融資順序管理

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摘要在對(duì)Myers和Majuf提出的優(yōu)序融資理論（peckingordertheory）進(jìn)行修正的基礎(chǔ)上，采用滬市部分上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)我國上市公司的內(nèi)外融資順序進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在我國，公司內(nèi)部的現(xiàn)金流赤字并不能引起內(nèi)部融資額的變化，也就是說，我國上市公司主要依賴的是外部融資，而非內(nèi)源融資；而在外部融資中，上市公司更加傾向于股權(quán)融資，這與國內(nèi)許多學(xué)者的研究結(jié)果相似。

關(guān)鍵詞上市公司融資順序內(nèi)源融資外部融資

1引言

融資是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營中的基本問題，企業(yè)為了正常運(yùn)行需要多渠道籌集資金，這些資金分為權(quán)益資本和債務(wù)資本，相應(yīng)地，企業(yè)的融資也分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn)，而融資順序是企業(yè)融資行為的重要特征，所以，研究融資順序可以更深層次地揭示企業(yè)融資政策的有關(guān)問題。基于此，本文擬對(duì)我國部分上市公司的融資順序進(jìn)行實(shí)證分析，以便獲得相關(guān)的實(shí)證證據(jù)，更好地了解我國上市公司的融資方式，并為我國上市公司進(jìn)行融資決策和政府部門制訂監(jiān)管政策提供一些依據(jù)。

優(yōu)序融資理論從資本結(jié)構(gòu)的“MM理論”發(fā)展而來。1958年莫迪利安尼和米勒發(fā)表了題為《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》的經(jīng)典論文，提出了被稱為“MM定理”的資本結(jié)構(gòu)理論。他們認(rèn)為：在沒有稅收、不考慮交易成本以及個(gè)人和企業(yè)貸款利率相同的條件下，企業(yè)的價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。雖然這一結(jié)論依賴的前提過于苛刻，與現(xiàn)實(shí)相距甚遠(yuǎn)，但它開拓了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的道路和發(fā)展方向，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。隨后，包括莫迪利安尼和米勒自己在內(nèi)的眾多學(xué)者都通過放寬假定對(duì)“MM定理”進(jìn)行修正，分別產(chǎn)生了權(quán)衡理論和優(yōu)序融資理論，其中優(yōu)序融資理論對(duì)“MM定理”最大的修正就是放棄了充分信息這一假定，引入信息非對(duì)稱的思想。

最先對(duì)融資順序進(jìn)行研究的是Donaldson(1961)，他觀察到企業(yè)似乎并不根據(jù)特定的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資，他們更傾向于選擇按一種偏好順序進(jìn)行融資:首先是內(nèi)部融資，其次是債務(wù)，再次才是發(fā)行股票。Myers和Majluf在1954年首先對(duì)此進(jìn)行了解釋，他們從信息不對(duì)稱這一前提出發(fā)，根據(jù)信號(hào)傳遞假設(shè)提出了優(yōu)序融資偏好理論。根據(jù)不對(duì)稱信息理論，企業(yè)的外部投資者、債權(quán)人和企業(yè)經(jīng)理對(duì)信息的掌握呈典型的不對(duì)稱分布，較少信息的一方希望通過各種手段獲取信息，而具有信息優(yōu)勢(shì)的一方則通過輸出對(duì)自己有利的信息進(jìn)行獲利，因此，企業(yè)經(jīng)理在與外部投資者和債權(quán)人的博弈中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位。Ross認(rèn)為：企業(yè)經(jīng)理對(duì)企業(yè)的未來收益和投資風(fēng)險(xiǎn)有著充分的信息，而投資者并不了解相關(guān)信息;如果企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值提高，則經(jīng)理會(huì)從中受益，如果企業(yè)破產(chǎn)，經(jīng)理就要受到懲罰；投資者會(huì)把具有較高舉債水平當(dāng)作是一種較高質(zhì)量的信號(hào)，即企業(yè)提高債務(wù)時(shí)，相當(dāng)于預(yù)期企業(yè)將有更好的經(jīng)營業(yè)績；考慮到破產(chǎn)對(duì)企業(yè)經(jīng)理的懲罰約束會(huì)使債務(wù)融資比例變成可靠的信息傳遞工具，因此，投資者可以憑借企業(yè)債務(wù)融資比例來判斷企業(yè)預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值的高低。

Myers和Majluf在Ross研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考察了不對(duì)稱信息對(duì)融資結(jié)構(gòu)的影響，他們認(rèn)為：在不對(duì)稱信息的條件下，投資者同企業(yè)經(jīng)理相比擁有較少的關(guān)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值的信息，企業(yè)的股票在市場(chǎng)上的價(jià)格會(huì)偏離實(shí)際價(jià)值；如果企業(yè)對(duì)新的投資項(xiàng)目采用股票融資方式，一旦股價(jià)被低估，就會(huì)使新的投資者獲得超過項(xiàng)目凈現(xiàn)值的收益，從而使老股東受損，此時(shí)若采用債務(wù)融資就可以避免新老股東利益不均衡的現(xiàn)象發(fā)生，故在這種情況下，企業(yè)偏好采用內(nèi)部融資或低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)融資。因此，企業(yè)融資的優(yōu)選順序是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資和股票融資，這就是優(yōu)序融資理論（PeckingOrderTheory）。

近年來國內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司融資偏好進(jìn)行了深入研究，實(shí)證研究結(jié)果普遍認(rèn)為：上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，而在內(nèi)外部融資的順序上，則沒有達(dá)成一致。黃少安、張崗?fù)ㄟ^統(tǒng)計(jì)描述上市公司的融資結(jié)構(gòu)，認(rèn)為：中國上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好形成的直接動(dòng)因，深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。藍(lán)發(fā)欽從影響每股收益、凈資產(chǎn)收益率的角度，探討了內(nèi)部融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資對(duì)公司價(jià)值的不同影響，指出：我國上市公司融資偏好順序?yàn)閮?nèi)部融資、股權(quán)融資、債務(wù)融資。李翔的研究結(jié)果表明：我國上市公司融資偏好順序?yàn)楣蓹?quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)部融資。可見，在股權(quán)融資和債務(wù)融資優(yōu)先順序上的認(rèn)識(shí)已基本一致，而在內(nèi)外融資的優(yōu)先順序方面還不一致。藍(lán)發(fā)欽認(rèn)為：我國上市公司的內(nèi)部融資優(yōu)先于外部融資,而李翔則認(rèn)為：上市公司的外部融資優(yōu)先于內(nèi)部融資。

本文將對(duì)Myers的優(yōu)序融資模型做適當(dāng)?shù)男薷模云诟臃衔覈鲜泄镜膶?shí)際情況，從而建立較簡單的模型，隨機(jī)選取滬市數(shù)家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)我國上市公司的融資順序及外部融資中股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)先順序進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

2研究方法

2．1Myers的融資優(yōu)序模型

Myers認(rèn)為，在嚴(yán)格的融資優(yōu)序模型中，只要發(fā)行債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)不大，企業(yè)就不會(huì)有改變?nèi)谫Y順序或發(fā)行股票的動(dòng)因。

融資順序的假設(shè)由下式檢驗(yàn)：

ΔDit＝a＋bDEFit＋eit

DEFt＝DIVt＋Xt＋ΔWt＋Rt－Ct

其中：ΔDit是公司發(fā)行的債務(wù)的變化；DEFt為現(xiàn)金流赤字；Ct為扣除利息和稅款的經(jīng)營現(xiàn)金流；DIVt為現(xiàn)金股利支付；Xt為資本性支出；ΔWt為營運(yùn)資本凈增長；Rt為年內(nèi)到期的長期負(fù)債。

當(dāng)DEFit等于正值時(shí)，ΔDit是公司發(fā)行的債務(wù)額的變化；當(dāng)DEFit等于負(fù)值時(shí)，ΔDit為公司i償還的債務(wù)額。如果a=0，且融資優(yōu)序系數(shù)b=1，表示公司進(jìn)行外部融資時(shí),首先選擇發(fā)行債務(wù)；否則，如果a=0，且融資優(yōu)序系數(shù)b=0，則表示公司首先選擇發(fā)行股票。

2．2所采用的模型

（1）對(duì)內(nèi)外部融資順序的檢驗(yàn)。由于內(nèi)部融資的成本最低，Myers的模型中沒有對(duì)內(nèi)外部融資的順序進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。但是，我國的資本市場(chǎng)中公司治理結(jié)構(gòu)比較特殊，從而企業(yè)的融資行為也有所不同，因此，要對(duì)我國上市公司的內(nèi)外部融資順序進(jìn)行檢驗(yàn)。

采用如下的模型：

ΔIFit=a+bDEFit+eit

其中：ΔIFit表示內(nèi)部融資額的變化，內(nèi)部融資額以公司未分配利潤與折舊之和來做出近似計(jì)算；DEFit現(xiàn)金流赤字用分紅——經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量——投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量算得。

正的DEF值表示企業(yè)現(xiàn)金流有赤字，需要進(jìn)行融資。為減少負(fù)的DEF值對(duì)模型的影響，我們將負(fù)的DEF值設(shè)為0。

如果b值顯著為0，則表示現(xiàn)金流赤字不能帶來內(nèi)部融資額的變化，證明當(dāng)企業(yè)需要資金時(shí)，更多的考慮是外部融資。

（2）對(duì)股權(quán)融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗(yàn)。我們考察負(fù)債總額的變化（ΔDEBTit）與DEF之間的關(guān)系。為避免不同公司規(guī)模對(duì)實(shí)證分析的影響。用資產(chǎn)總額（Ait）對(duì)ΔDEBTit與DEF進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

模型為：

Δdit＝a’＋b’defit+eit’

其中：DEBTit為負(fù)債總額；ΔDEBTit為負(fù)債總額的變化；dit為資產(chǎn)負(fù)債率，即，dit＝DEBTit/Ait；Δdit為資產(chǎn)負(fù)債率的變化，即當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率減去上一年的資產(chǎn)負(fù)債率，defit＝DEF/Ait。

若常數(shù)a’趨近于0，b’接近1,說明公司大量采用負(fù)債來進(jìn)行融資；反之，若常數(shù)a’趨近于0，b’接近0，說明公司大量采用權(quán)益性融資，發(fā)行股票優(yōu)于發(fā)行債務(wù)。

3實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

3．1樣本的選取

本文的所有樣本資料來源于上海證券交易所的上市公司年報(bào)。由于所利用的上市公司數(shù)據(jù)涉及到現(xiàn)金流量表中的數(shù)據(jù)，而我國上市公司于1998年才被要求披露現(xiàn)金流量表，故選取的樣本區(qū)間為2000～2004年。對(duì)于樣本公司的選擇，本文隨機(jī)選取了滬市代碼為600600——600630的公司，為保證數(shù)據(jù)的完整性，剔除掉6家ST或PT企業(yè)，共24家公司。

3．2內(nèi)部融資與外部融資的順序檢驗(yàn)

對(duì)模型進(jìn)行最小2乘檢驗(yàn)，結(jié)果見表1（采用eviews軟件）：

可以看出：DEF的系數(shù)顯著為0（t值為2.98，大于1.96；p值趨近與0，較顯著），方程的F值較大，表明方程有一定的解釋力。本文可以得出與Myers相反的結(jié)論，即我國上市公司在做出內(nèi)部融資與外部融資決策時(shí)，將優(yōu)先選擇外部融資。

3．3股權(quán)融資與債券融資優(yōu)先順序的檢驗(yàn)

用White（見表2）檢驗(yàn)消除異方差，DDEF即為def，其值較顯著，系數(shù)為0.15，相對(duì)異于0；同樣，該方程的F值較大，表明方程有一定的解釋力。表明我國上市公司更加傾向于股權(quán)融資。這與國內(nèi)學(xué)者研究的結(jié)論基本相同。

3．4實(shí)證結(jié)果分析

整體來看，實(shí)證所得的結(jié)果比較有效，但與模型設(shè)定的要求有一定出入。主要原因在于：首先，由于數(shù)據(jù)收集的困難，樣本公司數(shù)量較小，在很大程度上影響了實(shí)證的有效性；其次，由于我國證券市場(chǎng)發(fā)展歷史不長，很難獲得長時(shí)間段的數(shù)據(jù)。因此，本文的實(shí)證結(jié)果還有待改進(jìn)。

4結(jié)論

4．1樣本公司優(yōu)先選擇外部融資而非內(nèi)部融資

其原因可能主要在于我國上市公司大多公司治理機(jī)制不完善，收益質(zhì)量較差，內(nèi)部資金難以滿足其投資需要，只能求助于成本較高的外部資金。因此，國家政策和法規(guī)應(yīng)加大外部融資的門檻,促進(jìn)公司完善治理機(jī)制，以促使公司提高收益質(zhì)量。

4．2樣本公司偏好股權(quán)融資而非債務(wù)融資

首先，我國上市公司偏好股權(quán)融資的一個(gè)基本原因就是股權(quán)融資的成本較低，因?yàn)楣衫筛犊刹桓叮幌駛Ц豆潭ǖ睦ⅰ５趪廨^發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)上，投資者購買股票在很大程度上就看該公司股票的股利支付率，股利支付率的高低影響投資者的收益率，相同質(zhì)地的兩個(gè)公司，股利支付較高的公司因能夠給投資者帶來更高的回報(bào)率從而具有較高的價(jià)值，因此，股票融資的最低成本就是整個(gè)金融市場(chǎng)上所有投資者所要求的平均收益率，顯然該平均收益率包含了一定的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，比起投資者僅從無風(fēng)險(xiǎn)的債券市場(chǎng)所要求的無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率要高，因?yàn)樵诔墒斓慕鹑谑袌?chǎng)里股票融資的成本要遠(yuǎn)高于債券融資的成本。相對(duì)而言，我國的上市公司就選擇了成本“較高”的融資方式，當(dāng)然這與我國金融市場(chǎng)不完善、上市公司初始質(zhì)地不佳以及股市濃厚的投機(jī)氣氛都有關(guān)系。但是，我國的金融市場(chǎng)最終要不斷地完善和走向成熟，企業(yè)在做融資決策時(shí)應(yīng)表現(xiàn)出應(yīng)有的理性，盡量降低融資成本，提高企業(yè)價(jià)值。其次，由于我國的債券市場(chǎng)尤其是企業(yè)債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，企業(yè)難以在債券市場(chǎng)上籌措到所需的資金，從而加強(qiáng)企業(yè)的股權(quán)融資偏好。眾多周知，債務(wù)融資具有抵稅的作用，故其成本較股權(quán)融資要低得多，并且提高債務(wù)融資比例在企業(yè)經(jīng)營狀況較好時(shí)具有很好的杠桿作用，能夠提高股權(quán)收益率。我們應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng)，為企業(yè)創(chuàng)造良好的環(huán)境，進(jìn)一步降低企業(yè)的融資成本。

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