產業并購價值管理

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編者按：本論文主要從產業并購的內涵和特點；產業并購的關鍵因素等進行講述，包括了產業并購的決策主體是非關聯方、產業并購的目的是實現產業結構的調整優化、產業鏈的構建、融資工具的創新、支付方式的選擇等，具體資料請見：

內容摘要：當前，我國經濟結構調整和產業轉型升級進入關鍵時期，產業并購成為提升企業內在價值和產業競爭力的重要手段。本文通過分析比較資本市場上的三種并購活動的特點，指出產業并購在價值創造中的獨特作用；并根據我國產業活動的特點和金融市場的實際運作情況，從產業并購的關鍵因素方面提出了創新的思路，并指出了產業并購過程中應注意的問題。

關鍵詞：產業結構產業并購內在價值

并購是企業獲得規模效應、進行價值創造的重要手段。當前，我國面臨經濟結構調整和產業轉型升級的關鍵時期，產業價值提升的內在需求迫切。隨著股權分置改革的完成，以產業重組與整合為目的的并購正逐漸演變為并購市場的主流，成為提升企業內在價值和產業競爭力的戰略選擇。

產業并購的內涵和特點

近年來，我國資本市場的并購活動日趨活躍。以上市公司為例，自2005年5月股權分置改革開始以來，并購活動呈現加速趨勢。從并購的動機出發，這類活動大致分為三類：一是以借殼上市為目的的股權置換式收購；二是以整體上市為目的的資產注入式并購；三是以產業整合和產業價值提升為目的的資產重組與并購。第三種方式即所謂的產業并購。

與前兩類并購活動不同的是，產業并購是從產業結構變化的角度來解釋并購動因的。正如哈佛商學院教授邁克爾•詹森（MichaelJensen）所述，“一個行業產生伊始，由于技術創新等帶來的高額回報率會吸引大量的資金和企業進入，推動行業迅速發展并走向成熟，最終行業內會形成過剩的生產能力。解決行業過剩生產能力需要有一個企業退出機制，而由于退出壁壘的存在，企業不會自行退出，更多的退出是通過兼并收購來實現，其中包括立足于行業內的企業進行的整合性并購和行業外企業的進入性并購。”與借殼上市和整體上市為目的的并購活動相比，產業并購在決策主體、并購目的和并購方式上都區別于前兩者，進而在價值創造活動中也體現出其獨特的作用。

（一）產業并購的決策主體是非關聯方

借殼上市是由于上市資源稀缺而出現的一種收購行為，特別是在股份制改造過程中，這種活動表現為殼公司獲得對控股公司注入資產的股權，同時以控股公司增持殼公司股權為代價。全流通之后，大型企業開始通過資產注入的方式實現企業集團整體上市。現階段，整體上市收購中具有兩個明顯特征：首先是上市公司收購控股股東（集團公司）的資產；其次，收購通常以上市公司的股份作為支付對價。可以看出，前兩類并購活動在經濟上屬于同一個決策主體。也即是說，并購過程中所發生的資產交易和收購行為都是在關聯方或潛在的關聯方之間進行的，而關聯交易在很多情況下是不對等的交易行為，因而不是以追求價值最大化為目的的。同時，由于資產的決策主體和屬性沒有發生變化，資產還是那塊資產，人還是那幫人，這種并購對企業價值的提升作用并不大。相比之下，產業并購是伴隨產業結構調整而出現、是在不同企業甚至不同行業之間進行的，原本屬于不同決策主體的合并，收購的標的是非關聯企業（第三方）的資產或股權，這種交易是對等的商業交易，其目的是為了獲得并購之后帶來的協同效應，即企業在生產、營銷和管理的不同環節、不同階段、不同方面共同利用同一資源而產生的整體效應。因此，從長期看，產業并購可以通過財務的協同、管理的協同以及文化的協同等提升企業的內在價值。

（二）產業并購的目的是實現產業結構的調整優化

在整體上市的并購中，收購方式一般體現為三類：一是通過定向增發方式將集團公司的資產注入上市公司；二是集團公司吸收合并所屬上市公司，同時發行新股；三是同一實際控制人下的各上市公司通過換股方式進行吸收合并，完成公司的整體上市。不論采用哪種手段，這種并購都是企業集團內部的重新組合，盡管上市企業的規模擴大了，但企業集團的總規模并沒有擴大，只是通過整體上市實現了集團資產的全部證券化。當然，整體上市后消除了關聯交易，改善了公司治理并使內部組織結構得以優化，在一定程度上有利于提高上市公司的質量，但從宏觀上看，這種并購不具有產業整合的意義，也通常不會對產業結構產生影響。就借殼上市而言，其實質是上市公司與收購方的資產互換，目的是實現收購方資產的證券化，為這些資產提供了一個融資和資本運作的平臺。而產業并購的目的是使資源從經營效率低的企業流向經營效率高的企業，從而使資產存量在一個更有效率的用途或生產組織中得到集中，使產業結構更趨合理，企業規模結構更趨優化。因此，產業并購對于當前中國經濟結構調整和產業結構優化的意義更為深遠，是經濟內在質量提升的重要手段，也是價值創造活動的源泉。

產業并購的關鍵因素

如果說以借殼上市為目的并購是與股改相結合而完成，以整體上市為目的并購是在促進國有企業做大做強的政策引導下進行的，前兩種并購都只是階段性熱點，那么，以產業整合為目的的并購則是與我國產業結構調整升級相伴而生、將在一個較長的時期內成為并購市場的主流。為此，要順利完成并購活動，必須從我國產業活動的特點和金融市場的實際運作出發，重點考慮以下關鍵因素：

（一）產業鏈的構建

如前所述，產業并購不僅包括行業內企業的整合性并購，還包括行業外企業的進入性并購。但無論選擇哪些企業作為并購目標，都必須以價值最大化為前提構建產業鏈，即首先以生產相同或相近產品的企業集合所在產業為單位形成價值鏈，然后由承擔著不同的價值創造職能的相互聯系的產業圍繞核心產業展開活動。構建產業鏈包括接通產業鏈和延伸產業鏈兩個層面。接通產業鏈是將一定地域空間范圍內的產業鏈的斷環和孤環借助某種產業合作形式串聯起來；延伸產業鏈則是將一條已經存在的產業鏈盡可能地向上游延伸或下游拓展。產業鏈向上游延伸一般使得產業鏈進入到基礎產業環節或技術研發環節，向下游拓展則進入到市場銷售環節。

當前，我國的重點產業存在低水平重復建設和過度競爭、規模不經濟、市場分割和地區封鎖、上下游產業脫節、產業結構不合理等問題，嚴重影響了我國產業的國際競爭力。反映在資本市場上，則表現為上市公司的競爭能力和抵御風險的能力不強，整體質量也不高。構建產業鏈就是通過資本市場的并購重組，使產業鏈得以拓展和延伸，一方面接通產業斷環和孤環，使得整條產業鏈產生原來斷環或者孤環所不具備的利益共享、風險共擔方面的整體功能；另一方面衍生出一系列新興的產業鏈環，通過形成產業鏈，進一步增加產業鏈的附加價值。近年來，我國絕大多數行業由于自身的特點和發展的需要，都已經開始進行一些大規模的并購重組。以當前并購的熱點在鋼鐵、電信和資源行業為例，這些行業并購一般在上下游產業之間，由于并購解決了產業鏈條上的供給和銷售問題，使供應更加及時，成本得到控制，進而創造出更多現金流量，也使風險得到有效下降。

（二）融資工具的創新

企業并購中，融資活動具有核心作用，如果沒有便利的融資渠道和工具，并購很難正常進行。從金融市場的發展現狀看，我國融資渠道相對狹窄，并購融資主要有銀行貸款、增發、配股等幾種常用工具。而產業并購通常具有資金額度大和用資期限長的特點，同時，在整個并購流程中對資金需求的密度也隨時間和進度而變化，相對單一的融資工具難以滿足產業并購的資金需求。為此，在現有市場條件下，可以考慮從以下幾方面進行融資工具的創新：

發行企業債券。當前，為并購而發行的長期貸款還未允許，同時直接將貸款用于股權投資也難以突破法律界限，因此，銀行貸款更多的是一種補充的性質，只能緩解一段時間內的現金流壓力。要解決資金的難題，發行中長期債券將是一個較好的辦法。從國外經驗看，企業債券已成為并購融資的一個非常有效的工具。當前，A股市場頹勢和信貸緊縮促使企業越來越多地轉向債權融資，同時，證監會對公司債發行的政策支持加速了債券市場的發展。據Wind資訊統計，2008年以來，企業通過發行債券方式再融資規模達3504.6億元，已遠遠超過新股發行、增發（含定向增發）、配股等股本融資方式。相對于銀行貸款而言，債權融資利息在稅前扣除，融資成本相對較低。同時，發行債券受期限和額度的限制較少，相對于股權融資能獲得預期的現金流，也不會稀釋原有股東的權益。但應當注意，發行債券會對企業資本結構帶來影響，因此，在選擇債券融資工具時必須注意資金的長短期搭配，控制財務風險。

私募股權融資。相對于公募融資而言，私募融資可以靈活地運用于上市公司之間、上市公司與非上市股份公司以及非上市股份公司之間。私募融資可以采用以下幾種方式：第一是設立資金信托，將其指定用途為股權投資。信托工具的好處是在融通資金的同時，還為投資者提供了風險隔離制度，能夠保障本金不受損失。第二是設立產業并購基金。產業并購基金的募集對象主要是機構投資者，投資對象是非上市企業。第三是引入私募股權基金。私募股權基金的募集對象主要是富有的家庭或個人，投資對象和資金運用方式十分靈活。近年來，我國私募股權市場得到了快速發展。截至2006年12月底，中外私募股權基金共對129家中國及相關企業進行了投資，參與投資的私募股權機構數量達到75家，投資總額達到129.73億美元。

發行可轉換公司債。可轉換債券可以看作是普通債券附加一個相關的選擇權。在企業并購中，利用可轉換債券籌集資金具有明顯的優勢：可以降低債券融資的資本成本；由于可轉換債券規定的轉換價格要高于發行時的企業普通股市價，它實際上相當于為企業提供了一種以高于當期股價的價格發行普通股的融資；當可轉換債券轉化為普通股后，債券本金就不需償還，免除了還本的負擔。目前，受政策法規的影響，分離交易的可轉債得到了較快發展。它是其由公司債券和認股權證兩部分組成，債權和期權可以分離交易，即投資者在行使了認股權利后，其債券依然存在，仍可以持有到期獲得債券收益。

固然，并購標的本身決定了資金的整體性質。基于企業自身的實際狀況和對并購進程的有效把握，設計好長短期資金的比例，并且根據各種并購融資工具和方式實現的時間，安排好各種資金到位的優先順序，也是并購融資中一項非常重要的環節。

（三）支付方式的選擇

根據對2005－2007年上市公司金額超過5000萬元的并購統計發現，以上市公司本身為主體發起的并購數量從2005年的71件增加到2007年的499件，其中整體上市或借殼上市的并購交易占到總交易事件的四分之三，而產業并購交易數量只占到四分之一，且交易額較小。一個重要的原因就在于產業并購通常所涉及規模較大，需要巨額的資金支付，而現金的匱乏是制約上市公司進行產業并購的主要原因。2005年，我國頒布了《上市公司收購管理辦法》，鼓勵以證券作為支付手段。但到目前為止，這種支付手段也僅用于整體上市及部分借殼上市的并購中，而在產業并購活動中鮮有見到。

研究西方并購的歷史，可以發現證券互換已成為產業并購，特別是大型并購普遍采用的支付方式。對于目標公司而言，證券互換可以推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目的，亦可分享公司價值增值的好處。對并購方而言，換股并購使其免于即付現金的壓力，不會擠占營運資金，比現金支付成本要小得多。因此，為促進大規模的產業并購，一個可行的思路就是以證券作為支付手段或以證券加現金為混合手段。目前上市公司普遍存在短期交叉持股的現象，借此，可參照西方的經驗，鼓勵上市公司通過股權互換方式進行并購，特別是涉及非關聯方資產的收購中，可以采取向第三方換股并購方式，以實現市場化并購的目的。當然，換股并購也有自身的缺陷，主要在于股價的不確定性加大了被并購方的風險，而對于并購方則會導致原有股東的股權稀釋。因此，今后在發展換股并購支付方式時，還應逐步完善以現金、股票、可轉換債券和認股權證等多種形式進行的綜合證券收購。

進行產業并購時應注意的問題

注重協同效應的發揮。從企業價值的角度分析，決定并購對企業價值影響的因素有兩個，一個是資產收購所帶來的協同效應，另一個是不考慮協同效應時收購方支付的對價。這兩個因素反映了資產收購對企業價值的兩種影響機制：價值創造和價值轉移。前者是指新資產和原有資產作為一個整體的價值大于兩類資產單獨運營所具有的價值之和。此時資產收購的雙方可以共享這部分新增的價值，從而實現雙贏的局面。后者則稱之為價值轉移，因為無論哪一方獲得的利益都來自交易另一方的損失。因此，在產業并購中應注重協同效應的發揮，首先，通過并購企業與目標企業核心能力的交互延伸，實現范圍經濟；其次，合并后產品單位成本隨著采購、生產、營銷等規模的擴大而下降，實現規模經濟；最后，通過減少重復的崗位、重復的設備、廠房等實現流程、業務、結構優化和重組。

注重并購后的整合管理。如前所述，并購為整合資源而起，但并購完成距離并購成功還是相距甚遠的。因為并購后目標公司與收購公司的文化融合、管理融合、市場融合和人員融合遠比資金的融合更難、整合的過程遠比并購時間更長。因此，缺少成功的整合，也就談不上真正成功的并購。在整合期，需要注重四大問題：業務流程整合，這是企業價值提升的核心因素，以顧客的需求為出發點，重新組合業務流程要素，在衡量績效的關鍵指標上取得顯著改善；人員整合，這個問題并沒有統一的答案，要須視雙方企業的個別情況而定，考慮未來的發展方向以及業務的重疊性高低，并不一定完全由買方企業來全權主導；文化整合，重點是建立并購雙方互相信任、互相尊重的關系，使雙方能夠在未來企業的價值、發展戰略、管理模式、制度等方面達成共識，以幫助企業能夠能好地實現其他方面的整合；市場營銷整合，企業需從知識營銷、服務營銷、關系營銷、內部營銷四個方向迅速構建和實施全新的營銷整合策略，展開市場營銷大攻略，以更新核心能力、培育顧客忠誠、提升員工素質，最終實現經營的戰略目標。

注重戰略價值評判標準。由于我國重點產業規模分散，以制造業為代表的各個行業均存在大量的中小企業，因此產業整合的需求十分強烈。通過產業并購，對企業而言，擴大了市場份額，增強了市場控制力，鞏固了戰略地位；對國家而言，實現了產業整合，增強了國際競爭力和抵御風險的能力，從而具備了戰略優勢。因此，在判斷一個產業并購的價值時，不應過分強調被并購資產的盈利指標和財務表現，而要將眼光集中于它對企業規模、市場份額、競爭地位、產品鏈條、業務協同方面的價值。換句話說，一項產業并購是否值得、是否成功的最重要標準是看其有無重大的產業和戰略意義，如果有，即使短期內企業的財務業績是虧損的，也應該鼓勵和支持。這與評判整體上市和借殼上市并購的思路有顯著的不同。