企業融資的制度改革創優探討論文

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[論文摘要]中小企業融資困難是一個世界性的難題，我國也不例外。對于中小企業融資，許多國家在制度上和融資手段上，進行了大量的創新。本文分析了中小企業融資的特點，借鑒相關的國際經驗，探討了中小企業融資在制度創新上的途徑。

[論文關鍵詞]中小企業融資；融資制度；制度創新

一、中小企業融資困難具有持久性和非公開性

貨幣政策等宏觀經濟政策變化對中小企業的影響非常明顯。其原因，一是在貨幣政策緊縮導致銀行收縮貸款時，大企業可以選擇其它融資渠道，也能憑借其市場勢力強占中小企業的商業信用，而中小企業做不到這些。事實上，由于中小企業具有信息不透明的特點，因此大都與一家當地銀行結成長期關系融資，在貨幣緊縮時，即使中小企業想轉向其它銀行融資，也很不容易，因為與新銀行達成關系需要一個相互了解的過程。

二是貨幣緊縮可能導致利率提高，從而降低了抵押品價值，這對以抵押融資為主的中小企業而言，影響更大。三是中小企業市場風險本來就高于大企業，在貨幣緊縮時尤其如此。在這種情況下，即使有中小企業愿意支付高于市場利率的風險貼水，但由于銀行擔心逆向選擇和道德風險，仍然不會對愿意支付高利率的中小企業放款，在這種情況下，利率的調節功能受到其它因素的制約。從上世紀90年代初發生在美國的信貸緊縮(creditcrunch)，到90年代后期的亞洲金融危機，中小企業所受沖擊要遠高于大企業，承受力則遠小于大企業。我國歷次為防止經濟過熱而實施的宏觀調控，最先叫緊的也是中小企業，在宏觀調控中，不少地方的民間金融重新趨于活躍，也從一個側面反映了中小企業目前的正規金融渠道仍有待完善。這并不完全是宏觀調控中的特殊問題，而是一個長期存在的有待解決的普遍性難題。

中小企業融資約束具有普遍性和持久性。即使在金融體系和金融市場相當完善的美國，這一問題也始終成為政府和學術界關注的焦點，并為此建立了多種形式的政策扶持體系。事實上，中小企業作為一個整體，在一國經濟發展和社會進步中的作用十分突出；但作為個體，則存在一些自身的內在“缺陷”，比如信息不透明，發展不確定，交易不經濟等。這些“缺陷”與日益現代化的金融體系有一定沖突，也說明中小企業融資約束具有一定的內生性。但問題是，這些所謂的“缺陷”正是中小企業與生俱來的特點，如果沒有這些“缺陷”，也就沒有中小企業相對于大企業的經營優勢和特點。因此，問題的關鍵不是中小企業自身要改變什么，而是我們的金融環境，包括制度、機制和產品，要努力去適應中小企業的這些特點。

中小企業的特點，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對象，通過在公開金融市場上發行有價證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內向特定投資者出售債務或股權的外部融資行為，都是非公開融資。如銀行貸款就是企業與一家銀行(特定資金提供者)之間非公開交易的融資行為；租賃融資、典當融資也屬于一對一式的非公開融資交易；商業信用，因是具有特定購銷關系的企業之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，也歸入非公開融資；股權融資的各種形式的私募發行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數信譽良好、成熟穩定的大企業，而非公開融資適用的企業范圍則大得多。從大多數國家企業的融資結構看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠不如非公開融資。以金融市場最為發達的美國為例，1970—1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業外源融資所占比重則高達61．9％。相反，由于公開上市企業大量回購股份的緣故，1982—1990年間，企業凈股份(股票發行額與回購額的差額)發行額在其融資總額中所占比重不足15％，近幾年甚至是負值。

非公開融資與公開融資對企業信息透明度、經營穩定性及治理結構的要求不同。其中最重要的區別，是對企業信息透明度要求的差異。

不少文獻在分析中小企業為何不能公開上市融資時，往往將此歸結為中小企業過小的融資規模與資本市場過高的融資費用之間的沖突。其實這一因素只是問題的表象，問題的實質在于，其一，與大企業相比，中小企業必須更加保持經營的不透明性，這正是其內在的競爭要求和競爭優勢。其二，依據按公開上市標準披露的財務信息，不能準確判斷中小企業真實的信用狀況。

二、主銀行制度：中小企業間接融資的國際經驗

在銀行的間接融資方面的一項有效制度安排，是基于密切銀企關系的主銀行制度。通常而言，銀企關系包括兩種類型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導向型。前者主要適用于大企業與銀行之間，后者則適應于中小企業與銀行之間。在控制導向型銀企關系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業的全部或大多數金融服務固定地由一家銀行提供。與此同時，主銀行對企業擁有相機介入治理的權利，甚至可以持有企業的股份，包括有投票權的股份。

美國關于小企業融資的主流文獻十分強調銀企之間的信息不對稱，十分強調基于主銀行的關系型融資的重要作用。原因就是小企業信息不透明，如果象大企業那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業信息以及對企業實施必要的監控，也有利于小企業獲得穩定的融資渠道。

特別是銀行在對中小企業融資時，很大程度上不是依據其財務報表這類“硬信息”是否“好看”，而是依據與中小企業密切接觸的信貸經理的主觀判斷。這些與中小企業密切接觸的信貸經理，通過了解該企業的同行及經銷渠道，主要業主個人的信用狀況，甚至企業差旅費規模與用電情況的變化，采集到豐富的、關于中小企業真實經營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠為銀行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對中小企業融資較為有效的制度安排。據美國學者的研究，2001年美國小企業從主銀行(主要指與該企業同處一地的社區銀行)的融資占85％，與主銀行保持融資關系時間平均達9年以上(Berger，2002)。由此可見，主銀行對小企業融資是非常重要的，特別是在經濟處于下降周期時，這種穩定的銀企關系對小企業渡過難關更是至關重要。

盡管美國的銀企關系從總的來說并不是控制導向的，主銀行也不是人為的制度安排，而是根據企雙方互相選擇的自然結果，但這一經驗是值得我們借鑒的。反觀我國的現狀，銀企之問缺乏一個相互信任、相互依存業的、正常的符合市場經濟要求的銀企關系。相反，企業甚至地方政府想方設法逃廢銀行債務，結果企業雖然暫時得益，但破壞了銀企關系的基礎，中小企業很難從銀行獲得穩定的支持，比如授信額度銀行就很少給中小企業。過去我們曾經實行過主辦銀行制度，當時雖然主要針對大企業，但同樣因為這些原因半途而廢。現在針對中小企業重提主辦銀行，應在制度設計上避免重蹈覆轍，特別是要賦予銀行相機介入企業治理的權利，包括在企業債務重組方面的主導權。主銀行制度應主要在城市商業銀行、農村信用社中推行，大銀行并不一定適宜。

三、建立以多種形式股權私募為基礎的中小企業直接融資體系

中小企業不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權性質的直接融資。由于中小企業信息不透明，難以通過公開資本市場融資，因此中小企業的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。

私募市場是一個不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場，大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性，既取決于相關交易制度的完善，更取決于公司制度及相關法律的安排。無論是與發達國家相比，還是與一些新興經濟體相比，我國的公司制度都不利于中小企業獲得直接融資。具體表現為：一是設立股份有限公司的“門檻”過高?！豆痉ā芬幎ǎ涸O立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣，與國際比較，這一標準明顯過高。二是設立股份公司不等于公開發行股票(公募)；而公開發行也不等于公開上市。我國《公司法》規定：股份有限公司的設立，可采取發起設立或公開發行兩種方式進行。但在企業改制實踐中，似乎形成了一種固定模式：設立股份有限公司就等于公開發行股票和公開上市。現有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發行的募集方式。而即使是對于公開發行的毆票，其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區現有的約5700家股份公司中，已經公開上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。超級秘書網

為此，我們應積極推進公司制度的改革，為多層次私募資本市場的發展創造條件。

1．降低股份有限公司的設立條件

鼓勵以發起設立而非公開募集方式設立股份公司我國臺灣地區除汽車行業等少數資本密集行業外是25萬(300萬新臺幣)，歐洲國家基本不超過100萬。顯然設立標準過高，就會直接限制股份有限公司的數量，現在我國大陸地區工業領域的股份有限公司僅5700家，而臺灣地區在2002年7月底就多達15．9萬家。因而，對股份公司的設立，應視同其它企業組織形式的設立一樣，降低最低出資標準，以鼓勵更多的中小企業通過私募方式設立股份公司。只有在股份公司的設立制度上進行比較徹底的改革，才能真正創造出中小企業對股權融資市場，特別是私募股權市場的需求，才能激發出創業和投資熱情。

2．鼓勵發展以柜臺市場為核心的多種形式的股票場外交易市場，促進中小企業股權的流通

在我國臺灣地區，存在一個多層次的資本市場。這一市場包括四個層次：一是臺灣證券交易所，二是柜臺市場，三是興柜市場，四是盤商市場。其中在前三類市場上市的股票僅1092家，絕大多數股票的交易則是通過典型的私人股權市場——“盤商市場”實現交易的。臺灣經驗的突出之處在于：中小企業主要通過發行股票籌集權益資本。發行股票與公開發行及上市完全不能等同，上市與在交易所這樣的公開交易場所上市也不能等同，表明了企業籌集權益資本(股本)的市場，應是一個多層次的資本市場體系，而不是單一的公開發行與公開上市。其中對中小企業權益資本籌集起決定作用的，是以私人募集為特點的多種形式的場外交易市場。除我國臺灣地區外，歐美發達國家的資本市場也呈現出明顯的多層次特點。