產融結合對企業債務融資成本的影響

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【摘要】采用2008—2015年我國上市公司持股金融機構的數據，研究我國上市公司產融結合對其債務融資成本的影響。研究發現，上市公司持股金融機構的家數和金額與企業債務融資成本呈不顯著負相關，而持股上市金融機構能夠顯著降低企業的債務融資成本，持股銀行或財務公司這類金融機構則與企業債務融資成本不顯著正相關。進一步研究發現，當企業面臨的問題越嚴重時持股金融機構的金額越大，越能提高企業的債務融資成本，而持股銀行或財務公司則能夠顯著降低債務融資成本。研究有助于更好地理解和把握產融結合與企業債務融資之間的關系，以充分利用產融結合服務實體經濟發展，降低企業債務融資成本。

【關鍵詞】產融結合；債務融資成本；持股金融機構

一、引言

2015年5月8日，國務院印發的《中國制造2025》明確提出“支持重點領域大型制造業企業集團開展產融結合試點，通過融資租賃方式促進制造業轉型升級”。2015年11月18日陸家嘴跨界產融聯盟成立，使民營企業產融結合達到了真正意義上的高潮。在我國實現“三去一降一補”重要階段，工業和信息化部、中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會于2016年3月2日印發《加強信息共享促進產融合作行動方案》的通知，提出“支持符合國家產業政策、核心主業突出、具有較強行業競爭力、具備一定資金集中管理經驗的企業集團設立財務公司，有效提高企業集團內部資金運作效率，降低企業融資成本”。2016年5月13日國務院印發的《關于深化制造業與互聯網融合發展的指導意見》進一步提出“選擇一批重點城市和重點企業開展產融合作試點，支持開展信用貸款、融資租賃、質押擔保等金融產品和服務創新”。可見，政府在企業面臨持續走低的經濟形勢和嚴重的融資約束背景下，也大力支持企業走產融結合道路，促進實體經濟的發展。那么在我國股市低迷、資本市場不完善、股權融資和債券融資受到限制的環境下，產融結合能否幫助企業更好地降低債務融資成本呢？產融結合的深度和廣度又會對企業的債務融資成本產生什么樣的影響呢？當前研究文獻主要集中于產融結合動因和經濟后果的研究，認為產融結合的動因在于：構建融資平臺，實現管理和財務上的協同效應，獲取超額的利潤[1]；借助信息和激勵優勢以及依靠特殊的資金借貸關系優化內部資源配置，降低外部交易的搜尋成本、簽約成本和監督成本等[2]；有效支持產業資本的擴張和結構調整[3]；滿足融資需求，實現資產保值和發展轉型等[4]；緩解融資約束，實現協同效應和分散風險[5]。對于產融結合經濟效果的研究主要從公司業績、運營效率[6-7]、風險管理[8]以及緩解融資約束[9]等方面進行，尚未有文獻考察產融結合的深度和廣度對企業債務融資成本的影響。本文采用2008—2015年上市公司持股金融機構的數據，研究了上市公司產融結合深度和廣度對企業債務融資成本的影響。研究發現上市公司持股金融機構總體上能夠降低企業債務融資成本，尤其當上市公司持股上市金融機構時這種效應更加顯著。同時，考慮了企業內部問題在產融結合與企業債務融資成本關系中的影響。研究結論有助于企業更好地運用產融結合實現良好的債務融資，促進發展；同時有利于政府部門更好地強化和指導企業產融結合的發展。

二、理論分析與研究假設

上市公司持股金融機構的數量是產融結合程度的重要體現。由于上市公司與所持股的金融機構在業務、經營管理和財務管理方面都存在很大的差異，因此上市公司持股金融機構能夠產生較好的管理協同效應和財務協同效應，且這種效應隨上市公司持股金融機構數量的增加而變得更強。一方面，產業資本與金融資本處于不同行業，在業務上能夠實現相互補充，互相支撐；另一方面，產業資本和金融資本的收益能夠在上市公司和金融機構之間實現共享和互補。通過持股更多不同類型的金融機構能夠產生規模經濟優勢。上市公司持股金融機構的數量越多，融資渠道和融資工具就越多，可獲得投資資金就越多，且持股這些金融機構使上市公司與金融機構共同受同一主體的控制，相互之間信息溝通和交流增多，降低了銀行等金融機構獲取上市公司信息的成本[10]。此外，持股金融機構家數越多越能構筑更加龐大的金融關系，通過良好的金融關系能夠為上市公司債務融資提供較好的便利，同時由于金融關系的存在使得金融機構愿意為上市公司提供信貸優惠，降低債務融資成本。

由此提出以下假設：假設1：上市公司持股金融機構的家數與債務融資成本負相關。上市公司持股金融機構的金額在一定程度上代表著上市公司對金融機構的控制權，當上市公司持股金融機構的股權比例越高時，上市公司就越有可能進入金融機構的董事會，直接參與金融機構的經營管理決策，產生決策效應[10]。而這種決策效應使得上市公司能夠更加方便地從金融機構獲得債務融資，因此能夠為上市公司提供更加優惠的債務融資[11]。此外，上市公司持股金融機構的金額越大，對金融機構的控制權越大，越能夠進入到金融機構的內部高層決策系統，這就拉近了上市公司與金融機構的“信息距離”，降低了上市公司與金融機構之間的信息不對稱，由此可以與金融機構建立起良好的金融關系。這種金融關系資源能夠拓寬上市公司獲取債務融資渠道和提供融資便利，降低了上市公司融資難度和融資成本。而隨著上市公司持股金融機構金額的上升，上市公司在金融機構中的控制權和決策權越大，那么金融機構對上市公司債務融資的成本也將隨之降低。

由此提出以下假設：假設2：上市公司持股金融機構金額與債務融資成本負相關。在我國資本市場并不完善，融資渠道和融資工具單一的背景下，企業普遍面臨融資約束，信貸資金成為企業融資的主要來源。信貸資金的供給依賴于金融機構對資金需求方信息和違約可能性的了解。由于上市公司通過持股銀行，拉近了銀行與上市公司之間的“信息距離”，使上市公司能夠更加便利地從銀行獲取更加優惠的信貸資金，降低了債務融資成本。而財務公司作為內置于集團的非銀行金融機構，借助于股權連帶關系，相對于外部金融機構其對集團上市成員更加了解，降低了借貸過程中信息不對稱帶來的違約風險和道德風險，能夠為集團成員公司提供優惠的信貸資金[12]。此外，持股集團財務公司為上市公司債務融資傳遞出兩種信號：一是上市公司債務融資的風險能夠通過股權關聯分散于集團成員中；二是集團財務公司雄厚的現金流以及較高的聲譽為上市公司債務融資提供了隱形的擔保。而持股證券公司、信托、基金、保險等非銀行類金融機構雖然也能夠為上市公司提供必要的債務融資，但這種融資主要來自于金融關系和金融擔保效應，無法直接為上市公司提供信貸資金，因此，相對于持股這些金融機構來說，持股銀行和財務公司能夠更好地降低上市公司債務融資的成本。

由此提出以下假設：假設3：相對于上市公司持股其他金融機構，持股銀行或財務公司更能降低債務融資成本。上市公司持股的金融機構既包含上市金融機構，還包括非上市金融機構。由于上市金融機構和非上市金融機構在規模、經營管理水平以及投資者關注程度和政府監管程度方面都存在差異，使得上市公司持股這兩類金融機構所傳遞出來的信號存在差異。在我國，存在許多地方性的銀行和其他非上市金融機構，數量龐雜，且分布地域非常廣泛，幾乎各個地方都有其分支機構。但是，相對于非上市金融機構，由于上市金融機構參與證券市場交易，需要接受證監會、銀監會以及相關監管部門對其財務和經營管理信息的監管，因此在同等條件下，相對于持股非上市金融機構，持股上市金融機構能夠為上市公司向金融機構債務融資傳遞出一種積極的信號，這為上市公司從外部金融機構獲取債務融資提供了“隱性擔保”和便利，能夠更好地降低上市公司債務融資成本。由此提出以下假設：假設4：相對于上市公司持股非上市金融機構，持股上市金融機構更能降低債務融資成本。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選用2008—2015年我國上市公司持股金融機構的樣本數據，考察上市公司產融結合對上市公司債務融資成本的影響。上市公司持股上市金融機構和非上市金融機構的數據來源于Wind數據庫，并經手工收集整理，而樣本公司財務數據來自國泰安數據庫CSMAR，宏觀經濟變量數據來源于中國人民銀行調查統計數據。同時本文刪除了金融保險類上市公司持股上市與非上市金融機構的數據、ST類上市公司以及數據不全的樣本，最終獲得了3724個樣本觀測值，采用Stata13.0和Excel對數據進行處理和統計分析。

（二）模型設計與變量選擇本文的被解釋變量為債務融資成本，借鑒Pittman和Fortin[13]、李廣子和劉力[14]、Minnis[15]、魏志華等[16]、陸賢偉等[17]的研究，以財務費用與負債總額之比來衡量企業債務融資成本。本文的解釋變量分別為上市公司持股金融機構的家數、金額、是否持股銀行或財務公司以及是否持股上市金融機構；同時依據李廣子和劉力[14]、蔣琰[18]、魏志華等[16]的研究，控制了金融生態環境、企業規模、債務風險、成長能力、盈利能力、上市年限、產權性質、問題、董事會和獨立董事規模、股權集中度以及年度和行業等變量的影響。具體模型設計如下：Cost=琢0+琢1Number+琢2Bankers+琢3Size+琢4Lev+琢5Growth+琢6Roe+琢7Date+琢8State+琢9Duality+琢10Directors+琢11Indire+琢12First+琢13Ac+∑Year+∑Industry+著考察上市公司持股金融機構的金額、是否持股銀行或財務公司、是否持股上市金融機構對企業債務融資成本的影響時，分別用Money、Bank、List替代Number進行回歸。變量選擇及其解釋如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計表2報告了變量的描述性統計結果。從表中可以看出我國上市公司債務融資成本差異較大，最大值0.89，最小值-1.08，均值0.04，這可能是由于我國上市公司自身財務特征、公司治理特征以及業務特征的差異造成的。上市公司持股金融機構的家數也存在很大差異，持股最多的達到13家，最少的只有一家，而持股金融機構的金額差異則不是很大，且樣本公司絕大部分是持股銀行或財務公司，大部分是持股非上市金融機構。這是因為，在我國上市的金融機構相對較少，而非上市的金融機構比較普遍，尤其是地方性銀行遍布全國。此外，樣本公司的財務風險、成長能力、盈利能力、上市年限、董事會規模、獨董比例以及股權集中度和問題都存在較大差異。

（二）相關性分析表3報告了主要變量的Pearson相關性檢驗結果。從中可以看出上市公司持股上市金融機構與其債務融資成本之間的相關系數為-0.038，在5%的水平上顯著，初步表明上市公司持股上市金融機構能夠有效降低上市公司的債務融資成本。但對于上市公司持股金融機構家數、持股金融機構金額、是否持股銀行或財務公司與其債務融資成本相關性不顯著。上市公司產權性質、第一大股東持股比例與其債務融資成本在10%的水平上顯著正相關，而上市公司獨立董事比例、償債能力、問題與其債務融資成本則顯著負相關，初步表明上市公司獨立董事比例越高越能更好地監督和評估上市公司債務融資的可行性和科學性。一般地，償債能力越強的公司其外部獲取資金的能力越大，融資成本相對要低。

（三）實證結果及分析表4報告了上市公司產融結合深度與廣度對企業債務融資成本的回歸結果。回歸結果（1）顯示上市公司持股金融機構的家數與債務融資成本的回歸系數為-0.001，沒有通過顯著性檢驗。可見，上市公司持股金融機構的家數越多越能夠降低企業債務融資成本，但這種作用不顯著，有可能是因為當前上市公司持股金融機構家數還普遍較少，上市公司與金融機構之間的金融關系尚不穩定，加之外界宏觀經濟形勢并不樂觀，尚未發揮產融結合在降低企業債務融資成本中的作用。回歸結果（2）顯示上市公司持股金融機構的金額與債務融資成本的回歸系數為-0.009，也未能通過顯著性檢驗，表明產融結合能夠在一定程度上降低企業債務融資成本，只是這種效應還尚未充分發揮出來。這有可能是因為當前我國股市并不穩定，近年來資本市場頻繁波動，上市公司持股金融機構的金額尚不足以參與到金融機構的頂層決策，對金融機構的控制權還相對較弱，未能完全發揮出產融結合降低債務融資成本的作用。回歸結果（3）則報告了上市公司是否持股上市金融機構對債務融資成本的影響，回歸系數為-0.006，在5%的水平上顯著，表明當上市公司持股上市金融機構時能夠比持股非上市金融機構更好地降低債務融資成本。回歸結果（4）顯示了上市公司持股銀行或財務公司對企業債務融資成本的影響，回歸系數為0.0001，未能通過顯著性檢驗，表明與持股其他金融機構相比，持股銀行或財務公司并沒有更好地降低企業債務融資成本。這有可能是因為當上市公司持股銀行與財務公司時，一方面銀行對上市公司的情況更加了解，上市公司所有的缺陷信息都暴露在了銀行面前，銀行能夠更加有效地監管上市公司債務融資；另一方面財務公司作為集團內部的非銀行金融機構，具有內部信息優勢，能夠更好地了解和掌握上市公司財務、業務以及經營管理方面的不足，對其債務融資成本產生重要影響。其余控制變量如表中所示，在此不再贅述。

（四）進一步分析現代企業經營權和所有權相分離，管理層與股東往往存在較嚴重的利益摩擦和沖突。管理層受托經營公司，有其自身的個人利益，當管理層與股東沖突比較嚴重時，管理層很有可能作出并不理智的融資行為，增加融資成本。上市公司持股金融機構拉近了上市公司與金融機構之間的距離，上市公司內部問題的嚴重程度很有可能會影響到金融機構向上市公司提供資金的成本。因此，需要考慮上市公司問題在上市公司持股金融機構對企業債務融資成本中的影響。如表5回歸結果所示，從總體上看當上市公司問題越嚴重時，上市公司持股金融機構的家數、金額和持股上市金融機構都會在一定程度上提升企業債務融資成本。這可能是因為，上市公司內部問題越嚴重時，內部經營管理以及風險控制等可能存在越多的缺陷，而持股金融機構拉近了上市公司與金融機構間的距離，使得金融機構提升其債務融資成本，以防范由于問題帶來的風險。而當上市公司問題越嚴重時，相較于持股其他金融機構，上市公司持股銀行或財務公司能夠更好地降低債務融資成本。這可能是因為，銀行和財務公司對公司管理層的過度自信，對于管理層的資金需求及其盈利能力有較好的掌握。

五、結論與政策建議

本文采用2008—2015年我國上市公司持股金融機構的數據，實證檢驗了上市公司產融結合對其債務融資成本的影響。研究發現：上市公司持股金融機構的家數和金額越大，在一定程度上越能降低企業債務融資成本；相對于持股非上市金融機構，持股上市金融機構能夠更加顯著地降低企業債務融資成本；相對于持股其他金融機構，持股銀行或財務公司這類金融機構并不能降低企業債務融資成本。進一步研究發現，總體上看，企業面臨的問題越嚴重時持股金融機構越提高了企業債務融資成本。依據上述研究結論提出以下政策建議：（1）由于上市公司持股金融機構的家數和金額相對較少，尚未發揮產融結合的規模效應和財務協同效應，上市公司對持股金融機構的控制權還相對較弱，未能發揮融資便利和降低融資成本的效應，因此，上市公司應該適當擴大對金融機構的持股份額和家數，以更好地利用產融結合帶來的融資便利和低成本融資。（2）持股上市金融機構為上市公司債務融資傳遞出良好的信號，促進了債務融資，因此，上市公司應該盡可能地選擇持股上市金融機構，以便降低債務融資成本。（3）持股銀行或財務公司還尚未實現低成本債務融資的效應，應該積極構建良好的銀企關系，加強上市公司與銀行或財務公司之間的溝通和交流，實現低成本的債務融資，提升債務融資的便利性。

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作者：李旭超 單位：山西財經大學會計學院