資本外逃

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一、人力資本理論

新古典理論認為：發展中國家的資本／勞動比率遠遠小于發達國家，即發展中國家資本的邊際產品要高于發達國家，因此資本的合理流向應從發達國家到發展中國家，從而現實世界中發展中國家的資本外逃現象無法在這一理論框架下得到滿意的解釋。對此，盧卡斯（Lucas，1990）認為：新古典理論忽略了國家與國家之間勞動者的質量差異。因為發達國家的勞動中可能含有大量的發展中國家所無法比擬的人力資本因素，如根據克魯伊格（Krueger，1968）的測算，美國或加拿大一個工人的生產力大約相當于印度或加納五個工人的生產力。所以說，發達國家與發展中國家的資本／勞動比率的差異并不完全象新古典理論假設的那樣，發達國家的資本邊際報酬仍有可能高于發展中國家，這就為資本由發展中國家流向發達國家提供了一種理論上的解釋。

二、資產組合理論

資產組合理論是解釋投資行為最傳統的理論之一。資本外逃作為投資者國際投資組合的一個組成部分，顯然具有“趨利避險”的主要特征，因此有很多經濟學家用資產組合理論來解釋資本外逃現象。它的基本原理是：一國居民在一定風險條件約束下最大化其預期收益，或者在一定預期收益條件下最小化其風險水平，即：居民在風險和回報之間進行取舍，將其總財富在國內資產和國外資產（資本外逃）之間進行合理的分配。

卡廷頓用資產組合理論的分析方法對墨西哥、阿根廷、烏拉圭和委內瑞拉的資本外逃作了研究，并最后得出了回歸模型，模型中包括4個主要的解釋變量：國外利率（＋）、預期的匯率貶值率（＋）、通脹率（＋）以及外債流入（＋），外債流入在這里作為資本外逃主要的資金來源推動了資本外逃的發生。

科恩薩（Conesa，1987）的模型則使用了6個解釋變量，其中3個與卡廷頓的相同，不同的是他用政府外債水平和儲備水平來衡量預期的匯率貶值率，并引入兩個新的變量來衡量國內風險水平：經濟增長速度（－）和財政赤字（＋）。另外，他用真實收入（＋）取代外債流入作為資本外逃的資金來源。

為了充分揭示資本外逃的本性——隱蔽性和違規性，沃爾特（Walter，1985）在他的模型中又引入了一個新的因素，即保密性。這種“保密性”是有價值的，因為投資者為了從事保密性交易（資本外逃），必須付出一定的代價：或者獲取低一些的回報，因為投資者需為這種“保密性”支付一個附加的價格；或者面臨高一些的風險，因為高的保密性可能使投資者無法得到那些通常情況下用來分散風險的工具。所以沃爾特得出了與傳統的資產組合理論略有不同的結論，他認為從事資本外逃的投資者是在三種因素之間進行取舍，即：資產的預期收益、風險和保密性以實現其最優的風險、回報及保密性組合。

三、總體投資環境理論

“總體投資環境理論”是在80年代初拉美國家爆發大規模債務危機之后興起的一種理論。當時這些國家普遍由于政府宏觀經濟政策的失誤造成了國內嚴重的經濟衰退、匯率高估、通貨膨脹和財政赤字等問題，使得國內的投資風險急劇升高，居民對本國經濟失去了信心，紛紛采取各種渠道將資本轉移至國外—他們認為是相對安全的地方。因此國內經濟建設所需的大量資金只能靠政府部門大量舉借外債來彌補，而外債的增加又增大了居民對政府未來通過征稅來還債的預期，從而進一步惡化了國內的投資環境，增加了國內的投資風險，最終形成資本外逃和舉借外債互相刺激和助長的惡性循環。此外，由于這些經濟基本因素會同時降低居民和非居民對本國經濟的信心，所以此類資本外逃是單向的，也可稱之為“真實性的”資本外逃，它對一國經濟所產生的負面影響十分嚴重。

多恩布什（Dornbusch，1985）認為有三種因素：匯率過度高估、經常項目或資本項目的自由兌換和政府部門似乎無節制的對外融資共同刺激了資本外逃的發生。

多利（Dooley，1986）則著重研究了一國政府施于本國資產持有者身上的顯性或隱性的“稅收”對資本外逃的影響，他的模型中有三個解釋變量：通脹、金融壓制和國家風險。

四、公共資本理論

我們已經知道，當產權沒有得到很好地界定，或者沒有得到很好地實施時，就會發生“公共地的悲劇”，這也就是說，公共產權總是會導致過高的消費和過低的投資。托內爾和韋拉斯科（Tornell＆Velasco，1992）認為，發展中國家中的公共產權問題尤其嚴重，主要表現有這樣幾個方面：（1）徹底沒收，或者說充公；（2）偷竊；（3）每個利益集團都有能力從政府那里“抽取”它所想要的轉移（transfer），并且因為政府每一期必須平衡其預算，于是這種轉移會導致政府對國內的資產加大征稅力度。由此可見，這種“抽取”轉移的力量就通過政府的預算約束賦與了每個利益集團對其它集團資產的公共產權。正是由于發展中國家的私人產權無法得到很好的保護，各個利益集團都擔心其國內投資的收益被其它利益集團所“挪用”，從而傾向于將其資本轉移至國外某些私人產權保護程度相對較高的地方。

在托內爾和韋拉斯科的博奕模型中有兩種技術：一種具有公共產權，它代表發展中國家的國內資產；另一種是私人產權，它受到較好的保護，代表的是國外資產。模型的結論主要有三個：

首先，資本外逃的存在并不意味著放開資本賬戶必然會降低經濟增長和社會福利。因為國外資產的收益率為國內公共產權資產的收益率設置了一個下限，并為“挪用率（appropriationrate）”設置了一個上限。一方面，如果國外資產的收益率足夠高，就會作為對競爭性利益集團的懲戒工具，從而降低國內資產的挪用率，增加國內資本積累，改善這種“公共地的悲劇”，并提高居民的社會福利。但另一方面，如果國外資產的收益率過低，就會導致錯誤的資產配置和福利損失。

其次，資本的實物生產力（physicalproductivity）越高，經濟增長就會越低。這是因為在公共產權存在的情況下，資本的生產力越高，國內利益集團的貪婪程度（voracity）就會有更大比例地增長。這個結論與阿根廷和朝鮮的實際情況不謀而合：阿根廷與朝鮮相比有相對“富?！钡馁Y源，但同時其國內的資本外逃也要相對嚴重的多。

五、差別待遇理論

萊塞德和威廉姆森提出的“差別待遇理論”對由于一國國內宏觀經濟政策對居民與非居民實施的差別待遇所引致的雙向資本流動進行了分析和探討。他們認為：除了一國宏觀經濟基本因素之外，發展中國家某些岐視性的宏觀經濟和管理政策，如對居民與非居民征收的差別稅收（顯性和隱性的）、實施的差別擔保、不同的利率上限規定以及居民與非居民可獲得的資產名目不同和能夠擁有外幣資產的難易程度不同、并規定危機發生時居民的要求權從屬于非居民的要求權等，都可能造成居民和非居民面臨非對稱的風險，即：居民在國內的投資風險要高于非居民，從而一方面導致國內居民的資本外逃，因為他們意識到國外資產經過風險調整后的收益要高于國內資產的稅后收益；同時另一方面又能吸引非居民的投資資本流入。事實上，很多此類非居民的資本流入只是居民為了享受政府對非居民資本流入的優惠待遇而先將資本采取種種渠道流出去，然后再以非居民的身份流回國內。所以由于國內差別待遇所導致的此類資本外逃中有相當大一部分可稱之為“過渡性的”資本外逃。

在“差別待遇理論”的框架下，多利和克雷澤（Dooley＆Kletzer）于1994年提出一個簡單的公共融資模型，將這種雙向的資本流動解釋為由于私人對國內岐視性政策的國際套利行為所導致的結果。該模型強調了政府采取岐視性政策的作用以及居民能夠避免這些政策對他們所持資產的凈收益產生影響的可能性，也即資本外逃發生的可能性。模型的核心觀點如下所示：

（1）造成這種差別待遇的稅收可能只是“預期”的，而不是“法定”的，如在很多發展中國家中，居民只能持有國內銀行中的本幣存款，而本幣存款要受儲備金要求的支配，并且面臨著潛在的通脹風險；非居民則可以持有國內銀行中的外幣存款，且不要求其持有無息的儲備金。因此，非居民對國內資產的要求權會有更高的預期稅后收益。

（2）通常來講，按收益來源地屬性（source—based）征收的資本收益稅增加會引起凈的資本流出；而按居民屬性（residence—based）征收的資本收益稅增加會引起凈的資本流入；同時按兩種屬性征稅，則毛（gross）的資本流出等于凈的資本流出。

（3）發展中國家的私人中介和非金融公司通常在政府顯性或隱性的擔保下從國外借款，盡管目前顯性的政府擔保似乎已經不明顯了，但隱性擔保仍比較普遍。比如，在建立其維持固定或管理匯率制的信譽度時，政府事實上為投資于本幣資產的投資者提供了一個匯率擔保。此外，國內非金融公司一般都對國內銀行有大量負債，當非居民債權人想撤出時，這些公司會向銀行提出要求，并通常會從中取得信貸，因為如果銀行拒絕他們的要求，會對銀行現有的對國內公司要求權的市值造成損害，國內銀行體系的償付能力也會產生問題。換句話說，政府為私人償還外債提供了一種事實上的補貼，這種補貼對政府來講是一種偶然性的負債。

由于在政府擔保下，國內的私人部門只在投資收益分布的“上端（uppertail）”獲取收益，從而產生了一種負面效應，即：他們將更多地傾向于對高風險項目進行投資。這時如果缺乏對國內投資者行為的有效監督，國內儲蓄者就會預期：外債增加會導致將來更高的稅率。因為當國內私人部門通過選擇高風險項目最大化其預期收益時，政府將有更大的可能性承擔這種偶然性的負債，而當這種負債積累到一定程度，面臨過大還本付息壓力的政府就極有可能提高稅收。產生這種預期的居民因此就選擇了將資本轉移至國外來逃避未來可能增加的稅收。

（4）公共融資問題的產生是由于：一方面居民不斷積累其國外資產；另一方面又不為公共部門償還外債提供外匯收入。對資本流出實行嚴格的管制能從一定程度上幫助政府解決公共融資問題。

（5）資本外逃增加了國外金融中介中的資本存量，而金融市場的不完備性又決定了各國的金融中介都更愿意在本國投資，所以資本外逃就不可避免地會導致國外資本存量的增加和國內資本存量的減少。

（6）發展中國家金融中介的信貸選擇通常受到很強的政府干預，因此效率很低，而國外的金融中介效率相對較高，因此如果它們能克服信息成本等問題，成功地進入發展中國家的信貸市場，就會從一定程度上推動發展中國家國內投資效率的提高。從這個意義上講，資本外逃會產生一定的正面效應。

六、收入效應理論

科拉克和約肯（Clark＆Jokung，1998）對“收入效應”在雙向資本流動中的作用機制進行了探討。他們認為，當絕對風險規避度遞減時，投資者的投資項目排位會依賴于其收入水平而發生變化，這也就說明了跨境資本流動類型的國家差異。在他們的模型中有兩個國家和兩類風險：一個國家代表發展中國家，其居民投資者的收入為w；另一個國家代表發達國家，其居民投資者的收入為w''''。一類風險關于投資收益，由于模型假設兩國資產收益的概率分布完全相同，即：r＝r''''，所以這類

風險對兩國投資者來講也是相同的；另一類風險即是所謂的“政治風險e”，假設它只存在于發展中國家。此外，模型還假設兩國投資者具有相同的效用函數u，并且u滿足絕對風險規避度遞減的要求，這是收入效應理論中很重要的一個假定條件。

首先不考慮資產投資組合多樣化（diversification）的效應，模型得出了以下三個結論：

（1）如果不考慮收入效應，即兩國居民的收入相等（w＝w''''），也沒有多風險問題存在，即兩國居民都只面臨著相同的投資收益風險，則：E[u（wr）]＝E[u（wr''''）]，這時兩國之間沒有跨境資本流動的發生。

（2）如果不考慮收入效應，但發展中國家存在有第二類風險，即政治風險e，則：E[u（wr，e）]〈E[u（wr''''）]

這時資本將由發展中國家流向發達國家，并且表現為單向的資本外逃，因為發達國家的資產更安全。

（3）如果既考慮收入效應的影響，即w〈w''''，發展中國家也存在有第二類風險，即政治風險e，則有w＊滿足下式：E[u（w＊r，e）]＝E[u（w＊r''''）]，并且當：w〈w＊時，E[u（wr，e）]〈E[u（wr''''）]，即發展中國家會出現資本外逃的現象：w''''〉w＊時，E[u（w''''r，e）]〉E[u（w''''r''''）]，即發達國家的資本會流向發展中國家。

這也就是說，當考慮到兩類風險和收入效應的影響時，會出現發展中國家資本外逃與外資流入同時并存的局面。

以上討論假定兩國居民有類似的偏好，由于各自的收入水平決定，分別都愿意持有對方的資產。另外它還隱含有一個很極端的假定，即沒有考慮資產組合多樣化（diversification）的效應。因此，科拉克和約肯又推出了兩國居民最優的富國資產持有量a＊，以及滿足0〈a＊〈1的條件，并得出結論：

（1）如果不考慮收入效應，兩國居民會選擇相同的a＊；（2）如果考慮收入效應，兩國居民會選擇不同的a＊，即當w≠w''''時，a＊≠a''''＊；（3）政府可以通過降低e的期望值，或改變e的分布，或兩種方法結合進行來改變e的結果，進而改變兩國居民投資者最優的投資組合比例，如果使得：a＊↑＆a''''＊↑，則兩國投資者都愿意持有富國資產，這即是單向資本外逃。如果由于收入效應的存在，使得：a＊↑＆a''''＊↓，則窮國的投資者愿意持有富國資產，同時富國的投資者也愿意持有窮國的資產，這即是我們所說的雙向資本流動。

收入效應理論盡管從表面上看來是從微觀角度，也是非政策的角度來解釋雙向資本流動的現象，但事實上它并沒有完全否定政府的作用，在這里政府是通過影響政治風險e的分布對資本外逃產生影響。

上述理論和模型從不同角度對發展中國家的資本外逃作了解釋，但它們并不是相互替代的關系，而是一個相輔相成、相互補充的關系。因為資本外逃是一個非常復雜的經濟現象，它是由很多綜合性的因素共同推動的結果。值得注意的是，政府的宏觀經濟政策在其中起到了至關重要的作用。

【責任編輯】香伶

【參考文獻】

①Alesina,Alberto.andTabellini,Guido.1989."ExternalDebt,CapitalFlight,andPoliticalRisk."JournalofInternationalEconomics,Nov.：199—220.

②Clark,EphraimandJokung,Octave.1998."RiskAversion,WealthandInternationalCapitalFlows."ReviewofInternationalEconomics,Aug.,6（3）：507—515.

③Dooley,MichaelP.、Helkie,William、Tryon,RalphandUnderwood,John.1986."AnAnalysisofExternalDebtPositionsofEightDevelopingCountriesThrough1990."JournalofDevelopmentEconomics,May,21（8）：283—318.

④Eaton,Jonathan.1987."PublicDebtGuaranteesandPrivateCapitalFlight."TheWorldBankEconomicReview,May,1（3）：377—395.