經(jīng)濟增長關(guān)系

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摘要：本文分兩個階段研究實際利率水平與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)1978年-1990年較高的實際存款利率水平降低了當(dāng)期經(jīng)濟增長，反而推動滯后一期的經(jīng)濟增長；1991年-2005年，實際存款利率水平與經(jīng)濟增長呈正相關(guān)關(guān)系，實際貸款利率水平與經(jīng)濟增長呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

關(guān)鍵詞：實際利率水平；經(jīng)濟增長；金融深化

一、引言

實際利率（RealInterestRate）是資金的價格，是借貸的成本，也是經(jīng)濟活動中一個至關(guān)重要的變量。對于作為資本市場關(guān)鍵變量的實際利率，究竟在多大程度上和什么方向上對經(jīng)濟增長發(fā)生作用，理論界長期意見不一。傳統(tǒng)的以凱恩斯學(xué)派為代表的主流經(jīng)濟學(xué)派一直強調(diào)利率與經(jīng)濟增長的反向變動關(guān)系。凱恩斯（1936）認(rèn)為，實物投資的效益體現(xiàn)為“資本的邊際效率”(MarginalEfficiencyofCapital)，投資成本為利率水平。資本邊際效率遞減的性質(zhì)決定了利率水平必須相應(yīng)下調(diào)，才能保證實物投資的利潤，否則會出現(xiàn)投資需求不足進而導(dǎo)致經(jīng)濟衰退。因此，為了促進經(jīng)濟增長，政府必須采取以降低利率為主的貨幣政策才能達到擴張需求、刺激產(chǎn)出增加之目的。麥金農(nóng)（1973）和肖（1973）則認(rèn)為，發(fā)展中國家經(jīng)濟增長時存在“金融抑制”現(xiàn)象，經(jīng)濟嚴(yán)重分割，不存在發(fā)達的資本市場，缺乏金融工具，在不同的資金市場存在不同的利率。大企業(yè)較易融資，而大量的中小企業(yè)以“內(nèi)源融資”為主，融資渠道單一，甚至難以獲得發(fā)展所必要的資金。作為資本價格信號的實際利率被嚴(yán)重低估，儲蓄和投資受到抑制。因此，提高實際利率水平有助于增加儲蓄和投資、推動經(jīng)濟增長。

1978年以來，我國的利率變動比較頻繁并且波動幅度較大：1978-1989年是利率水平逐步提高階段。在這一階段，央行先后7次調(diào)高了儲蓄存款利率，1年期定期儲蓄存款利率達到了11.34%的歷史最高點；1990～1995年是利率適應(yīng)性調(diào)整階段。在此期間，利率短時間內(nèi)3次下調(diào)又3次上調(diào)，存貸款利率差距拉大；1996～2003年利率下調(diào)階段。在這一階段，中國人民銀行連續(xù)8次下調(diào)存貸款利率，1年期儲蓄存款利率由1995年的10.98%下調(diào)至1.98%，1年期貸款利率由12.06%下調(diào)至5.31%，降至改革開放后的最低點；2004年至今是利率上調(diào)階段。人民幣存貸款基準(zhǔn)利率2次上調(diào)，表明開始進入一輪新的加息通道。本文所要分析的，是我國利率頻繁和大幅度變動，究竟對經(jīng)濟增長在什么方向上和多大程度上產(chǎn)生作用。

本文以下的安排是：第二節(jié)是實際利率水平與經(jīng)濟增長關(guān)系研究文獻綜述，第三節(jié)是研究指標(biāo)的選取與所用數(shù)據(jù)的描述；第四節(jié)是實際利率水平與經(jīng)濟增長關(guān)系的實證分析，第五節(jié)是結(jié)論及其政策含義。

二、實際利率水平與經(jīng)濟增長研究文獻綜述

貨幣政策行動通過利率途徑對經(jīng)濟產(chǎn)生影響是凱恩斯學(xué)派的觀點，關(guān)于利率對經(jīng)濟增長的影響，國內(nèi)外學(xué)者作了大量的研究。

McCallum（1983）實證研究認(rèn)為利率是比貨幣總量更好的貨幣政策行為指標(biāo)，因為利率吸收了貨幣總量預(yù)測力(Litterman&Weiss，1985)。Lanyi和Samcoglu(1983)對發(fā)展中國家的利率政策進行研究時發(fā)現(xiàn)，實際利率與經(jīng)濟增長率之間存在著強正相關(guān)關(guān)系，即實際利率高的國家，經(jīng)濟增長率也高。Gellb（1989）利用34個發(fā)展中國家的金融數(shù)據(jù)對實際利率與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系作了更加全面而深入的研究，發(fā)現(xiàn)實際利率與經(jīng)濟增長之間存在著正相關(guān)關(guān)系，并認(rèn)為較高實際利率主要是通過資本產(chǎn)出效率的改善而使經(jīng)濟獲得較高的實際增長的。世界銀行（1990）對發(fā)展中國家的研究發(fā)現(xiàn)，1965-1985年期間經(jīng)濟增長率與實際利率水平呈正相關(guān)。Taylor（1993）認(rèn)為在各種影響物價水平和經(jīng)濟增長率的因素中，真實利率是惟一能夠與物價和經(jīng)濟增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。調(diào)整真實利率，應(yīng)成為貨幣當(dāng)局的主要操作方式，即泰勒規(guī)則。

商德文和王惠平（1996）對我國1985-1993年的數(shù)據(jù)進行分析，認(rèn)為中國存在“金融抑制”現(xiàn)象，利率被人為壓低，不能反映出資本的實際價格，實際利率和經(jīng)濟增長之間存在正相關(guān)關(guān)系。賓國強（1999）對1978-1996年中國的宏觀數(shù)據(jù)進行研究，得出了實際利率每提高1%，金融深化速度提高0.784%，經(jīng)濟增長速度提高0.879%的結(jié)論。研究忽視了20世紀(jì)90年代以后實際利率與增長率之間關(guān)系出現(xiàn)背離的現(xiàn)實，沒有考慮市場背景的變化可能使現(xiàn)實脫離原有的理論研究范圍，將近20年的數(shù)據(jù)進行籠統(tǒng)地處理，從而導(dǎo)致其結(jié)論的顯著性降低。沈坤榮、汪建（2000）運用1978-1998年的中國數(shù)據(jù)，對實際利率水平、利率傳導(dǎo)機制與中國經(jīng)濟增長進行經(jīng)濟計量檢驗，發(fā)現(xiàn)1989年以前的十年間,實際利率與經(jīng)濟增長同步，較高的實際利率水平推動了當(dāng)期的經(jīng)濟實際增長，而1991-1998年實際利率與經(jīng)濟增長之間卻不存在相關(guān)關(guān)系。

三、指標(biāo)的選取與數(shù)據(jù)描述

在利率的選擇方面，主要選取能夠?qū)暧^經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響的利率，即商業(yè)銀行對市場主體的存貸款利率。以年利率為分析對象，按人民銀行規(guī)定的一年定期存貸款利率為基準(zhǔn)進行月度加權(quán)平均而得到，實際存貸款利率等于年名義存貸款利率減去當(dāng)年通貨膨脹率再除以1加上通貨膨脹率。與其他研究不同的是，本文選取實際貸款利率作為解釋變量，因為傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論在分析實際利率水平與經(jīng)濟增長的相互關(guān)系時，所指的利率一般是實際貸款利率，因為利率傳導(dǎo)機制為：利率→投資→經(jīng)濟增長，影響投資的利率為貸款利率。

選取GDP作為影響市場化利率的宏觀經(jīng)濟變量，它同利率之間存在間接的傳導(dǎo)關(guān)系，選取年度GDP作為經(jīng)濟增長的變量。通貨膨脹率指標(biāo)方面，國內(nèi)通常用消費者價格指數(shù)(CPI)與商品零售價格指數(shù)(RPI)衡量通貨膨脹率。本文選取消費者價格指數(shù)作為衡量通貨膨脹率指標(biāo)，因為商品零售價格指數(shù)的計算剔除了第三產(chǎn)業(yè)的變化，剔除了服務(wù)價格的商品零售價格指數(shù)不足以反映一般價格水平的變化，而消費者價格指數(shù)包含了服務(wù)，更全面反映中國物價變化的程度。二者與GDP之間的相關(guān)程度不同，消費者價格指數(shù)與GDP之間關(guān)系更密切。現(xiàn)在世界上絕大多數(shù)國家都采用消費者價格指數(shù)來反映通貨膨脹率，而且消費者價格指數(shù)還具有可得性。名義和實際存貸款利率與GDP增長率參見表1：

注：1.名義利率為一年期定期存款利率按實行的時間作加權(quán)平均；2.實際存/貸款利率=(名義存/貸款利率-通貨膨脹率)/(1+通貨膨脹率)。3.通貨膨脹率等于消費者物價指數(shù)減去1。

四、實際利率水平和經(jīng)濟增長關(guān)系實證分析

首先對觀察實際貸款利率、實際存款利率與GDP增長率的關(guān)系。從圖1中可以看出，在1990年以前，實際貸款利率、實際存款利率與GDP增長率呈同向變動關(guān)系，而在1990年以后沒有這種明顯的相關(guān)關(guān)系。

在建立模型時，考慮到圖1所顯示的分時期特點，分別以1978-1990和1991-2005年作為考察期，來檢驗利率與經(jīng)濟增長的整體相關(guān)關(guān)系。考慮到貨幣政策的滯后性，將實際存貸款利率的滯后一期也納入模型，建立模型如下：

從回歸的結(jié)果來看，第一階段的實際存款利率每增加1%，GDP增長率將降低0.233個百分點，說明我國的實際存款利率對經(jīng)濟增長的影響符合傳統(tǒng)經(jīng)濟理論。實際存款利率的滯后一期的值每增加1%，GDP增長率將增加0.726個百分點，這一點符合實際利率的提高有解除金融抑制、促進增長的重要作用，同時也說明貨幣政策具有較強的滯后效應(yīng)。但是，也要看到的是，第一階段的線性擬合效果不太好；第二階段的回歸結(jié)果較好，實際存款利率每增加1%，GDP增長率將降低1.272個百分點，實際存款利率的滯后一期的值每增加1%，GDP增長率將增加0.145個百分點，說明我國的實際存款利率對經(jīng)濟增長的影響符合傳統(tǒng)經(jīng)濟理論，并且現(xiàn)期的貨幣政策效應(yīng)更大。實際貸款利率的值每增加1%，GDP增長率將減少1.397個百分點。

五、結(jié)論及政策含義

本文的研究發(fā)現(xiàn)，1978-1990年較高的實際存款利率水平降低了當(dāng)期經(jīng)濟增長，反而推動滯后一期的經(jīng)濟增長。可以認(rèn)為，貨幣政策實施時，較高的實際存款利率確實降低了投資意愿。但是，由于當(dāng)時我國仍處于短缺經(jīng)濟時代，商品短缺、資金緊張、市場均衡利率高，而實際利率被壓低，此時提高低估的利率符合金融深化理論。實際存款利率之所以對滯后一期的經(jīng)濟增長起作用，是因為貨幣政策實施的滯后性。

1991年-2005年，實際存款利率水平與經(jīng)濟增長的關(guān)系符合金融深化理論的觀點，實際貸款利率水平與經(jīng)濟增長的負(fù)相關(guān)關(guān)系更加符合傳統(tǒng)經(jīng)濟理論的觀點。說明1991年以后,我國逐漸擺脫了短缺經(jīng)濟，由賣方市場走向買方市場。產(chǎn)品供給開始大于需求，投資利潤率降低，市場資金逐漸過剩，市場均衡利率開始下降，提高實際貸款利率將導(dǎo)致投資意愿下降和儲蓄意愿的上升。其中的政策含義在于，提高實際存款利率有助于促進經(jīng)濟增長，而提高實際貸款利率有助于給過熱的經(jīng)濟降溫。

參考文獻：

[1]Gellb,A.,FinancialPolicies,GrowthandEfficiency,WorldBankWorkingPaper,WPS(202),1989.

[2]McCallum,B.T.,1983:AReconsiderationofSims’EvidenceConcerningMonetarisms,EconomicsLetters,pp67－71.

[3]賓國強.實際利率、金融深化與中國經(jīng)濟增長[J].經(jīng)濟科學(xué),1999,(3).

[4]凱恩斯.就業(yè)、利息和貨幣通論[M].上海：商務(wù)印書館,1983.