證券立法
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一、國家股、法人股和定向募集公司的規(guī)范問題
依《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，公司可以劃分為兩大類：有限責(zé)任公司和股份有限公司，而股份有限公司又可分為發(fā)起設(shè)立（即指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行的全部股份而設(shè)立的公司）和募集設(shè)立（即指由發(fā)起人認(rèn)購公司應(yīng)發(fā)行股份的一部分，其余部分向社會公開募集而設(shè)立的公司）〔1〕。按照公司法關(guān)于上市公司的有關(guān)規(guī)定，只有已向社會公開發(fā)行股票，而且向社會公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上（公司股本總額超過人民幣四億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為百分之十五以上）的公司方可上市交易〔2〕。由此可見，只有募集設(shè)立，而且向社會公開募集的股份達(dá)到一定比例以上的股份有限公司方可在證券交易所上市交易。但是，上市公司可以上市交易的股票，僅僅是社會公開募集的，還是也包括發(fā)起人認(rèn)購的，在公司法中沒有做出明確的規(guī)定。
由于我國股份公司的試點(diǎn)是在公司法頒布實(shí)施以前進(jìn)行的，當(dāng)時(shí)股份有限公司主要是依據(jù)《股份有限公司規(guī)范意見》設(shè)立。根據(jù)它的規(guī)定，公司的股份按投資主體可分為國家股、法人股、個(gè)人股和外資股〔3〕。目前上市流通的只有個(gè)人股中的社會公開募集部分，而個(gè)人股中的內(nèi)部職工股達(dá)到一定期限以后也可上市流通；而國家股和法人股不能流通。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止1996年9月30日，在上海證交所上市交易的261家上市公司中，有257家上市公司擁有國家股和法人股，占全部上市公司的985％，國家股和法人股的股本金額將近450億元，約占三分之二，國家股和法人股市價(jià)總額約3，600多億元。而且由于大量新股上市，上市公司中不能上市流通的國家股和法人股部分還在以極快的速度增加。此外，在上市公司每年配售新股過程中，由于國家股和法人股的股東往往拿不出資金認(rèn)購配股，而以一定價(jià)格向社會公眾股股東轉(zhuǎn)讓配股權(quán)，于是又出現(xiàn)了國家股和法人股的轉(zhuǎn)配股，這種轉(zhuǎn)配股雖然也是由社會公眾股股東購買的，但是由于是國家股和法人股派生的，不能上市流通。連續(xù)幾年轉(zhuǎn)配的結(jié)果，不能上市流通的包袱越來越重，越來越難以解決。此外，在可以上市的股份有限公司以外，我國還有6000家左右的定向募集的股份有限公司無法上市流通。上述不能流通的股份，分別由不同的部門規(guī)章進(jìn)行管理，如國家體改委和國有資產(chǎn)管理局聯(lián)合了《股份有限公司國有股權(quán)管理暫行辦法》，對國有股進(jìn)行規(guī)范；外資股主要受《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》及《中華人民共和國外資企業(yè)法》的管制；法人股及其轉(zhuǎn)配股的流通受中國證監(jiān)會的監(jiān)管；內(nèi)部職工股受到國家體改委《股份有限公司規(guī)范意見》的管制。因此，對國家股、法人股的發(fā)行、交易、流通、轉(zhuǎn)讓如何加以規(guī)范，就成為證券立法一個(gè)核心焦點(diǎn)問題。
首先，將股份劃分為國家股、法人股、個(gè)人股和外資股這種方法本身是難言科學(xué)的。根據(jù)股份的基本性質(zhì)，主要可分為普通股與優(yōu)先股兩大類，而以上四類股東從法律上講，同為普通股的股東，不論投資主體為何方，其享受的權(quán)利和承擔(dān)的義務(wù)都應(yīng)是相同的。而且這種按投資主體劃分的分類也是含混不清的，因?yàn)檎l代表國家就是不清楚的，比如有的企業(yè)在國家股后面寫上“××總公司”，其實(shí)總公司持股應(yīng)該算作法人股而不是國家股。而法人股中既有國有企業(yè)法人，也有非國有企業(yè)法人，在屬于個(gè)人股中的社會公眾股里同樣又有為法人所持有的。顯然，這種劃分方法只是特殊時(shí)代的產(chǎn)物，在法律上是無法成立的，在公司法中也已放棄了這種分類。
其次，允許國家股、法人股流通，是否會影響國家的控股地位？在市場經(jīng)濟(jì)高度發(fā)達(dá)時(shí)期，國家在法律上占有資產(chǎn)并不重要，最重要的是在經(jīng)濟(jì)活動中支配和運(yùn)用資產(chǎn)的人是否有能力實(shí)現(xiàn)資源和資金的優(yōu)化組合，促進(jìn)社會財(cái)富的高速增長；與此同時(shí)，還取決于社會對支配和運(yùn)用資產(chǎn)的人能否進(jìn)行有效的監(jiān)督。一個(gè)企業(yè)的籌資能力，一方面取決于法律、政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素，另一方面也取決于企業(yè)本身必須是高速成長、有高回報(bào)率和較強(qiáng)的自我約束機(jī)制的現(xiàn)代化企業(yè)，這樣才能讓投資者放心，企業(yè)才有資金良性循環(huán)的可能。國際上許多跨國公司發(fā)展壯大、經(jīng)久不衰的事實(shí)就是例證。對政府而言，并不一定以占有企業(yè)財(cái)產(chǎn)的多少來決定對企業(yè)的控制權(quán)，而應(yīng)充分運(yùn)用法律、稅收和行政等手段，規(guī)范企業(yè)的行為。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，大量的微觀經(jīng)濟(jì)行為是不同的財(cái)產(chǎn)所有者之間的民事行為，政府如果過分強(qiáng)調(diào)其財(cái)產(chǎn)所有者的身分，勢必會增加陷入民事糾紛的可能，一方面增加了經(jīng)濟(jì)上的無限責(zé)任，另一方面則會削弱其調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的主要職能。實(shí)際上，國有資產(chǎn)的保值增值，也只有在流通中才能實(shí)現(xiàn)。
根據(jù)上述分析，筆者認(rèn)為，在證券立法中對國家股和法人股的規(guī)范，應(yīng)分為四個(gè)部分進(jìn)行：第一，按照公司法的規(guī)定，把現(xiàn)有的股份有限公司按設(shè)立方式規(guī)范為發(fā)起設(shè)立的股份有限公司和募集設(shè)立的股份有限公司。對于大批的定向募集公司如果沒有按照有關(guān)規(guī)定向社會公開發(fā)行募集股份，應(yīng)屬于發(fā)起設(shè)立的股份有限公司范圍。
第二，應(yīng)建立證券交易所市場和場外交易市場相結(jié)合的市場格局。對于發(fā)起設(shè)立的股份有限公司因?yàn)闆]有向社會公開發(fā)行股份，也不能在證券交易所上市交易，但可以在場外交易市場交易。只有募集設(shè)立而且向社會公開發(fā)行的股份達(dá)到公司法所規(guī)定的比例的股份有限公司才可以在證券交易所流通上市。這里必須明確兩點(diǎn)：一是場外交易市場的性質(zhì)。場外交易市場是分散的、區(qū)域性的市場而不是統(tǒng)一、集中的全國性交易市場；參加場外交易市場的以證券自營商、投資銀行和一些法人機(jī)構(gòu)為主，而不具備高度的公開性、公眾性和流通性；場外交易市場的交易方式也不是競價(jià)拍賣的方式而是協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。二是凡是被批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的股份公司，其股票就只能在證券交易所交易，而不能一部分在證券交易所交易，另一部分則在場外交易市場交易。因?yàn)檫@樣做等于將股份公司同等的普通股劃分為不同的種類，形成不同的價(jià)格，破壞了證券市場的完整性和統(tǒng)一性，容易形成混亂。
第三，對募集設(shè)立的股份有限公司，又可根據(jù)股份的認(rèn)購來源，分為發(fā)起人認(rèn)購的股份和社會公開募集的股份。對于這兩部分股份，只要股份有限公司符合上市條件，原則上都可以上市流通交易。但是由于發(fā)起人對股份有限公司的設(shè)立負(fù)有重大責(zé)任，如果發(fā)起人的股份在公司設(shè)立和上市交易不久以后就可以轉(zhuǎn)讓和流通，對股份有限公司的穩(wěn)定和長遠(yuǎn)發(fā)展將是不利的。因此，對發(fā)起人認(rèn)購的股份上市交易應(yīng)該有期限和比例上的限制，即達(dá)到一定期限以后，可以轉(zhuǎn)讓一定比例的股份，直至最終可以全部流通。而對向社會公開募集的股份則在一經(jīng)批準(zhǔn)上市后即可全部流通。由于我國的股份有限公司基本上都是國有企業(yè)改制而來的，所謂國家股和法人股實(shí)際上都可以歸到發(fā)起人認(rèn)購的股份范圍之內(nèi)。
第四，對上市公司未流通的國家股、法人股部分，如何解決？筆者認(rèn)為，首先應(yīng)該解決國內(nèi)存在的發(fā)起人認(rèn)購的股份和社會公眾認(rèn)購的股份同股不同價(jià)的問題。按公司法的規(guī)定，同次發(fā)行的股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同，任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同的價(jià)額〔4〕。而現(xiàn)在在國有企業(yè)改制的過程中，往往是先對國有資產(chǎn)進(jìn)行評估，按凈資產(chǎn)折合成股份，而對社會公眾發(fā)行的新股，則往往是在此基礎(chǔ)上按1825倍市盈率溢價(jià)發(fā)行。這樣，社會公眾認(rèn)購股份所支付的價(jià)額往往數(shù)倍于發(fā)起人認(rèn)購股份支付的價(jià)額。有鑒于此，對上市公司未流通的國家股、法人股部分，如果放開上市流通，顯然是有失公正的，也容易對二級市場形成較大的壓力。解決這一問題，首先對轉(zhuǎn)配股應(yīng)放開流通，因?yàn)檫@一部分本身就是社會公眾股股東認(rèn)購的，其次，對國家股、法人股上市價(jià)格應(yīng)參照高于凈資產(chǎn)值，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市價(jià)的價(jià)格先行定價(jià)轉(zhuǎn)讓，可由社會公眾股股東按比例購買，用這種辦法解決認(rèn)購股份時(shí)同股不同價(jià)的問題。最后，為了避免對二級市場形成過大的壓力，應(yīng)采取分期分批上市的辦法。
總之，國家股和法人股的地位和流通問題是近幾年來困惑中國證券市場的頭等重大問題，這一問題不解決就始終是懸掛在證券二級市場廣大中小投資者頭上的達(dá)摩斯利劍，同時(shí)也是起草證券法過程中的頭號難點(diǎn)問題。實(shí)際上這一問題在證券法中是無法回避的，立法者必須正視這一問題，而對這一問題的解決，關(guān)鍵是要克服舊的傳統(tǒng)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的觀點(diǎn)，真正樹立保護(hù)社會公眾投資者的利益的觀念。實(shí)際上只有公眾投資者的利益得到保護(hù)，國家的利益才能最終得到保障。
二、關(guān)于國際資本進(jìn)入中國證券市場的法律問題
-兼論A、B股的統(tǒng)一規(guī)范問題
中國證券市場的國際化有四個(gè)方面的內(nèi)容：一是外國資金進(jìn)入我國證券市場投資；二是外國證券在我國證券市場發(fā)行和交易；三是中國的投資者進(jìn)入國際證券市場投資；四是我國證券在外國證券市場發(fā)行和交易。實(shí)際上這后兩個(gè)內(nèi)容由于主要是在國外的證券市場運(yùn)作，需遵守國外的有關(guān)證券法規(guī)，中國政府對中國投資者在資本轉(zhuǎn)移、外匯管制、外債規(guī)模等方面的限制，從大的方面看，不應(yīng)屬于國內(nèi)證券立法的范疇。國內(nèi)證券立法所規(guī)范的主要是國內(nèi)的證券市場。鑒于中國目前的資本市場和證券市場的現(xiàn)狀，外國證券在中國證券市場發(fā)行，恐怕為時(shí)尚早。當(dāng)前證券立法中涉及證券市場對外開放的焦點(diǎn)問題就是如何既積極引進(jìn)外資，加速我國證券市場對外開放的步伐，又限制和避免由于外資進(jìn)入引起我國證券市場乃至金融市場的震蕩，導(dǎo)致無法預(yù)料的損失，甚至發(fā)生墨西哥股災(zāi)那樣的情況。
1995年12月25日國務(wù)院了《關(guān)于股份有限公司境內(nèi)上市外資股的規(guī)定》，這是目前國內(nèi)對外國資金在我國證券市場投資的一個(gè)規(guī)范性文件。按現(xiàn)在國內(nèi)法規(guī)的規(guī)定，國內(nèi)上市的股票分為A股和B股，A股是國內(nèi)投資者投資買賣的，B股為境外投資者投資的。按照境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，B股的法律地位是：（1）B股也是普通股的一種，B股股東和A股股東享有同等權(quán)利和履行同等義務(wù)；（2）B股采取記名股票形式，以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購、買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易；（3）境內(nèi)上市外資股投資人限于：外國的自然人、法人和其他組織，中國香港、澳門、臺灣地區(qū)的自然人、法人和其他組織，定居在國外的中國公民，國務(wù)院證券委員會規(guī)定的境內(nèi)上市外資股其他投資人。
從B股的法律地位，我們可以看到A股和B股的幾大區(qū)別：
首先，B股是以人民幣標(biāo)明股票面值，但必須以外匯買賣的股票。之所以以人民幣標(biāo)明面值，這不僅是為了有利于股票的發(fā)行和流通，而且有利于與人民幣普通股票（A股）保持同股同息，因?yàn)锽股如以外幣計(jì)值向境外發(fā)行，當(dāng)人民幣外匯匯率發(fā)生變化時(shí)，原先等值的每股人民幣普通股票（A股）與境內(nèi)上市外資股（B股）會在面額上不相等，從而違背股份公司每股資產(chǎn)額相等的要求，必然導(dǎo)致“同股不同息”現(xiàn)象，違背股票發(fā)行的基本原則。而以外匯認(rèn)購的股票，用外匯來買賣，同時(shí)，所收取的股利及其他款項(xiàng)也以外幣支付，這樣，就在人民幣普通股票（A股）以外有了一個(gè)相對獨(dú)立的境內(nèi)上市外資股（B股）的體系，而這和目前我國人民幣不能自由兌換的外匯體制是相對應(yīng)的?？梢哉f，只要人民幣不能自由兌換，A、B股并行的體制就必須存在下去。
其次，B股是專供境外投資者買賣的股票。按國務(wù)院的規(guī)定，境內(nèi)上市外資股投資人認(rèn)購、買賣境內(nèi)上市外資股，應(yīng)當(dāng)提供證明其投資人身分和資格的有效文件。這樣，就形成了B股在境內(nèi)上市，但境內(nèi)投資人不得買賣。而由于國外對公募發(fā)行的要求比較嚴(yán)格，發(fā)行費(fèi)用也很高，國內(nèi)的企業(yè)往往采用私募的方式在海外募集股份，結(jié)果雖然降低了費(fèi)用，但海外投資者數(shù)量極大地降低，影響了B股市場的流通性。此外，外國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在我國的地位還沒有完全確立。雖然上海、深圳兩大交易所已為海外的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立了席位，但其地位仍未確定，它們還無法享有與國內(nèi)的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)相同的權(quán)利，海外的投資者在進(jìn)行離岸操作的時(shí)侯，往往感到很大的不便，信息的獲取也不及時(shí)；在交易上，境外委托者只能通過異地電傳委托下單在境內(nèi)證券交易所進(jìn)行交易，速度很慢，極為不便。而對投資人的身份限制實(shí)際上也是難以執(zhí)行的?，F(xiàn)在國內(nèi)企業(yè)和個(gè)人參與B股交易已經(jīng)是心照不宣的事實(shí)。比如1996年深圳B股股價(jià)大幅上揚(yáng)，其原因是深圳的企業(yè)和自然人擁有大量港幣外匯，他們通過委托外資企業(yè)或利用外資企業(yè)名義，或與香港親友合作，以親友名義在香港登記一家公司等種種方式參與B股市場。實(shí)際上國內(nèi)B股市場完全不可能是一個(gè)純粹境外投資者的市場。
第三，B股是記名式股票，即票面上記載有股東的姓名，表明股東的姓名、地址已登記于公司的股東名冊中。B股轉(zhuǎn)讓，必須辦理過戶手續(xù)，并在股票券面與公司股東名冊上更改股東的姓名以表明股權(quán)的轉(zhuǎn)移。采取記名股票形式比較容易管理，能夠有效地防止B種股票隨意轉(zhuǎn)變?yōu)槿嗣駧牌胀ü善保ＷC發(fā)行公司B種股票的比例保持一定數(shù)額，有效利用外資。境外投資者只能使用外匯買賣B股，成為B股與A股相區(qū)別的主要特點(diǎn)，形成B股特殊的法律地位，只有境外投資者使用外匯買賣B股才得以獲得中國法律的保護(hù)。港臺地區(qū)法學(xué)界認(rèn)為，B股的特殊法律地位是明確的，但采取記名式股票，以及深、滬兩交易所相當(dāng)復(fù)雜的買賣程序和手續(xù)，固然可以保障境外投資者買賣B股的合法權(quán)益，防止B股發(fā)行和交易出現(xiàn)偏差和混亂，但商事的原則，要求簡便、敏捷、安全、快速，繁瑣不便的買賣手續(xù)，對于吸引境外投資者，可能受到諸多限制。
根據(jù)以上分析，我們可以看到，國際資本進(jìn)入中國證券市場的頭一個(gè)法律問題就是對A、B股投資者的法律限制問題。在人民幣不能自由兌換的情況下，將國內(nèi)流通的普通股分為A、B股，分別規(guī)定用人民幣買賣和外匯買賣，這是可行的，也是必需的。但是對境外投資者不能投資A股和境內(nèi)投資者不能投資B股的限制，則是應(yīng)該盡快取消的。從立法者的意圖看，對境內(nèi)投資者不能投資B股的限制，主要是擔(dān)心外匯流失，對境外投資者不能投資A股的限制，主要是擔(dān)心外匯匯價(jià)的波動和股價(jià)的震蕩。但是中國人民幣自由兌換是一定要實(shí)現(xiàn)的，在這之前取消對投資者身分的限制，本身就是一次實(shí)驗(yàn)，一次對中國資本市場、金融市場和外匯市場的考驗(yàn)。至于對匯價(jià)、股價(jià)和外資收購、兼并等事項(xiàng)的擔(dān)心，完全可以通過一些臨時(shí)性的單項(xiàng)法規(guī)作出一些限制來解決。
國際資本進(jìn)入中國證券市場的第二大法律問題，就是外國的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在中國的法律地位問題，以及中國證券交易制度是否符合國際慣例。需要盡快制訂頒布外國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)和中外合資證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在中國開展業(yè)務(wù)經(jīng)營活動的法規(guī)，對中國境內(nèi)證券交易所的交易規(guī)則、清算程序、信息制度等，也要按國際慣例加以規(guī)范。
國際資本進(jìn)入中國證券市場的第三大法律問題，就是要明確國外的投資基金在中國的法律地位，所享受的權(quán)利和應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)。從國際資本市場情況看，基金是最主要的投資人。中國需要盡快制訂頒布外國基金管理辦法和中外合作基金管理辦法，為國外基金進(jìn)入中國市場提供法律保護(hù)和限制。
此外，還應(yīng)指出的是，國務(wù)院新的境內(nèi)上市外資股的規(guī)定，允許在經(jīng)國務(wù)院證券委員會批準(zhǔn)之下，境內(nèi)上市外資股或者其派生形式（如認(rèn)股權(quán)證和境外存股憑證）可以在境外流通轉(zhuǎn)讓。應(yīng)該說，這一規(guī)定是有積極意義的。如果B股又在其他海外市場流通，或以一定派生形式在海外市場流通轉(zhuǎn)讓，將會大大擴(kuò)大B股市場的容納量，促進(jìn)B股市場和國際證券市場的進(jìn)一步銜接。
三、證券市場上企業(yè)購并的法律規(guī)則
100多年前，在美國的摩根（即后來的摩根集團(tuán)創(chuàng)始人）幫助下，卡耐基成功地兼并了其他一些鋼鐵企業(yè)，成立了美國鋼鐵公司。這是世界證券史上第一個(gè)大規(guī)模兼并案，也宣告了美國經(jīng)濟(jì)史上第一個(gè)企業(yè)托拉斯的誕生。美國人用這樣一句話評價(jià)它的意義：“上帝創(chuàng)造了世界，而摩根則重新組織了世界?！币?yàn)檫@一案例成為以后一系列兼并浪潮的開始，并由此而誕生了一系列經(jīng)濟(jì)巨人。正是這些巨人，成為美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大支柱，使美國成了世界上最強(qiáng)大的國家之一。20多年前，在香港股市也發(fā)生過一起購并案例-置地集團(tuán)收購牛奶公司。這一案例成為以后一系列大資本擁入港股的開始。香港恒生指數(shù)受此推動，從600多點(diǎn)一路攀升至1770點(diǎn)，成為港股歷史上第一個(gè)輝煌的高峰。在中國股票市場上，從1993年9月的中國寶安集團(tuán)收購上海延中股份公司的案例起，企業(yè)收購及大宗股權(quán)交換也此起彼伏，令人目不暇接。大致可分為以下幾種類型：
△個(gè)人股→法人股（收購），就是機(jī)構(gòu)法人通過收購某個(gè)公司的可流通股票，以成為這個(gè)公司的大股東并控股。1996年在上海證券市場影響很大的廣州三新公司和君安投資公司收購上海申華實(shí)業(yè)股份公司的事件，就屬于這一類。
△法人股→法人股（轉(zhuǎn)讓）。如1994年4月數(shù)家紹興百大的法人股股東將其持有的股份一次性地轉(zhuǎn)讓給上海中橋公司。
△國家股→法人股（轉(zhuǎn)讓）。如1994年4月上海棱光部分國家股轉(zhuǎn)讓給珠海恒通置業(yè)，1994年5月浙江鳳凰化工的部分國家股轉(zhuǎn)讓給浙江康恩貝，1995年2月一汽集團(tuán)從沈陽有關(guān)部門收購金杯汽車的股份等等。
△國家股→法人股（換股）。如1993年底深圳市投資管理公司將其持有的深圳物業(yè)發(fā)展、深圳石油化工和深寶實(shí)業(yè)的部分股份轉(zhuǎn)讓給中國平安保險(xiǎn)公司，同時(shí)代表深圳市政府認(rèn)購?fù)冉痤~的中國平安保險(xiǎn)公司的股份。
△法人股→B股。如1994年6月上海大眾出租的1000萬法人股轉(zhuǎn)為1000萬股B股，使法人股比重降為零而B股則升到4762％。
△法人股→外資股。如1995年8月日本五十鈴與伊藤忠商事聯(lián)合購買北京北旅4002萬股法人股，成為該公司的第一大股東。
△B股→外資股。如1995年8月美國福特認(rèn)購贛江鈴將發(fā)行B股的80％，以持有江鈴股份的20％而成為其第二大股東。
由上述案例可以看出，由于中國證券市場的特殊性，在中國證券市場上的企業(yè)購并同時(shí)涉及到前面所論述到的國家股、法人股問題和外資進(jìn)入中國證券市場的問題，使得在中國證券市場進(jìn)行企業(yè)購并的法律規(guī)則比較復(fù)雜，并由此成為我國證券立法的又一重大難點(diǎn)。首先，國外上市公司的股份均為流通股，全部可以上市流通，基本不存在股份場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓。而國內(nèi)國家股和法人股轉(zhuǎn)讓所帶來的問題是由于這種轉(zhuǎn)讓多數(shù)是在場外私下協(xié)議進(jìn)行的，對公眾投資人的保護(hù)是不充分的，交易雙方不必遵循象一般的上市公司收購那樣嚴(yán)格的信息披露制度，公眾難以及時(shí)了解有關(guān)收購的信息，因而也無法及時(shí)作出投資判斷。這種轉(zhuǎn)讓沒有置于證券市場的集合競價(jià)中，公眾被排除在交易之外，無法參與股份轉(zhuǎn)移的競價(jià)。
其次，由于外資不能進(jìn)入A股市場，現(xiàn)在對外資購買國家股、法人股，國家又作出了限制，實(shí)際上堵住了外資并購我國上市公司的渠道。
再次，根據(jù)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四章的規(guī)定，任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股（但對外國和港、澳、臺地區(qū)的個(gè)人持有B股和在境外發(fā)行的股票，不受千分之五的限制），法人持有上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之五時(shí)，必須在三日內(nèi)作出書面報(bào)告并公告，之后其增減變化達(dá)到百分之二時(shí)，都必須作出報(bào)告并公告。當(dāng)發(fā)起人以外的任何法人直接或間接持有上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之三十時(shí)，應(yīng)當(dāng)在45日內(nèi)，發(fā)出收購要約〔5〕。按條例這樣的規(guī)定，由于需要報(bào)告和公告的持股比例較低，如果要在流通市場實(shí)行購并，勢必因股價(jià)高漲，成本抬高，而使得購并變得格外困難。
鑒于國內(nèi)企業(yè)購并的現(xiàn)實(shí)情況，在證券立法中有必要建立一套新的市場規(guī)則，比如國外的T.O.B.制度。所謂T.O.B.制度（TakeOverBid）的程序與特點(diǎn)是：第一，當(dāng)某個(gè)大出資者甲想要收買企業(yè)乙的支配權(quán)時(shí)，應(yīng)在規(guī)定的報(bào)紙上登出收買公告；第二，在公告中說明收購期限（比如說一個(gè)月內(nèi)）；第三，在公告中說明收買價(jià)格（一般比目前市場價(jià)格要高）；
第四，在公告中說明購買的目標(biāo)比例（例如15％以上）等等；第五，在這期間想出手的股民進(jìn)行登記；第六，在收購期間價(jià)格不得降低而只可以提高，且在提高前認(rèn)購了的也要以提高后的價(jià)格成交；第七，截止時(shí)間一到，就看一下總的登記數(shù)，如果達(dá)到預(yù)定目標(biāo)，就宣布收購成功，辦理有關(guān)手續(xù)，如果沒有達(dá)到預(yù)定比例，則宣布收購失利，不進(jìn)行實(shí)際的交割。顯然采取這種制度，是比較公平和合理的，它較好地解決了目前流通股和非流通股之間存在的差異，使得股權(quán)轉(zhuǎn)讓大大地提高了透明度和公正性。
有關(guān)企業(yè)購并的又一重大問題，就是關(guān)聯(lián)交易的問題。所謂關(guān)聯(lián)交易就是指：當(dāng)進(jìn)行資產(chǎn)交易的雙方公司中，有一方持有另一方的股權(quán)或雙方擁有同一個(gè)股東時(shí)，則這兩個(gè)公司間的資產(chǎn)交易可界定為關(guān)聯(lián)交易。通常關(guān)聯(lián)交易是和企業(yè)購并，特別是買殼上市密切相關(guān)的。一般地講，買殼上市的目的，是為了進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，以使非上市資產(chǎn)能夠上市，從而進(jìn)行資本市場上的股權(quán)融資及提高資產(chǎn)流動性。因此，大規(guī)模的企業(yè)購并活動以后必然是大規(guī)模的資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易。1995年最后一周，上海股市接連爆出三起關(guān)聯(lián)交易新聞，先是上海棱光出資16億，收購其最大股東珠海恒通屬下一全資子公司；繼而浙江鳳凰董事會稱，出資5，400萬元，收購最大股東康恩貝集團(tuán)屬下公司95％的產(chǎn)權(quán)；兩天后，飛樂股份又公告，稱將以4，400萬元價(jià)格，收購其最大股東儀電控股公司屬下4家企業(yè)。其中珠海恒通和康恩貝集團(tuán)先通過購并活動，成為棱光和鳳凰的最大股東，然后由這兩個(gè)公司用配股募集的資金又買下了兩家最大股東的下屬企業(yè)。上述交易形成了母公司控股子公司，子公司又反過來控股母公司屬下另一子公司的連環(huán)控股行為，是典型的關(guān)聯(lián)交易。對于關(guān)聯(lián)交易，由于當(dāng)事人，特別是大股東，可以利用其控股地位作出有利自己的決定，因此，國際上制定了一系列旨在保護(hù)中小股東、限制大股東的法律法規(guī)。但在我國，有關(guān)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)卻基本上還是空白。規(guī)范關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)著重從以下方面入手：
第一，以法規(guī)的形式明確關(guān)聯(lián)交易概念的內(nèi)涵和外延。首先是明確持股比例，即一方持有另一方的股權(quán)達(dá)到何種程度或共同的股東在雙方公司所占的股權(quán)達(dá)到何種程度才可稱為關(guān)聯(lián)交易。明確這一規(guī)則十分重要，如果確定比例過高，則一些對股東及公司影響很大的交易將逃避監(jiān)管；如果比例過低，則又不利于上市公司自身的資產(chǎn)經(jīng)營。另外，對構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易的要件也應(yīng)當(dāng)做出明確的規(guī)定。
第二，建立嚴(yán)密的監(jiān)督及審核體系。交易所及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，應(yīng)當(dāng)制定一套可行的辦法，擔(dān)當(dāng)起監(jiān)督關(guān)聯(lián)交易的責(zé)任。一是運(yùn)用經(jīng)濟(jì)辦法來監(jiān)督交易價(jià)格的制定是否合理；二是對交易進(jìn)行可行性分析，也可要求交易公司提供全套的交易資料，以審查其合理性；三是建立關(guān)聯(lián)交易的審批標(biāo)準(zhǔn)制度，將最后決定權(quán)放在市場管理部門而不是企業(yè)或企業(yè)的上級主管部門，這樣才能保證交易的市場公平性。
第三，建立完整的公告制度，以使中小股東明了交易的一切有關(guān)信息，以便能作出完整的決策，從而保護(hù)自身利益不致受到損害。
第四，交易公司建立并完善自我約束機(jī)制，將促使整個(gè)公司的資產(chǎn)價(jià)值提高作為關(guān)聯(lián)交易的目的，時(shí)刻維護(hù)全體股東的利益。
應(yīng)該指出的是，由于一般的關(guān)聯(lián)交易，通常涉及到上市企業(yè)及它的關(guān)聯(lián)企業(yè)的買賣，而關(guān)聯(lián)企業(yè)對上市公司和它的董事會有一定的控股權(quán)和影響力，為了保護(hù)中小股東的利益，國外的法規(guī)通常規(guī)定，召開股東大會時(shí)，任何與該項(xiàng)交易有利益的關(guān)聯(lián)人士，必須放棄在該股東大會上投票，并且致股東的有關(guān)通告文件須載有一項(xiàng)聲明，指出該關(guān)聯(lián)人士將不會投票。在上海的三起關(guān)聯(lián)交易中，控股5101％的浙江鳳凰大股東康恩貝集團(tuán)，在股東會上采取先讓中小股東表決，如同意，再由全體股東表決的辦法，從程序上防止了大股東一錘定音?？毓?55％的棱光大股東恒通本來在股東大會表決時(shí)也準(zhǔn)備回避，可臨到開會擔(dān)心有變，終于還是“赤膊上陣”了。而大飛樂的股東國家股做得最不規(guī)范，參加股東大會的股東所持股份占總股份的37％，其中國家股占2595％，而且股東大會表決時(shí)未確定收購價(jià)格，整個(gè)表決過程中作為賣方的國家股股東根本沒有考慮回避，實(shí)際上整個(gè)收購行為自始至終都是大股東同公司董事會之間反復(fù)協(xié)商決定的，中小股東基本沒有參與。顯然這種無視中小股東權(quán)益的做法在今后的證券立法中是必須堅(jiān)決予以制止的?？傊S著企業(yè)購并的高潮和證券市場的發(fā)展，迫切需要對關(guān)聯(lián)交易從立法與司法、理論與實(shí)踐上作出規(guī)范。
四、投資基金的法律規(guī)則
中國證券市場以低流通性和高投機(jī)性著稱。這在很大程度上是因?yàn)檫@個(gè)市場以散戶為主，同其他新興市場經(jīng)濟(jì)國家和地區(qū)相比，中國證券市場缺乏機(jī)構(gòu)投資者的問題十分突出。海外成熟的證券市場上，投資主體是機(jī)構(gòu)投資者，因而過度投機(jī)的市場行為較少，市場比較平穩(wěn)。而我國證券市場上投資者多是中小散戶，追漲殺跌，使股市極不穩(wěn)定。另外，我國機(jī)構(gòu)投資者投入的資金有相當(dāng)多數(shù)量是短期資金，這也迫使較多的機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出較強(qiáng)的短期行為，無法起到穩(wěn)定股市的作用。我國證券市場的發(fā)展極需要理智的機(jī)構(gòu)投資人。為穩(wěn)步健康地發(fā)展我國證券市場，盡快發(fā)展證券投資基金，培育機(jī)構(gòu)投資者勢在必行。國務(wù)院證券委第六次會議提出盡快出臺《證券投資基金管理辦法》，在1996年全國證券、期貨監(jiān)管工作會議上，證監(jiān)會主席周道炯再次指出，將盡快出臺這個(gè)管理辦法，積極培育和發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。在我國大力發(fā)展投資基金業(yè)，已成為我國證券市場發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急，而建立和完善基金管理法規(guī)，也成為證券立法的又一重大問題。
八十年代以來，西方國家的基金管理獲得了迅猛的發(fā)展，已成為與銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)并列的全球第三大金融產(chǎn)業(yè)。從1980-1993年的十三年間，西方五個(gè)主要工業(yè)化國家基金管理的資金總額由不足3萬億美元猛增到近13萬億美元，擴(kuò)大了3倍多。而在1993年，全球股市的總市值僅為141萬億美元，西方七國國債的發(fā)行余額僅為9萬億美元。美國基金業(yè)管理的資金總額為8萬億美元，其300家最大基金管理機(jī)構(gòu)管理的資金額占GNP的比例已達(dá)到64％（約4萬億美元）。值得一提的是美國共同基金近幾年的發(fā)展，目前美國有4，500多個(gè)共同基金，總資產(chǎn)額逾2萬億美元，這一數(shù)字約為美國銀行存款總額的85％，美國共同基金已成為美國資本市場最重要的籌資來源。
由于世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不均衡和各國收益的低相關(guān)性，為了獲取較高收益和降低投資風(fēng)險(xiǎn)，西方國家各類基金對海外投資的興趣與日俱增。為適應(yīng)投資全球化的發(fā)展趨勢，西方發(fā)達(dá)國家近年來紛紛放寬了對各類基金的海外投資限制，從而有力地推動了國際證券投資活動的發(fā)展。1987年全球養(yǎng)老基金資產(chǎn)構(gòu)成中，海外證券資產(chǎn)占5％左右，到1993年，這一比例增加到了9％，這意味著在絕對額上，全球養(yǎng)老基金海外證券投資額增加了3，100億美元。
我國基金業(yè)的發(fā)展是從在國外金融市場上推出國家基金開始起步的，標(biāo)志是1987年中國銀行和中國國際信托投資公司在海外組建“中國投資基金”。隨著九十年代初，滬、深兩地證券交易所的設(shè)立，我國的證券市場得以長足發(fā)展，投資基金也紛紛出現(xiàn)，1992-1993年更成為我國境內(nèi)基金組建的高峰時(shí)期?，F(xiàn)在我國投資基金共有73家，規(guī)模近百億，分布于全國21個(gè)省市，其中有54個(gè)基金在滬、深證交所和一些區(qū)域性的證券交易中心掛牌上市（在滬、深證交所上市的有25個(gè)），初步形成了全國性的基金交易市場。
我國投資基金的規(guī)模相對偏小，最大的深圳天驥基金規(guī)模為58億元，小的如浙江溫信基金，僅為1000萬元，其他的多數(shù)在4000萬元左右。如此小的規(guī)模，使其在實(shí)際操作中難以做到合理的投資組合，從而很難達(dá)到多元化投資、分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。此外，在提供專業(yè)化的投資服務(wù)方面，過小的基金規(guī)模也難以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，增加了運(yùn)營管理費(fèi)用和投資成本。
從我國現(xiàn)有的投資基金基本形式看，大體可分為三種：一種是以受益?zhèn)脑爝^來的“受益基金”，如武漢三峽基金、沈陽農(nóng)信基金等。它主要由某一單位或項(xiàng)目發(fā)行，并用于某一項(xiàng)目上，是該項(xiàng)目資金來源的構(gòu)成部分之一，因而收益主要取決于該項(xiàng)目本身的效益情況。這種基金的功能在一定程度上與銀行信貸業(yè)務(wù)有相同之處，兩者之間容易產(chǎn)生一定的競爭。
第二種是由某些信托公司或證券公司發(fā)行的、類似信托存款的“信托型基金”，沈陽富民、公眾、萬利等基金就是屬于這種類型。第三種是比較接近國際規(guī)范的“共同投資型基金”。這種基金一般有明確的投資方向與合理的投資結(jié)構(gòu)，有專門的經(jīng)理人與托管人，因而規(guī)范化程度較高，如山東淄博基金等。
在我國目前金融市場規(guī)模狹窄和投資工具不完備的情況下，特別是前兩年股市低迷，使得國內(nèi)投資基金投資方向較為分散。目前國內(nèi)基金用于證券投資的比例為35％左右，而投資于地產(chǎn)和其他實(shí)業(yè)的資金比例超過了50％。從表面上看來，國內(nèi)基金寬泛的資產(chǎn)組合現(xiàn)狀符合現(xiàn)資理論，可回避相當(dāng)一部分非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但實(shí)際上由于規(guī)模小，投資范圍廣，因而管理的隨意性很大。
國內(nèi)經(jīng)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的、與基金同步發(fā)展的專業(yè)基金管理公司已有6家，其余的基金管理機(jī)構(gòu)則包括了商業(yè)銀行、證券公司及信托投資公司下屬的基金部。從行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，由于缺乏系統(tǒng)化與科學(xué)化的訓(xùn)練，大部分管理機(jī)構(gòu)的人員素質(zhì)與構(gòu)成并不理想，而另一方面，目前國內(nèi)的每個(gè)管理機(jī)構(gòu)都只管理著一家基金，這使得大量基金由缺乏經(jīng)驗(yàn)的人管理，從而難以發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢，影響到整個(gè)基金業(yè)的運(yùn)營業(yè)績與投資效率。此外，除了幾家專業(yè)基金管理公司外，其余的管理機(jī)構(gòu)均不具備獨(dú)立的法人資格，且大部分與充當(dāng)托管人的信托機(jī)構(gòu)存在著行政隸屬關(guān)系，削弱了投資基金的分權(quán)制衡力量。
投資基金的法律規(guī)則應(yīng)是證券立法的一個(gè)重要部分：
首先，證券立法要明確投資基金的定義和概念。投資基金券和股票、債券一樣，都屬于證券范疇，但三者反映的關(guān)系是不一樣的。從法律定義上看，債券反映的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，股票反映的是產(chǎn)權(quán)關(guān)系，基金券反映的則是信托關(guān)系?；鹩幸韵聨讉€(gè)特征：（1）是將不特定的多數(shù)投資人的資金，匯集成一基金；（2）其對證券的投資是以獲取資本利得（capitalgain）或股利收入為目的，而非以取得公司經(jīng)營權(quán)為目的；（3）是由有專門知識及經(jīng)驗(yàn)的人管理經(jīng)營，并將投資收益分配給基金券持有人。概括地說，投資基金就是多數(shù)不特定投資者的資金組合以后，委托有專門知識、經(jīng)驗(yàn)的人經(jīng)營管理，運(yùn)用到以證券投資為主的投資組合中，以獲取資本利得或股利收入。投資基金券就是這種信托受益憑證。
第二，證券立法要規(guī)范投資基金的類型。主要要?jiǎng)澐謨煞N不同類型：（1）契約型和公司型。契約型基金（contractualtype，indirecttype）是以信托契約的形態(tài)集合投資人的資金成立的，規(guī)范當(dāng)事人的法律關(guān)系的是信托契約。而公司型基金（statutorytype，directtype）是以公司的形態(tài)集合投資人的資金成立的，規(guī)范當(dāng)事人法律關(guān)系的是基金公司章程。（2）開放型和封閉型。所謂開放型（openendtype）是投資基金的發(fā)行總額可以變動，隨時(shí)發(fā)行新的投資受益憑證并對投資者開放，任由購買。而投資者亦可隨時(shí)將所持有的受益憑證賣回給投資信托機(jī)構(gòu)。而封閉型（closeendtype）的投資基金發(fā)行總額是固定的，發(fā)行期滿后即封閉起來，總持份額不再增減，并可在交易所上市，由市場供求決定其價(jià)格。基金券持有人可以在市場上賣出，但不得要求投資信托機(jī)構(gòu)贖回。
第三，證券立法要明確基金投資人、基金信托人和基金經(jīng)理人三者之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。投資基金的法律關(guān)系的本質(zhì)內(nèi)涵是投資人與信托人之間形成信托法律關(guān)系，使信托人成為基金資產(chǎn)的名義所有人，并作為投資人的總代表對信托資產(chǎn)進(jìn)行保管和控制。同時(shí)，信托人再委托經(jīng)理人對基金資產(chǎn)進(jìn)行投資管理，取得收益后分配給受益人。這種法律關(guān)系主要表現(xiàn)在投資人、信托人、經(jīng)理人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系上。投資人作為基金資產(chǎn)的提供者，對資產(chǎn)享有實(shí)際所有權(quán)、受益權(quán)及其它權(quán)益，包括參加受益人大會并參加表決。同時(shí)，投資人不能對資產(chǎn)享有任何特別權(quán)利，并應(yīng)嚴(yán)格遵守受益人大會通過的任何決議。信托人受投資人的委托成為基金資產(chǎn)的名義持有人，代表投資人審核投資計(jì)劃，保證經(jīng)理人投資活動的合法性，并依法取得信托年費(fèi)。當(dāng)然，信托人也應(yīng)承擔(dān)法定的義務(wù)，諸如妥善保管資產(chǎn)，獨(dú)立核算，負(fù)責(zé)證券交割、清算，保守商業(yè)秘密等。經(jīng)信托人授權(quán)，經(jīng)理人可在授權(quán)范圍內(nèi)對外簽訂合同，負(fù)責(zé)具體的投資活動，并依法取得經(jīng)理年費(fèi)。通過上述三者各自權(quán)利義務(wù)的行使，使整個(gè)法律關(guān)系得以正常運(yùn)行。在這三者中，由于經(jīng)理人實(shí)質(zhì)上掌握信托基金管理權(quán)，信托人只是保管信托基金，因此，經(jīng)理人對投資受益人所承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于信托人。從國外信托投資基金立法情況看，都明確規(guī)定了經(jīng)理人即基金管理公司的注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，所謂注意義務(wù)是指經(jīng)理人在履行自己的義務(wù)時(shí)應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)出必要的謹(jǐn)慎，體現(xiàn)在立法上就是明確經(jīng)理人運(yùn)用投資基金進(jìn)行投資的范圍，以保證分散投資，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。所謂忠實(shí)義務(wù)，是指經(jīng)理人在處理信托投資基金業(yè)務(wù)時(shí)，必須以受益人的利益為唯一目的，不得謀取私利。而投資受益人享有的權(quán)利則包括：（1）受益憑證買回請求權(quán)。受益人在獲得受益憑證后的一定時(shí)期內(nèi)，有權(quán)申請經(jīng)理人將受益憑證按申請下一營業(yè)日基金凈資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格買回。（2）對經(jīng)理人的監(jiān)督權(quán)。投資受益人有權(quán)對公布的投資基金財(cái)務(wù)和經(jīng)營報(bào)告進(jìn)行質(zhì)詢。（3）紅利和基金剩余資產(chǎn)分配請求權(quán)。為了確保投資者的利益，在我國證券立法中最重要的是要對信托投資基金的經(jīng)理人即管理機(jī)構(gòu)加強(qiáng)監(jiān)管，比如認(rèn)定基金管理公司的資格，劃定信托投資基金的投資范圍；還應(yīng)對投資作種種限制，如不得進(jìn)行貸款或提供擔(dān)保，不得從事證券信用交易，不得投資于與基金管理人自身有利害關(guān)系的公司所發(fā)行的證券，不得在自己所經(jīng)營的各種信托基金之間進(jìn)行自我交易，不得以其自有基金與信托基金之間作股票交易，不得持有任何一家公司10％以上的股權(quán)等等。
第四，要制定中外合作基金、國外投資基金，包括中外合資基金管理公司的管理辦法。通過向境外投資者發(fā)行投資基金受益憑證，可以使國外中小投資者得以間接進(jìn)入我國證券市場投資，而避免外國投資者控制本國企業(yè)股權(quán)，另一方面也加快我國證券市場國際化步伐的進(jìn)程。這里面還涉及到外資投資結(jié)匯辦法、合資金融機(jī)構(gòu)的管理法規(guī)，必須采取法律先行的辦法，尤其是對基金管理公司的組成條件、外資比例、投資對策與比例限制、稅收豁免、定期報(bào)告公布要求等作出明確而又嚴(yán)格的限制。
在中國證券立法中還有不少重大問題，如管理和監(jiān)督體制問題、信用交易問題、上市發(fā)行額度的控制問題、證券商管理體制問題等等。但筆者認(rèn)為，以上四個(gè)問題分別涉及到股權(quán)和所有制關(guān)系問題、證券市場國際化問題、企業(yè)資產(chǎn)重組收購問題和證券市場投資主體問題，和新舊體制的轉(zhuǎn)變有密切關(guān)系，分別是當(dāng)前證券立法中爭論的焦點(diǎn)，也是目前已頒布的證券法規(guī)中的空白點(diǎn)，應(yīng)該著重加以研究和探討。
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