證券發展模式
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證券公司與商業銀行是金融市場上的中堅力量，前者主導著直接融資，而后者則在間接融資市場上扮演著重要角色。雖然二者是不同融資方式的主要中介入，從表面來看似乎差別較大，但是就其本質而言，它們的實質功能是一致的，都是在充滿信息不對稱問題的金融市場上，生產信息并從中獲利。
先從證券公司角度來看，在一級市場上，投資銀行家首先會對所承銷企業各方面財務信息進行專業性的收集處理，再以標準格式對廣大外部投資者，為那些對該上市企業感興趣的投資者“免費”提供信息咨詢。當投資者認可該企業的投資價值后，他們就會積極認購該股票，證券公司最后才從上市公司所募集資金的總額中按規定比例提取費用。至此，投資銀行家前期生產信息的勞動就取得了相應回報。而在二級市場上，證券公司通過對已上市企業項目的風險、收益等信息的綜合分析向投資者提供投資建議，后者往往以傭金的形式為他們獲得的信息服務付費。由于證券公司信息時是面對廣大潛在的投資者，并不僅僅是那些最終付費的投資者，因此它們的信息生產公布活動具有較強的外部性，為“搭便車”提供了可能，這會在一定程度上減弱投資者為信息付費的積極性，最終將使證券公司生產信息的活動受到抑制。
再來看銀行，一方面由于銀行與企業具有長期的合作關系，因此對企業的資信、財務狀況及其所投資項目的風險和收益等信息都可以非常方便地了解，他們生產信息的成本較低；而另一方面，由于銀行貸款是不可交易的，或者更準確地說，銀行對客戶的貸款外部人是看不到的，這在相當程度上減弱了銀行生產信息的外部性，從而使其生產信息的積極性得到有效保護。正因為銀行生產信息的成本較低和貸款的不可交易性等特點的存在，使銀行成為金融市場上最為重要的力量。
實質功能的趨同使證券公司與銀行存在一定的替代性，但由于前者主要是為企業籌集長期資金，而后者主要是為客戶提供短期貸款，這又使得二者的作用存在一定的互補性。證券業與銀行業既替代又互補的關系使二者在實踐中同時存在著合、分兩種可能性。根據銀行業和證券業關系緊密的不同，我們可將證券業的發展模式分為三類：(1)附屬發展模式。在這種模式下，證券業與銀行的關系最為緊密，前者是作為后者的一個業務部門而存在，不是一個自負盈虧的法人實體，其最終決策權屬于銀行。德國“全能銀行”模式下的證券業就是這種模式。(2)獨立發展模式。此模式下證券業同銀行保持著相當距離，前者是一個真正的市場主體，不受后者支配。大危機之后的美國等就是采取這種模式。(3)關系型發展模式，在此模式下。證券公司和銀行同屬于某一金融控股公司，二者是一種兄弟式的合作伙伴關系，雖然保持著一定距離，但業務上的相互支持較第二種模式緊密了許多。因此，該模式本質上是一種介于前面兩種模式之間的模式。現在的德意志銀行、花旗銀行集團公司就是這種模式。
三種模式的綜合比較
從歷史上看，證券業從一開始是作為銀行的一個附屬部門而存在的，但是20年代“大危機”后，美國國會認為銀行資金不受限制地進入證券市場是導致這場災難的主要原因，隨后通過了將銀行業與證券業嚴格分離的《格拉斯·斯蒂格爾法》。此后，銀行業與證券業分業經營才作為一種獨立的模式發展起來。在間接融資主導金融市場的時代，證券公司和銀行分業經營對雙方似乎都沒有形成多大不利影響，但自上個世紀60年代以后，信息技術的飛速發展使直接融資出現了前所未有的增長局面，而全球金融市場一體化的發展又使美國金融界要直接面對來自歐洲全能銀行的競爭。在這種背景下，美國的證券業和銀行業出現了相互融合的內在與外在需要，《金融服務現代化法案》的通過和實施為這種合并掃清了法律障礙。此后，雙方便以金融控股公司的形式開始了緊密的合作，證券業也同銀行業結成了一種兄弟式的合作關系。
從三種模式在實踐中的運行情況來看，它們各有利弊。下面我們對這三種模式展開進一步的分析。
一、附屬發展模式的優劣
銀行的發展早于證券公司的發展，在第一家真正的證券公司產生之前，銀行吸收的存款、經營規模、所擁有的分支機構及對客戶的了解就已達到相當水準。由于證券公司從事的經營活動在很大程度上是與銀行相似的，是可以以銀行的資源為依托的，因此，后產生的證券公司若依附于銀行則會在業務發展上獲得許多便利。
1．資金上的便利證券公司的三大傳統業務——經紀業務、投行業務和自營業務無一不需相當資金的支持。經紀業務的開展不僅需要在人口居住密集度較高、地價較貴的地方興建營業網點，而且還需購置昂貴的信息傳遞設備，若想增強對客戶的吸引力，有時往往還需要雇傭一批證券分析人員，而這些員工的工資通常也是不菲的。投行對資金的依賴一方面體現在項目的選擇、項目的培養需要相當資金的投入，另一方面，為了分散風險，各國證券管理機構都將單個證券公司所能包銷的證券金額與其注冊資本掛鉤，若注冊資本較低，則其在承銷證券方面競爭力將受到較大影響。自營業務利潤一直是證券公司利潤的重要組成部分，而它對資金的需求量也是較大的，具體數額主要受到市場行情的影響。上述三方面對資金的需求匯總起來是非常大的，單憑證券公司自身的信用要么所吸引的資金不足，要么資金成本過高，在其發展初期該問題表現得尤為明顯。而銀行由于能面向廣大社會公眾吸收存款，其資金來源較為充裕，證券業務部若作為銀行的一個附屬部門無疑可以在注冊資本金、流動資金等多方面得到它的支持，從而緩解資金缺乏的困擾。進一步講，即使證券公司不得不尋求外部融資，當它作為全能銀行的一個附屬部門去資本市場或貨幣市場融資時，全能銀行潛在的擔保會提高它的信用度，從而降低其籌資成本(R·吉斯特，1998)。
2．營銷網絡上的便利證券公司的經紀業務和證券發行業務都需要強大的營銷網絡的支持，這需要在各個地方設立網點與廣大投資者建立直接聯系。要建立這么多的網點不僅需要大量資金支持，同時由于證券的推廣發行是短期事件，而短期內要招到足夠的素質合格的員工也是困難的。而銀行由于要直接面向廣大公眾吸收存款，因此它們分支機構往往遍及城市甚至農村，利用銀行業已建立起的網絡體系來開展經紀業務和證券發行業務，顯然可以大大降低證券公司的營運成本。
3．信息上的便利
在證券公司產生之前和在普通的公司具備上市資格之前，銀行就與企業有了長期的合作關系，銀行對企業的財務狀況、所從事的投資項目的風險、收益情況以及企業高層管理人員的管理素質、領導能力、道德品質等方面都有較為深刻的了解。而由于企業的生存、發展都需要銀行的長期支持，企業在與銀行相處時的機會主義也較弱，企業向銀行提供虛假信息的可能性也較小。而上述這些重要信息也是證券公司在向廣大社會公眾投資者推銷企業債券、股票時所必需披露的。因此，當作為銀行的一個附屬部門時，券商就可以在做投行業務承銷證券和證券分析業務時獲得銀行提供的信息便利。即使證券部門要承銷和分析的公司與銀行并無合作關系，但銀行長期以來從事信貸活動積累起來的專家才能對證券部門業務的開展也是一種重要支持。
作為銀行的一個附屬部門，證券業務部確實可以獲得上述諸多便利，但享有這些好處是有代價的，或者說作為附屬部門，證券業務部在開展業務時也會受到一些限制。這種限制主要來自全能銀行各部門間潛在的利益沖突(conflictsofinterest)，即當銀行內部業務上存在沖突且一方是證券部門時，全能銀行為了總體利益最大化而主動犧牲或放棄證券部門的利益，使后者的業務發展受到不利沖擊。從投行業務來看，當一個低風險高收益的優質項目需要融資時，銀行既可以直接為其提供較長時期的貸款獲取高額利息收入，也可為其發行證券融入長期資金而收取較低的傭金費用，在這種情況下，全能銀行一般傾向于對其發放貸款。而當受理的項目是—些低收益高風險的項目時，全能銀行則會為其努力包裝，將它推銷給廣大投資者。再如，當客戶存在巨額未償還貸款并無力支付時，全能銀行會主動替借款人發行債券以抵償無法收回的貸款，將信貸風險轉嫁給客戶。但來自實證方面的研究卻對所謂的“利益沖突”問題提出了異議。
美國兩個學者克羅茲勒(Kroszner)和雷簡(Rajan)在1994年利用美國在1921—1940年的資料作了研究。他們首先把該期間的美國商業銀行和投資銀行承銷的121類行業的債券給予配平(matchedsecuritymethod)，對它們之間的績效進行對比研究。績效指標采用正常履約、未清償和違約三項。正常履約(retired)表示發行的債券在到期時或到期前全部償還本息；未清償(outstanding)表示債券還未到期；違約(default)則表示發行的債券在到期后未能償還本息。該研究成果揭示，1921—1940年，美國商業銀行承銷債券的違約率比美國投資銀行要低得多。1925～1930年，商業銀行承銷債券的平均違約率約為0．6％，投資銀行的這一數字是1．5％；1932—1940年承銷債券的違約率，商業銀行平均約為11％，而投資銀行則為27％。可見，商業銀行承銷的債券有著比投資銀行更好的績效。
但后來的歌伯斯和勒納(PaulGompersandJoshLerner，1998)認為上述的研究存在一定缺陷：一是因為Kroszner和Rajan在收集數據時未注意那些發行股票的投資銀行是否擁有對該上市公司的貸款，若沒有，則“利益沖突”問題根本不會出現；二是在大危機背景下，很難測量證券的長期收益率，而只能看到違約率；三是由于所選擇的時間太短，說服力不強。認識到上述不足之處，歌伯斯和勒納對“利益沖突”問題進行了重新分析，但他們并未直接對全能銀行展開研究，而是選擇了那些在擬上市公司擁有一定比例的風險投資，同時自己又是該公司承銷商的投資銀行。他們認為投資銀行對擬上市公司的風險資本投入類似于全能銀行模式下銀行對后者的貸款。這兩位學者選取了20年的樣本數據進行研究，最終發現：(1)投資者是理性的，對于存在“利益沖突”的投資銀行發行的股票，他們都會要求一個價格折扣來獲得補償；(2)從業績表現上看，由這樣的投資銀行發行的股票的市場表現，它的長期收益率同由那些不存在“利益沖突”的投資銀行發行的股票一樣好，甚至更好；(3)存在“利益沖突”的投資銀行會適應性地選擇那些對信息不敏感的股票來承銷。
無論證券業附屬發展模式下的“利益沖突”問題是否真實地在實踐中存在，但目前公眾投資者在信息不對稱的情況下采取的“寧可信其有，不可信其無”的策略使這種模式下證券業的業務發展受到一定限制。它使券商被迫以更低的價格發行證券，同時也使它們在項目選擇上更為挑剔，有意識地回避那些對信息敏感的行業和企業。顯然這種策略是會增大投行的運營成本，是不利于證券業的發展的。
二、獨立發展模式的優劣
雖然沒有銀行的全方位支持，證券公司的發展會受到一定不利影響，但至少從整個證券市場健康成長和控制宏觀金融風險角度來看，這種模式具有許多可取之處。
1．從證券公司自身發展來看，雖然全能銀行模式條件下的許多便利條件都無法享受，但是由于脫離了銀行的控制，證券公司可以從長期利益最大化的角度來獨立地做出決策，注意信譽度的培養，避免做出那種為了全能銀行利益而損害廣大投資者的行為，這對它自身的長期發展是有利的。而脫離了銀行穩定利潤的支持，證券公司成為了一個自負盈虧的法人實體，它們的生存壓力大大增強，這迫使它們必須不斷地尋找利潤增長點，開發新的產品和新的業務，其創新動力也顯著加強；同時，在這種模式下，證券公司與銀行各司其職，雙方都可以將自己所有的精力放在如何發展業務上，避免了為調和商業銀行與投資銀行兩種不同的文化體系所耗費的資源。此外，專業化的分工也有利于專業技能、專業知識的培養和積累，這會在一定程度上增大各行業創新的可能性，從而增強該行業在國際上的競爭力。美國投資銀行業長期在金融創新以及業務規模和質量上名列前矛，與其分業管理政策是不無相關的，這也從另一個側面說明證券行業是一個非常重視創新的行業。
2，從證券市場的健康發展來看，獨立發展模式有利于市場的公正和合理。因為商業銀行與工商企業的關系相當密切，它不僅可以作為開戶行了解企業的資金收支狀況，而且還可以通過貸款信用評估掌握企業內部財務、經營管理等多方面的情況。因此，它可以比較方便地獲得外界難以掌握的內幕信息，并在這種信息影響證券市場之前搶先作出反應，從而造成內幕交易，這對廣大投資者是不公平的。所以，證券公司的獨立發展模式可以減少它利用內幕信息情況的發生，有利于維護證券市場的公正性。
3．從宏觀層面來看，有利于降低整個金融體制運行中的風險。這是因為：其一，商業銀行在進行高風險、高收益的證券投資時，一旦得手，高額的收益便可被銀行所有者或經理層占為已有(由于存款利息是固定的)；倘若投資失敗，面臨破產，那么損失則由存款保險公司或儲戶承擔；另外具有壟斷地位的大商業銀行清楚地知道，如果證券投資失敗，金融監管機構為了維持金融體系的穩定，必然會提供大量的資金援助，以防止其倒閉，這就是所謂的“大而不倒”(TooBigtoFail)原則。因此，商業銀行進行證券投資的收益和風險是不對稱的，這種不對稱性必然會促使商業銀行大膽冒險，從而影響金融業的穩定。其二，商業銀行負債的短期性注定它不會大量進行中、長期投資，而更注重短期收益和證券的流動性。這種投資上的短期性和因此產生的商業銀行在市場中的頻繁進出，很可能會引起證券市場的大起大落，從而影響金融市場的穩定并損害中小投資者的利益。其三，也是最為關鍵的一點，商業銀行如果進行證券投資，會對經濟危機起助長作用。這是因為一旦經濟形勢不好，便可能會產生下面的連鎖反應：經濟形勢不佳——投資者失去信心——拋售股票——股市下跌——商業銀行遭受損失，若損失較大一銀行信用危機——擠提——全社會信用危機——經濟危機。
從上面的分析可以發現，單從微觀層面考察，或者說單從證券公司和商業銀行的立場來看，二者存在著融合的內在需要，混業經營對于雙方來說都是利大于弊的，但若從控制宏觀金融風險和證券市場健康發展角度來看，在缺乏配套的制度安排的條件下，混業經營總體上是不利的。能否成功地推行混業經營制度，關鍵在于是否能在銀行業務部門和證券業務部門之間建立起兩道“墻”：一道“墻”用來阻隔非法的信息流動以保持證券市場的公平和公正；另一道“墻”則用于防止風險在部門之間的過度擴散和放大。這兩道“墻”的建立不僅取決于監管機構能力的提高，同時也取決于公司業務部門相關人員自律能力的培養。
三、關系型發展模式的利弊
由于單純的附屬發展模式和獨立發展模式都有自己的不足之處，在利益的誘致下，近年來，尤其是上個世紀90年代以來，金融市場上逐漸出現了一種新的發展模式一金融控股公司(FinancialHoldingCompany)，而隨著這種制度創新的產生，證券業逐漸出現了第三種發展模式——關系型發展模式。
由巴塞爾銀行監管委員會、國際證券聯合會、國際保險監管協會發起成立的多樣化金融集團公司聯合論壇對金融控股公司所下定義為：“在同一控制權下，完全或主要在銀行業、證券業、保險業中至少兩個不同的金融行業大規模地提供服務的金融集團公司”。因此在金融控股公司中，銀行與證券公司是兩個既相互獨立又有著密切聯系的法人實體。獨立性體現在財務上，而密切聯系體現在它們同屬于一個集團公司，共享著集團內部包括客戶資源的一切資源。德國的德意志銀行集團、美國的花旗集團以及英國的勞埃德信托儲蓄集團、巴克萊銀行集團、國民西敏寺銀行集團都是選擇金融控股公司這一嶄新的制度作為自己進一步發展的制度平臺。金融控股公司作為一種制度創新日益受到各國青睞，這是因為作為介于附屬發展模式和獨立發展模式之間的一種制度，它既充分吸收了原來的兩種證券發展模式的優點，又采取了一些措施有效地防止了內部風險的積累，因此成為各國金融機構的一種發展趨勢。
對于前者主要體現在：其一，證券公司是一個獨立的法人，在財務上獨立核算，這使它在決策上保持了相當的自主性，受銀行干預的可能性較附屬發展模式下大為降低。同時，它是一個自負盈虧的市場主體，只關注證券業務的開展，這使其創新動力和創新能力都得到了保護。其二，通過金融控股公司，證券公司與銀行實質上結成了比獨立發展模式下更為緊密的戰略合作伙伴關系，獲得銀行資金支持和營銷網絡支持更為便利，有利于證券業的發展。
而在防止內部風險積累上，當今的金融控股公司主要采取了所謂的“中國墻”和“防火墻”制度。“中國墻”制度最早確立于美國的證券業中，英國在1983年頒行的《有執照交易商(業務行為)規則》中，將“中國墻”定義為：“建立的一種安排，借以使從事某一部分業務的人所獲信息，不被從事另一部分業務的人(直接或間接)所利用，從而得以承認，各個業務部門的分開決策沒有涉及業務上任何部分或任何人在該事情上可能持有的任何利益”。因此“中國墻”制度是為防止濫用信息優勢從而導致潛在利益沖突而設置的，其本質是“一種把金融機構分成各個獨立的部分，以避免敏感信息在各部門間相互流動的一種安排”。而“防火墻”概念是1987年美聯儲主席格林斯潘在美國官方文件中第一次提出的。它特指“限制銀行與證券子公司之間的交易，特別是信用交易”的措施。RossCranston先生在其《銀行法原理》一書中也提到：“防火墻是分離銀行與其子公司在從事證券活動時的風險的一種制度，其目的在于防止全能銀行各業務部門之間的風險傳染。”在“兩墻”制度的保護下，金融控股公司成功地避免了金融風險的擴散，而且也維護了證券市場的公平性。
作為一種中介模式，關系型模式也部分地擁有上述兩種模式的缺陷，但與其所具有的制度優勢相比，是瑕不掩瑜的。
綜上所述可以發現，三種模式可享受到銀行在營銷網絡、信息資源和資金方面的支持度是不一樣的，具體見表1。
表1三種模式下證券公司獲得銀行的支持度
證券業由附屬發展模式到獨立發展模式，再走向關系型模式的演進路徑，其實質是一個金融業由混業經營到分業經營再到混業經營(但這次的混業與以前有許多不同)的過程；就管理當局來說，是由單純地注重金融體系的運行效率轉向關注金融體系的安全，再發展到同時重視安全和效率的一個選擇的過程。這種體制的進化是隨著金融機構自律能力逐步增強以及監管方面的制度不斷健全和管理者監管能力顯著提高而實現的。
我國證券業的發展選擇
我國證券業在1993年之前采取的是附屬發展模式，但由于當時未能在銀行業和證券業之間成功地建立起“中國墻”和“防火墻”而告失敗。目前我國采取的是獨立發展模式，這是由我國金融機構的自律能力、管理制度、監管能力等多方面因素決定的。經過這么多年的實踐證明，這種模式是成功的，我國的券商對經濟發展的貢獻也變得越來越重要，證券業已經成為我國經濟改革中一個肩負著重大責任的行業，它們能否健康成長，直接關系到國有企業改制的成敗，關系到我國銀行業風險的分散及其企業化進程，關系到我國經濟體制的總體市場化能否順利實現。因此分析我國證券業在國際金融界出現金融控股公司這一重大制度創新和我國即將加入世界貿易組織(WTO)之際的制度選擇是非常必要的。
如果不出意外，我國將于今年末或明年初成為世貿組織的全權會員。一旦我國正式加入了WTO，我國將履行在談判中作出的逐漸開放國內金融證券業的承諾。入世3年內，我們將允許外資持有基金管理公司33％的股份，3年后可增至49％；同時外資券面也可持有證券公司33％的股份。因此，入世對我國的證券業而言，意味著將直接面對來自國外同行的競爭。再注意到國外金融控股公司的發展狀況，這種競爭還可能來自一些諸如花旗集團之類的大型跨國金融控股公司。潛在競爭對手的增加迫使我們必須重新審視我國券商的發展模式。我國的證券業如果再按部就班地前進，估計是很難在合理的保護期內迅速成長起來的。畢竟，國外的競爭對手大都具有上百年的經營歷史和豐富的經驗，并且都形成了自己的核心競爭力，要求僅僅發展了十來年的國內同行要在幾年時間內獲得可與別人相比擬的經驗和競爭力是不現實的。因此，我們應該允許證券業采取—條超常規的發展道路，使它們在短期可以迅速強大到在國內市場上與國外同行的競爭中不落下風。
超常規的發展思路很多，但借鑒國外最近的發展驗，并結合我國證券市場以及券商的實際情況，我們認組建幾個以券商為母公司的金融控股公司是可供選擇方案。目前我國已有諸如中信集團、光大集團以及平安險等包含證券子公司的金融控股公司，但它們的控股公司都是非證券公司，這使證券業務可能因得不到集領導的足夠重視而發展受限。若組建幾個以券商為母公司的金融控股公司，借助銀行的營銷網絡和資金支持，對于我國證券業實現低成本、跨躍式擴張，穩定和吸引更多的客戶并進一步提高券商覆蓋客戶的能力，最終直接增強證券業的盈利能力，是非常有效的。在此基礎上再集中資源，隨著市場的成長不斷研究開發并推出新產品、新業務，加強創新能力和核心競爭力的培養，才能與國外券商—爭高下。實際操作上，我們可以考慮以下幾個方案；(1)讓一些大型券商同國內的地方性商業銀行先合并組建金融控股公司；(2)讓國內信譽度較高、資本資產規模較雄厚的券商出面組建控股的民營銀行；(3)對現有的金融控股公司進行改組，使證券業務部門成為其母公司。
當然在決定是否組建金融控股公司的時候，還必須綜合考慮商業銀行的轉制，“中國墻”、“防火墻”的建立以及監管當局的監管能力能否適應新的監管環境和監管任務等等問題。只有在各方面政策、制度都配套的情況下，組建金融控股公司對于我國證券業的長遠發展，對于我國經濟的穩定健康成長才是有利的。
