套期保值對企業財務管理影響

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隨著經濟全球化進程的加快，金融危機肆虐，原油價格大幅回落，國際匯率波動不停，企業的生存環境越來越復雜，尤其是涉及大宗商品購銷或外匯使用的企業，要在全球市場中具備足夠競爭能力，利用金融衍生工具對沖風險，實現穩定持續增長是必須具備的能力。企業參與套保的效果最終會在財務報表中有所體現，尤其對于上市公司而言，套期保值業務涉及的財務活動必須按規定予以披露。本文從財務管理的角度對套期保值的意義進行了簡單分析，希望能對已經參與套期保值，或者將要參與套期保值的企業提供一些有意義的參考。

套期保值推動了企業財務會計制度改革的深化

套期保值源于企業規避風險的需求，而作為企業管理活動的一部分，套期保值的效果需要在財務報表中予以計量和披露，這就是套期保值會計。套期保值會計出現于20世紀70年代，是金融會計中最復雜的一部分，也是金融會計的重點和難點問題。隨著全球金融衍生工具市場的迅猛發展，參與套期保值的企業（尤其是跨國公司）越來越多，為了利于套期保值會計準則的國際協調，滿足跨國經營及籌資活動在金融工具確認和計量方面對國際會計標準的需要，國際會計準則委員會（IASC）在1998年通過了國際會計準則第39號（IAS39），對套期保值的相關會計處理作了規定和說明，后進行了修改和完善，目前已被大多數國家廣泛采用。

與傳統會計準則相比，套期保值會計最突出的特點是能夠動態反映企業財務變化狀況，增強企業財務活動的透明度，有利于公司決策層和監管當局的監督管理。2002年前后的安然、世通事件，發生的根本原因在于會計披露制度的缺陷，一系列財務丑聞沉重打擊了投資者對美國資本市場的信心，為此美國國會通過了《2002年公眾公司會計改革和投資者保護法案》，即《薩班斯—奧克斯利法案》，內容涉及會計行業的監管、財務信息披露、公司責任等諸多方面，要求所有到美國上市的企業，都必須建立風險內控機制，加強企業財務信息披露的及時性和透明度。套期保值會計的及時實施和完善，推動了國際會計制度改革的深化。

我國企業，尤其是中央企業，通過期貨市場套期保值回避風險是近年隨著市場經濟不斷深化才逐漸開始的。2006年4月7日，國務院國有資產監督管理委員會對外公布《中央企業綜合績效評價管理暫行辦法》，風險控制成為評價企業綜合績效的一個重要指標；2006年6月20日，國務院國有資產監督管理委員會正式對外了《中央企業全面風險管理指引》，從國有企業管理實踐的內在需求以及國有資產出資人監管的角度出發，對中央企業從事一些金融、期貨等衍生品投資交易作出明確規定。目前國資委也正在研究企業全面風險管理評價標準、范圍和方法，要把對企業風險管理的評價與企業領導人員的績效考核切實結合起來，真正使風險管理工作落到實處。

有了規避風險的套期保值需求，必然要求與之配套的財務會計披露制度。針對企業套期保值的財務管理問題，我國財政部先后了《企業商品期貨業務會計處理暫行規定》（1997）、《金融機構衍生金融工具交易和套期保值業務會計處理暫行規定（征求意見稿）》（2004）、《企業會計準則第24號—套期保值》（2006）等一系列文件，規范企業參與套期保值的會計處理和信息披露。

2006年2月頒布的《企業會計準則第24號—套期保值》共3章32條，對套期保值的確認、計量、適用條件與披露等問題進行了規范，作了比較大的調整。新會計準則直接與國際會計準則接軌，實現了與國際會計慣例的趨同。新會計準則2007年1月1日在上市公司率先執行。套期保值業務對我國企業財務會計的改革主要體現在以下幾個方面：

一是對套期保值概念的界定。

傳統概念的套期保值是指買進（或賣出）與現貨數量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在將來某一時間通過平倉獲利抵償因現貨市場價格變動帶來的實際價格風險。

新會計準則規定，套期保值是指企業為規避外匯風險、利率風險、商品價格風險、股票價格風險、信用風險等，指定一項或一項以上套保工具，使套保工具的公允價值或現金流量變動，預期抵銷被套保項目全部或部分公允價值或現金流量變動。新會計準則中對套期保值業務范圍作了拓展和界定，由此企業套期保值業務不僅局限于商品市場，利用金融衍生工具進行的保值也進入會計目錄。這預示著，國內企業利用多種多樣金融衍生工具進行避險的空間很大，隨著我國金融期貨品種的逐步推出，套期保值業務在企業財務管理中所處的地位將越來越重要。

二是套期保值業務的界定及會計核算方法。

按照套保關系可以將套保業務區分為公允價值套保、現金流量套保和境外經營凈投資套保三類。

公允價值（也就是市場價值）套保是指對已確認資產或負債、尚未確認的確定承諾的資產或負債、尚未確認的確定承諾中可辨認部分的公允價值變動風險進行的套保。該類價值變動源于某類特定風險，且將影響企業的損益。

現金流量套保是指對現金流量變動風險進行的套保。該類現金流量變動源于與已確認資產或負債、很可能發生的預期交易有關的某類特定風險，且將影響企業的損益。如某公司2008年10月20日以10％的利率簽訂一筆為期2年的1000萬美元借款協議，每半年付息1次。為規避美元利率下降的風險，該公司同時簽訂一項名義本金為1000萬美元期限2年的利率互換協議，協議每半年收取10％固定利息，同時支付LIBOR+0.5的利息。要注意的是，為防止原材料價格上漲或產品價格下跌而進行的套期保值，也屬于現金流量套期保值的范疇。

套期保值業務會計核算方法

境外經營凈投資套保是指對境外經營凈投資外匯風險的套保。境外經營凈投資是指報告企業在境外經營凈資產中的權益份額。例如，中信泰富在澳大利亞投資了一個鐵礦石項目，預期在未來較長一段時間里，企業對澳元會有持續的需求。從歷史上看，澳元對美元的匯價雖有起伏，但處于上升趨勢中，在這種情況下，公司就暴露在澳元升值的風險之下，因此從配合實業營運角度來說，參與澳元的衍生交易是必要的，這就是對境外凈投資外匯風險的保值。

執行套期保值會計的條件要求僅在套期保值關系明確，可計量且有效時，才可運用套期保值會計處理方法。

三是企業套期保值業務會計計量和信息披露。

常規會計系統都采用歷史成本計量，由于套期保值業務的特殊性，歷史成本法無法在財務報表上正確披露套期保值的經濟效果。而在混合計量模式下，套期保值工具與被套期保值項目會因選取計量屬性的不同而出現計量不一致，這就導致同一市場因素變化引起的套期保值雙方利得和損失要在不同期間確認，財務報表無法反映套期保值的有效性。目前進行套期保值的企業采用統一的公允價值計量屬性，這一方法保證了市場因素變動而引起的價值變化能夠同期實現，并同期相抵，套期保值的經濟效果在財務報表中可以實現。由于套期保值會計要求企業動態反映期貨頭寸情況，相關負責人可以及時了解企業財務狀況，并據此安排生產經營活動。

長期以來，常規的會計原理要求財務報表中資產、負債和損益的各個項目的確認標準保持一致，不能任意調整，而套期保值會計的實施將改變這一原則，無論是套保損益的提前確認還是遞延確認，都會影響資產負債表和利潤表的列報基礎，這將增加企業財務披露的透明度。如現金流量套期保值業務中，針對不同項目進行的套期保值業務，套保工具形成的利得或損失，原來計入所有者權益，而實際發生期間可能要轉出計入當期損益，這樣套保效果將在當期損益中明確披露。

新準則規定的套保會計方法將在相同會計期間將套保工具和被套保項目公允價值變動的抵消結果計入當期損益，在報表中及時披露。隨著企業參與套期保值業務的深入展開，套保業務對企業財務管理活動的展開將會產生更多更深層次的影響。以中國國航公司財務報表為例，下表分別為資產負債表和利潤表中套期保值業務的披露。套期保值效果會對企業資產、負債以及股東權益等方面產生影響，并最終影響企業的生產經營活動。

企業參與套期保值的動機、行為和財務效果

企業生產經營中會遇到各種各樣的風險，針對不同風險，就有不同的避險需求，需求不同，動機就不同，因而套期保值業務的操作方式就不同，對企業的財務狀況也就會有不同的影響。概括起來，套期保值的動機及其財務影響主要有以下幾個方面：

第一，價格保險，也就是對商品或資產的不利價格波動風險進行轉嫁規避，包括商品價格、利率、匯率的不利波動等。價格保險是企業參與套期保值的最主要動機。通過套期保值規避價格波動風險，既可以鎖定生產經營成本或利潤，也可以防止不利價格波動帶來的流動性風險，從多方面改善企業的財務狀況。

企業通過套期保值規避不利價格波動的主要形式是在期貨市場進行點價，通過期貨頭寸的盈利來彌補現貨市場的損失。套期保值的意義在于通過期貨頭寸的盈利彌補現貨頭寸的損失，套期保值是鎖定利潤的好辦法，而不是用來賺錢的工具。

另外，金融衍生品市場的規范性和高流動性，為企業購銷商品提供了可靠的交流平臺，目前有相當一部分企業是通過期貨市場來購買原材料的。通過交割了結保值頭寸，企業只需在最后交易日時籌足購貨資金即可，之前的大部分時間，有少量保證金滿足頭寸需求即可，其余的大筆資金可自由用于其他投資。

盡管引起價格波動的原因各不相同，但對企業而言，風險的源頭是價格波動，這是所有企業在市場化經營中碰到的共性風險，都需要通過套期保值來規避。但具體到不同企業，其面臨的價格波動風險又有其特性，需要采取不同的套期保值策略。例如，對于上游敞口的企業，其要回避的是原材料價格上漲導致成本增加的風險，在期貨市場應進行買入套期保值；對于下游敞口企業，如何回避產品價格下跌導致的利潤下降則是企業套保的目的，因此應進行賣出套期保值。首先，套期保值能夠較好地規避市場價格波動給企業生產經營活動帶來的不確定性，從而改善企業的盈利能力。

從最簡單的商品市場套期保值業務來說，套期保值可以鎖定企業的生產經營成本或利潤，這在一定程度上可以理解為降低了企業生產經營成本或提高了投資收益。我們可以通過對比幾家航空公司披露的財務報表，來分析價格保險動機下企業套期保值的財務效果。近年原油價格暴漲導致航空公司生產經營狀況急劇惡化，但多年來堅持參與期貨市場套期保值的美國西南航空公司卻一枝獨秀，利潤穩步上升。實證分析顯示，西南航空公司通過套期保值有效保證了生產經營利潤，套期保值收益在稅前收益中的占比逐年增加，有效規避了現貨市場燃料油價格暴漲的不利影響。

美國西南航空公司套保收益及其占總收益比例（單位：百萬美元）

而沒有進行套期保值的美國航空和西北航空公司，經營狀況每況日下，稅前利潤大幅波動。

四家航空公司稅前利潤與近七年利潤流標準差比較

其次，套期保值可以幫助企業降低庫存成本，提高資本使用效率。在企業生產經營中，庫存就是資金，如何有效控制或利用這筆資金，是對財務經理的一個考驗。套期保值是控制庫存成本的有效工具，一方面，套期保值可以有效降低庫存價值下降的風險；另一方面，套期保值業務可以使企業在采購或銷售商品時有更靈活的定價權，從而在一定程度上降低庫存數量，甚至實現無存貨經營，大大降低企業投放于庫存管理上的成本。

另外，套期保值可以對沖平倉，也可以交割了結，通過交割方式獲得標的商品，企業不僅可以節約大量庫存成本，而且不用擔心對方的違約風險。對于原材料生產商來說，注冊倉單可以作為抵押向銀行貸款，也可以通過期貨市場交割實現銷售目標，一舉兩得。

再次，現金流量是近年來公司理財中愈加強調的概念，與企業的生存息息相關。而經濟存在的固有周期一定程度上會影響企業的經營業績，給企業帶來額外成本或風險，表現在財務上就是現金流量的波動，這種波動造成投融資風險，使企業難以從事最優投資計劃，影響企業價值。期貨合約的高流動性可以有效規避現貨價格波動的風險，也可以有效規避交易對方違約的信用風險。現金流量套期保值戰略考慮了公司的投資機會以及從外部籌集資金的能力，確保企業有能力滿足在成長（經營、投資等）與財富分配（股利）中的現金流量約束，起到了規避現金流量波動性造成的投融資風險，增加公司價值的作用。

第二，進行投資組合，獲取收益回報。根據投資組合理論的觀點，套期保值是企業財務管理中資產組合的一項選擇，通過套期保值一方面可以降低企業的財務風險，另一方面也可以為企業賺得穩定的收益。

投資組合的動機理論認為，套保者的動機并不是單純的風險最小化，也不是單純的利益最大化，而是兩者的統一。套保與其他金融決策一樣，都是試圖在風險與收益之間得到一個最優平衡，最優的套保比率將同時取決于套保者的風險偏好以及所獲得的價值，比率是因人而異的，因此市場會有全部套保和部分套保的不同選擇。在追求收益回報的動機下，企業財務安排不僅要考慮套保頭寸保證金占用問題，而且要綜合考慮現貨市場的生產經營活動。財務安排上要綜合考慮兩方面因素：期貨市場基差波動帶來的資金需求波動，現貨市場上購銷活動對現金的需求額，這就增大了財務管理的難度，但同時也給了企業更充分利用資金的空間。目前國內很多做套保的企業，不能堅持套保原則，原因主要就在于這些企業發現套期保值可以作為一項投資組合工具，平衡現貨收益或風險，而且通過對期貨合約中基差變動的預期可以獲取相對收益。利用套期保值工具進行投資組合，企業的投融資能力都將得到改善。

嚴格意義上的套期保值在套保頭寸確定后一般不會中途交割，但實際中，企業參與套保一般會選擇合適時機平倉套利，由此企業的套期保值就有了獲取風險收益的機會。例如，企業在同一期貨市場可以利用同一商品不同交割月份的期貨價格之間的差價變化進行對沖獲利，或利用兩種不同但相互關聯的商品之間的價差進行套利交易。如果企業信息靈通還可以利用同一商品在不同交易所的期貨價差套取利潤，進行跨市套利。

金融衍生品對不確定性帶來損失的控制本質上是降低了企業價值與經濟波動的相關性。長期來看，積極參與套保的企業有更多外部融資的途徑，而且借款的成本也更低。企業的外部融資成本一般高于其內部融資成本，如果企業不對其經營業務面臨的風險進行套期保值，那么可能會因為該項目的虧損而影響現金流的充足和對更好機會的選擇。

對于現代企業而言，通過銀行貸款或者發行債券籌集資金是維持正常生產經營的必然途徑，套期保值可以增強企業的籌資能力，降低企業的籌資成本，這對大中型企業或者跨國企業尤其重要。但無論是向銀行貸款還是發行債券，都對企業的信用資質和償債能力有比較高的要求。套期保值可以降低企業信用評級下降的風險，增強企業的償債能力。國外研究表明，在固定的公司資本結構下，投資于具有正凈現值的項目會在一定程度上降低股東的利益，所以股東有進行次投資的心理，將債權持有人的利益向股東轉移，債權持有人將傾向于更少地購買公司的債權，增大公司融資難度。而衍生品可以較好地解決這個問題：一方面套期保值可以限制公司對債權人償還違約事件的出現概率，從而向債權人提供其利益不會被轉移的保證；另一方面公司遵守具有較嚴格期限規定的衍生品合約可以增強其與借款人、債權人和管理者協商時的可信度。另外，由于套期保值大大降低了企業的投資經營風險，增強了企業獲得穩定利潤的能力，因此在貸款融資時可以獲得較高的信用級別，從而獲得更高額度和相對優惠的利率和期限。

第三，實現企業價值最大化。企業價值是企業全部資產的市場價值，即企業資產未來預期現金流量的現值，不僅包含新創造的價值，還包含企業潛在的或預期的獲利能力。企業價值的一般表達公式為：企業價值＝股票市場價值+債券市場價值。套期保值可以有效增強企業的獲利能力和償債能力，增強投資者對企業未來盈利能力的信心，從而提高企業價值。此外，套期保值還是保護投資者利益的有效措施。

20世紀80年代以來，一些學者對權益高度分散的大型企業的套保動機行為進行了大量的理論和實證研究。研究認為，正是由于“資本市場的不完全性”才促使企業通過套期保值來增加企業的價值，而這種套期保值個體是無法進行同樣的操作的。同時，企業實施套期保值而增加企業價值并不是由降低企業現金流波動率而直接獲得的，而是通過以下幾個方面所產生的：企業最優資本結構；減少期望破產成本與財務困境成本；增加投資效率；減少問題與非對稱信息相關的一些成本等。

債券融資是現代公司制企業籌集資金的重要途徑，但債務融資額度會影響企業資本結構。各國監管當局都對企業債務和資產之間的比例有嚴格規定，尤其是上市公司。2006年開始實施的《新巴塞爾協議》對銀行資本充足率提出了新的標準，后來，這一協議成為許多國家監管金融機構和上市公司的參考。在生產經營過程中，企業通常會用購回舊債務、發行新債務的形式來調整資本結構，運用利率合約之類的金融衍生品可以較低成本在現金市場上將債務調整到預想的到期日，避免負債比重過大帶來的風險，降低公司重組資本結構的成本。

對于負債率較高的企業來說，一旦財務出現拮據就會引起債權人急于要求還債，商品銷售和原材料供應受阻，引發大量額外費用或信用恐慌，導致企業生產經營的機會成本劇增，也就是企業支付財務危機的成本增加。而套期保值可以在很大程度上降低企業利潤和現金流的波動性，增強債務人和上下游對企業的信心，保證企業有充足的現金流來應付危機事件，降低破產成本。

套期保值使企業之間存在一種長期穩定的合約關系，這種關系在生產性企業中普遍存在，目前很多企業通過期貨市場交割完成購銷活動，就是基于這樣的一種合約關系。這種長期合約關系的存在使企業節約了相當的交易成本，通過期貨市場交割買賣商品也降低了企業之間的違約風險。套期保值一方面增強了企業市場定價的靈活性，提高了企業的市場競爭能力，另一方面也降低了生產經營中的斷貨或滯銷風險，從而提高了企業價值。

套期保值通過持有一種或多種與原有風險頭寸相反的金融衍生工具來抵消可能出現的風險，因此在公司財務風險控制中具有很重要的作用。通常情況下，我們通過財務比率分析評價公司的財務狀況和經營成果，從盈利能力、資產營運效率、財務結構和增長能力四方面反映公司財務業績。下表是中國國航2007年的財務報表，我們可以直觀地看出套期保值業務的財務效果。

套期保值對企業財務狀況的影響

套期保值過程中的風險管理

早在2001年5月24日中國證券監督管理委員會、國家經濟貿易委員會、對外貿易經濟合作部、國家工商行政管理局、國家外匯管理局就聯合了《國有企業境外期貨套期保值業務管理辦法》，在嚴格監管下逐步放開了國有企業涉足國際期貨市場的步伐。2001年至今，先后已有四批共31家國有大型企業獲得證監會頒發的境外期貨業務許可證，在境外從事與之相關的大宗商品套期保值業務。借鑒以往企業的經驗，保證套期保值有效進行必須做到以下幾點：

第一，建立健全內部監督管理體制和風險控制體系。國內很多企業套保失敗的主要原因在于內控機制不健全，交易員建立的大大超過企業自身生產和交易能力的頭寸沒有被及時發現和制止，或者企業管理者迷信“明星”交易員，不是根據企業實際情況制定科學的保值方案，而是任由交易員調整保值頭寸，當市場行情發生變化時，這些交易員往往處在很大壓力下，很容易判斷失誤，如果期貨頭寸又很大，后果不堪設想。

企業參與期貨市場從事套期保值交易的主要目的是規避市場經營風險，因此，針對套期保值業務，企業應建立一套經營風險的監督體系和權利制衡機制，在決策、授權、交易等操作程序上規范運作，發揮各級操作者的主觀能動性，提高企業在期貨市場的抗風險能力，保障套期保值交易順利進行。

可以成立由廠長(經理)為核心，財務、經營人員為主的保值領導小組，共同監督制定保值計劃，以求目標利潤最大化和經營風險最小化。嚴格控制企業參與期市的資金總量和交易中的總持倉量，避免主管領導大權獨攬，獨斷專行。

建立每日定期報告制，將每日交易情況及時通報主管部門，實時監測，輔以不定期檢查，確保套保計劃執行過程中的監督管理和風險控制。企業也可以就期貨頭寸和現貨商品數量建立T型賬戶，綜合反映套保效果，增強套保的透明度。

企業主管部門應在一定時段內對企業的所有交易過程和內部財務處理進行全面復核，及時發現問題、堵塞漏洞。建立必要的稽核系統，保證套保交易活動的真實性、完整性、準確性和有效性，防止差錯、虛假、違法等現象發生。在必要的情況下，可以由主管部門直接緊急干預，防止由于內部管理不善或內部管理體制出現漏洞而產生損失。

第二，提高套保負責人的認知能力，警惕借套期保值的名義進行投資性交易。10月31日的《21世紀經濟報道》稱，中信泰富、中國國航、南山電力等公司在期貨交易中巨額虧損，分析人員將幾家公司利用金融衍生工具失敗歸結為套保操作中存在的五大風險，這是有失偏頗的。傳統套期保值的目的是利用期貨市場的盈利來彌補現貨市場的虧損，從而實現期現市場雙邊平衡。而中信泰富和南山電力的套保方案，使用了累積期權這種衍生工具，根本無法實現投資資金的雙邊平衡。累積期權是一種復雜的金融衍生品，使用這種衍生工具進行保值，利潤有限而風險無限。以中信泰富為例，中信泰富為降低投資西澳鐵礦項目面對澳元升值的風險，簽訂了3份杠桿式外匯合約（累積期權的一種），對沖澳元、歐元及人民幣升值的影響，其中澳元合約占絕大部分。由于合約只考慮對沖相關外幣升值影響，沒有考慮相關外幣的貶值可能，故只設有止盈金額，所簽合約中最高利潤只有5150萬美元，但虧損卻無底。可見，中信泰富所謂的套期保值策略，實際上是追求資金單邊平衡的投資策略，而不是套期保值策略，其所選擇的保值工具是經過“包裝”的復雜的投資產品，實際上是一種投資工具。隨著全球金融市場的發展壯大，金融創新不斷，金融衍生產品層出不窮，如何有效識別各種衍生品，真正做到套期保值，規避風險，對企業意義重大。

第三，加強人才培養，提高專業隊伍的執業能力和綜合素質。目前國內一些金屬企業參與期貨市場時間較長，積累了豐富經驗，管理層熟悉期貨，支持套保工作。而其他行業的管理層由于對期貨市場和套期保值了解不多，阻礙了企業利用期市規避風險。因此，企業必須加強人才培養，尤其是大型企業，應成立專業的期貨部門負責套保業務，部門內部決策人員、操作人員、財務人員和風控人員應分工明確、相互制約，在實踐中不斷總結經驗，促進企業發展。

隨著國內企業參與國際生產經營的環節越來越多，范圍越來越廣，利用衍生工具規避風險的需求將越來越高。企業應加快培養一批既熟悉國際國內金融市場，又能靈活運用各種分析工具的復合型人才，為規避經營風險做好人才方面的儲備。