風險經濟學

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一、經濟風險的風源探討

在經濟活動中，經濟效益總是伴隨著風險，從總體上說，高效益要求高風險，要保平安便只有低效益。但就具體單位、具體事件來說，效益與風險的關系就比較復雜。有時雖然冒很大風險也未必就得到很大效益。由于對風險認識不同、防范方法不同或決策不同，相同的效益水平可能承擔不同的風險；或者在一起事件中，千百人遭受風險損失的負擔，而少數人卻因此而攫取巨大的效益，這就發生社會利益的再分配問題等等。當前經濟風險成為突出的問題，主要導源于以下事實。

1.高新科學技術的開發和應用潛存著巨大的風險。我國經濟增長由外延型、數量型、速度型向內涵型、質量型、效益型轉變。基本保證在于高新科技的開發和應用。不斷提高以高科技和信息化為特征的知識經濟在推進經濟發展和社會進步中的作用。我國正面臨著發達國家的經濟、技術優勢的強大壓力，更充分說明加快發展高新技術產業的緊迫性和重要性。但是高新技術的開發和推廣不但投資大而且風險也大，所以高新技術產業投資也稱為風險投資。促進科技成果的商品化、產業化不僅需要資金的支持，而且要加強風險的評估和風險管理和監控，建立風險投資的新機制。這都是我國在新世紀擴大開放，產業升級、體制創新中將會長期遭遇，要求解決的問題。

2.世界經濟一體化，加速了各國間風險的傳遞。世界經濟一體化是經濟發展的趨勢，它有利于世界資源的再分配，有利于發揮各國各地區的比較優勢，提高總體效率，促進經濟繁榮。但是由于各國、各地區的經濟基礎差異，經濟一體化的過程，大大增加了“套利”機會，促進世界資金的流動。再加上完備的信息系統，及時充分地提供各地市場信息，保證同一市場在不同地區的同步運作。這樣就使得經濟上風云變幻，從一個地區波及另外一個地區，引起連鎖反應。亞洲金融風暴迅速蔓延的程度就給予我們深刻的教訓。

3.金融衍生商品的出現大大擴展了風險的空間。金融衍生商品是從基礎金融商品如股票、債券、利率、外匯、股價指數等等為中介派生出新的金融工具，如金融期貨、金融期權、掉期互換等等。它是金融創新的商品，它的出現是金融市場發展的產物，對于開拓基礎金融商品業務、繁榮資本市場、提高金融體系效率和降低籌資成本等方面都有其積極的作用。而且金融衍生商品本身也有防范風險的功能。例如，利用衍生商品工具鎖定價格風險，進行資產負債匹配以減少風險等等。但是另一方面，金融衍生商品的發展又大大提高了資本杠桿的作用，使經營主體能夠以少量的資本進行巨額資金的交易，導致金融市場投機蔓延，炒買炒賣，惡性膨脹，再加上金融行業的多米諾牌效應，容易引起整個金融市場震蕩。近年來世界性金融風暴總是從金融衍生商品引發出來的事實，清楚地說明了這一點。

4.泡沫經濟的堆積大大延續了風險的時間。亞洲金融風暴來得很猛很快，而復蘇卻蹣跚慢步，甚至還有反復，曠日持久，元氣大傷。足見經濟滑坡，生活不景氣，不僅僅是國際炒家炒作的結果，更暴露了各國自身內在的致命弱點。一個共同的問題就是泡沫經濟作祟。泡沫經濟是由虛假的高盈利預期帶來過度的投機，或某些市場壟斷因素引起的一系列資產的市場價格遠遠高于實際價值的經濟現象。它促使人們只關心未來價格的變動弁取高利潤而不關心資產本身的經營狀況和盈利能力。當一旦價格回歸價值，泡沫經濟破滅，在泡沫形成的過程中發生的債權債務關系就難以理順，就會導致信用危機，給國民經濟的運行帶來相當大的沖擊，金融機構不良債權大量增加，上市公司股票狂跌，企業虧損倒閉，形成惡性循環，連鎖反應，延續很長時間。

在傳統的經濟學中很少研究這類風險問題。

二、風險的形式和度量

一般地說，風險是指遭受各種損失的可能性，它是由于人們對未來行為的決策以及客觀條件的不確定性而可能引起的后果與預定目標的偏離。投資可以理解為經濟主體為了獲取預期不確定的效益

而將現期的一定收入轉化為資本的運動過程。這里存在著實際效益和預期效益的偏差，我們把投資風險理解為實際效益與預期偏差的可能性。經濟風險可以多方面引發，但其中最基本的是市場風險和信用風險。市場風險屬于經濟營運的風險。從供、產、銷各個環境都可能存在風險的因素，但其中價格風險則是主要的。這里價格不僅是商品價格、勞務價格，其他如利率、匯率、證券指數等也都是相應的交換價格。從理論上說，價格的波動受供需關系調節，但市場供需狀況以及其平衡程度卻不易為經營者所認識，再加上市場價格，特別如股票價格受購買者的預期心理因素左右很大，就更難加以考察了。信用風險屬于財產風險的組成部分。它是由于交易對手不履行合約責任而引致的風險，不履行合約責任，包括故意違約和被迫違約，信用風險大小又和結算方式和信用評級有關。

經濟風險按其受控制的程度，可以歸納為系統風險和非系統風險兩類。系統風險是指對所有單位都造成影響的外部因素引發的風險。如價格變動、利率下降、自然災害、政治風波等等。系統風險是無法由單位加以控制調節。非系統風險是指只對局部或單位發生作用的因素引發的風險。如企業經營風險、企業信貸風險等等。這類風險帶有隨機的性質，有時風險屬于正偏差，有時屬于負偏差，從長期或項目總體來說偏差相互抵消，接近于零風險，所以它是可控制的。在現實中通常基礎產業、原材料產業、汽車及其相關產業受系統風險作用比較大，而非耐用消費品如食品、服裝、水電等等則受到非系統風險影響比較大。

經濟風險不只是抽象的概念，它應該是可以度量并且可以進行定量比較的，這里就產生風險的量化問題。

風險總是和收益相伴而生的。如果把單位投資的回報（如資本利潤率）來表示效益水平，當然不可能每次投資效益都相同，所以講效益時總是指其平均效益水平。表示為：

表示收益率的標準差。由此可見，收益率反映收益水平的高低，而風險則是反映收益的分散程度。在同一收益水平下選擇比較小的風險，或同一風險要求下采取比較大的收益水平都是有利的投資策略。

這里是以各次收益率與平均收益率的偏差（不論是正偏差還是負偏差）作為衡量風險的尺度，是否與一般認為風險是指遭受損失的可能性存在概念上的不一致地方？中外學者都有研究（注：參閱LawrenceGalitz《金融工程學》、余鵬博士論文《投資統計決策理論問題研究》等有關著作。），持肯定意見的學者認為投資交易雙方，對一方有利的風險必同時又是對另一方不利的風險，而風險都是來自于同一源頭，所以可以把所有的偏差看做風險，不論它對誰有利。我認為以標準差作為衡量風險尺度在數學分析上也有它簡便之處。

三、風險的控制

經濟風險是客觀存在的，但一個投資主體采取合適的策略來規避風險、分散風險，甚至消除風險則是可能的。下面從微觀經濟的角度分析風險的控制問題。

1.風險轉換風險來自對未來事件預期的不確定性，如果把不確定的事件轉換為確定的事件，那么自然原來的風險也就消除了。例如某公司需要在6個月后支付一筆日元還貸，該公司在未來的半年時間里就要承受日元匯率變動的風險。如果該公司目前就用人民幣按現價購買日元，以備半年后支付，很顯然在半年內人民幣的購買能力不變，日元匯率變動的風險也就不存在了。然而這種風險轉換未必都是可取的。因為避免了風險的同時也損失了獲利的機會。從機會成本角度來考察問題，購買了日元，同樣也就承擔人民幣升值的風險。

2.風險分散對具有不同收益率與風險水平的資產進行投資，其組合投資的收益率變化與組合風險的變化具有很不同的特征。通常是高收益要冒高風險，低收益可以少冒風險，收益與風險成正相關的關系。現在我們從低收益的投資中抽調部分資金投入高收益的項目，則平均收益就會提高，而平均風險卻未必要增加，甚至有可能減少。這就是風險分散的原理。

附圖{圖}

已知甲、乙兩公司收益率與標準差資料如下：

收益率r[,i]標準差a[,i]投資比重x[,i]相關系數P[,12]

甲公司10%15%0.50.4

乙公司8%12%0.5

附圖{圖}

以上事實說明：乙公司收益率低于甲公司，相應風險（標準差）也較低，現在從乙公司抽出資金50％投到甲公司，則組合投資的收益率也有所提高，界于兩公司收益率之間達到9％，而組合投資風險（標準差）不但沒有增加，甚至比最低的乙公司更低，只有11.3％。根據這個原理，推廣到多個項目的資產投資，我們便可以得到在相同平均收益率的要求下，找到風險最小的投資組合方案。

3.風險免疫在分期付息到期還本的債券投資中，由于市場利率變動，同時引發資本風險和收入風險。這兩種風險的利益又是矛盾的。例如，當市場利率上升，引致債券價格下降，因而發生資本虧損的不利風險。同時由于市場利率上升，又會引致債息收入再投資增加效益的有利風險。這種情況提供了一種機會，即可以找出債券的必要的持有期，按時發售債券則不論市場利率如何變化都可以保證實現預期的收益。

例如，老年基金收到社會退休保險745萬元，年利率10％，必須在10年后支付745（1＋10％）[10]＝1931萬元。但是由于市場利率變動，未必都能保證達到10％的收益率，因此必須進行利率風險免疫，不論市場利率如何變動，在10年的持有期后都能保證支付1931萬元的目標。為此基金可以將745萬元投資購買面值為1000萬元，每年支付利息70萬元，到期年限為20年的債券。在這種條件下，經過10年將債券出售，不論市場利率如何變化，利息（包括利息的再投資）收入與債券賣價收入，總是能夠保證支付1931萬元的收益。各項收入比較如下表：

市場

利率利率下降利率上升

不變10%為4%為16%

10年累計利息及再11158421492

投資收入

10年末債券賣價收入8161243565

合計193120852057

上表可以看到，當市場利率下降，不利于利息再投資收入，但卻有利于債券市價提高。反之當市場利率上升，有利于利息再投資收入，但債券市價卻下降了。不論何種情況，都足以應付1931萬元的支付。

4.風險對沖風險對沖的目的不在于追求效益，而在于避險保值。有一些資產的投資，由于價格波動激烈，會使投資者蒙受巨大損失。例如，買入股票如果股價大幅下降，賣空股票如果股價大幅上升，都會招致投資者的慘敗。為了回避風險，投資者可以在一種市場買進一種資產，同時在另一種市場賣出同種資產，使風險對沖，減少損失。這種資產配對可以多種多樣，例如，現貨與期貨配對，現貨與期權配對，買入期權與賣出期權配對等等。舉例說明，某公司在股票市場以P[,o]價格買入一批股票，同時在期權市場上買入相當數量的賣出期權，賣出期權的價格是P[,p]，履約價格為P[,E]（其中P[,E]P[,o]時，可以獲得正收益，如果市場價格P[,M]P[,p]＋P[,o]時可以獲得正收益，但股價下跌時，最大損失為P[,p]＋P[,o]－P[,E]。因此這種投資策略實質上就是用收益的有限減少來防止無限損失，以達到減少投資風險的目的。

隨著金融工具不斷創新，控制風險的策略也不斷增加和改進。我們可以在實踐的過程中，認真探索，總結經驗，提高自己的應變能力。

四、建立風險的制約機制

從宏觀經濟的角度，建立社會風險的制約機制，也是一項重要的工作。風險的制約機制包括觀念改變和體制創新兩方面問題。

1.加強風險的防范意識風險防范意識是保證經濟健康發展的必要條件。全方位的風險防范意識包括對潛在的風險有清醒的估計和認識，不為經濟繁榮景象沖昏頭腦；對將來的風險有預見，未雨綢繆，化解危機；對危機的暴發有回應措施，不至于驚惶失措，回天無力。這是我們多年來吸取教訓，總結經驗，得到的共識。要充分認識到國際的金融動蕩，此起彼伏，國內的國企改革既有機會，也有壓力，這個局面無可避免要帶入21世紀，防范風險意識不可一日松懈！

2.建立和完善風險投資體系我國正面臨著國際先進國家的高新科技的強大壓力和國內適度經濟增長的迫切要求，只有靠科教興國，支持高新技術產業的發展。但是高新技術企業在發展之初規模總是比較小，實力薄弱，而且還要承受新產品開發，市場不確定等種種風險，依靠常規的辦法向金融機構申請貸款或通過證券市場籌集資金都存在困難，沿襲傳統的政府撥款進行投資更是走不通的道路。所以必須由國家組織強有力的風險投資體系，給予中小型高科技企業發展以金融、技術支持。主要內容包括建立風險投資基金，設立中小企業信用保證基金或由中小企業組建聯合擔保共同體，為中小企業獲得金融機構貸款提供擔保；成立風險投資公司，提供市場策劃、管理咨詢、投資理財等多方面服務，并以少量種子資金吸引大量社會私人或法人資金投入風險大的領域；組建風險投資的資本市場，促進風險投資企業公開上市，拓寬風險投資的渠道，加速風險資本的流動。風險投資體系是一種全新的制度創新，還需要比較長的時間探索，以累積經驗，開創新的局面，為我國經濟騰飛作出新的貢獻。

3.建立宏觀的投資風險約束機制我國通過改革開放及其深化發展，已形成了投資主體多元化，投資審批多層次，融通資金多渠道的格局。但并沒有從根本上改變我國投資規模失控、投資結構失衡和投資效益不佳的問題，這說明了宏觀的投資風險約束機制沒有相應建立或運行有問題。只有投資沖動沒有投資約束這是新條件下值得注意的新問題。

所謂宏觀的投資風險約束機制，是指投資管理活動中形成一種激勵和制約力量，協調好投資項目的風險與收益關系，促進投資主體努力降低風險提高效益。協調好項目之間的關系，調節、控制各投資主體各自的投資行為，達到整體最優效益。

宏觀投資風險約束機制可以從投資主體風險約束機制、投資審批風險約束機制和資金融通約束機制三方面來考慮。目前我國政府有投資決策權，但政府又不作為主體承擔投資風險，投資經營者既然沒有投資決策權，自然就沒有責任承擔投資風險。再從投資審批風險約束機制來說，必須保證審批機關有獨立自主的投資審批權，不受其它個人或機構的隨意干擾，也要明確審批權限、審批責任和相應的懲獎措施，沒有解決這些問題也就無法形成審批的約束機制。同樣在融資風險約束機制方面，由于融資機構沒有獨立自主的融資決策權，當然就不能承擔融資風險。這樣事實上投資活動幾乎沒有任何風險約束，難怪投資規模失控、結構失調，效益不佳的問題難以獲得解決。建立投資風險約束機制是我國投資管理體制改革的重點和難點，也是國家宏觀調控的重要課題。