事件研究方法及在經(jīng)濟(jì)中的作用
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一、金融經(jīng)濟(jì)
事件研究法集中于探討事件(如合并、收購、收益公告或再融資行為等)的發(fā)生對(duì)股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值)帶來的沖擊,沖擊可體現(xiàn)于以下幾個(gè)方面:平均股價(jià)效應(yīng)、市場(chǎng)收益方差的變化(反映股價(jià)波動(dòng)性的變化)、股票成交量的變化、經(jīng)營(yíng)(會(huì)計(jì))績(jī)效的變化等。在國(guó)外,事件研究法首先被廣泛應(yīng)用于金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,近幾十年來出現(xiàn)的有關(guān)事件研究方面的文獻(xiàn)已成為金融經(jīng)濟(jì)文獻(xiàn)中的重要組成部分。正如Fama(1991)所言:“在事件研究法被應(yīng)用以前,在公司財(cái)務(wù)核心課題(centralissue)上幾乎不存在任何經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。現(xiàn)在,這方面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)相當(dāng)多,且大多源于事件研究”。同時(shí),事件研究,作為檢驗(yàn)資本市場(chǎng)有效性的一種方法,在資本市場(chǎng)相關(guān)研究中也居于重要地位(Brown與Warner,1980,1985;Fama,1991)。另外,事件研究也同樣運(yùn)用于金融經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域以外。例如,在會(huì)計(jì)領(lǐng)域,收益公告的股價(jià)效應(yīng)已倍受關(guān)注;在法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,事件研究法被用于檢驗(yàn)法規(guī)效應(yīng),以及評(píng)估法律責(zé)任的損失等等(Khotari與Warner,2006)。在我國(guó),證券市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展也為事件研究法的運(yùn)用提供了數(shù)據(jù)條件。從上世紀(jì)90年代開始,就有學(xué)者運(yùn)用該方法來研究相應(yīng)課題。到現(xiàn)在,涉及事件研究法運(yùn)用的文獻(xiàn)已擁有相當(dāng)?shù)臄?shù)量。但是與國(guó)外相比,我國(guó)學(xué)界還缺乏系統(tǒng)性地介紹事件研究法的相應(yīng)文獻(xiàn),也缺乏對(duì)事件研究法進(jìn)行深層次探討的研究成果,這在一定程度上阻礙了事件研究法的運(yùn)用。有鑒于此,本文參考了國(guó)外學(xué)界的研究成果,試圖對(duì)事件研究法作系統(tǒng)的介紹,同時(shí)本文還試圖對(duì)國(guó)內(nèi)外事件研究相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行比較分析和評(píng)述,目的在于揭示事件研究(尤其是長(zhǎng)期間事件研究)中可能出現(xiàn)并需注意的問題。
二、事件研究法的步驟及特征
一般而言,事件研究包括六大步驟,即定義事件以及事件研究窗口、選擇研究樣本、選擇度量正常收益的模型、估計(jì)異常收益、檢驗(yàn)異常收益的顯著性、實(shí)證結(jié)果與解釋(Campbell等人,1997;Mackinlay,1997;白仲光與藍(lán)翔,2003)。這一部分將系統(tǒng)介紹上述步驟并同時(shí)分析事件研究法的相應(yīng)特征。
(一)定義事件與事件窗
事件包括合并、收購、收益公告或再融資行為等,若研究者關(guān)心增發(fā)對(duì)股東財(cái)富的影響,此時(shí)的事件即為增發(fā)公告。事件研究所涉及的窗口包括估計(jì)窗、事件窗與事后窗等,如圖1,t=0為事件日;t=T1+1至t=T0代表事件窗,其長(zhǎng)度為L(zhǎng)1=T1-T0;t=T0+1至t=T1為估計(jì)窗,其長(zhǎng)度為L(zhǎng)2=T2-T1;t=T2+1至t=T3為事后窗,其長(zhǎng)度為L(zhǎng)3=T3-T2。估計(jì)窗的作用在于估計(jì)正常收益(或估計(jì)正常收益模型的參數(shù)),一般情況下,估計(jì)窗的長(zhǎng)度應(yīng)大于等于120天;事件窗是用于檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)事件有無異常反映的期間,有時(shí)事件窗僅為一天(即事件發(fā)生的當(dāng)天),有時(shí)為兩天(即事件公告當(dāng)天與后一天),有時(shí)為三天(即公告前一天、公告當(dāng)天與公告后一天),也有學(xué)者將事件窗定義為公告前后10天、20天或更長(zhǎng),事件窗長(zhǎng)短主要取決于研究者的研究目的:事后窗主要用于考察事件發(fā)生后股價(jià)(或企業(yè)價(jià)值)有無異常變化,常見于探討某一事件長(zhǎng)期績(jī)效的研究中。Khotari與Warner(2006)模糊了事件窗與事后窗的界限,將兩者統(tǒng)稱為事件窗,并按事件窗的長(zhǎng)度將事件研究分為短期間事件研究(事件窗小于1年的)與長(zhǎng)期間事件研究(事件窗大于等于1年的),并認(rèn)為短期間事件研究已經(jīng)比較成熟,值得信賴,而長(zhǎng)期間事件研究局限尚存,有待進(jìn)一步發(fā)展和完善。
(二)研究樣本的選擇
事件研究中,研究樣本的選擇是很重要的,有時(shí)是否應(yīng)將某一發(fā)生事件的公司包括在研究樣本之內(nèi)還需要仔細(xì)考慮,尤其是小樣本研究。為此,應(yīng)當(dāng)預(yù)先確定樣本的選擇標(biāo)準(zhǔn),如設(shè)置數(shù)據(jù)可獲性的限制、行業(yè)限制等(Campbell等人,1997;Mackinlay,1997)。
(三)正常收益模型的選擇
為了評(píng)價(jià)事件的影響,我們需要度量異常收益,異常收益是事件窗期間證券的實(shí)際收益與正常收益之差。即:Kit=Rit+εit(1)Kit是實(shí)際收益,Rit正常收益(由所選擇的期望收益模型計(jì)算得出),εit是異常(或非期望)收益部分。在如此分解下,異常收益εit,是實(shí)際收益和正常收益之差:εit=Kit-Rit(2)換言之,εit是事件條件下的收益與無事件條件的期望收益之間的差。因此,異常收益是證券持有者財(cái)富的變化。在定義異常收益之前,必須設(shè)定(或選擇)正常收益模型。用于估計(jì)正常收益Kit的模型包括統(tǒng)計(jì)模型與經(jīng)濟(jì)模型,統(tǒng)計(jì)模型以資產(chǎn)收益行為的統(tǒng)計(jì)假設(shè)為基礎(chǔ),不依賴于任何經(jīng)濟(jì)理論,而經(jīng)濟(jì)模型以有關(guān)投資者假設(shè)為基礎(chǔ),不依賴于統(tǒng)計(jì)假設(shè)(Campbell等人,1997;Mackinlay,1997)。
1•統(tǒng)計(jì)模型。
(1)常均值收益模型。該模型的思想是將估計(jì)期間(即估計(jì)窗)內(nèi)標(biāo)的證券的平均收益作為事件期間(即事件窗)標(biāo)的證券的正常收益。設(shè)μi是資產(chǎn)i的平均收益,則常均值收益模型為:Rit=μi+εit(3)E[εit]=0Var[εit]=σ2εi(4)其中,Rit是證券i的t期收益,εit是擾動(dòng)項(xiàng),其均值為0,方差為σ2εi。盡管常均值收益模型可能是最簡(jiǎn)單的模型,但Brown與Warner(1980,1985)發(fā)現(xiàn)該模型產(chǎn)生的結(jié)果與那些比較復(fù)雜的模型所產(chǎn)生的結(jié)果相近;另外,陳漢文與陳向民(2002)的研究發(fā)現(xiàn),均值調(diào)整模型在中國(guó)市場(chǎng)上存在某種優(yōu)勢(shì)。
(2)市場(chǎng)模型。市場(chǎng)模型是將某一證券收益與市場(chǎng)證券組合收益相聯(lián)系的統(tǒng)計(jì)模型。即:Rit=αi+βiRmt+εit(5)E[εit]=0Var[εit]=σ2εi(6)其中,Rit與Rmt分別是證券i和市場(chǎng)投資組合在t期的收益,εit擾動(dòng)項(xiàng),其均值為0,方差為σ2εi。αi、βi與σ2εi為市場(chǎng)模型的參數(shù)。市場(chǎng)模型是對(duì)常均值收益模型改進(jìn)的一種模型。它去除了與市場(chǎng)組合收益變化相關(guān)的收益部分,減少了非正常收益的方差,從而可能增強(qiáng)檢測(cè)事件效應(yīng)的能力。選擇該模型的利與弊主要取決于該模型回歸時(shí)的R2,R2越大,則非正常收益方差被去除的部分就越大,選擇該模型就越有利,反之亦然(Mackinlay,1997)。其他許多模型也可用于估計(jì)正常收益,如Sharpe(1970)、Sharpe等人(1995)在行業(yè)分類的基礎(chǔ)上討論的多因素指數(shù)模型,Ritter(1991)的研究涉及的市場(chǎng)調(diào)整收益模型等。
2•經(jīng)濟(jì)模型。
經(jīng)濟(jì)模型對(duì)統(tǒng)計(jì)模型進(jìn)行了限制,以提供受更多約束的正態(tài)收益模型。較典型的經(jīng)濟(jì)模型包括資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CMPA)與套利定價(jià)模型(APT)。下面列示了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(7),以及Fama與French(1993)、Carhart(1997)基于套利定價(jià)模型思想提出的三因素模型(8)、四因素模型(9):Rit-Rft=βi(Rmt-Rft)+εit(7)Rit-Rft=αi+bi(Rmt-Rft)+siSMBt+hiHMLt+εit(8)Rit-Rft=αi+bi(Rmt-Rft)+siSMBt+hiHMLt+miUMDt+εit(9)其中,Rit與Rmt分別是證券i和市場(chǎng)投資組合在t期的收益,Rft是無風(fēng)險(xiǎn)收益率,SMBt是小股票組合和大股票組合收益率之差,HMLt是高面值-市值比和低面值-市值比的股票組合收益率之間的差額,UMDt是上年度“贏家”、“輸家”市場(chǎng)股票組合收益率差異,εit擾動(dòng)項(xiàng);αi、βi、bi、si、hi與mi是對(duì)應(yīng)模型的參數(shù)。Mackinlay(1997)研究發(fā)現(xiàn),20世紀(jì)70年代,資本資產(chǎn)定價(jià)模型曾得到廣泛的使用,但20世紀(jì)80年代中期以32統(tǒng)計(jì)研究后,由于發(fā)現(xiàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型存在某種弊端,因此事件研究中幾乎不再應(yīng)用資本資產(chǎn)模型了。同時(shí),盡管運(yùn)用套利定價(jià)模型可以消除資本資產(chǎn)定價(jià)模型的某些弊端,但市場(chǎng)模型同樣具有這樣的作用;另外,套利定價(jià)模型中起重要作用的因素是市場(chǎng)因素,其他因素僅具有較小的解釋力,因此,套利定價(jià)模型相對(duì)于市場(chǎng)模型的優(yōu)勢(shì)較小,鑒于市場(chǎng)模型相對(duì)于套利定價(jià)模型而言,應(yīng)用起來更為簡(jiǎn)便,所以研究中多數(shù)采用市場(chǎng)模型。
(四)估計(jì)異常收益
在選擇好用于估計(jì)正常收益的模型后,接下來的步驟就是對(duì)異常收益進(jìn)行估計(jì)。由方程(2)可知,異常收益εit=Kit-Rit,Kit無需估計(jì),需要估計(jì)的Rit,一般用估計(jì)窗內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì),如在使用日數(shù)據(jù)與市場(chǎng)模型的事件研究中,市場(chǎng)模型參數(shù)可通過事件發(fā)生前120天的數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì),再運(yùn)用所估計(jì)出的參數(shù)與事件窗對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)計(jì)算Rit的估計(jì)值。計(jì)算出異常收益日數(shù)據(jù)(即εit)后,需要對(duì)異常收益進(jìn)行加總,異常收益的加總包括截面上(各種證券間)的加總與時(shí)間序列(主要指事件窗)上的加總。設(shè)ARt為整個(gè)樣本(設(shè)由N個(gè)證券組成)在t時(shí)刻的平均異常收益;CAR(t1,t2)為整個(gè)樣本在(t1,t2)期間內(nèi)的平均異常收益,則異常收益的截面和時(shí)間序列加總分別可以以式(10)、式(11)表示:ARt=1N∑N1εit(10)CAR(t1,t2)=∑t2t1ARt(11)
(五)檢驗(yàn)異常收益的顯著性
異常收益計(jì)算出來以后,需要檢驗(yàn)其顯著性。零假設(shè)通常是:異常收益(或累積異常收益)均值為0;備測(cè)假設(shè)是:異常收益(或累積異常收益)均值不為0。檢驗(yàn)的方法包括參數(shù)檢驗(yàn)法與非參數(shù)檢驗(yàn)法。
1•參數(shù)檢驗(yàn)法。
在參數(shù)檢驗(yàn)法下,常用(或標(biāo)準(zhǔn))的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:J1=CAR(t1,t2)[σ2(t1,t2)]1/2(12)其中,σ2(t1,t2)=Lσ2(ARt)(13)σ2(t1,t2)是(t1,t2)期間上平均異常收益(ARt)的方差。方程(13)說明,期間長(zhǎng)度L越長(zhǎng),則CAR的方差將越大(Khotari與Warner,2006)。J1是以平均異常收益(ARt)標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)量[σ2(t1,t2)]1/2對(duì)異常收益進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的結(jié)果,因此只適用于大樣本,而且并不精確。由此,有必要考慮另一種CAR(t1,t2)的標(biāo)準(zhǔn)化方法,其相應(yīng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:J2=N(L1-4)L1-212SCAR(t1,t2)(14)其中,SCAR(t1,t2)=1N∑Ni=1CARi(t1,t2)[σ2i(t1,t2)]1/2(15)方程(15)中,N代表樣本數(shù)。上述兩個(gè)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量,即J1、J2,均服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。在進(jìn)行事件研究時(shí),可以選擇J1或J2,在大多數(shù)研究中,由于各種證券CAR的方差相近,因此,研究結(jié)果對(duì)選擇J1或J2并不敏感(Campbell等人,1997)。
2•非參數(shù)檢驗(yàn)。
非參數(shù)檢驗(yàn)方法不受收益分布特定假設(shè)的限制。非參數(shù)檢驗(yàn)方法包括符號(hào)檢驗(yàn)法與秩檢驗(yàn)法兩種。(1)符號(hào)檢驗(yàn)法。符號(hào)檢驗(yàn)是以異常收益的符號(hào)作為基礎(chǔ),它要求各個(gè)有價(jià)證券的異常收益(或累積異常收益)相互獨(dú)立。原假設(shè)是:正的異常收益的比例是0•5。對(duì)應(yīng)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:J3=N+N-0•5N1/20•5(16)上式中,N+表示異常收益為正的樣本觀察值個(gè)數(shù);N為樣本總數(shù)。J3服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。該檢驗(yàn)法的缺點(diǎn)是:如果異常收益呈現(xiàn)偏態(tài)(即分布不對(duì)稱),檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的設(shè)定就不是很好了(Mackinlay,1997)。(2)秩檢驗(yàn)法。鑒于符號(hào)檢驗(yàn)的缺點(diǎn),Carrado(1989)提出了非參數(shù)的秩檢驗(yàn)法。令L2為事件窗的長(zhǎng)度,整個(gè)樣本由N個(gè)證券組成,設(shè)Kit為證券i在t時(shí)刻異常收益的秩,t從T1+1到T2,事件日為t=0。在對(duì)每一種證券按異常收益大小從1到L2排列的基礎(chǔ)上,該檢驗(yàn)法的原假設(shè)是:事件日異常收益為0的假設(shè)下,事件日異常收益的秩為(L2+1)/2。秩檢驗(yàn)法設(shè)定的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為:J4=1N∑Ni=1Kio-L2+12/s(L2)(17)s(L2)=1L2∑T2t=T+111N∑Ni=1Kit-L2+122(18)一般而言,非參數(shù)檢驗(yàn)方法并不單獨(dú)使用,而是與參數(shù)檢驗(yàn)法一并使用,這樣可以利用非參數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果考察參數(shù)檢驗(yàn)法的穩(wěn)健性(Robustness)。
(六)實(shí)證結(jié)果與解釋
通過上述步驟,實(shí)證結(jié)果的取得就順理成章了。但需要注意的是,有時(shí),尤其是利用有限的事件觀察數(shù)據(jù)(小樣本)進(jìn)行研究時(shí),實(shí)證結(jié)果可能會(huì)較大程度地受一、兩個(gè)公司的影響。因此,在下結(jié)論或進(jìn)行解釋時(shí)應(yīng)特別謹(jǐn)慎。基于上述事件研究步驟,可以看到,在事件研究的各個(gè)步驟中,都存在著選擇,如事件窗長(zhǎng)度的選擇、樣本的選擇、正常收益模型的選擇、估計(jì)窗長(zhǎng)度的選擇與異常收益顯著性檢驗(yàn)方法的選擇等,如此眾多的選擇,必然會(huì)給研究結(jié)論與相應(yīng)的解釋帶來不確定性。因此,在運(yùn)用事件研究法時(shí),認(rèn)識(shí)并正確處理事件研究中存在的“變數(shù)”是很有必要的。
三、事件研究法在金融經(jīng)濟(jì)研究中的應(yīng)用
(一)國(guó)外學(xué)界對(duì)事件研究法的應(yīng)用
在國(guó)外,事件研究其實(shí)已具有相當(dāng)長(zhǎng)的歷史。最早的研究可追溯到20世紀(jì)30年代,即Dolly(1933)運(yùn)用“事件研究法”考察了股票分割的股價(jià)效應(yīng)。隨后,Myers與Bakay(1948)、Barkay(1956、1957、1958)、Ashley(1962)等人進(jìn)一步完善和發(fā)展了事件研究法,但是直到20世紀(jì)60年代后半期,Ball與Brown(1968)、Fama等人(1969)的研究成果問世以后,事件研究才得以最終“成熟”(轉(zhuǎn)引自Mackin-lay,1997)。正如Khotari與Warner(2006)所言:“即使對(duì)過去30年事件研究相關(guān)文獻(xiàn)最草率的統(tǒng)計(jì)都將發(fā)現(xiàn)這樣的驚人事實(shí),即30年來事件研究的基本統(tǒng)計(jì)模式并沒發(fā)生多大變化,仍然是沿用Fama等人(1969)的研究模式,焦點(diǎn)仍然是度量事件期間樣本證券的異常收益均值與累積異常收益率。”同時(shí),Binder(1998)也注意到,“依據(jù)社會(huì)科學(xué)引文索引(SSCI),自Fama等人的研究問世(即1969)至1994年,該文獻(xiàn)被索引了516次”。由此可見,FAMA等人在事件研究方法論上所做出的貢獻(xiàn)。自20世紀(jì)70年代起,有關(guān)事件研究的相應(yīng)文獻(xiàn)開始大量涌現(xiàn)。Khotari與Warner(2006)對(duì)1974~2000年期間事件研究相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了檢索,由于文獻(xiàn)太多,他們僅檢索了美國(guó)5種權(quán)威雜志(LeadingJournal),即商業(yè)期刊(JB)、金融期刊(JF)、金融與經(jīng)濟(jì)(JFE)、金融與數(shù)量分析(JFQA)與金融研究評(píng)論(RFS)。檢索結(jié)果為565篇。同時(shí),他們以事件窗口的長(zhǎng)度為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行了分類,事件窗口大于等于1年的為長(zhǎng)期間事件研究,反之則為短期間事件研究。分類的結(jié)果是:長(zhǎng)期間事件研究文獻(xiàn)相對(duì)較少,僅約有200篇。盡管事件研究相關(guān)文獻(xiàn)數(shù)量眾多,但所研究的內(nèi)容不外乎涉及以下幾個(gè)方面:
(1)事件研究方法論。這方面的文獻(xiàn)主要著眼于事件研究方法的完善與發(fā)展。基于上文所述,Fama等人(1969)的研究絕對(duì)是該領(lǐng)域的經(jīng)典文獻(xiàn),它“開創(chuàng)了會(huì)計(jì)、經(jīng)濟(jì)與金融研究領(lǐng)域的方法論革命”(Binder,1998)。但是,Fama等人(1969)的研究在事件研究的深度與寬度方面還稍顯不足,即使在他們所應(yīng)用的方法上,也需進(jìn)行必要的修正(Blume,1971;Scholes,1972;Gonedes,1973)。在方法論方面,Brown與Warner(1980,1985)的兩篇文章涵蓋了事件研究的廣泛領(lǐng)域,Campbell等人(1997)的著作中專章詳細(xì)而寬泛地討論了事件研究的設(shè)計(jì)問題,同時(shí)Mackinlay(1997)的研究也詳細(xì)探討了事件研究的相關(guān)問題,這些文獻(xiàn)是值得一看的。Khotari與Warner(2006)的研究總結(jié)認(rèn)為,在事件研究方法論上產(chǎn)生兩個(gè)方面的變化:其一,日數(shù)據(jù)(有時(shí)指交易日)取代了月度數(shù)據(jù);第二,用于估計(jì)異常收益與校對(duì)其統(tǒng)計(jì)顯著性的方法變得越來越深?yuàn)W。
(2)市場(chǎng)效率的檢驗(yàn)。事件研究方法可用于檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性,Fama(1991)的研究對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了綜述。首先,日收益率數(shù)據(jù)在事件研究法檢驗(yàn)市場(chǎng)效率的研究中扮演了重要的角色。Fama認(rèn)為,由于日收益率數(shù)據(jù)有利于精確計(jì)量股價(jià)對(duì)事件的反應(yīng)速度,同時(shí),也有利于減少甚至消除共同檢驗(yàn)問題(市場(chǎng)有效性總是和資產(chǎn)定價(jià)模型同時(shí)被檢驗(yàn)的)。因此,在運(yùn)用事件研究對(duì)市場(chǎng)效率進(jìn)行的研究中,日收益率數(shù)據(jù)(如CRSP-證券價(jià)格研究中心開發(fā)的NYSE、AMEX與NASDAQ等日收益率數(shù)據(jù))的應(yīng)用保證了事件研究的精確性。如Brown與Warner(1985)的研究表明,當(dāng)股價(jià)對(duì)某一事件反應(yīng)強(qiáng)烈并集中于短短的幾天內(nèi)時(shí),不同的期望(正常)收益的估計(jì)方法(如市場(chǎng)模型、常均值模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型等)對(duì)最終的推論幾乎沒有影響。平均而言,基于日收益率數(shù)據(jù)的事件研究結(jié)論是,股價(jià)對(duì)事件的反映是快速的而有效的,這與市場(chǎng)有效性相一致。但是,Fama(1991)同時(shí)也認(rèn)為:“市場(chǎng)有效性課題并沒得到完全的解決”。因?yàn)橐环矫?盡管事件研究集中于探討股價(jià)對(duì)事件信息的反映,但它們卻并沒有揭示“有多少由離均差(DeviationFromAverage)產(chǎn)生的剩余方差(ResidualVariance)”是合理的;另一方面,當(dāng)股價(jià)對(duì)事件信息的某些反映變得遲鈍時(shí),事件研究將不得不去處理共同檢驗(yàn)問題了。如Ball與Brown(1968),Asquith(1983)的研究就發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)事件信息反映遲鈍的現(xiàn)象,從而引發(fā)學(xué)界對(duì)“股價(jià)對(duì)事件信息反映遲鈍的原因”、“收益變動(dòng)有多大程度歸因于估計(jì)異常收益的技術(shù)差錯(cuò)”等問題的激烈爭(zhēng)論(前者參見Roll,1986;Frank、Harris與Titman,1991;Mitchell與Lehn,1990。后者參見Bernard與Thomas,1989;Ball、Kothari與Watta,1990)。Fama(1991)總結(jié)認(rèn)為:“某些事件研究結(jié)果表明,股價(jià)對(duì)事件信息并非是快速反映的。”因此,“事項(xiàng)研究為市場(chǎng)并非有效提供了清潔證據(jù)。”
(3)融資決策對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值)的影響。事件研究也可用于檢驗(yàn)融資決策對(duì)公司股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值)的影響,具體包括再融資(如債券、可轉(zhuǎn)換債券、可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、配股與增發(fā)等)的發(fā)行公告股價(jià)效應(yīng)和長(zhǎng)期股價(jià)與經(jīng)營(yíng)(或會(huì)計(jì))效應(yīng)。這方面的文獻(xiàn)比較多,在再融資發(fā)行公告的股價(jià)效應(yīng)方面,事件研究的結(jié)果是:普通股發(fā)行的股價(jià)效應(yīng)約為-3%,可轉(zhuǎn)換債券對(duì)應(yīng)為-2%,而普通債券約為0•3%(AsquithandMullins,1984;DannandMikkelson;MasulisandKorwar,1986;MikkelsonandPartch;Smith,1986)。在再融資的長(zhǎng)期績(jī)效方面,事件研究的結(jié)果是:股票發(fā)行后標(biāo)的公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)長(zhǎng)期下滑的趨勢(shì),可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行后標(biāo)的公司績(jī)效也呈下滑態(tài)勢(shì)(程度較股票的低),但普通債券發(fā)行前后公司的績(jī)效基本保持不變(HansenandCrutchley,1990;LoughranandRitter,1995,1997;Mclaughlinetal,1998a,1998b;Baeetal,2002)。
(4)公司控制權(quán)交易。如美國(guó)早期有關(guān)兼并的事件研究發(fā)現(xiàn),收購企業(yè)的股價(jià)對(duì)兼并公告幾乎是不敏感的,但兼并以后,收購方的股價(jià)有連續(xù)緩慢下跌的傾向(Asquith,1983)。這方面的研究文獻(xiàn)可參見Jensen與Roll(1983)所做的相應(yīng)綜述。
(5)會(huì)計(jì)領(lǐng)域中的事件。該領(lǐng)域的事件研究主要涉及收益公告效應(yīng)等,事件研究的結(jié)果是,標(biāo)的公司股價(jià)對(duì)收益公告反映遲鈍(或滯后)(BallandBrown,1968;Beaver,1968;CollinsandKothari,1989;BernardandThomas,1990;Balletal,1990)。這方面的研究文獻(xiàn)可參見Kothari(2001)的研究所做的相應(yīng)綜述。除此之外,個(gè)別文獻(xiàn)還涉足法律和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,即運(yùn)用事件研究法檢驗(yàn)法規(guī)效應(yīng),以及評(píng)估法律責(zé)任的損失等等。
(二)國(guó)內(nèi)學(xué)界對(duì)事件研究法的應(yīng)用
盡管我國(guó)學(xué)界有關(guān)事件研究的文獻(xiàn)已有相當(dāng)數(shù)量,研究范圍也與國(guó)外基本相似,但在寬度、深度和嚴(yán)謹(jǐn)性方面還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。
(1)事件研究方法論。在這一方面,我國(guó)學(xué)界明顯滯后,相應(yīng)的文獻(xiàn)較少,且寬度與深度明顯不夠。段瑞強(qiáng)(2004)的研究簡(jiǎn)單介紹了事件研究法;白仲光與藍(lán)翔(2003)探討了事件研究法概念、步驟及部分局限性;陳漢文與陳向民(2002)以1990~2000年為研究期間,檢驗(yàn)了均值調(diào)整收益模型、市場(chǎng)調(diào)整收益模型與市場(chǎng)與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益模型,研究結(jié)果顯示了“市場(chǎng)模型的局限性以及均值調(diào)整模型在中國(guó)市場(chǎng)上的某些優(yōu)勢(shì)”;陳信元與江鋒(2005)以1990年12月至2003年12月滬深兩市所有A股公司為抽樣總體,檢驗(yàn)了均值調(diào)整模型、市場(chǎng)調(diào)整模型與市場(chǎng)模型為基礎(chǔ)的多種檢驗(yàn)方法的檢驗(yàn)力,研究發(fā)現(xiàn),無論事件研究中各公司事件是否相近或重疊,都應(yīng)采用市場(chǎng)模型為基礎(chǔ)的非參數(shù)秩檢驗(yàn)方法。而累積非正常收益的檢驗(yàn)也應(yīng)以市場(chǎng)模型為計(jì)算基礎(chǔ)。顯然,陳信元與江鋒(2005)的研究證據(jù)并不支持陳漢文與陳向民(2002)的研究結(jié)論。
(2)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)。這方面的文獻(xiàn)包括:直接研究我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的文獻(xiàn),如張人驥等(1998)、沈藝鋒與吳世農(nóng)(1999)、耿軍會(huì)與石會(huì)娟(2006)等的研究;對(duì)我國(guó)市場(chǎng)有效性問題提供間接證據(jù)的文獻(xiàn),如奉立城(2000)、林翔(2000)、陳浪南與屈文洲(2000),以及王永紅與趙學(xué)軍(2001)等。
(3)融資決策對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值)的影響。我國(guó)上市公司再融資市場(chǎng)主要包括配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)換債券。因此,運(yùn)用事件研究探討融資決策對(duì)標(biāo)的股票價(jià)格(或企業(yè)價(jià)值)的影響主要涉及配股、增發(fā)與可轉(zhuǎn)換債券的財(cái)富效應(yīng),其中增發(fā)效應(yīng)的文獻(xiàn)有:夏偉芳與張維然(2003)、劉力等(2003)、李燕妮與楊貴賓(2005)、陳科與董新春(2006)、孔東民與付克華(2006)等;配股財(cái)富效應(yīng)的文獻(xiàn)有:夏偉芳與張維然(2003)、張維然與馮士偉(2004)、于研與檀向球(2005)、楊高峰(2005)等;可轉(zhuǎn)換債券財(cái)務(wù)效應(yīng)的文獻(xiàn)有:田柯等(2004)、劉成彥與王其文(2005)、劉娥平(2005)、劉舒娜等人(2006)。
(4)公司控制權(quán)交易。這方面的文獻(xiàn)相對(duì)較多,如陳信元與張?zhí)镉?1999)、李善民與陳玉罡(2002)、張新(2003)、李瑞海(2005)、林世雄(2005)等。
(5)會(huì)計(jì)領(lǐng)域中的事件。這方面的文獻(xiàn)有:曹純娟與賈冰(2004)、王春珊與劉習(xí)勇(2006)等。也有個(gè)別學(xué)者運(yùn)用事件研究探討法規(guī)效應(yīng),如胡金焱(2003)。
綜上所述,與國(guó)外相比,我國(guó)學(xué)界對(duì)事件研究法的應(yīng)用相對(duì)較多,而對(duì)事件研究法的討論不足,即事件研究方法論方面的研究成果還為數(shù)不多。同時(shí),我們發(fā)現(xiàn),國(guó)內(nèi)學(xué)界在運(yùn)用事件研究法時(shí),較多選擇市場(chǎng)模型來估計(jì)正常收益,在對(duì)異常收益進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí),多數(shù)學(xué)者僅選擇單一的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。另外,國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中對(duì)事件研究法的介紹不足,也幾乎沒有哪一篇文獻(xiàn)提及“由于事件研究的局限性而導(dǎo)致研究成果的非精確性”,很顯然,這種情況并非是因?yàn)樽x者們對(duì)事件研究法已耳熟能詳了。
