創業板市場公司治理的監管制度

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摘要：本文抓住創業板公司治理中的會計信息披露問題，研究創業板上市公司內部治理機制和外部監管中存在的信息披露機制。以現代公司治理理論為基石，結合國內資本市場發展，分析創業板公司治理效率與信息披露質量的關系。立足以會計信息披露為基礎解決創業板上市公司股東與管理層之間的委托問題、大小股東之間利益沖突和問題，解決公司外部治理機制中加強監管機制建設、提高監管效能。

關鍵詞：公司治理；信息披露；博弈；委托；盈余管理

一、創業板市場公司治理概況

創業板是指有別于主板市場，為不滿足主板上市條件的創業型公司提供上市機會融資的市場。從各國發展創業板的經驗來看，創業板為大批高成長創新型中小企業提供了上市融資平臺，在一定程度上解決了中小企業融資難問題。有助于推進中小企業建立現代企業制度，規范經營管理。創業板市場也為風險投資等私募股權資本提供了退出渠道，活躍了資本市場。但是，國內創業板推出后，“三高”（高發行價、高市盈率和高超募率）現象一直存在，上市估值過高，上市后業績變臉，高成長性受質疑；上市募集資金被挪用，公司治理的家族色彩濃厚，“三會”（股東大會、董事會、監事會）作用機制發揮有限（甚至形同虛設）；高管套現、辭職頻繁，中小投資者利益受損等現象反應了創業板市場公司治理欠完善的問題。公司治理，簡單來說就是關于公司經營管理中的利益制度安排。從公司內部管理而言，公司治理是公司所有權人針對經營管理者的激勵與約束機制，以保證股東利益最大化。“三會”和管理層構成公司內部治理結構。擴展到公司外部，公司治理是指通過一系列制度安排來協調公司與所有利益相關方之間(包括股東、債權人、管理層、雇員、供應商、顧客、社區、政府、環境等)的利益關系，平衡各方面的利益。創業板市場以高成長性、高風險性和低門檻為特征，面向具有成長性的中小企業、高新企業，為其提供公開發行融資的平臺和機會。但創業板上市公司治理存在以下缺陷：首先，信息披露不充分，有效性大打折扣；其次，內部人控制現象嚴重，內部制約功能差；第三，組織結構流于形式，公司治理機構沒能發揮相應作用；第四，創業板上市公司創始人是大股東也是實際管理層，很少交由職業經理人經營管理。

二、會計信息披露

（一）會計信息披露信息決定各方決策，信息披露構成公司治理的關鍵環節。在權、責、利的制度安排中，公司內部和外部的治理結構都要解決信息問題。公司治理研究源自解決信息不對稱引起的委托問題的需要。在一個有效的市場中，信息披露是解決委托雙方信息不對稱的主要手段，與法律、法規、規章一并構成資本市場四大監管支柱。為了降低成本，股東要求管理層披露公司信息，最常見的形式就是年度財務報告（羅煒、朱春艷，2010）。會計信息披露的主要決定權在于外部會計師的專業判斷。從法律和理論上，會計師是受股東委托對公司進行審計和核查。實際中，聘用會計師、與會計師談判和交涉的對象是公司管理層。因此，最關鍵的會計信息披露還是要體現為管理層的意志。當股東對會計師的委托權扭曲成為管理層對會計師的聘任權時（樊行建，2005），管理層的目標決定了會計信息披露是否充分、公允，以及充分和公允的程度。由此可見，公司治理模式和完善程度對會計信息的披露有很重要影響。信息的可獲得性是股東決策重要前提。會計信息披露對股東為代表的利益相關方的決策至為重要，決定了他們是否需要用腳投票，是否需要更換管理層。因此，各國的公司法或者資本市場監管法規，對于上市公司的信息披露都有非常明確地條文規定。除了法規強制性要求，管理層實施信息披露的動機主要是影響公司股票價格，進行盈余管理，這也是信息披露的收益。信息披露的效率取決于公司治理的有效性，市場制度的有效性，例如市場有效性、市場的契約精神等。當然，為了進行信息披露投入的人財物是信息披露的成本，而信息披露給公司發展帶來的不利影響，也是一種成本也是管理層面臨的機會成本。杜興強（2004）進一步指出：在公司各個利益相關者針對會計信息產權博弈中，公司管理層占據優勢。

會計信息披露不能夠保證公司管理層說“真話”，無法抑制他們在會計信息披露中的機會主義行為。同時，公司利益相關方的個人理性和集體理性相悖，“搭便車”行為導致對管理層的監督和控制失效，無法保證會計信息披露的質量。為解決會計信息產權博弈中的道德風險行為和監督搭便車行為，除了監管機構的強制監管，對會計信息披露進行干預和監督，需要在公司治理層面設計一套規則給利益相關方提供一種理性預期和管理層一種激勵以矯正會計信息產權。管理層對會計信息披露不充分，實現盈余管理是重要目的之一。盈余管理通常指管理層為了自身利益對會計信息披露的控制過程。股東和管理層之間的博弈關系是盈余管理產生的前提。當所有權和經營權分離，管理層僅作為資產經營者而非所有者，通過非對稱的博弈行為使自身利益最大化,就會發生盈余管理。鄧春華（2003）對盈余管理現象的研究擴展到了不存在委托關系的傳統業主企業。因為企業管理層通過信息披露的控制，可以改進與其他利益相關方的利益分配格局。公司治理和會計信息有相互依存性和交互影響性(杜興強，2002)。首先，良好的公司治理機制可以改善會計信息披露質量，防范會計信息失真；也可以避免僅側重技術環節的改進，而忽略了會計信息本身所具有的經濟后果性質，從而導致會計信息失真屢禁不止的情況。其次，會計信息在公司治理中具有關鍵作用，會計信息披露機制的存在可以促進公司治理的完善。會計信息本身在股東和管理層的治理機制安排之間具有完備的商品屬性。從而關于會計信息的披露和公司治理安排存在相互作用的機制。從會計信息的產權屬性角度可以對此有更深的認識。按照制度經濟學的理論，在產權清晰地條件下，有關產權的任何安排，都可以是有效率的。有效率意味著沒有不必要的經濟損失。有關公司的經營及成果會計信息附屬于公司整體權益，屬于股東對公司可主張的原始權益之一。在股東將公司委托給管理層之后，所有權和經營權分離，公司的會計信息產權屬性變得模糊起來，或者被管理層刻意模糊化。盡管法規均對會計信息的披露有強制規定，管理層對會計信息披露的非充分，能夠使其獲利更優，對股東顯然不利。會計信息的作用正在于其能夠降低投資者決策過程中面臨的不確定性，達到改進決策效用、促進社會資源趨利性流動的功效。在市場經濟中，經過獨立、客觀、公正的注冊會計師審計的財務報表，維系并體現著委托契約關系的均衡，而以財務報表作為媒介傳遞的會計信息是衡量企業的剩余索取權和控制權是否相匹配、監督和激勵是否相容的關鍵變量。

（二）創業板會計信息披露青木昌彥（1999）研究了風險資本與公司治理。它對美國硅谷模式的治理研究指出，風險資本的作用除了提供資本，還通過引入競爭形成治理機制。杜興強（2004）總結了公司治理和會計信息披露監管的發展，一定程度上解釋了公司治理演進中會計信息監管的制度性結構的形成過程。譚興民等（2009）用比較分析的方法，以中國和英國資本市場為對象，研究了公司治理對會計信息披露質量的影響。李維安（2011，2012）連續推出年度中國公司治理評價報告，按照市場板塊劃分樣本公司進行研究，創業板上市公司治理指數高于主板和中小企業板。創業板公司治理狀況對信息披露存在某種制約機制。于團葉、張逸倫、宋曉滿（2013）運用實證的方式研究了創業板市場上市公司信息披露情況。戰略信息和非財務信息披露程度要優于財務信息披露程度。創業板上市公司整體披露程度不高，部分公司的披露仍然流于形式，不注重實質信息。創業板上市公司的管理層出于各種目的，不愿意披露更多的信息。創業板市場中會計信息要披露公司成長性、風險性內部控制和公司治理四個方面內容（趙淼，2008）。趙淼（2010）經過詳盡的問卷調查研究，指出成長性高、風險大是創業板上市公司的特征，提出創業板公司信息披露的框架：以會計信息為主的基本信息披露為基礎，加上中國證券市場特殊性信息和創業板上市主體的公司特征信息。創業板公司治理嚴重的內部人控制現象，在公司治理方面會存在信息披露不充分的問題。公司治理既是會計信息披露的內容，公司治理完善程度又制約了會計信息披露的效率。總之，創業板公司治理與會計信息披露的獨特之處，后文以此為依據建立模型。

三、公司治理與信息披露博弈分析

（一）一般博弈模型先分析股東決定治理完善程度，管理層被股東聘任后進行決策和行動的一般情形。公司治理結構由股東決定，信息披露由管理層決定。其他利益相關方利益由股東統一代表。將會計信息披露分為有效和無效兩種。其中，有效會計信息披露，是指會計信息披露是充分的、公允的，是管理層基于股東利益最大化和公司利益最大化，管理層對會計師的聘任完全公正，且在會計師的作用下披露了股東對公司經營所需了解的所有信息，股東憑此會計信息可以充分判斷公司的經營狀況，做出正確的決策。而無效會計信息披露則是管理層有選擇性，甚至刻意隱瞞某些對自己有利對股東不利的信息，以有利于管理層自身利益最大化為目標做出會計信息披露，會計師沒有出具完全獨立的會計報告，股東根據這類信息披露做出的決策被誤導，甚至無法做出有效決策。公司治理分為完善和不完善兩類。其中完善的公司治理結構滿足管理層的個人理性約束和激勵機制，將委托成本降到最低，決策機制和會計信息披露機制有效。不完善的公司治理則是管理層在經營管理中充斥著道德風險和逆向選擇的行為，信息披露部分有效或者無效，股東對管理層失去實質性控制力。同時，假設市場充分有效，即會計信息披露行為及信息披露的效率會反映到公司股票價格上。會計信息披露會影響公司股票價格（進而影響經營業務開展，以及融資成本等），體現為市場對管理層的看法。假定管理層的收益為Mi；股東收益為Si（i=0,1，其中1表示會計信息披露有效的狀態，0表示會計信息披露無效的狀態）。公司治理完善，意味著管理層的收益完全來自于股東與其訂立的契約所約定的收益（即合同收益），包括固定的薪酬、福利以及與業績相關的獎金等，但是揩油（職務消費等）的收益為零。公司治理不完善的狀況下，管理層除了享受股東的合同收益，還享受來自于作為公司管理層私下的灰色收益（職務消費、怠工等）。同樣，不同狀態下，股東的收益有所差異。用j=0,1，分別表示公司治理不完善和完善的兩種狀態。對應狀態下收益為S0，S1。

(二)簡化靜態博弈假定股東和管理層合作一期，股東與管理層簽訂契約，設置公司治理框架，管理層選擇會計信息披露的情況。雙方的博弈收益矩陣如下。假設管理層在公司治理不完善狀態下，相對公司治理完善狀態下，灰色收益為m（m≥0，且mi=M0i-M1i）。對于管理層而言，公司治理越不完善，其灰色收益越高，而且，會計信息披露越無效，其灰色收益也越高。所以，M00≥M01，M10≥M11。對于股東而言，其收益滿足以下關系：S11≥S10，S01≥S00。即，公司治理越完善，會計信息披露越有效，股東收益越高。完善的治理結構對股東有利，而隱瞞某些信息進行無效的披露對管理層有利。在一期博弈中，股東選擇完善的公司治理是最優決策，管理層選擇無效的框架信息披露是最優。因此，博弈均衡結果為Ⅲ。顯然，這不是股東作為公司所有權人想得到的結果。因為這對股東而言，損失收益S11-S10。

（三）補償機制博弈上述結果，不能令股東滿意。股東可以在開始對相關規則進行修改，設置對會計信息披露有激勵作用的機制。該機制將改變各自的收益函數，引起博弈行為的變化。假定股東先確定公司治理結構，在該結構框架下，管理層有效披露會計信息，管理層的總收益可以得到了一個額外的補償，假設為d，且S11-S10≥d≥m。但是，如果管理層的會計信息披露是無效的，那么d將不會被兌現。在新的博弈框架下，股東選擇有附帶條件的完善治理結構模式，管理層會選擇有效的會計信息披露，因為M11+d≥M01。股東層面雖然會有d再分配至管理層，但是比起管理層選擇無效會計信息披露產生的結果，股東的收益S11-d還是得到改進。因此，管理層灰色收益可觀察，股東對管理層的補償可控的新機制下，新的博弈均衡結果為Ⅰ(表2）。要達到Ⅰ的均衡結果，新的機制必須要將公司治理和會計信息披露統一為一個對管理層有激勵和約束效力的機制當中。

（四）懲罰機制博弈當然，股東也可以對管理層的無效信息披露采取懲罰措施，管理層會損失e。股東要使得管理層選擇有效的會計信息披露，需要滿足e≥m。才會得到Ⅰ的均衡結果。結論1：在簡單博弈模型下，公司治理機制的初始設計很重要，股東要么采取激勵措施，要么采用懲罰措施，且力度足夠，可以使管理層有效的進行會計信息披露。

四、創業板博弈模型上面的分析

隱含這樣的條件，股東將經營權完全委托給職業經理人（管理層）。對于中國的創業板市場的公司治理和會計信息披露的情況，需要修改相關的條件進行分析。創業板上市公司治理的一個典型特征，就是公司管理層實際控制人就是公司大股東。陳小悅、徐曉東（2001，2003）對與大股東與企業業績和公司治理做過系統的研究。上市公司第一大股東的所有權性質不同，其公司業績、股權結構和治理效力也不同。據其研究表明，企業業績是第一大股東持股比例的增函數。第一大股東為非國家股股東的公司有著更高的企業價值和更強的盈利能力，在經營上更具靈活性，公司治理的效力高。但是一股獨大或大股東控制會侵害小股東的利益問題確是普遍存在。在此，調整公司治理機制事先由股東決定的假設，同時管理層的收益函數也要變化，進而分析創業板市場上市公司大股東為主的管理層與小股東之間關于會計信息披露的博弈。

（一）一股獨大的博弈根據上述博弈分析，股東可以采取激勵或者懲罰的措施使得管理層做出有效的會計信息披露。在創業板市場中，大股東即為公司管理層主體的情況下，小股東是市場的被動接受者，喪失了采取上述兩種措施的能力，小股東對大股東的唯一控制措施或者對抗手段就是“用腳投票”，賣出持有的股票。雖然這對小股東本身利益未必有利。當大部分創業板市場的參與者都用腳投票的時候，創業板市場必然會遭受斷崖式的崩盤打擊，這是包括監管機構在內的所有市場參與方都不希望看到的結局。因此，作為市場秩序的維護者，監管機構的監管介入就極為重要。不存在外部強制監管措施的環境下，小股東對大股東的作為毫無辦法。創業板上市公司大股東是內部知情人，會計信息披露有效與否對他們的決策和利益沒有影響。提高會計信息披露的有效性帶來成本。所以大股東會故意隱瞞信息、誤導投資人，利用信息披露不充分做出不利于小股東利益的事情，例如，利用內幕信息從市場獲利。所以，Ⅳ成為博弈結果（M00≥M01≥M10≥M11）(表4）。結論2：如果任由創業板大股東公司治理和會計信息披露模式發展，小股東利益受到侵害。小股東選擇退出創業板，市場萎縮。

（二）小股東補償大股東的可行性上述博弈情形，小股東的利益受損最厲害，借鑒一般博弈模式中股東補償管理層的情形，小股東對大股東給予補償激勵，在雙方利益平衡的基礎上，是否可以實現小股東的利益最大化？創業板上市公司一股獨大的治理結構現狀，無法形成有效的制約機制，獨立董事和監事會形同虛設，內部監督機制失衡（戴蓬軍、栗果，2011）。小股東是公司治理結構的被動接受者，毫無還手之力，遑論參與公司治理和決策。小股東的利益完全取決于大股東的意志，那么小股東尋求通過補償大股東以改善利益的可行性不存在。所以創業板市場不存在小股東補償大股東以改進博弈均衡的情況。

（三）監管介入的博弈結果鑒于創業板上市公司大股東兼公司管理層，在與小股東的博弈中，完全決定了公司治理和利益分配格局，小股東對此毫無招架之力，最可能選擇的是放棄參與博弈，退出市場。市場萎縮是所有參與方都不希望看到的結果，包括博弈參與方之一——市場監管方。作為市場制度的設計和管理人，監管機構有責任在市場制度設計和市場監管方面發揮作用，維持市場的良好運行，他們也有這樣的條件——立法、執法和監督權，來維持市場的有序運行，保護創業板市場所有參與方的合法利益。現在考慮監管層介入的博弈情況。市場監管對公司治理機制提出具有法定效率的約束規定，規定會計信息披露的強制內容和要求。這是監管機構持續敦促上市公司合法經營的重要手段，對小股東或投資人的利益起到基本的保護。企業為符合監管要求實施的公司治理和會計信息披露會增加成本，即合規成本C（C=C1+C2，假定兩者各自的合規成本分別為C1和C2），這里C表示因滿足合規要求而產生的直接成本支出。但是不主動遵守監管規定，公司會面臨懲罰，假定懲罰及因此引起的損失為F（包括小股東離場的潛在影響）。因此，前面的博弈擴展為以下形式。監管層設定市場規則，包括上市條件、公司治理和會計信息披露的要求，關鍵是對這些規定選擇積極的監管還是消極的放任方案；大股東（兼管理層）選擇是否遵守監管規定，即是否選擇完善的公司治理和有效的會計信息披露；小股東（投資人）根據大股東的行為選擇是否要拋售公司股票，退出市場。監管層設定規則后：（1）大股東上市后，選擇遵守監管規則或不遵守監管規則（即合規或違規）；（2）大股東公司治理和會計信息披露合規，小股東繼續持有公司股票；（3）大股東違規，監管層積極監管或者消極放任；（4）監管層對大股東違規消極放任，小股東選擇離開市場；（5）監管層積極監管，且監管有效，大股東被動合規，小股東選擇繼續持有公司股票，否則小股東離開。上述過程可以用圖1表示如下。前面已經論述，基于創業板上市公司的特點，大股東沒有動力自覺遵守監管規則去實施完善的公司治理和有效的會計信息披露。那么是否意味著大股東選擇合規，小股東留下的均衡情形就不存在？大股東會出現違規，后續需要依據監管層的行動而定。由于小股東離開市場，不是監管層所希望的結果。

因此，大股東違規對市場造成影響，監管層會選擇積極監管。積極監管的結果，取決監管行為是否改進了大股東合規程度。如果合規程度改進，那么小股東繼續留下，市場繼續發展。否則，小股東會離開市場。比較大股東的灰色收益m、合規成本（C）和懲罰損失（F）。m與C的和即為大股東的違規收益，F即違規面臨的損失。如果違規收益大于懲罰損失，那么大股東會選擇違規而不是遵守規則。所以，有效監管需要滿足的條件就是要使大股東面臨的違規懲罰損失大于其違規收益。F可表示為違規受到懲罰的可能性大小（p）與直接罰款及業務影響損失（f）的乘積，即F=p*f。其中，p取決于監管層的監管行為，包括監管是否積極、監管力度是否大等因素，例如對信息披露時間間隔和深度的要求。監管越積極，力度越大，發現大股東違規機會越大，大股東受到懲罰的可能性越大。當p*f＞（m+C），大股東上市后各項行為合規，公司治理完善，會計信息披露有效；當p*f≤（m+C），大股東堅定地選擇違規，侵害小股東利益。結論3：創業板市場上，監管方、大股東和小股東（投資人）三者參與的博弈中，監管方的決策和行為直接決定了大股東的行為模式，而小股東的決策則依賴于監管市場規則。要維持市場的有序和持續發展，保護小股東利益，遏制創業板市場的公司治理亂象，監管方必須要主動加大監管力度。五、進一步探討從國際創業板市場發展成功經驗來看，良好的公司治理是市場持續健康發展的基礎，強有力的監管制度則是非常重要的機制保障，監管有效手段就是嚴格的信息披露制度。提升國內創業板的發展質量，需要就公司治理和信息披露做好三個方面改進。

一是要進一步強化監管機構對創業板市場的監管主體責任。公司治理完善程度和信息披露的有效性，及兩者間的關系和作用機制，與所有權和經營權的分開程度相關。基于創業板市場公司治理存在嚴重的內部人控制現狀，大股東身兼主要管理層，公司治理機制失效，會計信息披露有效性欠佳，小股東利益受損。監管層的強力介入，提高監管強度和懲罰力度，可以促進創業板上市公司治理和會計信息披露狀況的改善。強化監管機構對創業板市場的監管主體責任，改變市場博弈格局，可以改善創業板市場公司治理和會計信息披露機制。二是以優化股權結構為核心完善創業板公司治理結構。一股獨大是創業板上市公司治理問題的根源，要改變這種狀況，限制大股東絕對權利，從內部結構入手，強化組織機構的制約與協調。優化股權結構，通過成熟的機構投資人對上市公司信息披露的及時跟蹤，可以內部完善制衡機制，形成強有力的外部監督壓力，制衡大股東經營管理行為。三是強化信息披露的硬約束力和法律效力。信息披露是向市場公開反映上市公司管理層（大股東）經營狀況和成果的信息，是重要的公司治理外部約束機制。通過完整有效的信息披露，投資人（小股東）及時掌握公司經營信息，了解經營方向，做出支持還是否定的選擇。以加強信息披露為目標，強制建立獨立的審計制度和風控體系，強化信息披露的法定效力，對粉飾經營業績、操控財務報表的行為給予嚴厲的經濟處罰。

作者：朱元甲，孫曉筱 單位：特華博士后科研工作站；中國保險監督管理委員會