利率市場化金融

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內容提要:近年來,隨著金融市場的發展與微觀主體內部改革的推進,我國利率市場化改革的進程明顯加快。應如何看待進一步加快利率市場化改革的意義,應選擇怎樣的途徑,這些問題都備受各有關方面的關注。作者認為,當前繼續推進利率市場化是提高貨幣政策有效性的關鍵,而將市場化利率與實體經濟相聯系是利率市場化的關鍵,商業銀行改革是影響利率進一步市場化的主要因素。為此,作者提出了下一步利率市場化的具體途徑:一是推動市場利率向實體經濟延伸;二是推出各種利率衍生工具,提高各類利率市場的深度和廣度;三是提高央行利率工具調整的動態性和政策敏感度。

關鍵詞:金融市場改革利率市場化發展途徑

1996年以來我國穩步推進利率市場化,而近兩年,隨著金融市場的發展和微觀主體內部改革的推進,利率市場化改革進程明顯加快。2006年2月,央行推出利率掉期交易,利率衍生產品開始推出。2005年的貨幣政策報告更是對2006年利率市場化做出具體部署。應如何看待當前加快利率市場化改革的現實意義,利率市場化改革內在邏輯又是什么,將走向何方?

一、當前繼續推進利率市場化是提高貨幣政策有效性的關鍵

一般來說,貨幣政策工具分為數量型和價格型兩種。數量型的工具與銀行的流動性相聯系,而價格型的工具則與資金價格,即匯率、利率價格相聯系。控制的手段既可以是完全行政性的,通過銀行監管實現,也可以是完全市場化的,通過金融市場實現,還可以是兩者的某種組合。

2003年金融監管職能從人民銀行分離出去之前,人民銀行可以方便地借助銀行監管,實現對銀行流動性,甚至是銀行信貸的直接控制,也可以利用公開市場操作等市場化手段影響商業銀行的流動性及資金價格。但當金融監管職能從人民銀行分離出去后,人民銀行通過行政性手段直接調控銀行流動性,尤其是直接調控信貸規模的能力大大削弱。特別是2004年開始,銀監會加強商業銀行資本充足率要求,注重對銀行的審慎性監管,資本代替資金成為商業銀行開展業務的首要約束,人民銀行對商業銀行信貸規模的影響能力進一步削弱,出現了近兩年來貨幣供應量增長較快,但信貸增長速度卻一直保持在較低水平。2005年,央行通過公開市場操作對沖了大量外匯占款,基礎貨幣保持適度增長,但商業銀行卻沒有將這些流動性轉化為相應的信貸擴張,而是直接維持較高的超額儲備率,或者將其保留在貨幣市場運用,使得貨幣市場利率持續走低。2006年1～4月份,隨著商業銀行資本充足率的提高,以及銀行改革后銀行對盈利要求的提高,商業銀行迅速將潛在信用擴張能力釋放出來,導致貸款增長較快,超額準備金率大幅下降。

同時,考慮到前些年我國為了防止經濟衰退,向銀行體系供給了過多的貨幣,現階段的外匯占款又引起人民幣大量投放,商業銀行的流動性充足1,人民銀行運用數量型工具對商業銀行行為的控制能力下降,即商業銀行對數量型貨幣政策的敏感度下降,而隨著商業銀行改革的推進,對商業銀行利潤影響較大的資金價格將具有較強的政策效應。

另一方面,雖然銀行在我國融資體系中仍居于核心地位,信貸也是企業最重要甚至是唯一的外部資金來源,但由于這些年來直接融資市場的發展,尤其是短期融資券、企業債券的發展,直接融資的重要性將逐步提高,加上這些年來民間金融的迅速發展,非銀行金融體系、商業信用在我國實體經濟融資中將發揮越來越重要的作用。2005年我國雖然信貸增長速度較低,但GDP、固定資產投資仍保持在較高水平。這意味著銀行在我國融資體系中的重要性逐步降低,僅僅通過對銀行信貸行為的行政控制,其貨幣政策效果將越來越有限。通過市場化手段,尤其是通過市場價格實現貨幣政策意圖,將成為現階段理順貨幣政策傳導機制,提高貨幣政策有效性的關鍵。

但應指出的是,我國的資金價格與貸款利率并不是一個概念。因為中國提高貸款利率,并不意味企業資金價格的上升,企業可以從其他渠道獲得成本較低的資金。也就是說,我國提高貸款利率并不等價于采用價格手段,或相當于西方的“加息”概念。西方數量手段與價格手段往往是一個硬幣的兩面,市場流動性減少,往往也意味著利率上升,而加息往往也需要減少市場流動性。在我國,數量手段與價格手段是分離的,收緊市場流動性的同時,卻可以維持貸款基準利率保持不變,而在不改變市場流動性的情況下,也可根據需要提高貸款基準利率。但應看到的是,隨著直接融資市場的發展,貸款利率上限定價權的放開,兩者之間具有一定的相關性,即在沒有回收流動性情況下,僅提高貸款基準利率,目前并不能有效影響企業的資金價格。但由于我國利率市場化尚未最終完成,能進入直接融資市場融資的企業僅占少數,無法進入直接融資市場的企業,銀行大部分采取利率上浮的風險定價方法確定利率,即基準利率這種所謂的“價格手段”,其影響面相當有限,更多反映的是利益分配。也就是說,總量貨幣政策往往具有很強的結構性效應,嚴重束縛了央行的宏觀決策,也限制了貨幣政策的有效性。要想使貨幣政策真正成為一種總量調節工具,有效影響各類經濟實體的行為,進一步推動利率市場化就成為當務之急。

二、將市場化利率與實體經濟聯系起來是利率市場化的關鍵

從1996年開始,根據“先放開貨幣市場利率和債券市場利率,再逐步推進存、貸款利率的市場化。存貸款利率市場化按照‘先外幣,后本幣;先貸款,后存款;先長期、大額,后短期、小額’的順序推進”原則,我國穩步推行利率市場化改革。1996年以后先后放開銀行間拆借市場利率、債券市場利率和銀行間市場國債和政策金融債的發行利率,放開了境內外幣貸款和大額外幣存款利率,試辦人民幣長期大額協議存款,逐步擴大以至完全放開貸款利率上浮空間,實行人民幣存款利率下浮制度,計結息的主動權也下放商業銀行。2003年推出中央銀行票據及2006年開始實行的國債余額管理,提供了短期基準利率市場。

總之,到目前為止,應該說大部分利率已經實現市場化,主要剩下三方面的利率尚未完全實現市場化。一是保持了存貸款利率的上下限管理,即仍由人民銀行規定各個期限的存款利率上限,貸款利率下限,管住了利差。二是企業債的發行利率仍需要審批。雖然由人民銀行在銀行間債券市場推出的短期融資券已經實現了發行利率的市場化,但一般企業債券發行利率卻仍受管制。三是銀行間債券市場與交易所債券市場的分割狀態仍沒有最終消除。此外,雖然2005年中央銀行已獲準可對再貸款利率進行浮動,但目前尚未運用過這個工具,再貼現利率等也還沒有實現完全市場化,有時還出現倒掛現象。

應該說,這些年的利率市場化改革,中央銀行已能有效影響貨幣市場利率,在一定程度上影響中長期債券市場利率。但以上尚未市場化的利率,割裂了不同期限、類型利率之間,以及市場化利率與實體經濟的聯系,影響了中央銀行對整個利率體系的影響效率,使得我國市場化的利率對實體經濟的影響極其有限,極大削弱了貨幣政策對實體經濟的影響。其中,實體經濟受市場化利率影響很小,是導致中央銀行利率政策效果不佳的根本原因。

因此,進一步推進利率市場化,就需要將現有的市場化利率引入實體經濟,使得資金價格能真正引導實體經濟資源的配置。

三、商業銀行改革是影響利率進一步市場化的主要因素

目前,影響利率市場化進一步推進的主要障礙,一是當前我國銀行的盈利模式仍然是以利差為主,一旦放開利差,使得利差縮小,將極大影響商業銀行利潤,影響銀行自我可持續發展,不得不依靠外部融資補充資本金以滿足資本充足率的要求。在其他盈利渠道尚未開發出來之前,利差過低是否會引起高杠桿經營的銀行過度承擔風險,介入高風險領域,對部分銀行而言不是不可能的。二是金融機構的風險定價能力不高,一方面缺乏定價的市場基礎,各種信用等級的債券市場尚未發展,風險定價缺乏市場標準,另一方面我國信用評級機構還不發達,銀行內部信用評級的數據基礎不扎實。三是當前以四大國有銀行為主體的市場結構沒有改變,加上剛剛加強資本約束,大部分銀行在事實上仍較重視拉存款,放開利差比較容易引起惡性競爭,不利于金融體系的穩定。

因此,在當前環境下,簡單地直接放開存貸款上下限,可能給我國的銀行體系帶來較大沖擊,不利于宏觀金融環境的穩定。但放開企業債券發行利率及打通銀行間與交易所債券市場的時機已基本成熟。

四、中國利率進一步市場化的途徑選擇

下一步利率市場化改革應充分考慮資本項下對外開放的力度,確保央行對貨幣形勢控制力的前提下,從提高貨幣政策傳導效率出發,結合當前的貨幣形勢擇機推出各種改革措施。具體而言,利率市場化進程將會從以下三個方面繼續推進:一是推動市場化利率向實體經濟延伸,主要是企業債券發行利率、存貸款利率的市場化。二是推出各種利率衍生工具,提高各類利率市場,當前主要是票據市場、企業債市場的深度和廣度,解除市場分割,增強各種類型、期限利率之間的聯動關系。三是逐步降低超額儲備利率至零,并由法定存款滿足商業銀行間的清算資金需求,提高央行利率工具調整的動態性和政策敏感度。其中,最核心的是如何放開存貸款利率的上下限管制。

從已進行的利率市場化進程分析,我國利率市場化的順利推進,是與人民銀行事實上遵循“先易后難,盡量減少對金融機構利益過于劇烈的調整”原則密切相關的。存貸款利率影響著商業銀行主要利潤來源的利差收入,當銀行在我國融資體系中仍具有絕對支配力時,如何減少利率市場化對銀行體系,進而對經濟的沖擊,就成為進一步推進利率市場化的關鍵。

為此,首先應進一步推動銀行間短期融資券的發展,以推動企業債券市場的發展,尤其是修改企業債券管理條例,徹底放開企業債券的發行利率限制等要求,一方面直接將市場化利率直接引入實體經濟,另一方面為銀行創造一個信用風險定價的市場基礎,同時還能給銀行的經營轉型施加相當的壓力。

與此同時,一方面應進一步推動各類直接融資市場,包括商業票據市場和民間金融的發展,為銀行體系引入體系外的競爭,協助銀行實現經營轉型,使銀行逐步轉向零售業務為主、中小企業貸款為主的業務模式,提高非利差收入在銀行收入中的比重,為放開利差管制創造良好的外部環境。另一方面,應盡快推出大額可轉讓存單,鼓勵銀行金融創新及各種理財市場的發展,利用市場力量逐步突破存款利率限制,最終取消存款利率的上限管制。

當前考慮到銀行體系的流動性偏多,人民幣又面臨升值預期,可適當提高銀行的法定存款準備金率,同時逐步降低超額儲備利率水平,在保持貨幣市場利率基本穩定的情況下收回市場中過多的流動性,同時理順央行基礎利率體系。在銀行流動性過多的狀況有所緩解后,如果固定資產投資增速仍高位運行,可考慮交替使用法定存款準備金率與加息政策,有效提高市場的資金價格。

注:

當前我國流動性過多的原因:一是當前執行了過于寬松的貨幣政策。1999～2002年,我國經濟處于低迷時期,銀行惜貸現象嚴重,這個時期發行較多貨幣,具有經濟合理性。2003年開始我國經濟開始快速增長,但除2003年年中,基礎貨幣投放并沒有明顯降低,仍處于歷史趨勢上,這表明向實體經濟投放了過多的基礎貨幣。央行本應進一步收緊基礎貨幣,但為了配合匯率改革、商業銀行改革導致貸款增速下降,以及宏觀經濟既有上行因素,也有下行因素的關鍵時期,并沒采取相對緊縮的貨幣政策。

二是商業銀行潛在的貨幣擴張能力被逐步釋放出來。一方面,商業銀行股份制改造逐步推進,銀行的盈利要求逐步提高,加上央行降低了超額儲備存款利率,使得商業銀行有動機降低超額儲備規模,提高資金的使用效率,另一方面,商業銀行的資金清算通過超額儲備進行,近些年來電子技術的發展與商業銀行管理水平的提高,商業銀行也已不需要維持較高的超額儲備水平。正是在這種背景下,雖然人民銀行曾兩次提高法定存款準備金率,但貨幣乘數卻一直上升。

三是歷史上超額貨幣供應和當前貨幣使用效率的提高。長期以來,我國貨幣增長速度一直高于GDP和CPI增長率之和,即存在超額貨幣供應。近些年來,隨著直接融資市場的發展,尤其是企業短期融資券市場的開辟,商業票據的盛行,以及非銀行金融機構、民間金融等活動活躍,企業資金集中使用,各種理財產品層出不窮,再加上商業銀行改革,剝離了大量的不良資產,貨幣的使用效率得到很大的提高。