財務管理目標重新塑造

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[摘要]西方理財學理論創立于20世紀50年代末，隨著企業制度和公司治理結構的不斷發展與更新，提出企業是追求股東財富最大化的經濟實體。同時，也有其他類似的財務目標被提出，例如企業市場價值最大化、企業經理利益最大化等。這些財務目標都是相關的，但卻沒有一個單一的優化目標能涵蓋所有其他的目標。20世紀70年代至90年代初，以美國企業國際競爭力的全面下降為背景，又提出了相關利益理論，從而對傳統的財務管理目標提出了挑戰。

一、傳統財務目標的主要模式

第一種目標模式是企業經理應當以股東財富最大化作為企業的財務目標。我國實務界有時把它看做所有者權益最大化。這種觀點被稱為“股東財富最大化”模式。在這一目標模式下，企業接受的所有投資項目的收益率均應高于資本成本。股東財富包括股利收入和資本利得兩部分，單純要求股利最大化，則會引起過度的利潤分配，公司的財富成長就會受到限制。在考慮股東財富增長率時，經理更愿意保留企業的盈余并利用財務杠桿來增加股東的收益。

第二種目標模式是“企業價值最大化”目標。這一目標在財務經濟學論文中最經常被采用，而且它也為實務界所廣泛接受。企業價值是企業未來現金流量按加權平均資本成本折現的現值，它是一個前瞻性的概念，所反映的不是企業現有資產的歷史價值，不是企業現有的財務結構，而是企業未來獲得現金流量的能力及其風險的大小。企業價值等于股權價值與債權價值之和，因此企業價值最大化目標模式兼顧了債權人和股東兩者的利益。

第三種目標模式是“經理效用最大化”目標。在財務理論界有許多人提出企業的經理是以經理的效用（利益）最大化為目標來經營企業的。貝洛和米恩斯在《現代公司和私有財產》一書中提出經營者實質上控制了股份制企業；勒納在此后30年中調查了200家大型非金融企業的控制類型，發現經理控制型占85%還多，由此產生“經理效用最大化”的目標模式。在這一目標模式下，管理者主要考慮決策對管理目標的貢獻，對股東的利益考慮較少。

二、傳統財務目標模式的關系

（一）企業價值最大化與股東財富最大化

企業價值最大化的實現可以保障企業各類投資者（如債權人、股東）對企業資產索償權的要求。股東財富最大化與企業價值最大化的目標模式并不完全相同，當然我們所關心的問題是，能使企業價值最大化的策略是否也能使股東財富最大化。如果企業債務是無風險的（即債權價值不受企業經營風險的影響），那么，企業實現股東財富最大化的同時也實現企業價值的最大化；或者，如果資本市場無交易成本，市場是完全競爭的，個人所得稅中性，且所有投資者對收益具有相同的預期，那么兩個目標也可以取得一致。但上述假設在現實中往往得不到滿足，我們要考慮放棄一部分假設，比如承認財務風險的存在、市場的不完全競爭、信息不對稱等等，這樣就會得出不同的結論，即兩種財務目標存在不一致性，這種不一致性經常導致企業的財務決策達不到預期的效果。在以股東財富最大化為目標指導決策時，經營者可能采取這樣的投資方案，其風險大于債權人預期的風險。風險的提高將導致企業債權人的要求報酬率提高，債權價值發生貶值。項目成功了，債權人不能分享盈利，而一旦項目失敗，債權人卻不得不承擔一部分損失。短期內，股東將本應屬于債權人的部分風險報酬據為己有，因此股權價值增加，但企業價值未必增加。債權人當然不會坐視自身利益受損而不采取行動，即使已簽訂的債務合同無法更改，債權人仍然會尋求其他可行的措施對企業進行必要的控制以保護他們的利益，這些限制可能提高企業的舉債成本，從而使股權價值降低。因此在股東財富最大化目標的指導下，一個長期決策，起初似乎是股東受益更大了，但實際上長期的股權價值卻在減少。SWM目標模式忽略了某些至關重要的因素，從表象上則反映為與企業價值最大化目標模式的不一致。兩個財務目標的不一致性實際可以歸結為股東和債權人之間的利益關系問題，片面追求股東財富，甚至以犧牲債權人的利益為代價，最終也將減少股東自身的利益。只有企業的經營者權衡好股東和債權人之間的利益關系，股東財富最大化目標才可能與企業價值最大化的目標相一致。

（二）經理效用最大化與股東財富最大化

如果業主本身就是經理（或者企業經理對業主的目標追隨比業主自己更為強烈），則經理效用最大化和股東財富最大化將產生相同的結果。在市場經濟環境中，所有權與經營權相分離，但如果市場功能是完善的，所有投資者有相同的預期，投資是自由選擇的，人受市場的完全控制，就沒有機會去侵蝕業主的利益，從而兩種目標模式也將產生相同的行為。但這種情況在現實中是找不到的。在所有權與經營權相分離的背景下，信息非對稱性表現為股東與經理之間嚴重的沖突：第一，經理可能利用公司的資源進行在職消費或從事其他股東不愿承擔的事情。第二，迫于證券市場和公司控制權市場的壓力，經理比股東更傾向于追求短期目標。第三，經理和股東對風險的評價不同，從而在決策當中隱含著過度投資或投資不足。在這樣的情況下，企業經理效用最大化與企業股東財富最大化是不一致的，要協調好這樣的沖突，主要是要加強對經理人員的監督和控制，在權衡經理利益的條件下，取得股東財富最大化。因此經理效用最大化模式也就轉化成有條件限制的股東財富最大化，即以經理效用為約束條件的最優化模式。在市場完善的條件下，財務管理的目標是股東財富最大化。但實際上市場條件是不完善的，這種目標在實際中是失效的。正如上面所分析的，從短期看可以實現股東財富最大化的決策，由于沒有協調好債權人、經理的利益，往往導致長期股權價值的減少。企業價值最大化與經理效用最大化的目標模式都是基于SWM目標模式，通過對假設一步步放松而得到的目標模式。這些模式仍以股東財富最大化為出發點，試圖在權衡股東與債權人利益、股東與經理人員利益的前提下達到股東財富最大化。而且還有一點是十分有利的，即此時的股東財富最大化可以與企業價值最大化同步。除了股東、債權人、經理以外，企業的決策還會影響到職工、顧客、供應商以及政府部門等方面的利益，并伴隨著眾多的利益沖突，這些沖突往往會使決策在事實上偏離股東財富最大化的目標，因此需要建立一種新的目標模式，將這些因素納入考慮的范圍內。

三、權衡相關利益最大化目標模式的提出

新的目標模式提出經理為相關利益者利益最大化服務，相關利益者包括股東、債權人、企業職工、顧客、供應商、政府部門以及其他相關利益者。在企業中，各類相關利益者的利益和期望是不同的，而且時常發生沖突。以“惡意收購”為例，20世紀80年代美國興起了一股公司間的“惡意收購”（hostiletakeover）浪潮，其市場的運作機制大致如下：惡意收購者高價購買被收購公司的股票，然后重組公司高級管理層，改變公司經營方針，并解雇大量工人。由于被收購公司的股東可以以高價將股票賣給收購者（一般都超出原股票價格的50%到一倍以上），他們往往同意惡意收購者的計劃，事實上被收購公司的股東在20世紀80年代大都發了大財。如果按照股東財富最大化的目標，那么經理就有義務接受惡意收購。但是，惡意收購往往只代表財富的重新分配，而非新財富的創造。哈佛大學經濟學家史來弗和沙默斯對美國環球航空公司（TWA）被惡意收購的案例作了研究，他們發現，TWA股東受益的增加額是由工人工資的減少額帶來的，后者是前者的1.5倍。不僅如此，這種股東接受惡意收購的短期獲利行為也往往與企業的長期發展目標相背離。一個企業在發展中已建立起一系列的人力資本、供銷網絡、債務關系等，這些安排如果隨意被股東的短期獲利動機打斷，必將影響到企業的生產率。

在這一背景下，美國許多州從20世紀80年代末開始修改《公司法》，允許經理對比股東更廣的利益相關者負責，從而給予了經理拒絕惡意收購的法律依據。1989年，賓夕法尼亞州議會提出了新的《公司法》議案，其中最引人注目的一項條款就是賦予公司經理對相關利益者負責的權利，而不像傳統《公司法》那樣只對股東一方負責。這次《公司法》的修訂引起了全美的論爭，美國的主要商業刊物《BusinessWeek》對賓州的《公司法》十分不滿，認為它破壞了資本主義的核心概念：董事會和經理對股東負責。但同時美國另一主要的商業期刊《FORBES》則用“賓州社會主義”評價該《公司法》。盡管在理論界對此《公司法》還有很大爭議，但到20世紀90年代初全美已有29個州采用了類似的《公司法》，其核心思想是：公司經理應對公司的長遠發展和全部相關利益者負責。由此，也就提出了相關利益者利益最大化的目標模式。

在將這一理論用于實際時，我們必須辨認相關利益者的法律責任和在一定條件下控制權的轉移。從傳統的觀念來看，在正常運行的情況下，企業的控制權都集中于股東。如果企業瀕臨破產，企業的控制權就會轉移給債權人（因為此時股東的權益已趨于零），債權人成為企業資產的所有者。經營者也應享有一定的剩余索取權，因為他們具有經營決策權，為讓其對自己的決策行為負責，就要讓經營者分享一定的企業風險報酬。另外，社會政治和生態結果雖然不是企業財務管理上的要素，但法律若做出有關的具體規定，經營者就要按法律的規定行動。例如，為職工提供安全的工作環境，對外防治污染的措施等。盡管這一系列的投資將會加大企業的經營成本，從而降低企業的盈利水平，但近年來的一些研究表明，這類與社會責任有關的企業活動能夠避免某些罰款和訴訟費，建立公眾信任，吸引那些支持企業政策的消費者，從而擴大經營規模；能吸引并留住那些高水平的雇員，支撐企業經營所在社區的經濟活動。也就是說，社會責任的履行情況與企業長期獲利能力成正相關性。因此，企業相關利益策略的前景就是要把社會責任也作為企業財務管理的要素之一。

如果說企業價值最大化和經理效用最大化模式只是在復雜的關系中抽出一些本質性的聯系，那么相關利益論則可以說是濃縮了企業生存與長遠發展的根本理念。在現代企業的經營環境下，財務管理的目標應定位于為企業相關利益者服務，而不是單純為企業股東服務，即需要對相關利益做出周密的考慮，以便減少相關利益者之間的沖突。

當然企業相關利益者對企業行為的控制應有一定的限度，因為企業的股東作為業主對企業實施控制仍是無可置疑的。提出這一目標模式并不是完全摒棄股東財富最大化的財務目標，而是由其他相關利益者的利益和偏好所推動的對SWM模式的革新，企業要權衡企業相關利益者的利益，其中也包括了股東利益。新的模式可以看做是一種有約束條件的最大化模式。

四、我國企業財務管理目標模式的選擇

權衡相關利益者利益的目標模式與我國對企業提出的“兼顧國家、集體和個人三者間的利益”的要求十分相似，因此在我國企業普遍推行這種模式比推行股東財富最大化目標模式更為適合。“幫助別人等于幫助了自己”，這種模式亦可看做是在權衡相關利益者利益條件下的股東財富最大化模式，選擇了權衡相關利益者利益的財務目標模式，承襲了持續發展的觀念。在我國，企業雖然有體現權衡股東和其他相關利益者利益的某些措施，但是有些企業總經理權力過大且對其監控不力，存在嚴重的“內部人控制”，導致企業股東和職工利益受到損害，因此在這些企業中，應進一步強調企業相關利益者對財務管理效率的作用。如何在企業管理中貫徹這一目標模式，是經濟界需要深入探討的問題。