短期資本流動

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摘要：就跨境短期資本流動的成因、敢應與對策問題，對國外自上個世紀初以來的相關經典研究文獻進行了系統的梳理和歸納，并據此認為，匯率、利率以及資產價格和跨境短期資本流動之間在我國現階段的動態作用機制和實際作用效果是相關問題研究的重要方向；此外，國內審慎的資本項目管制政策的必要性和合理性，至少在中短期內是無可爭議的。

關鍵詞：短期資本流動；金融危機；金融監管

1關于跨境短期資本流動的動因解釋

1.1樸素的“利益驅動說”

短期資本的跨境流動現象早在重商主義時期就已經出現。在早期的金本位和金匯兌本位貨幣體系下，匯率波動非常有限，因此學者們對短期資本流動的成因解釋，大多放在對利率問題的關注上。例如Bagehot(1880)、Wicksell(1905)和Marshall(1983)均先后分析了利率變動對國際資本流動的影響。但是隨著金本位制度的瓦解，在二戰爆發前的十余年中，資本主義世界的貨幣金融陷入混亂之中，各國以鄰為壑的貨幣戰和競爭性貶值帶來了頻繁的、大幅的匯率波動。在兩次世界大戰的間隔時期，大規模的游資流動成為了國際經濟生活中引人注目的事件。針對這一階段的現實情況，Keynes(1923)最早對資本流動與匯率、利率三者之間的互動關系進行了比較系統性的闡述，Ohlin(1928)也認為，影響短期國際資本流動的因素不僅有銀行利息率，匯率也是一個重要因素。

二戰結束后，以固定匯率制度為突出特點的布雷頓森林體系得以在世界范圍內建立起來。在此背景之下，利率對于國際資本流動的影響作用再次被放到最為突出的位置，繼而形成了對資本跨境流動進行解釋的“流量理論”，其中以Meade(1951)、Mundell(1960)和Fleming(1962)為代表。他們認為在影響國際資金流動的眾多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一國一次性提高利率，將帶來持續的資金流入，利率水平的調整對于引導資本跨境流動、調節國際收支平衡，具有決定性作用。應該看到，“流量理論”在解釋資本跨境流動現象時，僅僅關注了投資活動中收益驅動的情況，而忽視了對現實存在著的相關約束因素的考慮，這無疑是有其片面性的。

1.2“利益驅動”+“約束因素”二元論

從上世紀50年代開始，由HarryM.Markowitz所倡導的資產組合理論經過多次發展，在60年代后被Branson(1968)用于國際資金流動分析，形成了所謂“存量理論”。Markowitz(1952)和Tobin(1952)系統地研究了投資者在預期收益與風險之間進行權衡、并理性地進行存量資產組合配置的行為，認為之所以形成資本跨境流動，原因在于投資者以降低投資風險、增加投資收益為行動的出發點。Bran-son(1968)在資產組合理論基礎上分析國際資本流動，他認為短期資本流動由進出口、利率和匯率決定，而長期資本流動由國內收入、利率和國外利率決定，然后把這些因素引入馬克威茨－托賓模型中，得出國外資產F占給定財富W的比率是國內利率i、國外利率i*、風險R和財富存量W的函數，亦即：F／W＝f(i,i*,R,W)。在該模型下，投資者根據收益與風險的權衡來配置國內國外各類資產的比例。所以根據存量理論的解釋，主要地是風險以及資產總量等存量因素在決定著國際資金的流動，而風險因素尤其是匯率風險的存在，使得資金流動易于出現不穩定狀況，在短期內形成對經濟的沖擊。

從20世紀80年代后期開始，隨著金融自由化和經濟全球化浪潮的推進，國際短期資本流動也開始呈現證券化、衍生化和全球化趨勢，既有理論對新型跨境資本流動局面解釋上的局限性也愈益明顯。對此，Kim(1999)提出了一個交易成本模型，主張應該把交易成本也放進資本跨境流動現象的解釋因素隊列之中，該模型的表達式為：dYt／dI*一r(1－c)+r*(1－c*)，其中，Yt表示國內外投資收益的總和，I*表示國外投資額，而dYt／dI*則表示國外投資的邊際收益率，所以正是國內外交易成本C和C*、以及國內外實際利率水平r和r*的不同組合對比狀況，決定了國外投資的邊際收益率dYt／dI*的大小，進而也決定了資本跨境流動的規模和具體狀態。

所以總結而言，“利益驅動”+“約束因素”二元論最大的發展就在于：將風險以及成本約束因素引入到了資本跨境流動問題的研究之中，也就是說，短期資本的跨境流動應該是驅動因素和摩擦制約因素兩方面共同作用的后果，這對于前述樸素的“利益驅動說”，無疑是一個重要的補充和完善。

1.3“制度環境說”

在看到跨境短期資本流動在亞洲金融危機中巨大的破壞性沖擊作用之后，Krugman(1998)和Dooley(2000)分別建立了在新興市場國家引發金融危機的道德風險模型，他們反思認為，正是由于這些國家政府監管部門和資本使用方的道德風險問題，國內機構可以享受政府提供的免費保險，能夠非常便利地從國際市場借入資金，從而引發短期資本大規模的涌入。而根據IMF(1998)的研究，上個世紀90年代以來，跨境短期資本大規模地流出和流入新興市場國家并形成風潮，主要原因在于一些發展中國家資本項目自由化的時機和節奏把握不好、對發展中國家信用評級過高以及90年代中期發達國家名義利率普遍下降等。此外，世界范圍內機構投資者規模膨脹迅速、機構投資者中間普遍存在的道德風險以及羊群效應也是重要的推動因素。Ro-drik和Velasco(1999)在分析短期資本在總的資本流動中結構比例問題時，將其與一國國內企業的自主權和經濟市場化程度聯系在一起，認為一般而言，國內企業自主權越大的國家，短期資本流動比例越高，市場化程度越高的國家，短期資本流動的比例也越高。

2跨境短期資本流動的影響效應

Kaminsky＆Reinhart(1998)對短期資本流動和金融危機之間的聯系進行了嚴肅的討論，他們提出，盡管過去有很多事實證明金融危機常常發生于宏觀經濟基礎比較薄弱的國家，然而更多的事實卻表明，恰恰是那些非宏觀經濟基本面的隨機因素，如短期國際資本流動的隨機擾動，是引起金融危機爆發的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也認為，從過去20多年的經驗看，資本流入的突然消失或者反轉常常帶來嚴重的金融危機甚至經濟危機。

而Dasgupta和Ratha(2000)研究則發現，短期資本流動對經濟的沖擊是順周期的(pro-cyclical)，短期資本流動并非有助于熨平經濟周期，而經常是在經濟繁榮時使其更加繁榮，制造大量泡沫，在經濟崩潰時使其加速崩潰，雪上加霜。所以，那些認為資本項目自由化有助于平滑消費和投資的觀點是很值得商榷的。

3跨境短期資本流動問題的應對策略

面對跨境短期資本流動的沖擊，在如何合理應對以確保流入國貨幣政策的自主性方面，相關的研究文獻非常豐富。針對跨境短期資本逆轉性流出，即所謂“熱錢”外逃的問題，米德(2001)在1953年就提出有三種對策可供選擇：第一，實行外匯管制以阻止資本外逃；第二，使用外匯儲備來抑制投機；第三，讓貨幣的價格機制發揮調節作用。在這里，所謂價格機制的調節是指允許資本外流，由此造成的該國匯率下降將會產生貿易盈余，從而抵消資本外流的影響。一旦人們預期該國匯率已過分低估，資本便會流入。

托賓則從增加匯率投機成本的角度，提出應該按照外匯交易的次數，對即期外匯交易征收各國認可的統一稅，以減少跨境短期資本流動對國內貨幣政策獨立性的威脅，降低發生投機性沖擊的可能性，同時還可以使投資者更加重視長期的投資而不是短期的投機。這就是著名的“托賓稅”(托賓，1980；Eichengreen、TobinandWypbsz，1995)。然而針對以托賓稅為代表的對短期資本流動征稅的管制政策的可操作性和有效性，部分學者提出了質疑，如D，MathiesonandL.Rojas－Suares(1993)、P.B.Spahn(1995)，以及P.GaberandTaylor(1995)，其中代表性的觀點是：第一，很難區分金融市場上正常的交易和噪聲交易以有效地對后者征稅，而且即便征稅的話，稅率也應該以富有彈性為更佳；第二，僅對即期交易征稅而忽略遠期、互換、期貨、期權等其他形式的外匯交易，無法有效抑制外匯投機；第三，對外匯交易征稅可能會使得外匯市場和其他金融市場失去流動性；第四，稅收形成的利益分配上很難做到公平合理。另外，以D.Folkerts-Landau為首的國際貨幣基金組織研究小組(1996)的結論卻認為，如果資本流入是暫時的，則這類對短期資本流動征稅的政策是有效的。但是，若資本流入持續的時間較長，或者這類限制性政策實施時間越長，那么這類政策不但無效，而且對國內金融體系也將起越來越大的破壞作用。

在20世紀90年代初期，為應對投機沖擊，智利政府對跨境短期資本流動實施了要求其交納無息儲備的管制措施，QuirkandEvans(1995)、Dooley(1996)和Edwards(1998)對此進行了研究。結論認為，這種管制措施只能暫時地使國內資本收益率和國際資本收益率分離，但投資者總會找到新的辦法擺脫這種限制，管制最終還是無效的。而McKinnon(1993)則認為，對于資本管制的有效性問題并不能簡單地一概否定；只有在宏觀經濟平衡和審慎的銀行監管與調控在內的所有其他因素都是安全的情況下，資本項目管制才能完全放開。

4結語

首先，一方面必須看到，影響跨境短期資本流動的現實因素是多方面的，在具體研究過程中需要做綜合的考量，另一方面，就可觀測和具有可操作性的一些變量來看，例如匯率報酬、國內外利差、資產價格的波動性等，它們和跨境短期資本流動之間在我國現階段有著怎樣的動態作用機制和實際效果?這一課題的重大理論和實踐意義是毋庸置疑的，應該是目前乃至此后較長階段內相關研究的重要突破方向。

其次，就對跨境短期資本流動進行審慎監管的有效性和必要性來看，不同于金融市場體系發達的成熟經濟國家，我國當前金融市場發展的廣度和深度均比較有限，金融衍生工具稀缺，金融創新手段不多，這一方面說明了我國金融市場的脆弱性，需要有合理的保護屏障，另一方面，也正是由于金融市場的現實簡單性，導致我國金融監管的實際效率，相對于成熟經濟國家肯定要更高。所以，在可預見的中短期內，適當的資本流動管制仍然是必要的，人民幣資本項目可兌換進程，也宜于采取審時度勢、循序漸進的原則和策略。