國際短期資本

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內容摘要：20世紀90年代以來，國際短期資本的流動越來越自由，流動的速度不斷加快；發展中國家的新興經濟體越來越成為國際短期資本的重要活動場所；國內資本與國際短期資本連接更緊密。金融危機的實例表明，國際短期資本流動和匯率制度之間存在著密切關系。我國加入WTO，國際資本尤其是國際短期資本的流動對我國金融經濟的影響將越來越大，選擇合適的人民幣匯率制度會減輕國際短期資本對我國的沖擊。人民幣匯率制度選擇的長期目標是建立浮動匯率制，近期目標和現實選擇是人民幣匯率目標區。

關鍵詞：國際短期資本流動匯率制度選擇人民幣匯率目標區

國際短期資本流動與匯率制度選擇的理論

米德沖突。美國經濟學家詹姆斯·米德1951年指出，在匯率固定不變時，政府只能主要運用影響社會總需求水平的支出調整政策來調節內外均衡，而不能運用支出轉換政策來調節外部均衡。在開放經濟運行的特定區間，便會出現內外均衡難以兼顧的情形，這一現象被稱作“米徳沖突”。一國若是想保持固定匯率制度，它就必須實施資本管制和外匯管制，尤其是短期資本的自由流動，來達到國際收支平衡這一外部目標。因此，“米德沖突”也稱為固定匯率制度和資本的自由流動之間的“二元沖突”。“米徳沖突”產生的根本原因就在于國際短期資本流動與固定匯率制度的矛盾。固定匯率制度和資本的自由流動是不可能同時存在的，資本的自由流動會最終沖垮固定匯率制度。

蒙代爾-弗萊明模型。20世紀60年代初期，蒙代爾分析了不同匯率制度下財政、貨幣政策的有效性。后來，經過弗萊明和其他經濟學家的補充和完善，演變成為現在的蒙代爾—弗萊明模型。在固定匯率制度下，中央銀行實行擴張性貨幣政策措施→基礎貨幣↑→貨幣供應量↑→利率↓→資金迅速流出→資本與金融賬戶收支逆差→本幣迅速貶值→（為維持固定匯率）貨幣當局售出外匯購買本幣→外匯儲備迅速下降→基礎貨幣↓→擴張性貨幣政策效應抵消。在浮動匯率制度下，中央銀行實行擴張的貨幣政策→貨幣供給量↑→利率↓→資本迅速流出→本幣立即貶值→凈出口↑→國民收入水平↑。因此，M-F模型的一個重要結論是：對于開放經濟體而言，在資本高度流動的情況下，如果采取固定匯率制度安排，則貨幣政策是無效的；如果采取浮動匯率制度安排，則貨幣政策是有效的。

克魯格曼“三元悖論”。“三元悖論”又稱克魯格曼“不可能三角形”，是保羅·克魯格曼在1999年提出的的，指的是對一個國家而言，在固定匯率、資本的自由流動和貨幣政策的獨立性三個經濟目標之間存在“不可能三角”，即一國只能同時實現其中一個或兩個目標，而不能同時實現三個。“不可能三角形”概括了開放經濟體三難選擇的不同的政策組合模式。第一種組合：資本市場完全開放和實行固定匯率制，本國的貨幣政策將趨于無效。第二種組合：貨幣政策獨立并實施固定匯率制，當局嚴格限制資本的國際流動。第三種組合：貨幣政策獨立并允許資本自由流動，當局放棄固定匯率制，實行浮動匯率制。

貨幣替代論。20世紀80年代以后出現的貨幣替代論的分析結果表明，如果兩國間貨幣存在著替代性，那么不僅在固定匯率下，即使是實行浮動匯率制的國家，其國內貨幣政策的獨立性也無法實現。所以，一旦受到國際短期資本流動的猛烈沖擊，往往只能遭受由貨幣替代造成的貨幣需求變動的影響而無能為力，從而有可能實施嚴格的貨幣與外匯管制，但后者又會引發經濟混亂、社會政局動蕩等嚴重后果，阿根廷危機即是一個鮮明的例證。因此，在金融全球化進一步推進的今天，不管是固定匯率制還是浮動匯率制，國際短期資本的自由流動如果產生了貨幣替代的想象，都將對一國貨幣政策的獨立性發生極大的干擾。

克魯格曼的第一代貨幣危機模型。1979年，克魯格曼提出了國際收支危機模型。1984年，弗拉德和加伯對該模型加以擴展和簡化，開創了第一代貨幣危機理論。貨幣危機理論有如下假定：內部均衡是政府宏觀經濟政策的核心，貨幣當局為解決赤字而不顧外匯儲備無限制地發行紙幣；儲備可耗盡，即央行為維持固定匯率制會無限制拋出外匯直至外匯儲備消耗殆盡；投機者獲取充分的市場信息，進行理性決策。該理論模型認為危機的主要原因是和固定匯率制不相容的貨幣政策。因此，克魯格曼認為國內信貸超過貨幣需求的過度增長，將導致中央銀行外匯儲備的損失。而中央銀行的外匯儲備是有限的，在投機的沖擊下，中央銀行外匯儲備的損失持續下降直至最終為零，固定匯率制最終將崩潰。

國際短期資本流動與人民幣匯率制度的選擇

資本大量流入對我國現行匯率制度的沖擊

一方面，外資大量流入會促進我國外匯儲備增加。同時，外資流入將會使我國綜合國力迅速增強，產品的國際競爭能力大大提高，促進出口貿易快速增長，改善國際收支狀況，形成人民幣匯率升值的壓力。另一方面，外資的大量流入或者貿易順差造成的我國外匯儲備的增加，在現行結售匯制下，會促進我國國內貨幣供應量的增加，促進物價水平的上升，造成人民幣貶值壓力。國際資本流動對人民幣匯率的影響是兩方面合力的結果，人民幣匯率的變動方向取決于哪一方面的壓力占主導地位。

中國加入WTO后5年，外資銀行和中資銀行將實行同等的國民待遇，外資銀行在全面經營人民幣業務后，可利用抵押貸款的方式進行人民幣資本項目下的間接兌換，使得國際資本繞過我國對資本項目的管制，以間接的方式在一定程度上實現了人民幣與外匯在資本項目下的兌換。

隨著我國金融市場的開放，人民幣漸進地走向可自由兌換，資本的流出入、本外幣資產的替代也將隨之增強。這樣，人民幣匯率的決定就已經不可能僅僅取決于經常項目的外收支，匯率的決定將受到更多因素的影響，諸如資本項目的外匯收支以及利率、預期、各經濟主體資產變化等等。

浮動匯率制度是中國匯率制度改革的長期目標

浮動匯率制是一種依靠市場的力量運行的高效率、低風險的制度安排，與中國經濟市場化改革的整體趨勢和中國未來的增進效率和降低風險匯率制度設計相吻合。

浮動匯率制度是中國加入WTO和貿易改革的需要。加入WTO有助于中國新興的私人企業獲取更多的出口機會，但浮動范圍過小的釘住匯率制都有可能導致資源價格的不合理，從而給生產者和消費者傳遞出錯誤的信號。加入WTO以后，大幅度消減關稅和消除關稅壁壘會對中國的國內經濟和國際收支帶來極大的沖擊。因此，無論是從資源有效配置還是從國際收支狀況來看，我國采用釘住匯率制都是不適宜的。

浮動匯率制度是來自資本自由流動的壓力。歷次金融危機證明，固定匯率制和資本自由流動是一種危險的制度安排，在一國經濟基本面出現問題時往往會誘發投機攻擊。加入世貿組織后，隨著國內金融自由化進程的不斷深入，以及進一步開放迄今為止仍對國外競爭者關閉的領域（如電信，金融服務等），資本流入一定會大大增強，人民幣的匯率制度必須趨向更加靈活。如果中國仍堅持僵化的匯率制度，勢必會造成名義匯率升值壓力與國內貨幣政策目標之間的沖突。

我國尚不具備完全浮動匯率制的條件

我國金融深度不高，尚未實現利率市場化，信息存在不對稱，金融市場不充分有效，人民幣遠期匯率缺乏形成機制，因而規避外匯風險的衍生金融市場在短期內無法形成。匯率大幅度波動會對我國國際經濟交往造成重大打擊。

作為發展中國家，處于壟斷競爭的世界市場環境中，只是被動的市場參與者和價格接受者，本國貨幣在國際交易中不具備貨幣職能，必須考慮無法支付以外幣計值的負債的危險，同時還受到金融壓抑的困擾，因此更易受到匯率波動的影響。所以，目前我國不能實行浮動匯率制度。

實行浮動匯率制要求較高的經濟發展條件及高度發達的外匯金融市場。我國銀行間外匯市場的參加者少，交易幣種有限且規模不大，實行浮動匯率根本沒有市場基礎。

我國的宏觀經濟預期具有較大的不穩定性。我國的經濟體制和經濟結構已經發生了巨大的變化，而且這種變化還將繼續進行，人們對宏觀經濟的預期也就呈現高度的不穩定性。我國對外開放進一步擴大，對外經濟依存度日益提高，國際間競爭的加劇，對我國經常項目的影響具有一定程度的不確定。我國金融的進一步開放，資本的流動將隨之增強，其結果對我國的貨幣供需產生重大的影響，這些影響也具有一定程度的不確定性。在這種不穩定性的情況下，如果我國實行浮動匯率制度，匯率也具有高度的易變性。

匯率目標區是中國匯率制度改革的近期和現實目標

由于我國不宜實行固定匯率制，目前又尚不具備完全浮動匯率制的條件，近期可供選擇的匯率制度也只能是介于固定與浮動的匯率兩者之間的“混合”體制。“混合”體制除了“有管理的浮動匯率制”以外，還有一種“目標區匯率制”。比較而言，匯率目標區具有固定匯率制和浮動匯率制兩種制度的優點，更適合進一步改革與開放中的中國匯率制度，是中國匯率制度改革的近期目標和現實選擇。

明確、公開的匯率目標區優于有管理的浮動。明確、公開的游戲規則傳遞給市場參與者一個穩定的預期，而該穩定的預期保持了信心，使市場參與者行為方式與中央銀行的目標趨于一致，共同將匯率限定在目標區內。

匯率目標區的建立可增強我國匯率政策的靈活性、有效性。在匯率目標區制度中，一國中央銀行進行干預，使匯率朝著有利于本國經濟發展的方向移動。在目標區內，央行的干預是不定期和不定向的，因而公眾難以對央行的行為做出“完全理性”的預期，也就無法預先準確采取“逆向而動的對策”。

匯率目標區的建立可增強我國貨幣政策的獨立性、靈活性。實行匯率目標區制度后，匯率自由浮動的余地相對增大了，央行有了相機干預的自主權，在它認為無干預必要時就不采取類似購入外匯、拋出本幣一類的行為，這樣就不會為維持一個“內在固定”的匯率水平而被動的增加貨幣投放。

我國實施人民幣匯率目標區制的具體措施

確定人民幣中心匯率。改變目前人民幣盯住美元的單一匯率參照，將人民幣匯率與一籃子貨幣掛鉤，以一籃子貨幣來確定人民幣中心匯率。在確定中心匯率時，根據我國經貿關系的實際情況，應釘住美元、歐元及日元與我國國際收支關系密切相關的一系列貨幣，如港元，由這個貨幣籃子產生一個加權中心匯率。

確定匯率波動范圍。圍繞中心匯率，設定一個匯率的帶狀浮動區，即目標區。在目標區中，可以允許本幣幣值圍繞中心匯率小幅波動。

實施匯率目標區制的配套改革。改革結售匯制度，把強制結售匯制度改變為自由結售匯制度；轉變中央銀行在外匯市場上的角色，擴大外匯銀行持有外匯余額的比例；加快人民幣利率市場化改革，為人民幣遠期交易、期貨交易及我國企業回避匯率風險奠定良好基礎，使人民幣匯率形成機制趨于完善；完善資本項目管理，積極推進人民幣自由兌換進程；培育健全的外匯市場。

參考文獻：

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