金融市場金融

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一證券市場的流動性便利與金融中介機構在資產轉換（時態中介與規模中介的綜合）中的流動性保險功能類似，但前者遠勝于后者。就金融中介機構的流動性保險功能而言，它源于從大量分散的儲蓄者手中吸收資金，然后用以發放貸款或進行投資。在這一轉換過程中，金融中介機構以犧牲其資產的流動性為代價來為儲蓄者提供流動性便利。這在機構的資產負債表上體現為，其負債主要是短期性的活期存款，而資產主要由長期性的貸款構成。金融中介機構的流動性保險功能來自于大數法則的運用：由于儲蓄者的存款行為是大量而分散的，機構可以根據大數法則對儲蓄者的流動性需求進行比較準確的預測；根據這一預測，機構在保留一定的流動性準備后，將其余資金用于貸款或投資。由此可以看出，機構的流動性保險功能受制于以下兩個因素：一是對儲蓄者的流動性需求的預測是否準確，或者說大數法則是否適用。在社會安定、經濟環境穩定的條件下，人們對未來收支的預期是穩定的，對金融中介機構也是有信心的，因而他們到機構的存款和取款行為也不會出現突變。但一旦出現社會動蕩、經濟環境急劇變動，人們對未來的預期就會變得不確定起來，其現時的收支行為也會出現變異，從而影響到機構流動性需求預測的準確性。在極端情況下，人們會同時涌向機構提款，出現恐慌性擠兌，甚至引發“骨牌效應”，釀成金融危機，中斷金融中介機構的流動性轉換鏈條。二是金融中介機構能否順利回收其貸款或投資。一般而言，機構的貸款或投資是長期性的，期限越長，發生壞賬的風險越大。如果機構經營不慎，累積了大量的壞賬，也會中斷其流動性轉換的鏈條。

二、匯集資本和分割股份

所謂匯集資本，也就是通常所說的籌集資金。資本積累有限的個人投資者無法從事所需資本巨大的事業，如鐵路、鋼鐵、石油等行業，但通過在股票市場發行股票來成立公司則可完成這一任務。股票市場所能達到的籌資速度是企業依靠自身積累或通過金融中介融資所無法比擬的。匯集資本實際上是證券市場最基本的功能之一，它類似于金融中介機構的資產轉換功能。

證券市場不僅提供了匯集資本的手段，更重要的是還提供了分割股份的方式，并由此派生出界定產權的功能。比方說，一項投資需100萬元，但發起投資者（即籌資者）手中只有10萬元，那么，他可以另找9個每人出資10萬元的投資者，這樣，10人的資本匯集在一起正好是100萬元，且各人在總的資本中占10%的比例；或者發起投資者為了保持在投資中的控制地位，也可以找更多的投資者，比如說90個每人出資1萬元的投資者，這樣，91人的資本匯集在一起正好是100萬元，其中發起投資者占10%的股份，處于相對控股地位，而其他投資者只占1%的股份，處于被控股地位。在上述匯集資本和分割股份的過程中，籌資者與投資者之間沒有也不需要任何超越經濟關系的聯系，但通過股份的代表物股票，他們就可以將新成立企業的不可分割的物質財產進行細分，形成明晰的產權，所以，通過證券市場能夠對產權進行初始界定；同時，通過證券市場上的股票買賣，可以將附著在物質財產上的各種權利分離出來單獨進行交易，使得產權能夠行使和執行。在這方面，證券市場較之金融中介融資有著明顯的優勢。

三、風險管理

快速流動、高度分散的證券市場可以為投資者提供以下兩個方面的風險管理功能：一是風險定價。證券市場在現代金融理論中又稱為公開市場，其中交易的標的主要是一些標準化的媒介物，如股票、債券等基礎金融產品以及其他在此基礎上派生出來的標準化衍生產品，如股票指數期貨、股票指數期權、利率期貨、利率期權等。由于這些標的是一些標準化的媒介物，我們就可以運用各種定價方法對其進行合理、科學的風險定價。正因為如此，定價理論才得以成為現代金融理論的基礎之一，因對期權定價理論作出巨大貢獻的美國經濟學家Merton和scholes還因此榮膺1997年度的諾貝爾經濟學獎。與公開市場相對應的是金融中介機構發放貸款的議商市場，在這一市場上，貸款人與借款人之間的融資活動是通過直接議商完成的，故有議商市場一名。由于公開市場上交易標的的標準化，其風險定價功能遠勝于金融中介機構在議商市場中的一事一議式的風險定價功能。二是分散風險。由于證券市場的流動性好，變現性強，投資者可以方便地構造風險最小的最優風險組合，并可根據市場及時作出調整，以有效地降低風險。同樣，以降低風險為目標的資產組合理論也在現代金融學中占據極為重要的地位，馬柯維茨、米勒和夏普因此還成為1990年諾貝爾經濟學獎的共同獲得者，米勒甚至將馬柯維茨于1952年在《金融學刊》上發表的“資產組合選擇”一文視為現代金融學的開端。

金融中介機構有兩種分散風險的方法。一是通過向眾多客戶發放大量貸款構造風險分散的資產組合；二是通過金融衍生工具進行套期保值。無論從構造組合的成本還是從組合本身的收益——風險比來看，前者要遠遜于直接通過證券市場構造的資產組合；金融衍生工具主要是由基礎證券派生出來的，所以后者與證券市場的風險管理功能是聯系在一起的。

四、信息生產

無論是通過市場還是通過中介進行的資金配置方式，要確保資金配置效率，必須讓資金流向資本回報率最高的地方；而要確保資金流向資本回報率最高的地方，必須保證影響各備選項目的風險收益所有因素都得以充分的披露，所以充分的信息是確保資金配置效率的兩個必不可少的條件之一。證券市場具有良好的信息生產功能。證券市場上存在一種信息驅動交易者(information-motivatedtraders)，他們相信（有意或無意）自己擁有關于某種證券的尚未被他人知悉或理解的信息，因此該證券被市場錯誤定價，他們可以通過買入或賣出該證券來獲利。由于信息驅動交易者的存在，公司的價值總能被挖掘出來，并反映到其股價中。道和戈登(DowandGorton,1997)認為，證券市場可以傳遞前瞻信息(prospeetiveinformation)和后顧信息(retrospectiveinformation)，前者是尚未實施的投資的信息，它可以幫助公司對當前的投資決策做出判斷，有助于提高決策的準確性，提高未來的公司價值；后者是證券市場的交易者對公司已經作出的決策的事后判斷，它為公司經理的經營績效提供了間接定價機制。這兩種信息都有利于資源的合理配置。

但是，證券市場提供或傳遞信息是以證券市場的有效性為前提的。根據美國經濟學家法馬(Fama.1965)的定義，完全有效率的市場就是市場上每個公司股票的價格都反映了所有關于該公司基本面的信息，如公司的盈虧狀況、公司產品的質量與市場前景、管理層的能力等。另一個恒等的定義是，在一個完全有效率的市場上，證券的價格總是與其投資價值相等。如果有A、B兩家公司，A公司上述基本面的情況比B公司好，或者說A公司的投資價值高于B公司，但A公司的股價卻比B公司低，那么資金自然優先流向B公司，這樣的市場就不是有效的，因為公司股價沒能反映A公司比B公司好的信息。所以，在一個有效率的證券市場上，股價已經包含了所有關于公司基本面的信息，這就是現代金融理論中有名的效率市場假說。換言之，在一個有效率的市場上，投資者只要觀察股票價格的變動情況，就可以推斷公司的基本面信息，并據此作出投資決策。這樣一來，通過市場融資的信息成本大大低于金融中介機構融資時花費在事前調查、事中審查、事后檢查等方面的信息費用。當然，效率市場只是一理論中的假說，一個理想的參照系，證券市場實際運行的效率程度就各不相同了。在一個效率不高，比如說像我國連弱式效率是否達到都存在爭議的證券市場上，價格還未包含所有關于公司基本面的信息，投資者當然不能僅憑股票價格變動就進行投資決策，而必須對公司的有關信息進行收集、分析、判斷，這些活動必然花費大量的信息費用。那么，效率程度不高的證券市場與金融中介之間，究竟通過哪種方式融資的信息成本更低就不是一個簡單的問題了。

根據利蘭和派爾(LelandandPyle,1977)提出的L-P模型以及其他幾位經濟學家提出的類似的信息生產模型，金融中介作為一種投資者、項目或經紀人的聯盟，可以降低投資的信息生產成本。拉馬克里什蘭和塔克(RamakrishnanandThakor,1984)認為，如果同一企業不是通過金融中介而直接從多個投資者中籌集資本，每個投資者都要對企業進行調查和監督，造成信息生產的重復。如果指定某個信息生產者作為信息經紀人對企業狀況進行調查和監督，這些重復的信息生產成本就可節省。當單個的信息經紀人結成聯盟，信息生產成本可以進一步降低。結成聯盟的經紀人就是某種經紀類金融中介，如證券經紀商、交易商、投資銀行等。

除了信息生產的成本外，信息生產過程中還面臨兩個問題：一是信息的公共產品屬性導致了信息的供給不足；二是信息質量不易辨別，導致信息市場上好信息不足，壞信息充斥。利蘭和派爾認為，金融中介根據收集和處理的信息買入和持有貸款或證券類型的資產，可以解決上面兩個問題。因為金融中介機構的資產是“私有產品”，不能隨意出售，金融中介機構在信息生產過程中不用擔心信息的外溢；通過對資產的合理定價，也間接解決了信息的質量和可信性問題，因為信息的質量已經體現在資產的價格中了。從這個意義上說，金融中介具有充當信息生產者的天然優勢。

從以上分析看，證券市場與金融中介在信息生產上各有優勢，不能簡單地定論哪一種資金配置方式更好。在理想的強式效率市場上，股價已反映了所有公開信息和內部信息，投資者沒有必要再費時費力去從事有關證券信息的收集、分析和處理，所以證券市場的信息生產成本要遠低于金融中介。然而，即便是最發達的美國證券市場，有關實證研究表明也只達到弱式效率(Fama,1965,1970;Alexsander,1964)。若證券市場尚未達到強式效率，則需要收集、分析和處理有關公司的信息，在這方面，金融中介機構具有天然的優勢。

五、為投資者提供監控和激勵手段

確保資金配置效率的另外一個必不可少的條件就是有效的監控和激勵機制。信息生產主要解決事前的非對稱信息，即逆向選擇問題；而監控與激勵主要解決事后的非對稱信息，即道德風險問題。監控(monitor)是指外部核實或約束。對于道德風險中的隱藏行動問題，委托人必須對人施以適當的監控，防止人作出不利于委托人的行動，如欺詐行為。激勵(incentive)是指開發內在的潛能，使人在最大化自己的利益的同時，最大化委托人的利益，防止偷懶(shirking)行為。為了防止人的道德風險，委托人常常是監控與激勵并舉。

證券市場為投資者監控公司提供了兩種機制。第一，股東直接對公司進行干預。作為投資者的股東有兩種監控公司的方式：一是主動型監控，即股東“以手投票”。股東可以參加股東大會，選舉董事會成員，或就其他公司有關經營管理的重大事項進行投票表決，對管理層構成直接約束；二是被動型監控，即股東“以腳投票”。如果股東對公司管理層經營管理行為不滿意，可以賣出股票；如果出現大量股票拋售，公司股價急劇下跌，既會影響公司在市場上的再次融資，也會給管理層帶來第二種監控機制的壓力，這就是證券市場上的外部接管。當一上市公司管理層經營不善，業績不佳，盈利下降時，在有效的市場上，這些信息就體現為其股價的下跌。當股價下跌至某一價位，專事外部接管的襲擊者認為通過改組管理層可以提高公司業績，提升公司價值，他們就會大量買入該公司股票以達到控股目的，然后以控股股東身份改組公司管理層。在外部接管的潛在威脅下，管理層不得不努力工作，以提高公司業績，防止股價下跌。證券市場上的襲擊者還可以產生一種“鯰魚效應”，他們就像生物鏈中的鯰魚一樣，在弱肉強食的同時，也迫使“弱肉”強壯起來。

證券市場還提供了一種激勵公司管理層的有效手段，這就是與公司股票價格掛鉤的管理合同，或稱經理人持股制度。其具體做法是，公司管理人員的薪酬收入中，只有少部分的現金，大部分收入是股票或股票認購證(warranty)、股票期權等與股票掛鉤的權證。這種管理合同形式在發達國家越來越流行。比如美國克萊斯勒汽車公司前總裁亞柯卡在任期間，其賬面工資超過500萬美元，其中現金只有100萬美元，其余都是股票或與股票掛鉤的權證。管理人員薪酬與公司股票掛鉤的好處是，如果公司經營管理完善，業績提高，公司股價上升，管理人員的股票收入也會增加；否則，管理層收入有限。當然，這種激勵機制也是以市場的有效性為前提的。如果公司業績不能在股價中反映出來，即使管理層收入與股票掛鉤，也不能激發他們改善經營管理的積極性；相反，還可能引誘他們的短期投機行為，甚至直接參與本公司股價的炒作，正所謂“經營再好不如莊家炒”。

在金融中介機構與借款企業之間，除了借貸關系外，雙方還在資金結算、股權控制、人員交流等多方面有聯系，金融中介對借款企業進行監控具有得天獨厚的優勢。戴蒙德(Diamond,1984)的受托監控模型證明，由于金融中介作為眾多投資者的人對企業進行監控，避免了由各投資者分別進行監控的重復，金融中介在受托監控時的監控成本與成本之和比由各投資者分別監控時的監控成本之和要小，因而具有監控的成