時問”。對此，世界各國有不同的做法，歸納起來，有兩種做法：一是通過個案解決，二是通過立法明確“合理時問”。筆者認為此問題的解決，應結合我國實際，采用立法明確時限為宜。結合我國《證券法》第39條第2款，建議合理時間定為“公告后的第六個交易日”。這樣規定的優勢在于：第一，經過此合理期間，社會公眾已經可以通過各種媒介(電視、互聯網、報刊)充分了解掌握該信息的內容；第二，經過此合理期間市場已經可以根據該信息形成合理的證券價格導向；第三，這樣規定可以與《證券法》第39條規定相協調，完成立法上的內在統一。

2．2關于內幕信息的重要性衡量內幕信息“重要性”的標準，不僅要看股價是否產生波動，還要看該信息是否非?！翱赡堋庇绊懲顿Y者的投資判斷，使股價產生波動。另外，有的信息對股價產生的重大影響，有時需經一段時間才顯示出來，如依據實際影響來界定將給內幕交易的認定帶來執法上的不一致。

我國《證券法》第69條是采用概括性規定和列舉性規定相結合、主客觀相統一的辦法，為認定內幕消息“重要性”確立了一定的方向和標準，解決了操作性差的問題，但列舉規定中的重大變化、重大投資行為、重大債務、重大虧損、重大損失，何為“重大”?

這些不確定概念，還有待立法予以確定。筆者認為重要性的標準可以采用兩種：一為對股票價格產生了重大影響；二為對正當投資人之投資決定“可能有重大”影響，如一則尚未公開的信息，雖未對股票市場價格造成波動，但只要對正當及多數投資人之投資決定產生了重大影響，即為內幕消息。

3關于內幕交易行為

何為“內幕交易行為”?我國《證券法》第67條、第70條及我國1997年《中華人民共和國刑法》(以下簡稱《刑法》)第180條對內幕交易行為都作出了界定。其核心為是否以“利用”內幕信息為要件。為此，理論上一直存在著分歧，國內外學者各持己見，筆者歸納大致有兩種：

(1)“占有說”，即嚴格責任說。以美國為代表，認為：只要內幕人員從事證券交易時知道內幕消息就應負責任，而不問其交易行為是否基于其所知道的內幕信息。美國《內部之交易》與《證券欺詐執行法》和《統一證券法》都有相關規定，認為內幕交易行為的構成要件有二：占有內幕信息；進行了該公司證券的交易。顯然“占有說”采用的是嚴格歸責理論。(2)“利用說”，即過錯推定責任說。以臺灣證券法為代表，認為：只要被告從事交易時已獲悉內幕信息，便可直接推定被告有“利用”內幕信息獲利的意圖，如被告主張自己的交易行為與內幕信息無關，可通過舉證責任轉移，由被告進行舉證。按此學說，內幕交易行為構成要件有三：占有內幕信息，利用了內幕信息，進行了對該公司證券的交易。

筆者認為采用“占有說”即嚴格責任更為科學，理由為：一是“利用”動機是一種心理活動，不可能存在客觀的“利用”標準，只要占有內幕消息，并用之買賣該證券，即構成違法。二是占有內幕信息買賣證券，屬濫用信息優勢行為，將造成交易的不公平性。三是按“公開或戒絕”理論，得知內幕信息后，要么公開，要么戒絕交易。四是如運用過錯推定理論，可能會使內幕交易人員利用舉證責任倒置，為自己推脫罪責，逃避法律制裁。五是我國《刑法》對內幕交易罪，采用的就是“占有說”。我國《刑法》第180條規定：“證券、期貨交易內幕信息的知情人員，或者非法獲取證券、期貨的價格有重大影響的信息而未公開前，買入或者賣出證券、期貨或者泄露該信息，情節嚴重的處五年以下有期徒刑或者拘役”。