企業債對融資財務管理

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摘要：企業短期融資券的出現已經預示出企業債的興起指日可待。企業債市場與融資類集合資金信托產品市場既有替代性也有互補性。當企業債大規模興起時，融資類集合資金信托產品中與其相交叉的領域必然面臨調整，與此同時，企業債也為信托公司開發新的企業信托融資產品提供了契機。

關鍵詞：融資類集合資金信托產品企業債短期融資券附擔保企業債信托

在國家金融體系日益完善以及銀行風險居高不下的背景下，作為企業直接融資工具的企業債券必將重新興起。與我國金融市場發展迅速的其他金融工具相比，企業債作為有效的金融工具一直沒有得到良好的發展。國內金融市場的進一步完善及持續高儲蓄率的背景下，要改變企業外部融資過度依賴銀行貸款這種單一的融資結構，放松企業債市場以減輕企業間接融資所造成的銀行系統風險迫在眉睫。本文主要從產品的替代性和互補性角度，分析了企業債券對目前的融資類集合資金信托產品及其設計的影響。

企業債與融資類集合資金信托產品的替代性

企業債與融資類集合資金信托產品一樣都具有融資功能。企業債是企業直接融資工具，而融資類集合資金信托產品利用從委托方募集的資金同樣可以投放于企業或項目。在某種程度上講，企業債與融資類集合資金信托產品具有一定的替代性。由于企業債在其發展中出現過一定問題，國家加強了企業債發行的審批與管制。目前國內企業主要融資方式還是通過銀行、股票市場和融資類集合資金信托產品融資。雖然融資類集合資金信托產品在這些融資方式中占的比例并不大，但企業債的發展必然會對這種替代金融產品造成沖擊。

短期融資券的出現已經昭顯國家放松企業債市場的趨勢。雖然國家發改委認為短期融資券并不屬企業債范圍（企業債主要是指期限超過一年的長期債券），但由于其融資成本較低，而國家對信托、REITs等融資渠道要求比較嚴格，已經有一些經營效益較好、具有較好償付能力的企業為尋求短期流動資金轉向企業債。這種情況也將隨著企業債市場的進一步放開而日趨明顯。企業債主要是融資目的，其與融資類集合資金信托產品的競爭主要體現在融資市場上。產品銷售價格與數量直接決定于供給與需求。企業債的市場供給取決于企業對債券融資的需要，其結果直接來自于融資成本的比較。包括直接成本（比如股息、紅利、利息和發行費用等）與隱性成本（比如破產成本、控制權轉移成本與委托成本等）。企業債的市場需求，除投資方的資金規模外，主要體現在企業債券投資的風險與收益的權衡與比較。目前，企業債市場特別是供給市場并不是完全市場化的，制度法規限制很嚴格。所以其對融資類集合信托產品的替代性是十分有限的。

從目前集合資金信托產品的供給來看，其限制并不如企業債那么多。而且，同其他金融工具相比，信托具有自身不可比擬的優勢，特別是在混業經營上，通過信托產品募集的資金可以直接用的資本市場、證券市場或產業市場。但目前我國的信托產品同美、日等發達國家相比尚有一段差距，具體體現在信托產品結構失衡上。對信托產品融資與投資功能的不同側重是我國信托產品與西方信托產品的主要差異，即一個注重融資，一個注重理財。我國信托公司主要是產品開發型業務，而中介顧問型業務較少。特別是投資銀行業務較少。同時，融資類集合資金信托產品的銷售卻受到嚴格限制。由于信托融資受到314號文件、《資金信托管理辦法》以及《信托投資公司管理辦法》等多重政策限制，特別是受到每期不得超過200份合同的限制，一般單個集合資金信托計劃的融資額度不超過億元，此外，銀監會在今年年初又一次加大了對信托行業的監管力度，導致目前以融資類集合資金信托產品為主業的信托公司直接面對企業債的沖擊更加陷入困境。

企業債與融資類集合資金信托產品的互補性

這里所說的互補，并不是從供給角度講，而是從功能角度講，具體指產品開發與資金運用上的互補。同作為投融資工具，企業債與融資類集合資金信托產品各有其具有優勢的領域。在金融市場上，信托產品的一個重要作用就是聚集社會資金，形成一定規模的資金集合，使儲蓄有效轉化為投資。特別是融資類集合信托產品，為企業融資提供了新的方式。目前信托資金來源主要集中于社會中小投資人，這與以機構投資為主的企業債在目標客戶上存在一定的差異。從而在銷售對象上形成互補。

融資類集合信托產品與企業債各有一定的優勢范圍。如短期融資券的缺點主要就是融資風險大、融資彈性小和對企業的要求高。這就需要企業具有相當高的信用等級。從稅率角度看，企業債也有一定的弱勢。目前個人投資企業債券，持有到期后取得的利息收入，需繳納20%的個人所得稅。而且，根據《公司法》規定，只有股份有限公司、國有獨資公司和兩個以上的國有企業或者其他兩個以上的國有投資主體投資設立的有限責任公司，為籌集生產經營資金，才可以發行企業債。但企業債的興起也為信托公司提供了新的業務空間以及新的產品設計方向。目前，企業債和企業年金是信托業應關注的兩大業務增長點。

企業債與集合類信托產品還需要解決兩個重要問題，一個是利率市場化問題，另一個是信托產品的流動性問題，在這兩個問題解決之前，由于風險與收益不能得到合理的體現。可能會出現企業債或信托產品一頭冷一頭熱的情況。但總的來說，互補性依然存在。

企業債對融資類集合資金信托產品的影響

企業債對信托公司產生沖擊的一個重要原因是信托公司的產品結構較為簡單。在《信托法》出臺的大背景之下，經過整頓與重組的信托公司主營業務轉型為以所謂集合資金信托計劃為主體的信托業務模式。融資類集合資金信托產品的銷售面臨的是兩個市場：一是以信托方為主體的財產委托方；一個是以項目方為主體的財產運用方。作為投融資的中介，信托公司的產品開發與銷售受到委托方和運用方影響。這兩個市場的機會都為融資類集合資金信托產品的出現提供可能。目前的情況是，多數信托公司在進行融資類集合資金信托產品開發時還是以項目為中心，首先考慮的是項目特性和風險控制，所以，如果運用方資金總需求相對穩定，那么企業債注定要從信托產品口中分一杯羹。雖然企業債注定要成為企業直接融資的主要方式，但從當前的市場與制度環境看，企業債的市場發行門檻還比較高。首先，對發行企業債的企業要求較高，審批程序比較復雜且額度有限。其資金運用與使用方式也受到限制。其次，對發行企業其發行方式還未實現市場化。由于企業債利率未能實現市場化定價，抑制了企業債風險定價機制的形成。由于企業債未能與市場利率波動掛鉤，導致了廣受追捧或是無人問津兩極現象的出現。再次，我國的信用評級制度以及信息披露制度還不完善，一是權威性不夠，二是評級機構與發行人和承銷商具有共同利益，導致信用評級權威性不夠，影響投資人的理性選擇。另外，企業債市場依賴合理的企業產權制度，發行企業要具備相當的市場競爭能力以及資信條件。由于一系列約束條件的存在，短期看企業債由于規模有限尚無力對融資類集合資金信托產品造成較大沖擊。

從長期看，企業債市場必然逐步全面放開，企業債融資較集合類信托產品的優勢也會逐步顯現出來。由于信托公司主要從社會委托人手中募集資金，其融資成本較高。從最基本的融資成本角度考慮，企業債較融資類集合資金信托產品更具成本優勢。資料顯示，銀行現行1年期短期流動資金貸款的基準利率為5.58%，而同期限短期融資券的收益率基本穩定在2.92%～2.94%之間。而信托貸款的利息水平通常比銀行貸款略高。所以，隨著高信用度企業債的大量出現必然擠壓現有融資類信托產品的生存空間。信托公司要生存可以發展和企業債合作的信托產品形式以及逐步從籌資主導型向代客理財過度，增加財產權信托，股權信托、保險信托等新的信托品種。

對于信托公司來講，雖然委托方及運用方式對融資類集合資金信托產品都具決定性影響，但二者中仍要以委托方為先，這是開發融資類集合資金信托產品的靈魂。信用，或者說對委托人的信用，是信托公司的生存之本。所以在產品開發過程中，必須從信托人的利益出發，而不是從資金需求的企業利益出發。與發行企業相比，信托公司的重點在于其信用的長期性，如果集合類資金信托產品設計還是維持目前這種從運用方角度出發的產品設計概念，與企業直接發行相比并無本質上的優勢，所以受到影響在所難免。信用具累積效應，而這恰恰是企業單獨發行債券所難積累的。

企業債與融資類集合資金信托產品的協同

以發行企業債作為直接融資方式不僅是金融體制改革的方向，也是企業調整資本結構，發揮財務杠桿作用的現實要求。但由于部分企業債券不能按期兌付，影響了企業債券的信用度，阻礙了企業債券籌資功能的發揮，這也就為新的信托產品出現提供了契機。

由于企業與投資人存在著信息不對稱，即使有信用評級制度的情況下，通過發行無擔保企業債融資也不是一件容易的事。況且目前我國信用評級制度不健全，信息披露制度尚不能得到很好執行的情況下，投資人很可能對企業債保持謹慎態度。所以企業債的順利發行必須依賴一定的擔保。而企業債券發行對債權人缺乏直接的物的擔保、擔保權的行使法律關系過于復雜是影響債券信用的關鍵。

銀行已經注定要逐漸淡化企業債擔保人的角色，如果利用民法上的擔保制度，一對一為大量債權人提供擔保在操作上并不可行。所以，通過附擔保傳遞出企業償付能力信號十分困難。那些具有好的發展前景但目前并不輝煌的企業無疑很難傳遞出有投資價值的信號。此時，利用信托產品無疑是一個明智的做法，通過附擔保企業債信托，企業可以借助于信托公司所積累的良好信譽吸引更多的投資者。附擔保公司債信托業務是一種財產權信托業務，是公司債券債權人將作為債券發行抵（質）押物的實物資產上的擔保權信托給信托公司，信托公司為受益人即全體債券債權人的利益，管理和行使擔保權的一種外部財產管理行為。

信托公司本身對信托資產運用的收益具有擔保色彩。特別是對那些規模大，產品種類多，收益較好的信托公司來講更是如此。信托公司通過其經營活動可以天然傳遞出融資類集合資金信托產品的優良信號，這是那些單獨發行企業債券的企業不具備的。所以，如果融資類集合資金信托產品設計的好，即使企業債的發行一定程度上得到解禁，融資類集合資金信托產品也相對具有一定優勢。

除與企業債結合開發新的信托產品外，信托公司也可以通過對有集合信托產品創新來鞏固并開拓市場。通過構建風險收益特征不同集合信托產品線來滿足不同風險收益偏好者的多樣化需求。這種多樣化特征具備企業債所不具備的融資優勢。從而吸引更多投資者。還有助于實現向以客戶（委托人）為中心開發信托產品轉型，這也是信托公司培養、探索形成自身可持續盈利模式和核心競爭力的核心。

綜上所述，企業債的出現雖然會對信托業目前的產品結構造成沖擊，但長期的講，企業債可以通過多種方式與信托業結合。融資類集合資金信托產品市場未來的發展在于信托公司自身的信用積累以及產品結構的調整。

參考文獻：

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2.馮光華，劉凡，蔡國喜.企業債市場化政策建議[J].數字財富，2005，1