上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)
          
						
						
						
						
						
          
						
						
					
          					
					 
           
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          摘要：基于2003-2005年ST股票和相應(yīng)的非ST配對(duì)股票的樣本數(shù)據(jù)，本文選擇包括衡量盈利能力、償債能力和營(yíng)運(yùn)能力的共10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析并建立相應(yīng)的財(cái)務(wù)預(yù)警模型。實(shí)證結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率解釋變量幾乎涵蓋其他變量的所有信息，以凈資產(chǎn)收益率為解釋變量的模型具有最好的判別效果。
           
          關(guān)鍵詞：凈資產(chǎn)收益率；logistic回歸；財(cái)務(wù)預(yù)警模型
           
          一、樣本選擇與處理
           
          本文的樣本為2003年、2004年、2005年在上海交易所流通交易的ST股票，剔除B股類上市公司，最后樣本個(gè)數(shù)2003年共32支，2004年共21支，2005年共15支。非ST配對(duì)股票的選擇標(biāo)準(zhǔn)是在相同報(bào)表期內(nèi)同行業(yè)(證監(jiān)會(huì)行業(yè))，當(dāng)年合并報(bào)表總資產(chǎn)相差5%的股票，其中2003年有5支ST找不到配對(duì)股票，2004年有7支ST找不到配對(duì)股票，2005年有4支ST找不到配對(duì)股票。此時(shí)共有樣本52支ST股票，52只非ST配對(duì)股。但由于樣本股票的相關(guān)數(shù)據(jù)的殘缺不全和計(jì)算問題，最后樣本數(shù)據(jù)共84支股票。另外由于ST的執(zhí)行期均在4月—6月之間，因此文章選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)及其他數(shù)據(jù)均是ST年度前一年的中報(bào)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。通過財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析建立預(yù)警模型，考察其對(duì)違約的判別能力。
           
          二、模型構(gòu)建及實(shí)證結(jié)
           
          （一）財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇及逐步回歸分析
           
          財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇屬于一個(gè)經(jīng)驗(yàn)問題，本文的指標(biāo)選擇主要參考相關(guān)文獻(xiàn)的成果。盈利能力指標(biāo)包括凈資產(chǎn)收益率(全面攤薄)、資產(chǎn)凈利率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率；償債能力指標(biāo)包括流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)；營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)包括存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。
           
          本文先對(duì)2003、2004、2005年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分布檢驗(yàn)，結(jié)果表明10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)均不服從正態(tài)分布，參考相關(guān)文獻(xiàn)的研究成果，本文采用Logit模型建模。為了選擇出較好的財(cái)務(wù)指標(biāo)，先單獨(dú)采用每個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)兩元值因變量(ST取1，非ST取0)進(jìn)行l(wèi)ogistic回歸，根據(jù)回歸結(jié)果和指標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)來判斷指標(biāo)是否進(jìn)入預(yù)警模型，即假如兩個(gè)指標(biāo)都通過回歸檢驗(yàn)，但相關(guān)性很大，則選擇解釋力較大的指標(biāo)。而沒有通過檢驗(yàn)的指標(biāo)將被排除。設(shè)置信水平等于95%，違約門檻值設(shè)為0.5，違約概率在0和1之間變動(dòng)，值越大則違約風(fēng)險(xiǎn)越大。指標(biāo)的回歸結(jié)果表明凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率七個(gè)變量通過檢驗(yàn)。
           
          另外根據(jù)Logit函數(shù)可知，自變量的負(fù)號(hào)系數(shù)表示它與企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)。根據(jù)逐步回歸結(jié)果，在通過檢驗(yàn)的指標(biāo)中，凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、已獲利息倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均與企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率則與信用風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)，符合經(jīng)濟(jì)學(xué)意義及ST公司的基本面表現(xiàn)。
           
          （二）相關(guān)性分析
           
          通過以上回歸分析可知，衡量盈利能力的三個(gè)指標(biāo)、衡量?jī)攤芰Φ馁Y產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)和衡量營(yíng)運(yùn)能力的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均通過了顯著性檢驗(yàn)。但是考慮到指標(biāo)間，至少是同類型指標(biāo)間可能存在著共線性關(guān)系，本文采用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行處理，Eviews診斷多重共線性主要有兩種方法，一種是相關(guān)系數(shù)法，另一種是VIF法。文章采用第一種方法，即在建模之前通過自變量的相關(guān)系數(shù)來進(jìn)行指標(biāo)的選擇。通過檢驗(yàn)的七個(gè)指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)如下：
           
          凈資產(chǎn)收益率(ROE)資產(chǎn)凈利率(ROA)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率資產(chǎn)負(fù)債率已獲利息倍數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
           
          凈資產(chǎn)收益率1.0000000.8350890.185546-0.3535020.1107550.0747960.044510
           
          資產(chǎn)凈利率0.8350891.0000000.435387-0.4157570.2617580.1998380.247821
           
          主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率0.1855460.4353871.000000-0.2196230.2925610.184940-0.002491
           
          資產(chǎn)負(fù)債率-0.353502-0.415757-0.2196231.0000000.162246-0.2182270.087086
           
          已獲利息倍數(shù)0.1107550.2617580.2925610.1622461.0000000.1450900.236823
           
          應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率0.0747960.1998380.184940-0.2182270.1450901.0000000.382466
           
          總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.0445100.2478210.0024910.0870860.2368230.3824661.000000
           
          由相關(guān)系數(shù)表可知，ROE跟其他類型指標(biāo)的相關(guān)性很小，ROA與其他類型指標(biāo)相關(guān)性較大，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率與ROE的關(guān)系比與ROA的關(guān)系小且兩者間存在很大的相關(guān)性，因此在盈利能力指標(biāo)中ROE和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率將成為待選指標(biāo)。而資產(chǎn)負(fù)債率與已獲利息倍數(shù)無論其相關(guān)性，還是和其他類型指標(biāo)的相關(guān)性都很小，兩個(gè)都將成為模型解釋變量；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的關(guān)系與資產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)的關(guān)系類似，兩者也將成為解釋變量。
           
          （三）財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警建模
           
          假設(shè)回歸模型為：
           
          y=c+f(x)+ε
           
          c表示常數(shù)項(xiàng)，x表示解釋變量，本文主要為上述選擇的財(cái)務(wù)指標(biāo)，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)，y為無法觀察的變量，但可以觀察到其替代變量y*,y*=假定危機(jī)公司的y*=1，正常公司的y*=0。根據(jù)Logistic分布函數(shù)可得
           
          In［pi/(1-pi)］=c+f(x)+ε,其中pi=P(yi*=1)，表示違約概率。
           
          由上面的指標(biāo)選擇結(jié)果，考慮包含6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的預(yù)警模型，這六個(gè)指標(biāo)分別是凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。