貨幣政策傳導機制財務管理

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一、操作框架的內在不確定性

操作框架的內在不確定性是指中央銀行在某一操作框架中通過政策操作實現價格穩定目標時，其政策傳導的各個階段中可能存在各種沖擊因素，這就使得中央銀行在該操作框架中能否和在多大程度上實現價格穩定目標具有不確定性。目前西方經濟學者針對以價格為導向的傳導機制提出了貨幣模式（moneyparadigm）和菲利普斯曲線模式（phillipscurveparadigm），然后依據兩種模式分別建立了操作框架，并分析了每種框架中的沖擊因素，進而提出這兩種操作框架的內在不確定性。

（一）依據貨幣模式的操作框架的內在不確定性

1.貨幣模式

貨幣模式是以交易說貨幣數量論為理論基礎，從貨幣的交易媒介功能出發，強調純粹具有交易媒介功能的交易性貨幣、交易性貨幣缺口在傳導中的關鍵作用，并認為交易性貨幣的收入流通速度是穩定的，而且如果能準確識別其中的以收入交易為基礎的交易性貨幣，即可實現名義產出目標，同時名義產出目標再通過分解可得通脹目標。

交易說貨幣數量論是由Fisher于1911年提出的。他認為，人們出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一種能夠在商品、勞務的支付以及債務清償中普遍接受的物品，貨幣也就由此產生。那么，純粹具備這一功能的物品被稱為交易性貨幣（transactionmoney）。并且，在交易性貨幣與商品、勞務和債券等交換時，將形成貨幣量、交易流通速度，價格水平、交易量的恒等關系，他用交易方程式加以概括：

MVT=PT

其中，M指一定時期流通的交易性貨幣平均存量；T指一定時期的交易總量：P指價格水平；PT指交易總量的名義價值；VT指一定時期同一貨幣支付所有交易的次數，被稱為交易流通速度（transactionvelocity），而且該變量在短期內是不變的。因此。交易性貨幣量將以固定的正比例作用于交易總量、價格水平。

事實上，上述交易方程式中對交易總量的概念并未定義清楚。交易總量概念的模糊給統計工作帶來了困難。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按國民收入核算所強調的收入交易來表示交易方程式。收入交易（incometransaction）是指生產者轉讓生產性服務、獲取貨幣收入的交易，即貨幣與生產性服務的交易。實際上，這種交易體現了現貨交易中貨幣與最終產品、服務交易的本質。這是因為，從價值增值的角度來看。最終產品、服務的總價值（即國民生產總值）是一系列中間產品生產過程中的生產性服務實現新增價值的累積和，可以認為，貨幣與最終產品。服務的交易可歸結為貨幣與生產性服務的交易，可見，收入交易也就表示貨幣與最終產品、服務的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察貨幣與中間產品的交易而產生的與最終產品、服務交易的重復計算，又排除了國民收入核算中所不包含的貨幣與金融資產的交易。由此，交易方程式還表示為：

MVy=PY

其中，M指一定時期與生產性服務或者說與最終產品。服務交易的貨幣平均存量，這種貨幣亦稱為以收入交易為基礎（income-basedtransactions）的交易性貨幣；Y指一定時期生產者的生產性服務所創造的總產品價值，等同于最終產品、服務的總價值量。戶指價格水平；Py指名義產出；Vy指一定時期同一貨幣支付生產性服務或者說最終產品、服務的次數，稱為收入流通速度（incomevelocity）。

可以推論，由于交易性貨幣的交易流通速度在短期內可視為常量，而具有收入交易功能的交易性貨幣是交易性貨幣的一部分，那么該貨幣的收入流通速度亦是穩定的。可見，以收入交易為基礎的交易性貨幣量將以固定的正比例作用于名義產出。

如果交易說貨幣數量論的上述觀點是成立的，那么貨幣模式認為，中央銀行可以通過向社會系統注入一定數量的交易性貨幣。進而形成交易性貨幣缺口（即貨幣供給大于需求的非均衡狀態），就會引起產出、價格變動，從而再次實現貨幣供求均衡。在這一過程中，中央銀行通過監控其中的以收入交易為基礎的交易性貨幣即可實現控制名義產出目標。

具體而言。假設中央銀行采取了偏松的政策操作，這就意味著，在一定的價格水平下，中央銀行注入過多的貨幣將導致企業和個人實際持有的貨幣數量大于其意愿持有的貨幣數量，從而出現了交易性貨幣缺口狀態。但是。隨著企業和個人逐漸意識到其所持有額外增加的貨幣將是持久性的，則會將過剩的貨幣處理掉。而這種處理貨幣的過程實際上包含了企業、個人之間的一系列相互交易的過程。正如弗里德曼所說：“個人將持有的多余的現金余額設法通過購買債券、商品和服務，通過償還債務，甚至作為禮品而支付一大筆錢來處理他們過剩的貨幣余額，而不是從相應來源上收取貨幣余額”。而且，在企業和個人通過相互交易以試圖將過剩的貨幣余額支付出去時，這種多支出的嘗試會增加商品、服務、債券的需求，從而導致價格上升、產出增加。其中，價格上升會導致企業和個人實際持有的貨幣數量減少，而產出提高則相應增加他們所意愿持有的貨幣數量，從而貨幣缺口趨于消失，貨幣供求重新均衡。可見，在貨幣供求由非均衡到回復均衡的過程中。產出和價格的調整起到了關鍵作用。那么，按照交易說貨幣數量論所提出的以收入交易為基礎的交易性貨幣與名義產出具有固定的正比例關系，則中央銀行通過監控這類貨幣就有可能實現名義產出目標。同時，名義產出再分解為實際產出和通脹即可實現通脹目標。

2.依據貨幣模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

在實踐中，依據這一模式的操作框架可以描述為：

（1）中央銀行在準備金市場中通過公開市場操作調控準備金頭寸以實現調整準備金總量這一操作目標；

（2）準備金總量再由貨幣創造過程形成貨幣存量這一中介目標；

（3）貨幣存量作用于名義產出；

（4）名義產出加以分解進而實現通脹目標。

還需說明的是，貨幣模式所使用的貨幣諸如交易性貨幣、以收入交易為基礎的交易性貨幣均是功能意義上的概念，然而，在現實中由于金融創新的廣泛存在，大量新產生的貨幣資產不僅具有交易媒介功能，而且還具有價值儲藏功能，這使得中央銀行難以找到與交易性貨幣。以收入交易為基礎的交易性貨幣功能相一致的貨幣資產。通常的處理方法是，按照各類資產轉化為交易媒介的難易程度（即貨幣性程度），將其列為一統計指標，然后使用貨幣總量（monetaryaggregate）這一統計意義上的概念概括某一類資產的貨幣性程度，并在操作框架中使用這一概念。

這一框架中可能存在以下幾種沖擊因素，并由此構成了該框架的內在不確定性：

（1）中央銀行在準備金市場中通過公開市場操作調控準備金頭寸以實現準備金總量目標時。該市場上存在著各種沖擊因素使得其對操作目標的調控具有不確定性。

（2）中央銀行通過調控準備金總量目標以實現貨幣存量目標時，因為貨幣創造過程是由中央銀行所改變的準備金總量水平、銀行和公眾的資產組合行為共同決定，所以當存在影響中央銀行調控準備金水平、銀行和公眾的資產組合行為的沖擊因素時，則其實現貨幣存量目標的過程具有不確定性。

（3）貨幣模式認為，以收入交易為基礎的交易性貨幣的收入流通速度是穩定的。由此通過監控這類貨幣可實現名義產出目標。但是，在操作實踐中，中央銀行使用的是統計意義上的貨幣總量概念，并且監控貨幣總量收入流通速度的穩定性。但是，貨幣總量并不等同于功能意義上的以收入交易為基礎的交易性貨幣概念，因此其收入流通速度將可能受到各種沖擊因素的影響而不穩定，這使得中央銀行由調控貨幣存量目標而實現名義產出目標的過程中具有不確定性。

（4）在名義產出分解為實際產出、通脹率時存在權重分配的問題，這就使得實現通脹目標的過程具有不確定性。哈吉米可拉齊斯曾認為，其權重分配取決于“對經濟的額外假定以及經濟的特性”。例如，在勞動力的高就業率和生產能力的高利用率的情況下，名義產出則分解為過高的通脹率和過低的實際產出。反之，如果經濟處于過低就業率和低的生產能力利用率的情況下，名義產出將分解為過高的實際產出和過低的通脹率。

（二）依據菲利普斯曲線模式的操作框架的內在不確定性

1.菲利普斯曲線模式

菲利普斯曲線模式是以現代凱恩斯主義為理論基礎，以資本市場較為發達、利率市場化程度較高的國家為背景，強調短期實際利率在傳導中決定總需求的作用和產出缺口通過菲利普斯曲線決定通脹的作用。

就短期實際利率決定總需求而言，在利率市場化程度較高的國家中，準備金市場上的短期利率是反映全社會資金供求狀況的基準利率，并通過利率期限結構等方式影響到長期利率、匯率和資產價格。同時。按照現代凱恩斯主義學派的觀點，長期利率進一步作用于耐用消費品、匯率作用于進出口以及資產價格通過財富效應共同影響到總需求。可見，短期利率在決定總需求中起到了關鍵作用。還需說明的是，這里的利率和匯率均指經通脹預期調整后的實際利率和匯率，這樣才能真實反映借款成本和貨幣幣值。

那么，當中央銀行由調控短期實際利率改變總需求并形成產出缺口時，產出缺口將通過菲利普斯曲線的通脹與產出缺口的替代關系決定通脹。

菲利普斯于1958年首先提出反映貨幣工資率與失業率存在長期穩定替代關系的菲利普斯曲線。隨后薩爾繆森和索羅在1960年通過工資成本加成定價原則將其修改為通脹與失業率的函數關系。同時，奧肯于1970年進一步建立了失業率與產出缺口的經驗關系，將其改寫為通脹與產出缺口的函數關系。這樣就使得通脹內生于總需求，中央銀行就通過政策操作改變總需求和產出缺口，并通過通脹與產出缺口的替代關系實現通脹目標。

2.依據菲利昔斯曲線模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

其操作框架可以描述為：

（1）中央銀行在準備金市場中通過公開市場操作調控準備金頭寸實現短期名義利率這一操作目標；

（2）同時根據對通脹的預測相應調整利率目標值以實現短期實際利率這一中介目標；

（3）短期實際利率再通過市場預期影響到長期實際利率、實際匯率和資產價格，進而作用于總需求并形成產出缺口；

（4）產出缺口又通過菲利普斯曲線決定通脹。

值得說明的是，中央銀行在這一框架中通常實施的是中性（Deuiral）的貨幣政策。信奉這種框架的經濟學者認為，當實際產出處于潛在產出水平時，將出現無加速通脹（通縮）的通脹水平，也即實現了價格穩定、充分就業和最大化的可持續增長的目標。并且他們還指出尚存在與潛在產出相對應的均衡實際利率（equilibriumrealmterestrate），那么，當實際利率高于均衡實際利率時，將會使得實際產出低于潛在產出，同時形成通縮壓力：反之，則會形成通脹壓力。這樣，中央銀行應準確預測通脹，并及時調整短期名義利率，使得短期實際利率處于均衡實際利率水平。

上述框架還可能存在以下幾種；中擊因素，從而構成了該框架的內在不確定性：

（1）中央銀行在準備金市場中通過公開市場操作調控準備金頭寸以實現短期名義利率目標時，存在著各種沖擊因素使得其對操作目標的調控具有不確定性。

（2）中央銀行在預測通脹的基礎上相應調整短期名義利率目標從而實現短期實際利率目標時，通脹預期的變動可能構成了；中擊因素，并使得這一傳導過程具有不確定性。

（3）當短期實際利率通過市場預期作用于長期實際利率、實際匯率和資產價格時，市場預期的變動可能構成傳導過程中的；中擊因素，并使得這一傳導過程具有不確定性。

（4）當產出缺口由通過菲利普斯曲線的通脹與產出缺口替代關系決定通脹時，可能存在導致替代關系不穩定的；中擊因素，就使得通過產出缺口實現通脹目標的過程具有不確定性。

基于以上分析，西方經濟學者針對價格穩定目標，又集中考察了每種操作框架中政策傳導的各個階段所面臨各種沖擊因素的性質、作用機制。影響效應及中央銀行相應采取的操作策略。

二、操作框架選擇的不確定性

上述兩種操作框架是中央銀行實現價格穩定目標的可選操作框架。那么，中央銀行作為政策制定者，在操作實踐中應選擇哪種框架？這就存在著框架選擇的不確定性問題。一般而言，由于各種操作框架所包含的沖擊因素性質和中央銀行為控制沖擊因素所采取操作策略的有效性有所差異，這就使得中央銀行在依據不同的操作框架實現價格穩定目標的控制力將有所不同，在這種情況下，中央銀行可能傾向于采取能將沖擊因素內生化和實現價格穩定目標的控制力較強、不確定性較低的操作框架。

事實上，從西方市場化國家對操作框架選擇的經驗來看，出于上述原因，大都經歷了20世紀70年代末采用依據貨幣模式的操作框架，在80—90年代紛紛轉為采用依據菲利普斯曲線模式乃至最新流行的通脹目標模式的操作框架。

如前所述，在依據貨幣模式的操作框架中，導致中央銀行實現價格穩定目標不確定性的沖擊因素有四類。其中，對于前兩種在準備金市場和貨幣創造過程中所存在的沖擊因素又可以分為獨立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的內在性因素。對于外在性因素，中央銀行只要及時識別和預測，并恰當地做出響應，基本上是可以抵消的。而內在性沖擊因素是由商業銀行對政策操作的預期與中央銀行的本意不一致而引起的，中央銀行通過引導商業銀行預期，減少其預期錯誤并與政策意圖相一致，即可消除這一因素。

然而，對于影響貨幣總量收入流通速度不穩定性和名義產出分解為真實產出和通脹率的權重分配這兩類因素，中央銀行則難以有效地運用操作策略加以控制。就前者而言，又具體包括金融市場交易波動、新型替代資產出現以及公眾對中央銀行實現經濟穩定性的可信性預期變動等因素，而中央銀行難以有效控制的根本原因在于，這一框架假設貨幣供求非均衡，并強調貨幣量在政策傳導中起關鍵作用。而在依據菲利普斯曲線模式的操作框架中，假設貨幣供求始終均衡而只強調利率的作用，這就使得影響貨幣需求的沖擊因素內生化，從而促使了依據菲利普斯曲線模式的操作框架替代依據貨幣模式的操作框架。

另一方面，名義產出在實際產出與通脹率之間權重分配的不確定性也導致了操作框架的替代。依據貨幣模式的操作框架本質上是關于名義產出而非通脹決定的操作框架。因此，對于實現通脹目標而言，尚存在名義產出在實際產出與通脹之間權重分配的不確定性。然而。依據菲利普斯曲線模式的操作框架則通過菲利普斯曲線的產出缺口與通脹的替代關系將名義產出分解，也就是說，以這種替代關系的形式將權重分配內生化。同時，盡管也存在導致替代關系不穩定的沖擊因素，但是中央銀行仍然能夠通過特定的操作策略對大部分的沖擊因素加以控制，從而較為準確地實現通脹目標。事實上。當許多學者對美國20世紀90年代的菲利普斯曲線中的替代關系提出質疑時，Stock和Waston通過細致的統計分析發現。這種替代關系對于預測通脹仍是最有用的。

事實上，沒有哪一種模式及其框架能夠概括貨幣政策傳導機制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央銀行應發展一個包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依據這些框架做出從而減少操作失誤。在實踐中，西方國家的中央銀行在基于依據菲利普斯曲線模式的操作框架做出決策的同時，還關注于貨幣總量的變動。這是因為，盡管短期內貨幣總量與通脹的關系并非密切，但是從長期看，貨幣總量與通脹具有穩定關系。

饒有意味的是，當西方市場化國家采取了依據菲利普斯曲線模式的操作框架之后，除了美國較為成功地實現了價格穩定目標之外，相當多的國家并未實現，它們又紛紛轉為采用依據通脹目標模式的操作框架，并且大都實現了價格穩定目標。事實上，與依據菲利普斯曲線模式的操作框架相比，這種操作框架本質上仍是其延續。都是由中央銀行通過調控短期實際利率改變總需求。產出缺口的方式實現通脹目標。而更為進步的是，中央銀行還通過對公開的通脹目標做出承諾，并試圖用自身的聲譽為代價保證既定目標的實現。其原因在于，在菲利普斯曲線操作框架中，公眾對中央銀行實現經濟穩定的可信性預期的變動構成了菲利普斯曲線中通脹預期形成方式乃至通脹與產出缺口替代關系不穩定的沖擊因素。當中央銀行通過政策微調實現價格穩定目標時，如果公眾的可信性預期變動時，將會改變其通脹預期形成方式中前向參照政策所要實現的既定通脹目標與后向參照過去通脹的比重，進而使得替代關系不再穩定，也就難以實現目標。正如Sniderman所指出：菲利普斯曲線框架本身并不能使通脹趨勢下降或錨住通脹預期。而通脹目標模式框架中，中央銀行試圖使得公眾完全形成中央銀行實現價格穩定的可信性預期，也就是將這一預期內生化。那么，公眾在通脹預期形成中可能會完全參照政策所要實現的既定通脹目標而不再參照過去通脹，通脹預期形成方式穩定不變：同時通脹預期接近于既定的通脹目標，這樣中央銀行就可能通過微調實現既定目標。

三、對我國的啟示

西方經濟學者對貨幣政策傳導機制不確定性理論的研究可以為我國貨幣當局實現價格穩定目標提供新的分析思路。也不難看出。上述研究的關鍵在于建立理論上的模式和實踐意義上的操作框架。如果從近幾年來人民銀行逐步建立的依托于以銀行間債券回購市場為準備金市場和公開市場操作為日常性政策工具、超額準備水平為主（用于控制貨幣供應量目標）和貨幣市場利率為輔（用于監測市場流動性狀況）的操作目標以及貨幣供應量為中介目標的調控機制來看，我們可能應從貨幣模式及其操作框架來理解我國貨幣政策傳導機制。

這主要是因為，由于目前我國利率市場化程度較低，存、貸款利率和匯率尚未完全放開，準備金市場與其他貨幣市場和資本市場缺乏聯動，這就使得該市場上的短期利率無法作為基準利率由市場預期作用于其他長期利率和匯率，人民銀行也就無法通過調控利率實現通脹目標。由此，菲利普斯曲線模式及其框架并不適用，而貨幣模式及其框架則成為了唯一選擇。在這種情況下。我們就可以將我國貨幣政策傳導機制的不確定性理解為人民銀行在依據貨幣模式的操作框架下實現價格穩定目標過程的不確定性。這就意味著，針對價格穩定目標，我們應主要分析這種操作框架中內在的不確定性，即傳導中各階段的沖擊因素性質、作用機制、影響效應以及相應的操作策略。事實上，目前國內學者已經對其中操作目標調控、貨幣創造、貨幣總量收入流通速度不穩定等不確定性進行了深入分析，但是對名義產出分解權重的不確定性研究較少，這可能是未來的研究方向。

盡管如此，筆者還認為，從學術研究的角度看，菲利普斯曲線模式及其框架仍然有借鑒意義。我們可以將短期利率作用于總需求的傳導過程加以簡化，而在AD—AS模型中考察產出缺口由菲利普斯曲線決定通脹目標過程的不確定性，進而分析影響菲利普斯曲線不穩定的沖擊因素性質、作用機制。影響效應以及相應的操作策略。

另一方面，雖然目前操作框架并無選擇而言，但是隨著將來利率市場化程度不斷提高，采用依據菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問題。

筆者認為，從西方國家的操作框架的演進來看，我國未來的操作框架可能會經歷由依據貨幣模式向依據菲利普斯曲線模式的變遷。再從部分國家的操作框架轉變為依據通脹目標模式來看，國內有學者指出這也是我國操作框架的改革方向，并提出只要主要條件具備即可初步實施諸如宣布較寬的通脹目標等做法。事實上，在這一框架中，中央銀行對通脹目標做出承諾的前提條件是其通過調控短期實際利率和產出缺口實現通脹目標，由于這一傳導途徑的可控性較強，因此準確實現既定的通脹目標是可能的。然而，由于目前人民銀行仍是調控貨幣供應量目標，并且貨幣量與通脹目標關系并不穩定，由此讓人民銀行對某一通脹目標做出承諾并不現實，并且如果長期未能實現該目標將反過來損害到其信譽。因此，采用這一框架并不適宜，而較為切實的做法是加快推進利率市場化改革，完善利率的形成和傳導機制，實現向依據菲利普斯曲線模式的操作框架轉變。