存款金率管理

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摘要：本文從緊縮流動(dòng)性的角度分析了近年來提高法定準(zhǔn)備金率的動(dòng)機(jī)與效應(yīng)，通過分析影響貨幣乘數(shù)變動(dòng)的因素，得出近期法定準(zhǔn)備金率工具的主要目標(biāo)是配合公開市場(chǎng)操作工具回籠基礎(chǔ)貨幣、收縮金融體系過剩流動(dòng)性的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：法定存款準(zhǔn)備金率；超額存款準(zhǔn)備金率；公開市場(chǎng)操作；流動(dòng)性

由于法定存款準(zhǔn)備金率的極小變動(dòng)會(huì)通過貨幣乘數(shù)引起貨幣供應(yīng)量的較大波動(dòng)，因此這種貨幣政策工具在成熟市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家很少被使用。而我國(guó)自2003年以來已相繼多次提高法定存款準(zhǔn)備金率，尤其是從2006年7月到2007年2月，七個(gè)月內(nèi)變動(dòng)了五次，共提高2.5個(gè)百分點(diǎn)，凍結(jié)約8000億元流動(dòng)性資金，有文獻(xiàn)稱之為“亂世用重典”。法定存款準(zhǔn)備金率頻繁變動(dòng)的原因是什么，效果如何，能否構(gòu)成“重典”，發(fā)展趨勢(shì)又如何，是本文探討的主要內(nèi)容。

一、過剩流動(dòng)性的產(chǎn)生

自1994年我國(guó)開始實(shí)行強(qiáng)制結(jié)匯制度以來，外貿(mào)順差、外商直接投資的持續(xù)較快增長(zhǎng)以及合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）進(jìn)入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)等等，提供了大量的外匯供給。我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，從1994年底的516.2億美元增加到2006年底的10663億美元，尤其是從2000年到2006年年增長(zhǎng)率高達(dá)37%（見圖1）。目前我國(guó)的外匯儲(chǔ)備余額超過日本，位列世界第一。

數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)

在外匯儲(chǔ)備激增和結(jié)匯熱情高漲的情況下，央行不得不投放大量基礎(chǔ)貨幣來購(gòu)買外匯，以完成固有的外匯市場(chǎng)“清道夫”的任務(wù)。其造成的直接后果就是銀行體系流動(dòng)性過剩，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣投放中的比重上升，從而導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣調(diào)控空間的減小和調(diào)控被動(dòng)性的加大，影響了貨幣政策的獨(dú)立運(yùn)行。1994年，我國(guó)外匯占款為4503.9億元人民幣，占基礎(chǔ)貨幣的29.34%；2003年和2004年分別達(dá)到了29841.8億元人民幣和45939.99億元人民幣，占比達(dá)到56.47%和78.05%。近來有緊縮傾向的貨幣政策對(duì)控制流動(dòng)性起到了積極的作用，但在邊際上仍存在流動(dòng)性過剩的現(xiàn)象。過剩的流動(dòng)性將會(huì)帶來物價(jià)水平上升、預(yù)期通貨膨脹率上升、經(jīng)濟(jì)發(fā)展不穩(wěn)定、貨幣政策失靈等不良后果，為此，回籠過剩的流動(dòng)性刻不容緩。

二、回籠過剩流動(dòng)性分析

從理論上講，回籠過剩的流動(dòng)性資金渠道有三：一是公開市場(chǎng)出售，二是提高利率，三是提高法定存款準(zhǔn)備金率。

（一）公開市場(chǎng)操作初見成效，但成本趨高

在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，公開市場(chǎng)操作是利率和基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)的主要決定因素。公開市場(chǎng)出售能夠減少基礎(chǔ)貨幣和貨幣供給，具有靈活、準(zhǔn)確、快速、主動(dòng)等特點(diǎn)。為了對(duì)沖外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致的過多的基礎(chǔ)貨幣投放，維持匯率穩(wěn)定，央行采取了發(fā)行票據(jù)的方式，通過公開市場(chǎng)操作回籠貨幣。2003年以來，央行票據(jù)余額增長(zhǎng)幅度很大，2003年底到2005年底，央行票據(jù)余額從3376.8億元飆升到20296億元，凈回籠基礎(chǔ)貨幣從3376.8億元上升到9247.13億元（見圖2）。

數(shù)據(jù)來自中國(guó)人民銀行網(wǎng)

巨額的央行票據(jù)發(fā)行導(dǎo)致了公開市場(chǎng)出售的高成本。央行票據(jù)每年的利息成本為470億元左右，約占我國(guó)2005年財(cái)政收入的1.48%。考慮到滾動(dòng)對(duì)沖的成本，目前發(fā)行1元的央行票據(jù)，大約只能回籠0.3元的市場(chǎng)流動(dòng)性。發(fā)行票據(jù)對(duì)沖流動(dòng)性的成本如此之高，迫切需要配合使用見效快、成本低的政策工具，以緊縮貨幣供應(yīng)量。

（二）利率調(diào)控效果欠佳

2006年4月與8月，央行先后兩次共上調(diào)貸款利率0.54個(gè)百分點(diǎn)。提高利率，一來體現(xiàn)了我國(guó)現(xiàn)階段緊縮的貨幣政策，提高了企業(yè)貸款成本，抑制企業(yè)貸款需求，控制經(jīng)濟(jì)過快增長(zhǎng)，減少了流動(dòng)性；二來導(dǎo)致持有貨幣的機(jī)會(huì)成本增加，從而降低了貨幣持有量。然而，現(xiàn)階段在我國(guó)使用利率工具收緊流動(dòng)性效果欠佳。首先，利率調(diào)高幅度有限，據(jù)此來降低貨幣持有量的作用甚小，上調(diào)利率更多的是傳遞出宏觀管理當(dāng)局抑制經(jīng)濟(jì)過熱、實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)良性增長(zhǎng)的政策信號(hào)，對(duì)消除流動(dòng)性的現(xiàn)實(shí)意義不大。其次，人民幣利率變動(dòng)將改變?nèi)嗣駧排c外幣的比價(jià)關(guān)系，大幅提高利率將吸引更多的資金涌入中國(guó)，迫使人民幣承擔(dān)更大的升值壓力，推動(dòng)外幣占款迅速增長(zhǎng)，加劇流動(dòng)性過剩難題和宏觀調(diào)控難度。第三，為配合人民幣匯率漸進(jìn)式改革，減小升值壓力，貨幣市場(chǎng)利率還需要與美元利率保持一定的利差空間。央行2006年已經(jīng)兩次提高貸款利率，而金融體系內(nèi)流動(dòng)性充裕的局面持續(xù)存在，貨幣市場(chǎng)利率上行空間小、壓力大。

（三）上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率

提高法定存款準(zhǔn)備金率，一方面直接凍結(jié)銀行一定數(shù)量的流動(dòng)性，另一方面具有“乘數(shù)”效應(yīng)，產(chǎn)生多倍收縮貨幣的作用。相對(duì)于其他貨幣政策工具，法定存款準(zhǔn)備金率通常被認(rèn)為是“巨斧”或“猛藥”。而在我國(guó)現(xiàn)階段，使用法定存款準(zhǔn)備金率這一政策工具的情況卻并非如此。由于我國(guó)對(duì)外貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，基礎(chǔ)貨幣投放壓力有增無(wú)減，發(fā)行票據(jù)成本趨高，利率調(diào)控效果欠佳，通過上調(diào)存款準(zhǔn)備金率來減輕日益增加的貨幣投放壓力已是順勢(shì)而為。

2003年9月至2004年4月，存款準(zhǔn)備金率上調(diào)2次，由6%調(diào)高至7.5%，貨幣政策目標(biāo)是緊縮銀根，防止經(jīng)濟(jì)過熱。然而貨幣緊縮的預(yù)期目標(biāo)沒有得到實(shí)現(xiàn)，2003年與2004年的GDP增長(zhǎng)率均為9.5%，2005年為10.4%，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率分別是28.4%、27.6%和26.8%。

2006年7月至2006年11月，存款準(zhǔn)備金率在5個(gè)月內(nèi)上調(diào)3次，共1.5個(gè)百分點(diǎn)，約鎖定4500億基礎(chǔ)貨幣。2006年接連三次上調(diào)準(zhǔn)備金率的主要目的是收緊金融體系的流動(dòng)性，初步緩解通過公開市場(chǎng)操作回籠人民幣的成本壓力。2006年法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)并未影響經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展，前三季度，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)27.3%，較上年同期提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，指標(biāo)仍在高位運(yùn)行。而且，2006年滬深股市氣勢(shì)如虹，從7月份的1750點(diǎn)上揚(yáng)到12月底的2700點(diǎn)，上漲了54.8%，絲毫未見受緊縮的貨幣政策影響。

2003—2006年我國(guó)多次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，雖然對(duì)銀行信貸發(fā)出了明確的緊縮信號(hào)，然而數(shù)據(jù)顯示緊縮的貨幣政策并未產(chǎn)生強(qiáng)烈的收縮效應(yīng)。這是因?yàn)椋诖嬖诰揞~超額存款準(zhǔn)備金的條件下，依靠提高法定存款準(zhǔn)備金率來收縮貨幣擴(kuò)張的效應(yīng)是有限的。2006年6月，商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金率為3.1%，工行和中行上市后，又至少增加了一兩千億元的流動(dòng)性。在此背景下提高1.5個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率，只是使超額準(zhǔn)備金對(duì)應(yīng)減少，很難對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。可見，存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)只是凍結(jié)了部分商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備，從而在一定程度上抑制金融體系內(nèi)過剩的流動(dòng)性，對(duì)整體經(jīng)濟(jì)沒有太顯著的影響。

但是，通過縮減超額存款準(zhǔn)備金來鎖定部分基礎(chǔ)貨幣有兩大好處：一是大大減少央行發(fā)行票據(jù)以回籠貨幣的利息成本；二是提高貨幣政策的敏感度，為提高貨幣政策的有效性和主動(dòng)性創(chuàng)造一定的空間。伴隨著法定準(zhǔn)備金率的頻繁上調(diào)，2006年的公開市場(chǎng)操作悄然變化，通過人民幣公開市場(chǎng)操作回籠貨幣力度降低。2006年前三季度通過人民幣公開市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6450億元，2005年這一數(shù)字為9837.9億元。2006年票據(jù)余額較2005年增加了70.6%，較之2003—2005年平均增幅下降了78個(gè)百分點(diǎn)。

2007年1月和2月，存款準(zhǔn)備金率兩次上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，其動(dòng)機(jī)不僅是繼續(xù)收緊流動(dòng)性，還是央行發(fā)出的抑制貨幣信貸與投資反彈的明確信號(hào)。首先，調(diào)高準(zhǔn)備金率依然是繼續(xù)收緊流動(dòng)性政策的延續(xù)。原因在于流動(dòng)性過剩依然存在，撇開貿(mào)易順差不談，僅2006年四季度—2007年一季度的到期票據(jù)一項(xiàng)央行就要向市場(chǎng)投放14700億元的基礎(chǔ)貨幣。其次，上調(diào)時(shí)間確定為新年初始，是央行發(fā)出的收縮銀行信貸和抑制投資反彈的明確信號(hào)。出于“早貸款早受益”的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，年初往往是商業(yè)銀行發(fā)放貸款的高峰期，在新年伊始上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率是央行抑制商業(yè)銀行信貸投放和投資反彈的信號(hào)。

三、控制流動(dòng)性的發(fā)展趨勢(shì)

在市場(chǎng)流動(dòng)性充裕的情況下，治理流動(dòng)性過剩需要組合式的貨幣政策，法定存款準(zhǔn)備金率與公開市場(chǎng)操作應(yīng)同時(shí)發(fā)揮回收市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。

（一）公開市場(chǎng)操作回籠基礎(chǔ)貨幣仍是主調(diào)

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年底央行票據(jù)余額已達(dá)到3.46萬(wàn)億元，而近5次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率只鎖定了約8000億元資金，與過剩的流動(dòng)性相比是杯水車薪，因此2007年回籠基礎(chǔ)貨幣仍將以公開市場(chǎng)操作為主調(diào)。2007年公開市場(chǎng)操作的主要任務(wù)首先是對(duì)沖到期的央行票據(jù)。現(xiàn)有的存量央行票據(jù)全年到期超過2.67萬(wàn)億元，再加上2007年當(dāng)年發(fā)行、當(dāng)年到期的短期央行票據(jù)，票據(jù)到期對(duì)沖壓力非常大。其次是更多地鎖定增量流動(dòng)性。在今后幾年內(nèi)，央行應(yīng)繼續(xù)開展票據(jù)創(chuàng)新，在3年期票據(jù)、流動(dòng)定向票據(jù)基礎(chǔ)上，增添一年以上的期限品種、遠(yuǎn)期票據(jù)等，以分散資金到期集中釋放的壓力，使即期的貨幣回籠與未來的貨幣投放相銜接。

（二）法定存款準(zhǔn)備金率多頻化與常規(guī)化

央行已在近期多次提高存款準(zhǔn)備金率，存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)完成由“政策巨斧”向常規(guī)性工具的轉(zhuǎn)變。

通過提高法定存款準(zhǔn)備金率來收緊流動(dòng)性，最大的優(yōu)點(diǎn)就是成本低、見效快，在當(dāng)前商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩的前提下，仍然有上調(diào)法定準(zhǔn)備金率的空間。2006年二季度末，超額準(zhǔn)備金率為3%，5次上調(diào)后收縮了2.5%，不考慮商業(yè)銀行流動(dòng)性過剩繼續(xù)增加，以回籠貨幣為目標(biāo)的法定準(zhǔn)備金率至少還有0.5個(gè)百分點(diǎn)的上調(diào)空間。可以預(yù)見，存款準(zhǔn)備金率在2007年還將有多次的小幅度運(yùn)用。隨著中國(guó)貿(mào)易順差擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備不斷攀高，基礎(chǔ)貨幣投放壓力增加，存款準(zhǔn)備金率將成為緩解貨幣投放壓力的常備工具。

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