貨幣流通管理
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內容提要：貨幣流通速度是影響貨幣需求的重要變量，也是較難確定的變量。本文考察了中國貨幣流通速度與利率的關系，發現實際利率是影響貨幣流通速度短期波動的重要變量，并根據1986—2006年中國數據來估計貨幣流通速度的經驗模型。
關鍵詞：貨幣流通速度實際利率經驗模型
目前，我國貨幣政策以貨幣供應量為中介目標，根據交易方程式，制定貨幣供應量調控目標，就要考慮經濟總量、價格總水平和貨幣流通速度三個變量。其中貨幣流通速度是較難確定的變量，主要原因是影響貨幣流通速度的變量很多，而且相互關系頗為復雜。本文考察中國貨幣流通速度短期波動與利率的關系，并嘗試建立中國貨幣流通速度的經驗模型。
一、西方經濟學界關于利率與貨幣流通速度關系的簡要介紹
西方經濟學家認為(Humphrey，1993)：至少從配第(WilliamPetty)開始，貨幣流通速度的變化及其對經濟的影響就已經納入經濟學家的視野。在配第之后，對貨幣流通速度研究做出較大貢獻的經濟學家有洛克(JohnLocke)、坎第隆(RichardCantilion)、桑頓(HenryThornton)、威克塞爾(KnutWicksell)。經濟學家已經注意到，在決定貨幣必要量時，必須考慮貨幣流通速度的變化，同時，他們也認識到，貨幣流通速度是由許多因素共同決定的，這些影響因素與貨幣流通速度之間的關系非常復雜。到了20世紀初，美國經濟學家費雪較為全面地歸納了貨幣流通速度的影響因素，他非常明確地將利率作為貨幣流通速度的一個影響因素。但是，他又認為，貨幣流通速度在短期內變化很小，在考慮短期經濟問題時可以假定它不變。也許正是由于這一原因，在此后直到大蕭條時期的許多經濟學文獻中，通常假定貨幣流通速度是穩定的，著重分析貨幣供應量的變化對經濟總量和價格水平的影響。凱恩斯用收入和利率來構造貨幣需求函數，因此，利率顯然是影響貨幣流通速度的一個變量。弗里德曼(2001)對貨幣流通速度進行了詳細的研究，他放棄了貨幣流通速度穩定不變的觀點，而是將貨幣流通速度表達為實際收入、非人力財富與人力財富之間的比率、人們的偏好、利率、預期價格上漲率等許多變量的穩定函數。前三個變量決定了貨幣流通速度變化的長期趨勢，后兩個變量主要對其短期波動產生影響。
在實證研究方面，塞爾登(RichardT.Selden)詳細考察了各種因素對美國貨幣流通速度的影響。弗里德曼和施瓦茨(FriedmanandSchwartz，1963)整理并計算出美國貨幣流通速度更長的時間序列，證實美國在長達數十年的時間內，貨幣流通速度存在下降趨勢。20世紀80年代以波多和喬農(BordoandJonung，1987)的研究成果表明西方發達國家貨幣流通速度曾經在相當長的時間內存在下降趨勢，但大約從40年代后期，又進入長期上升階段；目前，許多發展中國家的貨幣流通速度也存在下降趨勢。他們也考察了利率、預期價格上漲率二個變量對貨幣流通速度的影響。
二、關于中國貨幣流通速度問題研究文獻的回顧
在我國經濟學界，很早就有學者注意到貨幣流通速度的變化和貨幣流通速度問題的復雜性(周駿，1962，1965)。改革開放以來，對此問題的研究進一步深化。黃達(1984)指出：“分析現實經濟問題必須估計V(指貨幣流通速度)的變化”，“V較之決定貨幣必要量的其他因素都難于把握，這是應該作為一個重要的課題來研究的。”林繼肯較早對貨幣流通速度的變化進行定量分析研究，盡管他用來反映貨幣流通速度的指標與后來一些經濟學家存在差異，但他已經注意到我國貨幣流通速度存在下降趨勢(林繼肯，1985)。在90年代初期，易綱用貨幣化進程對我國貨幣流通速度存在的下降趨勢給予了解釋(易綱，2003)。李拉亞(1991)用GNP和M3考察了貨幣的收入流通速度，他發現，即使剔除實物交易部分，貨幣的收入流通速度仍然存在下降趨勢；并且建立了貨幣流通速度隨時間下降的趨勢方程；他認為，在短期內，貨幣流通速度偏離趨勢的程度，由預期價格偏離實際價格的程度決定，但他沒有對此進行實證分析。在1995年出版的著作(李拉亞，1995)中，他用與1991年相同的指標來考察貨幣的收入流通速度，并用國民收入平減指數和經濟增長速度作為解釋變量，建立了貨幣流通速度年度變化率的經驗方程，但方程計量檢驗的效果不是太好。在90年代中后期，鄭耀東(1996，1998)分析了通貨膨脹對貨幣流速的影響，并對我國1979年以后通貨膨脹率對貨幣流通速度的影響進行了定量分析，證明通貨膨脹率是一個對貨幣流通速度有明顯影響的變量。李社環(1999)運用格蘭杰因果檢驗方法考察了諸多變量與貨幣流通速度的關系，從統計角度證實了實際利率是對貨幣流通速度有影響的變量。左孝順(1999)、艾洪德和范南(2002)將名義利率作為貨幣流通速度的解釋變量，但其模擬方程中，名義利率水平與貨幣流通速度同向變化，不符合經濟學中所論述的利率與貨幣流通速度的關系。因為在經濟學理論分析中，利率一般與貨幣流通速度呈現反向關系。黃正新(2000)注意到了利率對貨幣流通速度的影響，并從持幣成本的角度對兩者之間關系進行了定性分析，但沒有進行定量分析。劉明志(2001)研究了中國M2／GDP的變化趨勢和影響因素，他實際上研究的是廣義貨幣收入流通速度的逆指標，在他的文章中，M2／GDP存在上升的趨勢，他用年度經濟增長率與平均增長率的偏差來解釋M2／GDP與其長期趨勢的偏差。余永定(2002)考察了M2／GDP的動態增長路徑，但他沒有討論利息率的影響，并且在他的文章中M2／GDP最終趨于穩定，與波多和喬農(MichaelD.Bordo，LarsJonung，1987)從眾多國家得出的貨幣流通速度先下降、后上升的歷史經驗相左，可能是與他沒有將金融創新的因素考慮在內有關。夏斌等人(2003)注意到中國貨幣流通速度短期波動與經濟波動之間的關系，并且用貨幣流通速度與趨勢值的偏離程度來解釋經濟增長率年度之間的波動幅度。他們提到了造成貨幣流通速度偏離趨勢值的原因，但沒有將利率作為一個解釋變量。
限于發表文章時可得數據的約束，鄭耀東、李社環、左孝順、劉明志和夏斌等人文章中所用數據存在的一個問題是，1992年及其以前中國人民銀行公布的是國家銀行與農村信用社口徑的廣義貨幣供應量M2，1993年及其之后公布的是全部金融機構口徑的M2，后者所覆蓋的范圍要比前者大。因此，在1992年前后，數據的銜接存在問題。左孝順實際上碰到了此問題，但他在文章中采取了在1992年為方程添加虛擬變量的做法，沒有從數據角度進行修正。
除了貨幣統計口徑的問題外，考慮到2005年中國進行了經濟普查，對1993年以來的GDP數據進行了修訂，我們認為有必要對此問題重新進行研究。
三、中國貨幣流通速度的經驗模型
本文參照弗里德曼所構造的貨幣流通速度函數，將利率和價格變化率歸結為實際利率一個變量，重點考察實際利率對貨幣流通速度短期波動的影響。由于中國人民銀行沒有公布1992年以前全部金融機構口徑的M2數據，1993-2005年的數據序列太短，在這一部分中，我們首先根據相關資料推算了1986—1992年各年度的全部金融機構口徑M2數值，建立1986—2005年全部金融機構口徑M2的時間序列；然后求出M2流通速度V的時間序列，并建立V的長期趨勢方程；最后考察V與其長期趨勢的偏差同一年期存款實際利率之間的關系，建立M2流通速度V的經驗方程。
(一)廣義貨幣供應量M2數據的準備
我們依據1986—1992年各年度相關金融指標數值，用MO余額與同期金融機構各項存款余額之和減去財政存款余額，推算了1986—1992年各年度的全口徑M2數值，同公布的1993—2006年全口徑M2數據一起構成1986～2006年的M2序列，具體結果如表1所示。
(二)貨幣流通速度V，及其長期趨勢值V*t
根據貨幣交易方程式MV=PY，M2的流通速度V=PY／M2。M2收入流通速度V的年度數值由名義GDP除以M2的年末余額來求出。根據我們計算的結果并進行平穩性檢驗可知，廣義貨幣量M2的流通速度Vt存在較穩定的時間趨勢(見圖1)，據此我們求出了流通速度Vt的線性時間趨勢方程：
方程(1)中t為時間趨勢變量，T為樣本個數，樣本期間為1986—2006年，因此T值為21。可以看出，無論是方程的各項系數還是圖1顯示的結果都表明，擬合效果很好。我們對方程(1)的殘差進行了檢驗，殘差是平穩的，這也證明V，確實存在線性時間趨勢。但是，另一方面，方程的D—W統計值小于D—W檢驗的特征值dL，說明殘差中存在自相關，需要加入其他解釋變量。
根據上述趨勢方程，我們推算出流通速度長期趨勢的年度值V*t，具體結果見表1。
(三)實際利率與貨幣流通速度的波動
從上面可以看出，雖然貨幣流通速度存在明顯的隨時間下降的趨勢，但也確實存在圍繞趨勢而發生的波動。根據前面的理論分析和已有的研究成果，我們考察實際利率與貨幣流通速度的關系。
首先，我們按照一年期定期存款利率執行時間構建了年度加權平均名義利率，用年度加權平均名義利率減去同年度消費價格上漲率構建了年度實際利率，具體結果見表1。
此后，我們直接考察貨幣流通速度與實際利率之間的相關關系，兩者之間的相關系數為-0.39，雖然從方向上看是正確的，但相關程度并不高。為此，我們分析了貨幣流通速度年度之間的變化率與實際利率之間的相關關系，發現兩者之間的相關系數為-0.79，相關程度相當高。此外，我們還考察了貨幣流通速度與其趨勢值偏離幅度同實際利率之間的相關關系，兩者之間的相關系數為-0.64，相關程度也比較高。比較這些結果后，我們認為，可能是由于貨幣流通速度存在較強的下降趨勢，在很大程度上掩蓋了貨幣流通速度與實際利率之間的相關關系，使得貨幣流通速度與實際利率之間的相關系數較低。
在進行相關分析的基礎上，我們對貨幣流通速度與實際利率之間的因果關系做了格蘭杰因果關系檢驗，在5%的置信度下，貨幣流通速度到實際利率不存在因果關系的假設被接受，實際利率到貨幣流通速度不存在因果關系的假設被拒絕，因此我們關于從實際利率到貨幣流通速度存在因果關系的假定被接受。
然后，我們來建立貨幣流通速度與其趨勢值偏離幅度VDT同實際利率RD之間的經驗方程，方程及其檢驗結果如下：
方程中VDT(t)表示第t年的貨幣流通速度與其趨勢值偏離的幅度，RD(t-1)表示第(t-1)年的實際利率，說明實際利率超前于貨幣流通速度的變化，DY表示在方程中加入第3期也就是1988年為1，其他各期為0的虛擬變量。我們在檢驗的過程中，與不加入虛擬變量的情形進行了對比，發現加入虛擬變量能夠明顯改善方程的檢驗結果。這可能是由于1988年通貨膨脹率較高，在全國范圍內發生了搶購風，貨幣流通速度較正常年份明顯加快。
最后，我們建立了貨幣流通速度的經驗方程，方程及其檢驗結果如下：
通過將方程(3)與方程(1)比較可以看出，加入實際利率作為解釋變量，方程的各項檢驗指標都有明顯改善，確實能夠增強方程對貨幣流通速度變化的解釋能力，說明實際利率是對貨幣流通速度有重要影響的變量。
這一經驗方程的實用性還在于，用來解釋貨幣流通速度的是上一年度的實際利率，它是在制定年度貨幣供應調控目標時就已經大體能夠確定的變量。
根據我們估計的經驗方程，也可以幫助澄清原有研究中存在的一些問題。
四、政策含義
中國目前以貨幣供應量為貨幣政策的中介目標，制定貨幣供應量的調控目標，不僅需要關注經濟增長和價格調控目標，還需要關注貨幣流通速度的變化，這樣才能夠使利率和貨幣供應量兩個政策工具變量協調起來。
根據波多和喬農(BordoandJonung，1987)的研究成果，西方發達國家貨幣流通速度曾經在幾十年的時間內存在下降趨勢；目前，許多發展中國家的貨幣流通速度也存在下降趨勢。根據余永定(余永定，2002)的研究成果，我國貨幣流通速度的下降趨勢將延續許多年。如果上述研究結論能夠成立，在估計貨幣流通速度的變化時，就要考慮到我國貨幣流通速度的下降趨勢；同時，應該將實際利率作為一個重要的影響變量加以考慮。
參考文獻：
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