信用違約
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論文摘要：作為發展最為迅速的信用衍生品，信用違約互換為信用風險管理帶來了革命性的變化。信用違約互換可以轉移信用風險，從而降低信用債券發行難度，增加債市投資者的可選擇空間和投資收益。在大力發展直接融資、銀行擔保退出的背景下，應當推出信用違約互換以促進我國信用債券市場發展。商業銀行、證券公司、保險公司等都將是重要的市場參與主體。
2007年10月，銀監會要求銀行不得再為企業債、公司債等提供擔保，這使得債券發行回歸信用本源，我國信用債券(無擔保債券Debenture／UnsecuredBond)市場發展進入到了一個新的階段，但隨之而來的問題是如何處理信用債券中的信用風險。發展信用衍生品成為一個重要選擇。信用衍生品誕生于20世紀90年代初，比現代金融衍生品晚大約20年，但其發展極為迅速，其中信用違約互換(CreditDefaultSwap，CDS)尤為明顯，引起了國內學者和從業者的濃厚興趣。目前國內對信用違約互換的研究主要集中在兩個方面：一是信用違約互換的定價問題；二是信用違約互換在信用風險管理方面的作用，主要偏向于對銀行信貸的研究，而對其在債券市場上的應用研究還不多。
一、信用違約互換概述：基于信用風險管理的視角
信用違約互換是一種與特定違約風險相掛鉤的信用衍生品。信用違約互換交易雙方分為信用保護買方(也稱信用違約賣方)和信用保護賣方(也稱信用違約買方)，信用保護買方定期向賣方支付一定的費用(Premium)，當參考資產(ReferenceAsset)出現合約雙方約定的信用事件時，信用保護買方有權從賣方獲得一定的補償。常見的信用事件包括破產、到期未能償付、債務重組、債務加速到期、債務提前到期而債務人不履行、拒絕清償／延期償還等。
信用違約互換是當今金融市場上最為先進的信用風險管理工具之一。李宏(2006)認為，20世紀90年代以來，把動態模型和宏觀經濟干擾運用到信用管理理論中是信用管理方法中最重要的創新。動態模型的使用從根本上改變了信用管理的傳統特征，更加注重主動控制和管理信用問題，信用衍生品的廣泛采用就是一個代表，它以Black-Scholes-Mer－ton(BSM)模型為核心，進一步擴展得到一個一般化的結構化模型，通過求出違約距離作為選擇信用管理具體形式的基礎。通過信用違約互換，投資者可以將參考資產的信用風險轉移給交易對手，有助于提高市場流動性和定價效率。
目前國際上信用衍生品市場數據的機構主要有國際互換與衍生品協會(ISDA)、英國銀行家協會(BBA)、國際清算銀行(BIS)等。雖然統計的口徑不盡相同，但它們的數據都反映了一個共同的信息——信用衍生品尤其是信用違約互換發展極為迅速。BIS每3年進行一次的調查統計顯示，2007年6月底，信用衍生品頭寸從3年前的5萬億美元增加到了51萬億美元，而信用違約互換占比達到了88％。信用違約互換的快速發展在很大程度上是由于該合約在與信用風險匹配方面有著較大的靈活性。除此之外，信用違約互換還有一些重要的優點，比如，提供做空機制、在參考資產存量有限的情況下介入信用風險管理、投資于外國信貸資產而不承擔匯率風險、在流動性緊張時方便轉讓信貸頭寸等。同時，巴塞爾新資本協議將信用衍生品對信用風險的緩釋作用等同于擔保的作用，但目前只承認信用違約互換和總收益互換的緩釋作用(王蕾等，2006)。
從信用違約互換的操作流程來看，信用違約互換同時具有固定收益證券和期權的某些特征。首先，信用保護買方定期向賣方支付一定的金額，買方相當于間接賣空(或發行)債券，賣方相當于間接購買債券。所不同的是，信用違約互換合約生效時買方沒有從賣方處收到資金支付，而到期時有可能會收到資金支付，而債券發行或賣空時，賣空方或發行方會收到資金支付，而到期時必須支出本息等。其次，只有在雙方約定的信用事件發生時，信用保護賣方才有義務向買方支付一定金額作為補償，而如果信用事件沒有發生，賣方不需要支付費用，對于賣方來說這屬于或有支付，類似于期權合約中交易對手的行權與否，信用違約互換因此也被稱為信用違約期權。買方定期支付的費用可以視為期權費，所不同的是，該支付在合約有效期內延續，而一般期權中的期權費是預先支付的。
信用違約互換與信用保護買方購買的保險類似，而且經常被相提并論。從表面上看，兩者都是為某種特定風險提供保障，但二者之間存在重大差別。梅明華(2005)認為，信用衍生品合約與財產保險合同之間的區別主要體現在：對保險利益的要求不同、保險范圍存在差異、賠償啟動條件不同、與目標資產的風險偏離程度不同、責任賠償后的處理方式不同。
信用違約互換的清算有兩種方式，即實物清算和現金清算。信用事件發生時，實物清算方式中信用保護買方按面值向賣方出售參考資產，現金清算方式中賣方向買方支付參考資產面值與市價之間的差價。信用事件發生時，參考資產不一定有可供參考的市場價格，因此實物清算方式運用較多。不過，2006年ISDA將現金結算作為信用違約互換(單名、指數等)結算的標準方式，而根據BBA的調查，2006年現金結算比重已經有所增加，達到了24％。在實際交易中，信用保護買方不一定真正持有參考資產，如果合約約定采用實物清算，則買方將不得不從市場上購買該類資產，由于杠桿效應的存在，供求關系將會推動參考資產價格上漲。對于由此產生的資產價格上漲甚至逼空行情，各類機構態度不一，如對沖基金就主張實物清算，因為它們參與信用違約互換市場的重要目的之一就是在參考資產價格上漲中獲利。
二、信用違約互換對信用債券市場發展的推動
從國外發展的經驗來看，信用違約互換市場一般涉及三類信用風險：企業(公司)債券風險、銀行信貸風險和新興市場主權風險，而衍生技術的快速發展則加強了各種風險之間的融合。
在信用違約互換產生之前，參考資產的信用風險很難降低。就債券而言，信用違約互換能夠將債券信用風險轉移出去，從而將收益率分解成“‘無風險’收益率＋信用利差”，并實現信用風險的單獨交易。風險回避者將傾向于持有構造出來的“無風險”組合(持有信用債券多頭和信用違約互換多頭)，而風險偏好者將承擔信用風險(持有信用違約互換空頭)。投資者也可以直接持有信用違約互換多頭(或空頭)，以期在信用狀況惡化(或好轉)時獲取收益。
當然，通過信用違約互換交易得到的“無風險”組合的無風險性質與國債的無風險性質并不一樣，因為前者還面臨著信用違約互換交易對手違約風險，以及其他風險諸如流動性風險等。因此，在進行信用違約互換定價時，至少要綜合考慮信用事件發生和交易對手違約的風險。這一方面的研究已經展開，如JarrowandYu研究了信用違約強度依賴于參考資產違約的情形下信用違約互換的定價公式，白云芬等(2007)將其推廣到違約與利率相關的情形。
信用違約互換可以增加信用債券投資者群體。信用違約互換實際上發揮了信用增級的作用，可以將風險回避者吸引到信用債券上來、降低發行難度，有助于拓寬企業融資渠道、擴大債券市場規模、減輕銀行體系風險承擔壓力。
信用違約互換可以增加投資收益。信用違約互換的風險轉移機制事實上可以擴大無風險或低風險債券的存量，增加市場中可供選擇的投資品種。由于信用風險可以轉移并單獨交易，一些金融機構可以專注于信用風險的研究，而不必像投資于其他金融產品那樣需要同時防范信用風險、利率風險、匯率風險等。投資者參與信用風險交易與定價不要太多初始資本，杠桿效應的存在為投資者提高收益率創造了條件。
作為衍生品，信用違約互換的價格發現功能將為監管機構、投資機構以及研究機構研判債務人信用狀況提供重要信息，基于眾多合約的信用違約互換指數對于判斷債務市場整體信用風險水平則更為方便，有助于政策制定和實施、投資策略選擇等等。企業還可以通過信用違約互換指數來鎖定短期內計劃發行債券的信用利差。不過目前這種應用還不是很多。
國際上關于信用違約互換利差和債券利差、股票收益回報率、信用評級之間關系的研究較多。如NordenandWeber(2004)研究發現，信用違約互換利差變化更多的是債券利差變化的格蘭杰原因，信用違約互換市場比債券市場對股票市場更敏感，尤其是在信用狀況惡化時，而且在價格發現方面也比公司債市場更為重要。Blanco，BrennanandMarsh(2003)使用互換利率作為無風險利率基準，發現信用違約互換市場變化領先于債券市場，大多數價格發現功能發生在信用違約互換市場。
同時，根據金融衍生品發展的內在規律，在信用債券市場快速發展的同時，信用違約互換也將因原生現貨市場的完善而收益，二者之間相互促進。
三、信用違約互換在我國信用債券市場上的應用前景
我國企業融資結構中，以銀行為中介的間接融資占較大比重，而在直接融資中往往也存在“重股輕債”的傾向，這與我國社會信用意識淡薄、存在融資誤區等有很大關系。單純從企業債務融資方式來看，銀行貸款渠道要遠遠高于債券發行渠道。
在債券融資渠道較窄的大背景下，信用債券的發展更是非常落后。在相當長一段時間內，企業以債券形式融資的主要載體是企業債(近年來有所增加，如短期融資券、可轉債等)，而且大多數由銀行提供擔保。1993年8月國務院的《企業債券管理條例》并未對企業債券做出強制擔保的要求，但中國人民銀行1998年4月的《企業債券發行與轉讓管理辦法》規定，企業發行債券應提供保證擔保，但經中國人民銀行批準免予擔保的除外。國家發改委(當時為國家計委)成為企業債券的審批部門后，在擔保安排上基本延續了之前的做法。按照要求，發債企業須聘請其他獨立經濟法人依法對企業債進行擔保，擔保人應承擔連帶擔保責任。本意上，作為直接融資渠道之一，發行債券可以減少銀行承擔的金融風險，并將風險在金融市場內進行分散，避免風險集中爆發帶來的毀滅性災難。但企業發行債券由銀行提供擔保意味著企業違約風險又重新轉嫁到銀行頭上，這對金融市場發展、金融體系功能完善形成重大阻礙。
2005年推出的企業短期融資券是我國歷史上第一個真正的信用債券品種。中國人民銀行頒布的《短期融資券管理辦法》未對短期融資券擔保問題提出要求。截止2007年底，我國企業短期融資券發行總量已經接近7700于元。除個別債券外，短期融資券不設立擔保已經成為投融資雙方的共識。
2007年3月，國家發改委《關于下達2007年第一批企業債券發行規模及發行核準有關問題的通知》指出，企業債券的發行可采用信用債券、抵押債券或第三方擔保等形式；2008年初國家發改委的《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，進一步明確了上述三種債券的發行方式。
2007年8月，中國證監會頒布了《公司債發行試點辦法》，同樣未對公司債是否要求擔保提出硬性要求，為中長期信用債券發展預留了空間。
為了保護存款人利益、防止償債風險的跨業轉移，2007年10月中國銀監會下發了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，要求銀行一律停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保；已經辦理擔保的，要采取逐步退出措施，及時追加必要的資產保全措施。這一要求拉開了我國信用債券市場發展壯大的序幕。
至此，強制要求企業發債融資由銀行提供擔保的時代結束。在大力發展直接融資以及銀行業穩健經營要求的背景下，各類信用債券尤其是無擔保企業債和公司債將陸續登陸資本市場。我國債券衍生品發展起步較晚，種類較少。1992年，我國在上海證券交易所推出國債期貨，后因“327”、“319”等惡意違規事件爆發，于1995年5月被迫暫停。從2005開始，中國人民銀行陸續推出債券遠期、利率互換、遠期利率協議等衍生品，但這些衍生品大多集中于利率風險管理方面，還沒有出現信用衍生品——這與我國過去信用債券市場發展緩慢有較大關系。
而隨著信用債券市場規模的擴大，信用風險暴露越來越多；我國推出債券信用違約互換交易的必要性和可行性都在增加。從債券發行來看，資質較差企業的債券(包括短期融資券和企業債、公司債等)發行困難現象將會越來越多，從債券投資來看，債券市場的投資者多種多樣，風險承受能力和意愿不一，如保險公司、銀行等在投資方面對信用風險均有嚴格限制。在我國，商業銀行將是信用違約互換市場上重要的需求方和供給方。從需求方面看，現代風險管理理念要求商業銀行將“份外”的風險轉移出去，包括一部分信用風險，商業銀行作為債券市場投資主體有這一方面的需要；從供給方面看，良好的銀企關系有助于商業銀行對特定發行人的信用風險進行識別和定價，而且它們目前還進行短期融資券的承銷，加上較大的盈利空間，商業銀行有能力和動力提供信用風險保護。
證券公司也是潛在的信用違約互換提供主體之一。實力雄厚的證券公司可以對所承銷的信用債券如公司債、企業債等提供信用違約互換，一方面是它們對發行人較為熟悉，另一方面可以降低信用債券的發行難度，同時增加收益。
我國保險公司在制度安排上是典型的風險回避型投資者，它們將是信用違約互換的重要需求方。信用違約互換提供的信用風險轉移機制有助于減少保險公司債券投資的信用風險擔憂。當然，隨著業務領域擴大、業務能力提高，保險公司也有可能發展成為信用違約互換的重要供給方。
從國外市場發展經驗來看，證券投資基金、企業等也將是信用違約互換市場的參與者，而且未來也將會出現一些專司信用風險交易的金融機構，它們的參與將極大地豐富和活躍信用違約市場。
中國銀行間市場交易商協會2007年的《中國銀行間市場金融衍生品交易主協議文本(2007年版)》將信用衍生品交易納入其中，而相關部門也已經開始就信用違約互換展開調研和討論。信用違約互換未來有望成為金融機構重要的盈利增長點，由于其條款設計靈活，未來競爭將會異常激烈。
但是目前來看，我國發展信用違約互換還有很多方面需要完善。金融監管總是與金融創新如影隨形。信用違約互換在轉移參考資產信用風險的同時也帶來了新的風險。信用衍生品是一個新興市場，結構復雜，透明度低，各國監管規則還不明確，探索如何在我國目前的分業監管模式下對信用違約互換進行有效監管是一個重要議題。市場參與者對信用違約互換交易中可能出現的道德風險和逆向選擇需要多加防范。相關管理部門的協調也是信用違約互換發展的必要條件，例如《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》規定，保險機構投資無擔保的企業(公司)債需由保監會另行規定。這就意味著信用違約互換雖然可以降低保險公司投資信用債券所面臨的信用風險，但最終的投資行為還要征得相關部門的認可。擴大信用債券發行規模、提高參考資產市場(現貨市場)的深度和廣度等也是債券信用違約互換良性發展的必要條件。
不過，從根本上說，信用違約互換只是信用風險的重新分配，而沒有從總量上減少信用風險。信用風險管理的最終目的應該是降低信用風險發生的可能性，而這必然要從信用債券現貨市場上著手。比如，進一步規范評級行業，提高信用評級對市場定價的參考價值，加強信息披露，讓信用風險盡可能地暴露，促進市場有效運行。
四、結束語
在直接融資成為我國金融改革重要方向的背景下，銀行擔保退出擴大了我國信用債券市場的潛在容量。此時，推出信用違約互換將有助于債券信用風險管理、促進信用債券市場發展。一方面，信用違約互換提供信用增級，可以降低信用債券的發行難度，投資者也可以根據自身特點選擇回避或承擔信用風險，從而增加投資收益；另一方面，信用違約互換的價格發現功能有助于完善金融市場的資產定價，并為監管機構、投研機構提供重要的信用信息。
從信用違約互換在我國債券市場上的發展前景來看，商業銀行、證券公司等將成為潛在的供給主體，而商業銀行、保險公司等將是最大的需求方。隨著信用債券現貨市場和信用違約互換市場的發展，越來越多的機構將會加入其中，未來的競爭也將異常激烈。目前來看，為保障信用違約互換的良性發展，應加緊研究合適的監管方式、加強管理部門之間的溝通、活躍信用債券現貨市場。而從降低市場整體信用風險水平的角度看，還應該在現貨市場上多下功夫，如完善信用評級、增加信息披露等。
