企業融資方式選擇

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內容摘要：社會主義市場經濟體制在我國的建立和完善，為我國企業帶來了嶄新的發展機遇，也產生了一些亟待解決的新問題。其中，如何建立有效的企業新型融資體制，直接關系到我國國有企業能否走出困境，實現資本重組與資本結構優化，從而促進現代企業制度的建立。本文擬從我國體制改革的國情出發，把融資市場化的目標同解決國有企業和銀行的問題結合在一起，并通過不同融資方式間的比較分析，努力探討適合我國企業發展的融資渠道的選擇。

（一）

在市場經濟條件下，企業要維持正常的生產經營并求得發展，需要不斷地籌集到資金。從企業資金來源的構成來看，企業成長的資金主要來源于兩方面：內部資金積累和外部資金投入。內部資金是指企業留利和折舊資金，由于現階段我國企業的留利水平低，企業發展主要依靠外部資金，而外部資金需要從金融市場上籌集，其中短期資本通過貨幣市場籌集，長期資本則通過資本市場籌集，按照資金是否在供求雙方調劑，可以把長期資金的籌集方式劃分為兩種方式，即直接融資和間接融資。所謂直接融資，是指不通過金融中介機構，由資金供求雙方直接協商進行的資金融通。通過商業信用、企業發行股票和債券方式進行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業通過銀行和其他金融中介機構間接地向資本的最初所有者籌資，它的基本形式是銀行或非銀行金融機構從零散儲戶或其他委托人那里收集來的資本以貸款、購買企業股票或其他形式向企業融資。

直接融資和間接融資兩種方式的優劣如何，長期以來在理論界一直存在分歧。有的學者認為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對集中性，從而可以調節資金的供求與運轉，開發多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對降低、金融風險減小。同時，由于金融機構掌握融資的主動權，能對企業構成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結論認為間接融資具有相對優勢。而有的學者從發展中國家的國情出發，認為在發展中國家，銀行對企業的低息貸款往往以銀行虧損為代價，使企業的融資成本較淡薄，企業對資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對企業的信貸約束，在發達國家里是“硬約束”，然而在發展中國家，政府經常干預銀行信貸計劃，使銀行信貸約束趨于“軟化”，容易產生拖欠貸款現象，使銀行信貸資金不能有效運轉，從而加大了金融體系的系統風險。由此他們認為，間接金融優勢論只適用于發達國家，而在發展中國家，直接融資方式則具有相對優勢。

從實踐中看，各國在融資方式安排上都是二者并舉的。不過，不同國家往往由于歷史傳統和發展階段的不同而各有側重。美國和英國等老牌市場經濟國家由于擁有發達的資本市場，資源配置接近完全競爭，往往形成以資本體系為基礎的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國等亞洲國家，產業發展受政府指導性計劃干預，金融與產業間建立起政府參與的風險共擔機制，銀行在企業參股，積極參與企業經營，銀企之間是一種生死攸關的鏈條式傳遞關系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎的間接融資，非金融企業很少有機會利用資本市場來籌資，只能轉向通過商業銀行這種信用中介。因此，直到本世紀70年代，英美等國通過企業債券和股權進行的直接融資約占企業外部融資的55.60%，通過銀行中介的間接融資占40--—50%，而日本等亞洲國家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發生了緩慢的反向變化：英美企業增加了間接融資比重，日本企業則增加了直接融資的比重。

（二）

改革至今，我國在從計劃經濟體制向市場經濟體制過渡的歷史條件下，在市場機制逐步完善的過程中，企業融資方式也在不斷發生變化。在傳統的計劃經濟體制下，國家財政代表政府直接注資主導國民經濟運行，并通過各種指令性計劃和行政手段牢牢控制著社會資金的配置和流向，金融的市場化性質被否定，完全成了計劃經濟的附庸工具，這時，根本談不上企業自主地選擇市場化融資方式。

隨著體制改革的進一步深化，國民經濟的流程和運行結構發生了重大的變化，主要表現在：（1）國民收入分配格局中，國家財政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產建設型財政逐步轉變為舉債和吃飯型財政，而同時國民收入分配向企業和個人傾斜的趨勢不斷加強，導致財政配置資源的能力下降。（見表1）（2）在金融與企業的關系中，金融由原先作為財政的“出納”轉向逐漸獨立，并擔當企業融資中介，通過“居民儲蓄存款ü銀行貸款給企業ü形成企業的負債資產”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道，政府則從過去的對信貸規模和利率的嚴格控制轉到現在的通過存款準備金率、再貼現率和利率等金融杠桿來調節社會資金配置。由直接影響和決定著企業資產負債結構的固定資本投資來源結構來看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開后，國有企業的大部分固定資產投資和幾乎所有流動資金都依靠信貸資金。（見表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業固定投資來源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實上來源于信貸資金。這樣，在經濟運行中便形成以銀行間接融資為主導的融資方式，而成為一種以社會資金為支撐、國家銀行集中借貸、國家辦企業的“借貸型經濟”，表現出貨幣計劃經濟的特征。

國民收入分配結構轉變（%）

19801985199019951996

政府2927231110

企業6782829

居民6566696161

摘自“1997中國經濟形勢分析與預測”

表2國有企業固定資產投資來源（%）

1981年1985年1990年1994年1995年1996年

投資總額100100100100100100

國家預算收入38.623.9813.204.935.004.62

國內貸款13.623.0423.6225.4623.6623.65

利用外資5.45.279.117.117.896.73

自籌資金及其他42.447.7154.0662.5163.45665.00

摘自1997年＂中國統計年鑒＂

隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產生出新的問題，可以從兩方面分析：其一，國有企業的資產負債率逐年上升，目前國有企業的固定資產負債率平均為70%，流動資金負債率已達到平均80%，從總體上看將變成風險極高的全負債運行企業，甚至是資不抵債企業。這一方面是由于企業融資幾乎只有通過銀行，其資產的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發達國家一樣的理性約束的基礎上，與融資體制相配套的良性的經濟運行機制尚未建立。十幾年來，以放權讓利為主的國有企業改革在發揮企業主觀能動性的同時，又在一定程度上形成國有企業吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國有企業大量舉債經營，不重視資金使用效益，形成資金負債結構的失衡，加大了國有企業改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國有企業重點資金的需要，而國有企業借款不負經濟責任，甚至只借不還、負盈不負虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業的低效益與高負債經營引起的嚴重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據測算，目前不良貸款占銀行向國有企業貸款余額的25—30%，四大國有商業銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國有商業銀行的資本金將消耗殆盡。同時，行業和企業結構調整中的死帳亂帳問題，以及前些年一度出現的“泡沫”經濟破碎后的沉淀問題（如高檔房地產積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內長期、潛在的系統風險越來越大，導致社會資源配置使用的低效率和宏觀經濟經濟運行的極不穩定。現在，我們實際靠政權威信、政府信譽使國有商業銀行具有較強的資金吸納能力，如果某些客觀條件發生變化，商業銀行系統風險及其經濟社會后果是難以想象的。

這些問題從深層次看，實質是市場經濟與國有制經濟實現形式之間的矛盾，出路只能是進一步深化改革，實現由計劃融資向市場融資的轉變，發揮市場機制在貨幣資金分配中的基礎性作用。

(三)

在市場化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長短，二者相互補充，相互促進，相互平衡。要解決目前國有企業和銀行面臨的問題，最佳選擇就是大力發展直接融資，將國有企業的資本化籌資活動徹底推向市場。

一、國有企業改革需要發展直接融資

企業融資渠道的拓寬、企業負債結構的優化、投資項目資本金的實行都有利于直接融資規模的擴大。目前，我國國有企業的資本金嚴重缺乏，已成為影響改革大局的嚴重問題。目前三分之一以上的國有企業資本金比率低于10%，有些企業甚至是全負債經營。國有企業資本金嚴重缺乏，已愈來愈影響到企業的發展、金融系統的正常運作乃至整個國民經濟的良性循環。

目前政府出臺了一系列針對國有企業的增資減債、兼并破產、抓大放小等政策措施，但由于國有企業資本金缺口太大，這些措施都一時難以奏效。而可用于補充國有企業資本金的社會資金來源應該是比較充足的，具體來說：一是隨國民收入分配格局的深刻變化，我國居民的收入呈現出明顯的資本化趨勢，居民個人已日益成為儲蓄和投資的主體，（見表3）到1998年末我國城鄉居民儲蓄存款余額（包括外幣）已超過50000億元；二是國際資本市場資金充足，而中國廣大的市場對國際資本仍具有很強的吸引力。但是，由于投資方式單一，我國居民的金融資產的約85%都形成了銀行存款，通過銀行又貸給企業形成企業債務，這也是企業高負債、低資本的歷史原因。同時，國有企業在國際資本市場融資也受到發展條件和高融資成本的限制。因此，只有大力發展資本市場，擴大直接融資在企業融資中的比重，才能更有效地把居民手中的金融資產和國際資本轉化為企業的資本金。

表3國內儲蓄結構(億元)城鄉居民儲蓄存款余額儲蓄存款年增加額

19946315.3

21518.88126.1

19958858.5

29662.39479.4

19965306.9

38520.8

1997

48000.2

1998

53407.1

二、我國金融結構的實質性改善要求擴大直接融資

從金融體制改革的方面看，深化資本市場、擴大直接融資、構造合理的融資結構，是分散銀行風險、改善銀企關系，從而推動國有銀行商業化改革的重要一環。如本文前面所述，由于國有企業的信貸資金主要來源于國有銀行，使企業的低效益與高負債引起的嚴重虧損，不可避免的轉嫁給銀行，形成銀行的不良資產。而增加直接融資，減少企業資金中信貸資金的比重，從而提高企業經營效益、改善企業資產負債結構，是改善銀企關系的根本出路。在這個問題上，有的學者認為直接融資成本要高于間接融成本，因此目前應以深化國有銀行的商業化改革為重點來推動金融改革，不應過分強調直接金融的籌資作用，對此我們應認識到，國有銀行的改革關系到全國無數高負債國有企業的生存問題，不可能在短時間內完成，而在這個漸進的過程中，大力發展直接融資可以使社會資金分流，減輕國有銀行對國有企業的資金供應壓力，國有銀行面臨的系統風險也會隨之降低。一般來說，直接融資中的社會成本是個別金融風險，而在體制轉軌尚未完成、政企銀企關系尚無根本轉變時，銀行間接融資難以擺脫的更大的是系統風險，二者相比，風險成本大小是不言而喻的。因此可以說，要從根本上消除金融體系風險出現的溫床，改善我國金融結構，拓寬儲蓄向投資的轉化渠道，提高資本形成的效率，促進資源配置優化與資本流動，就必須發展直接融資，這不僅關系企業自身存亡，也直接影響到金融體制改革能否成功。當然，我們應當注意，一方面在強調加快發展直接融資的同時，必須認識到我國仍是發展中國家，經濟尚處于起飛階段，間接融資方式仍需在融資體系中占主要地位，如果一味強調直接融資，忽視銀行應有的間接融資作用，會使我國的經濟發展面臨更大的風險；另一方面，發展直接融資是同完善資本市場特別是證券市場緊密結合在一起的，應當認清深化資本市場不僅是為了改變我國企業資本的注入方式，更重要的在于通過資本來源的改變，可以有效地改變國有企業的運行機制，提高企業的資本運營效率，逐步消除金融體系累積性風險形成的體制根源，所以不能僅僅把到證券市場“圈錢”等同于發展直接融資，而要配合以國有企業經營機制的轉換，在發展直接融資的同時不斷發掘資本市場的深層次功能，共同促進我國經濟市場化的進程。總之，在正確認識的基礎上堅持大力發展直接融資，不斷改進間接融資，以建立適合我國企業發展和經濟運行的新型融資體制，我們就會看到：企業的資產負債率將下降，資本金將會得到充實；風險社會化會使社會投資者關注和監督企業的經濟效率，并逐步在提高效率的基礎上化解銀行體系中的不良資產，避免金融風險，最終實現從“貨幣計劃經濟”向“資本運營經濟”的戰略性轉變，使國民經濟走上良性運行的軌道。

（四）綜上分析，目前在以間接融資為主的前提下，應采取有效措施不斷提高直接融資的比重，以防范和化解金融風險、促進經濟增長質量的提高。第一，應規范直接融資行為，促進直接融資市場健康發展。要加快直接融資相關的法制建設，盡快出臺有關法律法規，明確投資者、中介機構、融資者等市場各方的權利義務，規范融資者和中介服務機構的經營行為，保護投資者的合法權益。也要加強對直接融資企業的規范管理，嚴格企業的信息披露，規范企業的利潤分配行為。要通過制定和執行嚴格有序的市場規則，保證直接融資市場的長期穩定發展。第二，積極培育機構投資者。既要在規范和嚴格管理的前提下，可允許保險公司、社會保障基金等機構進入證券市場，也應加快規范證券投資基金，以吸引更多的居民進行證券投資，加快儲蓄向投資的轉化。第三，合理引導和規范中小企業的內部集資和入股。在當前的經濟背景下，中小企業的內部集資和入股有存在的必要性，但不能使之處于無序發展狀態，要進行規范和引導。第四，在規范的前提下加快商業票據業務的發展。穩步發展銀行承兌匯票，逐步試行商業承兌匯票，分散票據風險，促進商業信用票據化；有步驟地建立區域性和全國性的票據市場，提高票據的流動性。第五，加快產業投資基金的建立。應根據國家的產業政策，設立一些產業投資基金，尤其是風險投資基金。將所籌集的資金，用于高新技術的開放利用和企業的技術改造，以促進產業的升級，培育新的經濟增長點。

參考資料：(1)周天勇，《改革面臨重大轉折》，《經濟研究》1997年5月(2)夏訊鴿等,《堅持融資市場化方向，解除國企資金困難》，《現代企業導刊》，1998年9月（3）《積極有序發展直接融資》，《人民日報》1998年8月3日第10版