海通證券借殼上市管理

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【摘要】本文通過分析海通證券借殼上市的案例，探討我國券商熱衷于借殼上市的原因，并對由此產生的一些財務問題和現象進行了討論，著重從借殼上市對企業理財的一般意義以及發現這一不規范行為的原因和解決的路徑作了分析。

【關鍵詞】海通證券；借殼上市；反向收購；財務問題

一、海通證券換殼

（一）海通證券上市路徑

2006年12月28日，原都市股份公告稱擬通過換股方式吸收合并海通證券股份有限公司，都市股份向大股東光明集團轉讓全部資產及負債的同時，都市股份以新增股份換股吸收合并海通證券，換股比例的確定以雙方市場化估值為基礎。原海通證券的換股價格以財務顧問報告確認的合理估值為基準確定為每股人民幣2.01元；都市股份的換股價格以2006年10月13日的收盤價為基準確定為每股人民幣5.80元，由此確定原海通證券與本公司的換股比例為1∶0.347，即每1股原海通證券股份換0.347股本公司股份。合并完成后都市股份總股本將增加至約33.89億股，成為新的海通證券。

證監會于2007年6月7日批準了都市股份重大資產出售暨吸收合并海通證券的方案。都市股份向有關部門申請更名為“海通證券股份有限公司”。

此次借殼的成功使得海通證券躊躇滿志，也使得相關公司躍躍欲試。海通證券所借的殼公司都市股份，其股價由2006年10月13日停牌時的收盤價5.8元，暴漲至2007年6月15日的收盤價52元，上漲近10倍。參股海通證券的多家公司無不取得不菲的投資收益。

都市股份正式更名為海通證券后，歷時一年的借殼上市終于畫上了句號，海通證券成為繼中信證券、宏源證券后第三家正式上市的券商股。

（二）引發券商借殼熱潮

海通證券借殼成功，推動了券商借殼的熱潮。2006年4月以來，A股市場出現了由熊轉牛的明顯跡象。市場行情的好轉有利于券商的整體業績水平繼續維持較好水平，如果券商抓準時機上市，將獲得較高的發行定價，從而籌集到更多的資金。

上市的時機日趨成熟，而途徑無非兩種：IPO或者借殼上市。但是到2005年底，我國證券業已經連續四年全行業虧損，多數券商的持續贏利水平到2007年還難以達到IPO“持續三年盈利”的要求，而且即使達到這一要求，還要經歷多道程序等到證監會的審核通過。因此，多數符合條件的券商想要通過IPO實現上市，至少也要等到2009年。由于發行制度的審核制將在較長時間內存在，如果趕上未來的券商上市高峰期，則券商的上市審核將更加緩慢，這必將影響券商的發展。在此背景下，耗時較短的借殼上市無疑成為了多數券商選擇的“捷徑”。同時，管理層及員工的股權激勵也是券商上市的理由之一，借殼上市是實現股權激勵的最好途徑。

二、海通證券借殼性質：收購VS反收購

都市股份最初對此次合并用“換股吸收合并海通證券”的字眼，根據合并公告，媒體報道說：原都市股份換股吸收合并海通證券。而都市股份在更名為海通證券后的2007年中報中披露，這是屬于非同一控制下的企業合并。但有分析者認為，此次收購實際上是反向收購。之所以這么判斷，是因為我國會計準則和國際會計準則都有類似的關于如何判斷購買方的規定：在通過股份交換而實現的企業合并中，發行股份的主體通常是購買方。然而，應當考慮所有相關的事實和情況，以確定哪一個參與合并主體擁有統馭其他一個（或多個）主體的財務或經營政策，并藉此從其活動中獲取利益的權力。在某些企業合并（一般指反向購買）中，購買方是已取得權益份額的主體，被購方是發行權益的主體。例如，一個非上市公司計劃被一個更小的上市公司“購買”，以此作為在證券交易所上市的手段，就可能屬于這種情況。雖然法律上將上市公司視為母公司，將非上市公司視為子公司，但是，如果法律上的子公司擁有統馭法律上的母公司的財務和經營政策，并藉此從其活動中獲取利益的權力，則該法律上的子公司是購買方，海通證券借殼上市的過程正是如此。

海通都市合并案例實質是一個股份置換資產式兼并（Stockforassets）。這種交易一般分為兩步。第一步，法律上的母公司發行公司股票給法律上的子公司股東，而法律上的子公司將其所有或者實質性全部資產交付給法律上的母公司。第二步，法律上的子公司注銷。從實質上講，法律上的子公司股東獲得了法律上的母公司股權，如果這種股權達到控制的程度，就形成了反向收購。海通證券的案例兼具反向收購和資產收購雙重性質。

三、對海通證券借殼上市引發的財務問題的思考

（一）合并產生的商譽確認問題

在合并后的中期財務報告未之前，有媒體猜測海通證券會如何對待商譽。他們認為，按新會計準則，券商借殼的吸收合并等方案屬于非同一控制下的企業合并，會計處理應采用購買法，即要確認巨額商譽。但這樣一來，券商在計算凈資本時，盡管其絕對額有所增加，但凈資本占凈資產的比率卻急劇降低。也就是說，如果海通證券按非同一控制下的企業合并進行處理，并確認了巨額商譽，由于市場的波動起伏以及外界諸多風險的存在，巨額商譽很可能需要于未來予以消化，或者是逐漸計提減值準備，或者是采取“大洗澡”方式以減少影響期數，都將侵蝕其凈利潤與留存收益。

所以，他們推斷，根據國際財務報告準則中對反向購買的應用示例，計算企業合并的成本時，要以海通證券對外發行約10%的股份來計算其公允價值，而不是以都市股份發行89.43%的股份，二者相差甚遠。而如果海通證券從管理層爭取到其借殼的“同一控制下的企業合并”的認可，則可順理成章地采用權益結合法，避免商譽的確認。

然而，事實上確與人們的預期相差很遠，海通證券的中報列報了2.05億元的商譽資產。其中，2億元商譽是在本次合并中形成的，剩余0.05億元商譽來自于老海通證券以往的收購活動。這2億元的新商譽在其他資產附注中列示為吸收合并都市股份換股形成；在現金流量表里列示為支付與其他籌資活動有關的現金，支付吸收合并都市股份的商譽款。實際上，這2億元現金支出是收購協議里商定的，支付都市股份股東在股權分置改革中的對價。

但是，這樣處理的根據是什么呢？中報并沒有披露。根據現行會計準則，自創的商譽是不予確認的，只有在企業合并過程中才有可能形成商譽。那么，海通證券支付2億元形成的商譽到底是自創還是合并形成？

盡管從表面上看，都市股份用30.31億股換取了海通證券87.34億股，但合并的實質，是海通證券的股東通過放棄原有10.57％的股權（從100％下降到89.43％）吸收都市股份的股東入股，以獲得其所持有的89.43％海通股份的流通權。

按照公認會計準則確定收購成本的原則，購買方應該按照付出對價的公允價值或獲得被購買方凈資產的公允價值中比較可靠者作為其收購成本。由于原海通證券的股份沒有公開報價，因此，用其獲得的都市股份凈資產的公允價值來確定其收購成本，從而進一步計算合并商譽顯得比較合理。

（二）市盈率及股價被嚴重高估

中信證券是目前國內最大的證券控股集團，多項指標排名遙遙領先于國內其他券商，并遠高于海通證券，因此中信證券的估值應該高于海通證券，然而實際上，在股價持續上漲期間，海通證券（即都市股份）在市盈率及市凈率方面，均遠遠高于中信證券。

截至2007年6月15日（都市股份停牌前最后一個交易日），中信證券的收盤價為59.77元，按公司2006年每股收益0.795元計算，市盈率約為75倍。而2006年海通證券凈利潤為6.50億元，根據都市股份（總股本為3.58億股）公告顯示，公司將按1∶0.347的換股比例，新增股份換股吸收合并海通證券（總股本為87.34億股），合并完成后，都市股份的總股本將增加至33.89億股，折合每股收益為0.192元。截至2007年6月15日，都市股份的收盤價為52.88元，按此計算的市盈率已高達275倍，遠高于中信證券。

另一家具有可比性的是宏源證券（000562），2006年宏源證券實現每股收益0.156元，截至2007年6月15日收盤價為37.59元，市盈率約為241倍。但宏源證券市盈率較高是有一定原因的，2006年6月實施股改時，為增強公司的資本實力和競爭能力，大股東中國建銀投資等對原本凈資產僅6.60億元的宏源證券新注入資金26億元，公司盈利能力將因此大幅提高。同時2006年年末，宏源證券還受讓了新疆證券的證券類資產，增加了公司新的利潤來源。由于上述事項，宏源證券2007年的業績較2006年的增長幅度明顯超過其他券商。2006年，宏源證券的凈利潤為2.28億元，而2007年一季度，公司的凈利潤高于3.10億元，比2006年全年的凈利潤還高近36%。而從目前的情況來看，海通證券2007年的凈利潤與宏源證券相比難有同樣幅度的增長。

在市盈率及市凈率方面，海通證券都明顯高于中信證券，但實際上，海通證券的資產質量及盈利能力等方面都明顯低于中信證券。所以在合并的風頭過去之后，其股價出現大幅回落也是必然，價格會慢慢地向實際價值靠攏，而導致很多不明真相的投資者遭受損失。

（三）信息披露問題和內幕交易

雖然目前監管層對借殼上市采取的是鼓勵的態度，但借殼上市過程中卻暗藏著獲利豐厚的灰色地帶。監管方面的漏洞和企業巨大的利益訴求，使得借殼過程中存在極大的問題。

買殼上市和借殼上市一般都涉及大宗的關聯交易。為了保護中小投資者的利益，這些關聯交易的信息皆需要根據有關的監管要求，充分、準確、及時地予以公開披露。然而如前所述，借殼過程中的不透明性蘊含了巨大的道德風險，無論是公司自主選擇，還是政府強力介入，都容易招惹爭議。

由于借殼在資產定價上遠沒有IPO市場化，信息披露方面更不如IPO操作透明，因此往往與內幕交易相伴而生。二級市場價格的巨幅波動背后，多隱藏著巨大的利益訴求。

事實上，自2006年9月延邊公路公告廣發證券借殼方案以來，券商借殼上市引發違法違規爭議就沒有間斷過。廣發證券人士涉嫌內幕交易案，更是引發了監管部門漫長的調查。早于海通證券傳出借殼上市傳聞的長江證券也遭到了涉嫌操縱股價的舉報，并被納入證監會的監管視野。

表面上看，海通借殼都市股份的信息披露似乎不存在問題，都市股份是在沒有絲毫征兆的情形下突然停牌的，停牌前股價波瀾不驚，與延邊公路股價異動形成了鮮明的對比。盡管都市股份復牌后股價出現連續的漲停，但那是在一種“透明”的背景下出現的。也就是說，看起來市場中所有的參與者都是處在一個公平的環境里。

但從實際進展來看，在海通實質上還未整合完畢時，都市股份便出現連續十幾個漲停板，但其間的信息披露卻僅僅圍繞異常波動進行信息風險提示，對借殼的并購雙方信息披露的卻幾乎沒有，這很容易造成投資者在不透明的信息披露下的投資風險。

買殼上市能夠最大限度地給當事人帶來灰色收入，可以想象，既然決定買殼上市，標的公司股價的上漲將是必然的，這就給當事人提供了無風險高收益的投資機會。雖然《證券法》明令禁止通過內幕消息炒股盈利，但是依據內幕消息炒股早已成為了業內的潛規則。參與借殼上市項目的當事人可能利用自己的信息優勢提前介入市場，一旦借殼成功，收益將是不可估量的。而這也正是監管的真空地帶，監管層很難發現并采取措施。

（四）投機炒作和股價操縱

在各券商借殼上市的消息正式出臺前，往往各類真假小道消息滿天飛，擾亂投資者的視線，并引發市場的投機炒作風潮。某些機構或分析師也會通過散布券商借殼的消息來操縱證券市場，進而從中牟取暴利。很明顯，那些造謠惑眾的機構和“黑嘴”們也搭上了券商借殼上市的順風車，從中大撈了一把。

種種跡象表明，管理層正在加大力度規范券商借殼上市行為。將近期市場表現和有關券商傳出的信息相互印證就可以發現，券商借殼有三項標準，其中之一是只要券商借殼上市過程中目標公司股價發生異動，券商借殼行為就難以獲批。

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